王宗潤(rùn)，陸成晨

中南大學(xué) 商學(xué)院，長(zhǎng)沙 410012

引言

結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品誕生于20世紀(jì)80年代初，90年代在歐美市場(chǎng)爆炸性增長(zhǎng)，被稱為近20年來(lái)最具創(chuàng)新性的一類金融產(chǎn)品。STOIMENOV et al.[1]將此類產(chǎn)品定義為固定收益證券與衍生品的資產(chǎn)組合，一種新型金融工具，可以簡(jiǎn)單表示為“債券+期權(quán)”。與傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品相比，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的到期收益由掛鉤標(biāo)的的價(jià)格表現(xiàn)決定，表現(xiàn)出高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。

1 相關(guān)研究評(píng)述

HENDERSON et al.[2]發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益的均值略低于0；HENS et al.[3]研究發(fā)現(xiàn)，效用最大化理論難以解釋投資者購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的原因。投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的投資決策受非市場(chǎng)因素的影響，并且投資收益低，甚至不及隨機(jī)選擇的結(jié)果[4]，同時(shí)投資者還會(huì)忽視結(jié)構(gòu)型理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特別是信用風(fēng)險(xiǎn)[5]。越來(lái)越多的學(xué)者證明，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”確實(shí)存在。

在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的研究領(lǐng)域，眾多學(xué)者研究均發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的需求違背了期望效用理論，F(xiàn)RIEDMAN et al.[6]、ALLAIS[7]和LICHTENSTEIN et al.[8]均發(fā)現(xiàn)了與傳統(tǒng)期望效用最大化理論相悖的結(jié)論。為解釋出現(xiàn)這些現(xiàn)象的原因，KAHNEMAN et al.[9]提出前景理論，獲得了廣泛的認(rèn)可。自此更多學(xué)者嘗試將投資者心理因素引入金融學(xué)研究[10]。投資者并不能從結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中獲益，反而會(huì)產(chǎn)生損失[11-13]，于是損失厭惡[14]和處置效應(yīng)[15]等投資者心理偏差被學(xué)者用于解釋結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品受歡迎的原因，但僅限于對(duì)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)明而缺少理論分析。OFIR et al.[16]通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品特征設(shè)計(jì)的確能誘導(dǎo)具有相應(yīng)行為偏差的投資者購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。因此，投資者心理偏差和結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品本身的產(chǎn)品特征是在解釋結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”時(shí)需要考量的兩個(gè)重要因素。

但已有研究沒有對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行深入分析，也沒有從理論上說(shuō)明這種“異象”是如何產(chǎn)生的，這正是本研究將進(jìn)行研究的問(wèn)題之一。

心理學(xué)認(rèn)為，突顯作為一種潛在的篩選機(jī)制，能幫助具有有限認(rèn)知的投資者在相對(duì)無(wú)限可得的信息中篩選出重要信息，而突顯偏差也是學(xué)術(shù)界公認(rèn)存在的一種心理偏差。TAYLOR et al.[17]認(rèn)為，“突顯”是一種現(xiàn)象，是指當(dāng)決策者對(duì)環(huán)境中某一部分給予的關(guān)注明顯多于其他部分，而受關(guān)注部分包含的信息在之后的決策過(guò)程中對(duì)決策者產(chǎn)生顯著的影響；KAHNEMAN[18]也認(rèn)為人總是自發(fā)關(guān)注不同尋常的、突出的事物；GENNAIOLI et al.[19]在關(guān)于代表性啟發(fā)的研究中發(fā)現(xiàn)，決策者不會(huì)考慮所有可得信息，而是更多地強(qiáng)調(diào)其關(guān)注的信息，把此類決策者稱為局部思維決策者，這樣的投資者會(huì)忽略潛在重要但卻不突出的信息。本研究把能吸引投資者關(guān)注的收益率定義為“突顯”部分，當(dāng)投資者存在突顯偏差，會(huì)直接影響其投資決策和交易行為[20]，進(jìn)而對(duì)整個(gè)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

