曲小

有些靴子懸得久了，終將落地。

2月19日晚間，一則關于海航將被“接管”、“拆分”的消息在業(yè)界迅速傳開，一時間，眾說紛紜。然而，消息很快被“辟謠”、“否認”。10天后，海航集團正式官宣：“海南省政府牽頭會同相關部門派出專業(yè)人員共同成立了‘海南省海航集團聯合工作組。聯合工作組將全面協(xié)調、全力推進海航集團風險處置。同日，海航集團董事會改選，新班子開始運作?！?/p>

此舉被市場認為是變相的接管，但是1天后，包括海航控股等在內的多家海航系上市公司發(fā)出公告，表示聯合工作組是全面協(xié)助、全面推進海航集團風險處置工作，并非接管。但無論“接管”與否，聯合工作組的進駐都意味著過去兩年一直在流動性風險中掙扎的海航最終還是無力靠自己走出危機。

資本成就“海航王國”

海航集團正式成立于1998年4月，當時其實體運營的主業(yè)主要通過控股海南航空實現。曾經，海航的創(chuàng)業(yè)史在中國民航運輸業(yè)留下了諸多傳奇：陳峰等創(chuàng)始人拿著1000萬元創(chuàng)立海航、單槍匹馬“十上華爾街”拿下索羅斯的投資等，所有這些至今被人所津津樂道。

進入21世紀，在當時民航總局的政策引導下，各大航空公司都啟動了大規(guī)模的戰(zhàn)略重組計劃。經歷此輪政策性產業(yè)整合之后，國內當時大部分省屬航空公司基本都被納入了國航、東航、南航這三大航空集團的板塊。而當時的海南航空才成立不到10年，海航集團也才開始投入實體運作不過2年。對于當時整個“海航系”而言，要面對的競爭者都是超大型國企，如果沒有雄厚的資本助力的話，是很難與它們展開競爭的。因此，海航開始考慮用一系列現在看來超越其自身資金實力的跨區(qū)域并購，快速擴大規(guī)模，以“保全”其獨立資質。

但是在2000～2003年之間進行的并購并沒有讓海航嘗到甜頭，相反，跨區(qū)域并購讓其欠下了20億元債務，隨之而來的2003年“非典”疫情更是雪上加霜。當年海航集團的主要盈利來源實體——海南航空巨虧15億元，虧損比例是當年三大航的5倍之多。最后，通過多方注資，海航擺脫了這次危機。這次危機讓海航管理層對未來的經營思路有了新的決策，那就是要迅速實現企業(yè)多元化發(fā)展，以避免被擠壓或吞噬。

2004年，海航集團正式提出多元化擴張戰(zhàn)略，并在此之后開始了全球“買買買”之路。最初，海航制定的所謂多元化戰(zhàn)略是“以航空上下游相關產業(yè)為主的并購鏈條”，但從實際來看，海航在此之后的一系列擴張并購并未按照原先的思路進行，其實際上選擇了一條“全產業(yè)、全球化”的擴張模式。

總體來看，20年間海航的戰(zhàn)略并購大致可以分為3個階段。第一階段是區(qū)域并購階段，時間跨度上主要是2000～2003年。在此階段，海航集團從一家地方航空公司躋身全國第四大航空集團。第二階段是國內金融化、商業(yè)化多元擴張階段，時間上主要是2004～2008年，在此階段，海航集團從以航空運輸為單一主業(yè)的公司擴大為涵蓋旅游、物流、金融等在內的航空綜合服務運營商。第三階段則是2008～2017年，這一階段也被視為海航“瘋狂擴張”的階段。在這近10年時間里，海航將擴張布局延伸至全球，接連購買海內外多元化資產，企業(yè)資產規(guī)模、收入迅猛增長。

也正在這個階段，在《財富》世界500強的名單中，海航多次上榜：2015年，海航以256.46億美元營收首次登榜，位列世界500強第464位;2016年，營收295.6億美元，位列第353位;2017年，營收530.353億美元，位列第170位。每年100多名的上升速度，堪比坐飛機。數據顯示，2016～2017年間，海航集團凈投資高達5600億元。

2017年，海航集團總資產和總負債都創(chuàng)下歷史新高，分別是1.23萬億元和7365億元，分別是2008年的39倍和34倍。這也意味著幾年的瘋狂并購，再造了近3個海航。從上市