SHLEIFER et al.[21]提出了突顯理論，構(gòu)建突顯函數(shù)，推導(dǎo)出突顯偏好投資者的效用函數(shù)，通過(guò)模型推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)得出的結(jié)果與前景理論相一致，同時(shí)驗(yàn)證了阿萊悖論和偏好反轉(zhuǎn)等問(wèn)題，另外，突顯理論能解釋一些前景理論不能解釋的決策者選擇行為?；趯?duì)突顯理論的認(rèn)同，許多學(xué)者開始將突顯理論應(yīng)用于不同領(lǐng)域的研究。大量學(xué)者研究證明投資者關(guān)注對(duì)資產(chǎn)定價(jià)[22]、股票流動(dòng)性[23]、投資人購(gòu)買行為[24]等產(chǎn)生影響，但這些研究都不涉及結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。ERAKER et al.[25]通過(guò)對(duì)場(chǎng)外股票的研究發(fā)現(xiàn)，即使整體收益表現(xiàn)為負(fù)值，投資者也偏好有正偏度的資產(chǎn)，并用突顯理論機(jī)制對(duì)這一現(xiàn)象予以解釋。結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品就是具有正偏度特征的資產(chǎn)[26]，所以將突顯理論用于解釋結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是可行的。HARTZMARK[27]對(duì)股票投資者的研究發(fā)現(xiàn)，投資者額外關(guān)注收益最高和收益最低的頭寸而忽略其他，表現(xiàn)出秩效應(yīng)。據(jù)此本研究重點(diǎn)選取結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率和預(yù)期最低收益率進(jìn)行研究。CéLéRIER et al.[28-29]研究復(fù)雜結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行動(dòng)機(jī)，給出結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品復(fù)雜度的測(cè)量方法，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的最高收益率的提高，暗含著產(chǎn)品復(fù)雜度和風(fēng)險(xiǎn)的提升。通過(guò)對(duì)復(fù)雜結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)特征的回歸分析，CéLéRIER et al.[29]認(rèn)為銀行增加復(fù)雜結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行來(lái)吸引投資者購(gòu)買，并認(rèn)為突顯理論能解釋這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。這項(xiàng)研究也提及結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益率設(shè)計(jì)對(duì)投資者的影響，但僅是通過(guò)實(shí)證證明這種影響的存在，卻沒有深入分析這種影響的作用機(jī)制。

由此可見，探討結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品最高收益率和最低收益率的設(shè)計(jì)與投資者偏差共同作用對(duì)投資者購(gòu)買行為的影響是十分必要的。而突顯理論認(rèn)為投資者存在局部思維偏差，投資者的注意力會(huì)被備選項(xiàng)中最突出的、最吸引人的部分吸引，進(jìn)而在決策時(shí)對(duì)這部分給予更高權(quán)重。因此，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”是否是由于投資者存在局部思維偏差導(dǎo)致的，這是值得本研究進(jìn)行深入研究的內(nèi)容。結(jié)合結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品本身的收益結(jié)構(gòu)特征，本研究基于突顯理論構(gòu)建了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型，分析結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)異象產(chǎn)生的原因，研究發(fā)行商如何設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)引導(dǎo)投資者的購(gòu)買決策。

康朝鋒等[30]通過(guò)對(duì)外匯結(jié)構(gòu)性存款定價(jià)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，此類結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品存在溢價(jià)現(xiàn)象。這是中國(guó)較早的針對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的研究。自此之后，越來(lái)越多的學(xué)者開始關(guān)注結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。丁釗鵬等[31]研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益約束是發(fā)行商出于降低預(yù)期違約率的考慮。但限于中國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)起步較晚，中國(guó)學(xué)者關(guān)于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的研究目前仍然較少，在有限的研究中，大多研究結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)和溢價(jià)問(wèn)題，如崔海蓉等[32-33]和陳金龍等[34]的研究；還有研究探討結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品溢價(jià)水平的影響因素，如魏建等[35]的研究。雖然多次提及結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品未達(dá)標(biāo)率逐年遞增、實(shí)際收益率較低、存在虧損等問(wèn)題[36]，但多為理論定性分析，較少有模型和實(shí)證研究。同時(shí)，幾乎沒有學(xué)者從投資者的行為角度出發(fā)，將投資者行為偏差引入對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品問(wèn)題的研究中。

另外，中國(guó)學(xué)者也開展了關(guān)于投資者的突顯偏差的相關(guān)研究，認(rèn)為投資者在處理信息時(shí)的有限關(guān)注影響其投資決策和交易行為，信息處理的復(fù)雜度也影響資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反映[37-38]。這些研究均說(shuō)明中國(guó)投資者是存在突顯偏差的。但相關(guān)研究主要以股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，分析投資者對(duì)外部信息的有限關(guān)注對(duì)股票價(jià)格的影響，而且多強(qiáng)調(diào)外部信息而忽略投資者自身信息處理過(guò)程對(duì)投資者決策的重要作用，在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的研究中仍比較少見。

基于現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)現(xiàn)象和前人研究可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品存在實(shí)際收益低于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品但該類型產(chǎn)品卻仍受投資者青睞的“異象”。雖然眾多學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究證明了這一現(xiàn)象普遍存在，但是對(duì)出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因沒有系統(tǒng)地進(jìn)行解釋。本研究在繼承前人研究結(jié)果的基礎(chǔ)上做進(jìn)一步拓展,認(rèn)為市場(chǎng)上確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益低卻仍受投資者青睞的現(xiàn)象，引入突顯理論，解釋結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”產(chǎn)生的原因。

本研究首先對(duì)突顯理論及其模型進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹，并對(duì)本研究構(gòu)建的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品投資者決策模型作基本描述；通過(guò)構(gòu)建的投資者決策模型，分析發(fā)行商如何通過(guò)設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)來(lái)引導(dǎo)投資者購(gòu)買，并通過(guò)算例驗(yàn)證發(fā)行商利用投資者突顯偏差是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”產(chǎn)生的原因；然后進(jìn)行實(shí)證分析，通過(guò)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)驗(yàn)證模型得出的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)律。

2 基于突顯理論的投資者決策過(guò)程

2.1 突顯理論

(2)根據(jù)突顯程度的排序，客觀概率被替換為決策者主觀的突顯概率(見定義1)，然后決策者計(jì)算不同賭的效用進(jìn)行最終決策。

當(dāng)決策者存在這樣的決策過(guò)程，就稱決策者是局部思維決策者，因?yàn)槠湓跊Q策時(shí)對(duì)突顯部分給予更多關(guān)注，BORDALO et al.[39]稱這樣的決策者存在突顯偏差。

在突顯理論中，只要滿足定序、敏感度遞減和反射3種性質(zhì)的有界連續(xù)函數(shù)即為突顯函數(shù)[39]。本研究為了簡(jiǎn)化模型，參考BORDALO et al.[39]的研究提出一種用于排序的突顯函數(shù)形式，即

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其中，φ(·)為情況s的突顯程度。

2.2 結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品投資者決策模型

本研究的目的在于分析發(fā)行商如何設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)來(lái)引導(dǎo)投資者決策，并利用突顯理論解釋為何投資者在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際收益率不及傳統(tǒng)的保證收益型銀行理財(cái)產(chǎn)品的情況下依然選擇投資結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，本研究將傳統(tǒng)的保證收益型的銀行理財(cái)產(chǎn)品稱之為固定收益理財(cái)產(chǎn)品。

一般的固定收益理財(cái)產(chǎn)品在產(chǎn)品說(shuō)明書中就能向投資者提供一個(gè)確定的收益率，價(jià)格區(qū)間型結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是一種常見的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，在購(gòu)買價(jià)格區(qū)間型結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)僅向投資者提供產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)，其產(chǎn)品的到期實(shí)際收益率需要由產(chǎn)品標(biāo)的最終價(jià)格走勢(shì)決定。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格在觀察期內(nèi)能滿足一定條件時(shí)，投資者可以相應(yīng)地獲得最高收益率，否則投資者僅能獲得最低收益率。這一特性使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益具有不確定性，因此投資者在購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)被告知最低和最高兩個(gè)預(yù)期收益率。下文中提到的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品均指價(jià)格區(qū)間型結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。

對(duì)于一般商品，通常擁有質(zhì)量和價(jià)格兩個(gè)屬性，存在突顯偏差的消費(fèi)者在選擇商品時(shí)有不同的表現(xiàn)。當(dāng)兩件商品質(zhì)量相差不大時(shí)，消費(fèi)者更關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格，購(gòu)買更便宜的產(chǎn)品，如肥皂；當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格相近，消費(fèi)者在購(gòu)買時(shí)更看重產(chǎn)品質(zhì)量而不是價(jià)格，如奢侈品。

在購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，收益率成為投資者最關(guān)注的部分?，F(xiàn)將結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的不同收益率視為不同的理財(cái)產(chǎn)品屬性，因此投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品不同收益率的關(guān)注程度對(duì)最終購(gòu)買決策產(chǎn)生影響。

為簡(jiǎn)化模型，本研究構(gòu)建投資者在固定收益理財(cái)產(chǎn)品與結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品兩種產(chǎn)品間做投資決策的情形，模型中各參數(shù)及其經(jīng)濟(jì)含義見表1。

表1 參數(shù)及其經(jīng)濟(jì)含義Table 1 Parameters and Corresponding Economic Definitions

此時(shí)，投資者理財(cái)產(chǎn)品可選擇集為{L0，L1}，固定收益理財(cái)產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)分別為

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產(chǎn)品到期時(shí)會(huì)發(fā)生兩種情況，s=1，2。

較好情況(情況1)：兩種理財(cái)產(chǎn)品獲得的收益率分別為(g+θ，r)，發(fā)生的概率為p1，p1=p；

較差情況(情況2)：兩種理財(cái)產(chǎn)品獲得的收益率分別為(g，r)，發(fā)生概率為p2，p2=1-p。

根據(jù)突顯理論，理財(cái)產(chǎn)品投資者的決策過(guò)程概括為兩個(gè)步驟：

步驟1，投資者比較兩種情況下相應(yīng)理財(cái)產(chǎn)品能獲得的收益率，比較后對(duì)兩種情況的突顯程度進(jìn)行排序。

步驟2，根據(jù)排序的結(jié)果，投資者對(duì)突顯和不突顯的情況給予不同的權(quán)重，利用價(jià)值函數(shù)對(duì)不同理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)估，并進(jìn)行購(gòu)買決策。

3 基于突顯理論的發(fā)行商產(chǎn)品設(shè)計(jì)

本研究探討存在突顯偏好的投資者在兩階段的決策過(guò)程中結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)投資者最終購(gòu)買行為的影響，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是指結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最低收益率和最高收益率兩部分。

當(dāng)投資者存在突顯偏好時(shí)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的不同收益其突顯程度也不同。若投資者更關(guān)注預(yù)期最高收益率，可能表現(xiàn)為忽略收益不確定性而被高預(yù)期收益率吸引，進(jìn)而購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品；如果投資者更關(guān)注預(yù)期最低收益，即可能產(chǎn)生的損失，就不會(huì)購(gòu)買相應(yīng)產(chǎn)品。

3.1 第1階段：收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)投資者關(guān)注的影響

在第1階段，本研究主要分析預(yù)期最高收益率突顯的情況，因?yàn)樵谶@種情景下，投資者會(huì)高估結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益而忽略損失。

根據(jù)突顯函數(shù)，兩種情況的突顯函數(shù)可分別寫為

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圖1給出在不同固定收益率水平下，預(yù)期最低收益率變化對(duì)能使預(yù)期最高收益率突顯的臨界值的影響。由圖1可以看出，同一固定收益率水平下，隨著g的提高，能使θ*越小。這也可以解釋為何發(fā)行商會(huì)隱藏結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的管理費(fèi)用，因?yàn)檫@樣可以在不改變結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際產(chǎn)品設(shè)計(jì)的情況下提高說(shuō)明書中產(chǎn)品的預(yù)期最低收益率，使該款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率更加突顯。

圖1 不同固定收益率下g的變化對(duì)可使預(yù)期最高收益率突顯的θ*的影響Figure 1 Influence of g on θ*which Makes Headline Rete Salient in Different Fixed Yields

另外，隨著固定收益率的下降，θ*對(duì)g的變化更為敏感。在固定收益率較低時(shí)，使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品最高收益率突顯的θ*值也隨之減小。所以在整體市場(chǎng)低利率環(huán)境中，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的高收益率更易突顯，產(chǎn)品易獲得投資者青睞。投資者表現(xiàn)出“追求高收益”的投資行為，更可能忽略結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品可能存在的損失[39]。當(dāng)固定收益率較高時(shí)，在g較低的情況下，難以在實(shí)際產(chǎn)品構(gòu)建中達(dá)到使預(yù)期最高收益率突顯的臨界值。故在此類情況下，發(fā)行商更傾向提供收益率差值小、最低收益率較高的穩(wěn)健型結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品吸引投資者。

3.2 第2階段：收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)投資者購(gòu)買決策的影響

由3.1可知，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率的設(shè)計(jì)影響投資者關(guān)注產(chǎn)品不同的收益率，這種關(guān)注只是在最終決策時(shí)影響投資者對(duì)關(guān)注度不同的部分發(fā)生的概率賦予不同權(quán)重，而不直接影響投資者決策，投資者最終購(gòu)買決策是由最終理財(cái)產(chǎn)品給投資者帶來(lái)的價(jià)值決定的。投資者選擇購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)且僅當(dāng)滿足vLT(L1)-vLT(L0)>0時(shí)，投資者才選擇結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，而不是選擇固定收益理財(cái)產(chǎn)品。

當(dāng)投資者存在突顯偏差時(shí)，即0<δ≤1，投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中較為突顯的部分給予更多關(guān)注。

(1)當(dāng)滿足φ(g+θ，r)>φ(g，r)時(shí)(同時(shí)滿足g>0)，若要滿足vLT(L1)-vLT(L0)>0，則有

在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最高收益突顯的情況下，易證得

vLT(L1)>v(L1)

v(L1)=p(g+θ)+(1-p)g

存在突顯偏好的投資者高估了結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的期望價(jià)值，購(gòu)買決策偏離理性，這是結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)異象可能的解釋之一。

(2)當(dāng)滿足φ(g+θ，r)=φ(g，r)時(shí)，若要滿足vLT(L1)-vLT(L0)>0，則有

(3)當(dāng)滿足φ(g+θ，r)<φ(g，r)時(shí)(同時(shí)滿足r>g)，若要滿足vLT(L1)-vLT(L0)>0，則有

進(jìn)一步可以推出：

綜合來(lái)看，隨著預(yù)期最低收益率的提高，能引導(dǎo)投資者購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率差值是逐步降低的。因此，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的最低收益率不僅影響投資者的關(guān)注點(diǎn)，對(duì)投資者決策也有重要影響。同時(shí)，同期市場(chǎng)上固定收益理財(cái)產(chǎn)品的固定收益率水平也是重要的影響因素，隨著固定收益率的增加，能引起投資者關(guān)注和促使投資者購(gòu)買的預(yù)期最高收益率也遞增。

3.3 算例

使用蒙特卡洛模擬方法，通過(guò)算例驗(yàn)證在售結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是否符合上文得出的結(jié)論。

圖2 蒙特卡洛模擬滬深300指數(shù)價(jià)格路徑Figure 2 Price Path of Monte-Carlo Simulating CSI300 Index

根據(jù)模擬出的滬深300指數(shù)的價(jià)格，對(duì)觀察日的價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。根據(jù)產(chǎn)品收益條款，若觀察日滬深300指數(shù)收盤價(jià)格大于滬深300指數(shù)初始價(jià)格，投資者就獲得4.75%的年化收益率，否則獲得3%的年化收益率。該款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益情況見表2。

表2 第136期結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的到期收益Table 2 Maturity Yield of No.136 Structured Financial Products

但當(dāng)投資者存在突顯偏好時(shí)，計(jì)算可知

顯然有φ(4.75%，3.42%)>φ(3%，3.42%)，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行的這款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的最高收益率更為突顯。

此時(shí)

=3.47%

=3.42%

有vLT(L1)>vLT(L0)，故投資者選擇購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，這與遵循預(yù)期效用理論的完全理性投資者的選擇相反。且有vLT(L1)>μ，投資者高估了該款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益率。突顯理論很好地解釋了為何投資者愿意購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，因?yàn)橥顿Y者高估了結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際收益，忽略了其實(shí)際收益率低于其他固定收益理財(cái)產(chǎn)品的事實(shí)。

另外，現(xiàn)實(shí)中有投資者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一些宣傳保本的理財(cái)產(chǎn)品在實(shí)際到期后卻仍舊虧損，原因之一在于理財(cái)產(chǎn)品中存在管理費(fèi)用。在扣除管理費(fèi)用后，理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際收益相應(yīng)降低，甚至原本保本的理財(cái)產(chǎn)品也變成負(fù)收益。但在投資者購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，發(fā)行商傾向?qū)芾碣M(fèi)用不做詳盡的解釋說(shuō)明，導(dǎo)致投資者忽略了這部分費(fèi)用。

如果投資者在購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品時(shí)考慮管理費(fèi)用，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品是否還會(huì)成為投資者青睞的對(duì)象。假設(shè)該款產(chǎn)品的管理費(fèi)用為每年0.25%，表3給出考慮管理費(fèi)用后該款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益情況。

表3 考慮管理費(fèi)用下的第136期結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品到期收益Table 3 Maturity Yield of No.136 Structured Financial Products(Consider Management Fee)

仍有φ(4.50%，3.42%)>φ(2.75%，3.42%)，此時(shí)

=3.22%

=3.42%

vLT(L1)

同時(shí)，表4給出截至2016年11月底中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行于2016年發(fā)行并已到期的390款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最低收益率和預(yù)期最高收益率。本研究發(fā)現(xiàn)，與同期固定收益理財(cái)產(chǎn)品平均收益率相比，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益率的設(shè)計(jì)幾乎都能達(dá)到使最高收益率突顯的目的。

在這390款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品中，收益率設(shè)計(jì)沒有使最高收益率突顯的產(chǎn)品均擁有較低的最低收益率和遠(yuǎn)高于同類型其他結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的最高收益率均值的最高收益率。這與本研究之前得出的結(jié)論一致，即當(dāng)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能提供相對(duì)較高的最低收益率時(shí)，較低的最高收益率也能吸引投資者關(guān)注。

4 實(shí)證分析

本研究以中國(guó)在售結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證上文得出的結(jié)論。

4.1 變量和基本假設(shè)

如果發(fā)行商在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率時(shí)考慮投資者的突顯偏差，產(chǎn)品預(yù)期收益率區(qū)間的設(shè)計(jì)就會(huì)與產(chǎn)品最低收益率和市場(chǎng)整體利率相關(guān)，且呈現(xiàn)一定的規(guī)律。本研究以模型分析得到的結(jié)論作為實(shí)證研究的基本假設(shè)，進(jìn)一步驗(yàn)證上文得到的結(jié)果。

H1結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率與結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率差負(fù)相關(guān)。

H2固定收益率水平與結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率差正相關(guān)。

此外，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，影響理財(cái)產(chǎn)品收益率的因素還包括產(chǎn)品投資期限、掛鉤標(biāo)的的資產(chǎn)種類、投資起始金額、產(chǎn)品收益類型，發(fā)行銀行類型、理財(cái)幣種和發(fā)行區(qū)域等，本研究將這些變量作為控制變量[40]。變量及其含義見表5。

表5 變量定義Table 5 Definition of Variables

4.2 數(shù)據(jù)選取和樣本分析

中國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，雖然投資者購(gòu)買需求旺盛，但卻缺乏對(duì)產(chǎn)品的了解，加之其特殊的收益結(jié)構(gòu)，一般投資者很難真正了解結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)規(guī)范，產(chǎn)品信息披露嚴(yán)重不足。本研究獲取截至2017年5月28日在金牛理財(cái)網(wǎng)上公布的5 551款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品信息，該信息主要截取自每款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的說(shuō)明書。該網(wǎng)站數(shù)據(jù)內(nèi)容為實(shí)時(shí)更新覆蓋，所以未包含2015年至2017年發(fā)行的全部結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。剔除信息不全的產(chǎn)品后，采用28家發(fā)行商共計(jì)2 700款結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品作為研究樣本。

表6給出對(duì)整體樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表6可知，預(yù)期收益率差的均值為2.73%，預(yù)期最高收益率的均值為4.66%，預(yù)期最低收益率的均值為1.93%，固定收益率的均值為3.54%。結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品投資期限為114天，但是整個(gè)樣本中70%以上的樣本投資期限都是90天以下的，所以還是以短期產(chǎn)品為主。投資起始金額的均值為20萬(wàn)元左右，說(shuō)明結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品針對(duì)的對(duì)象主要是有一定經(jīng)濟(jì)實(shí)力的投資者，與一般投資者相比，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更強(qiáng)，愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲取較高收益率。

表6 樣本構(gòu)成及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 6 Sample Composition and Results for Descriptive Statistics

中國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品雖然已有十余年的發(fā)展，但與國(guó)外市場(chǎng)相比，遠(yuǎn)未達(dá)到成熟市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。特別是依據(jù)發(fā)行銀行性質(zhì)不同，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品表現(xiàn)出明顯差別。

表7給出不同類型銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最高收益率和預(yù)期最低收益率以及預(yù)期收益率差的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表7可知，國(guó)有商業(yè)銀行產(chǎn)品預(yù)期最低收益率的均值最高，說(shuō)明國(guó)有商業(yè)銀行可以為投資者提供更為穩(wěn)健的理財(cái)產(chǎn)品。外資銀行產(chǎn)品預(yù)期最低收益率的均值最低，但其預(yù)期最高收益率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明其提供的理財(cái)產(chǎn)品類型更為豐富，收益結(jié)構(gòu)更為多樣[41]；外資銀行的預(yù)期收益率差的均值和標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明外資銀行設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品更適宜風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者獲取更高的收益。其他銀行主要多為地方性城市商業(yè)銀行，發(fā)行的產(chǎn)品也以窄區(qū)間、較高預(yù)期最低收益率為主。此類銀行為減少銀行風(fēng)險(xiǎn)[42]，加之可能受限于產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力，發(fā)行的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量較少且相對(duì)簡(jiǎn)單。

表7 不同類型銀行的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率及其差值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 7 Statistical Description Results for the Expected Return Rate on Structured Financial Productsand their Spreads for Different Types of Banks

對(duì)于結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益率結(jié)構(gòu)，不同銀行表現(xiàn)出不同的統(tǒng)計(jì)特征，這也反映了不同性質(zhì)的銀行其產(chǎn)品定位和針對(duì)的投資群體不同，產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也迎合了不同種類投資者的需求。

4.3 實(shí)證結(jié)果和分析

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS參數(shù)估計(jì)，回歸模型見(5)式，用以驗(yàn)證中國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是否符合H1和H2。

Spr=α0+α1Min+α2Rat+ηjCon+ε1

(5)

其中，Con為控制變量，α0為截距項(xiàng)，α1和α2為各變量系數(shù)，ηj為各控制變量系數(shù)，ε1為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

回歸結(jié)果見表8，(1)列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，(2)列為加入控制變量的回歸結(jié)果。突顯理論認(rèn)為，當(dāng)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率增加時(shí)，即使發(fā)行商提供較低的預(yù)期最高收益率，也能吸引投資者購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。由表8的回歸結(jié)果可知，Min的系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率提高時(shí)，其預(yù)期收益率差值減??；Rat的系數(shù)為正，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)上固定收益率增加時(shí)，為了使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率仍然突顯，其發(fā)行商要提供更高的預(yù)期最高收益率吸引投資者，兩者表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果與前文中模型結(jié)論相符。

表8 最低預(yù)期收益率和固定收益率對(duì)預(yù)期收益率差值的回歸結(jié)果Table 8 Regression Results for Minimum Expected Return Rate and the Fixed Return Rate to Spread of Expected Return Rate

另外，不同固定收益率水平下，預(yù)期最低收益率對(duì)預(yù)期收益率差的影響程度不同。為進(jìn)一步驗(yàn)證理財(cái)市場(chǎng)整體固定收益率對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的影響，在(5)式中引入預(yù)期最低收益率與固定收益率的交互項(xiàng)，得到

Spri=β0+β1c_Min+β2c_Rat+β3c_Min×

c_Rat+γjCon+ε2

(6)

其中，c_Min和c_Rat為對(duì)Min和Rat進(jìn)行去中心化處理后生成的新變量，β0為截距項(xiàng)，β1～β3為各變量系數(shù)，γj為各控制變量系數(shù)，ε2為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

表9給出引入交互項(xiàng)后的回歸結(jié)果，(1)列為未引入交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，(2)列引入交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。c_Min·c_Rat的回歸系數(shù)為正，表明隨著市場(chǎng)固定收益率的提升，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最低收益率的提高對(duì)預(yù)期收益率差值的影響逐漸減弱。根據(jù)突顯理論，當(dāng)市場(chǎng)固定收益率較低時(shí)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率更容易突顯；當(dāng)固定收益率較高時(shí)，銀行很難通過(guò)提高預(yù)期最高收益率來(lái)使其突顯。因此，與整體固定收益率較高的環(huán)境相比，低固定收益率更能使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率突顯。在這樣的環(huán)境中投資者也更關(guān)注結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能提供的高收益，忽視獲得低收益的情況，投資者表現(xiàn)出追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)的行為。固定收益率往往反映著整體市場(chǎng)利率水平，所以結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品在市場(chǎng)利率較低的情況下更受投資者歡迎,這與

表9 不同固定收益率水平下結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)Table 9 Payoff Structure Design of Structured Financial Products under Different Fixed Return Rate

3.1的(2)中的結(jié)論一致。

綜合以上結(jié)果看，在售結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益率區(qū)間的設(shè)計(jì)符合基于突顯理論構(gòu)造的投資者購(gòu)買決策模型得出的結(jié)論，說(shuō)明發(fā)行商在設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)考慮了投資者的突顯偏好，設(shè)計(jì)出能讓投資者關(guān)注預(yù)期最高收益率的產(chǎn)品，使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品更易受投資者青睞。

5 結(jié)論

本研究基于突顯理論框架，構(gòu)建存在突顯偏差的投資者在購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品時(shí)的決策模型，用算例和中國(guó)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證。

研究結(jié)果表明，當(dāng)投資者存在突顯偏差時(shí)，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率、預(yù)期最高收益率和市場(chǎng)固定收益率對(duì)投資者的購(gòu)買行為產(chǎn)生影響。①當(dāng)產(chǎn)品預(yù)期最低收益率小于0時(shí)，投資者對(duì)產(chǎn)品可能產(chǎn)生的損失更為關(guān)注；在結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品能保證本金的前提下，相對(duì)較高的預(yù)期最低收益率能使投資者更容易關(guān)注結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期最高收益率。②隨著市場(chǎng)固定收益率的增加，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行商要提供更高的預(yù)期最高收益率才能吸引投資者青睞。③當(dāng)產(chǎn)品預(yù)期最高收益率突顯時(shí)，投資者會(huì)高估理財(cái)產(chǎn)品的真實(shí)收益，進(jìn)而購(gòu)買結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。這種存在突顯偏差的投資者高估最高預(yù)期收益率突顯的產(chǎn)品是造成結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品實(shí)際收益低卻受投資者青睞的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”的原因之一。

本研究進(jìn)一步通過(guò)算例驗(yàn)證，存在突顯偏差的投資者會(huì)高估產(chǎn)品收益；結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行商可以通過(guò)隱藏部分隱性費(fèi)用使結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期最高收益率突顯，進(jìn)而吸引投資者購(gòu)買相關(guān)產(chǎn)品。本研究實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率收益結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)符合基于突顯理論構(gòu)建的投資者決策模型，結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率區(qū)間與產(chǎn)品的預(yù)期最低收益率負(fù)相關(guān)，與市場(chǎng)固定收益率正相關(guān)，產(chǎn)品發(fā)行商有動(dòng)機(jī)設(shè)計(jì)符合相應(yīng)特征的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品吸引投資者購(gòu)買。

針對(duì)本研究得出的結(jié)論，建議監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)督管理，保證結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)健康有序發(fā)展。①加強(qiáng)產(chǎn)品信息披露[43]。在產(chǎn)品說(shuō)明書中明確產(chǎn)品條款，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，增加可閱讀性，及時(shí)披露產(chǎn)品兌付情況，幫助投資者全面了解產(chǎn)品特性。②加強(qiáng)投資者教育。幫助投資者理解結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，使投資者能選擇與自身風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)能力相匹配的理財(cái)產(chǎn)品。

本研究為證實(shí)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)“異象”的原因從理論和實(shí)證兩方面提供了有力的解釋，但仍存在一些不足。①為簡(jiǎn)化模型，本研究?jī)H考慮了價(jià)格區(qū)間類的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，未對(duì)其他類型具有不同收益結(jié)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品加以研究，后續(xù)研究可以進(jìn)一步細(xì)化，針對(duì)復(fù)雜度更高的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品建模分析。②突顯函數(shù)參考BORDALO et al.[39]提出的較為固定的形式，未來(lái)研究可以考慮更為一般化的函數(shù)。③雖然突顯偏差已被心理學(xué)領(lǐng)域公認(rèn)存在，并在中國(guó)股票市場(chǎng)投資者中得到驗(yàn)證，但是今后可以針對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品投資者進(jìn)行突顯偏差的行為金融實(shí)驗(yàn)，了解這一投資群體的突顯偏差表現(xiàn)。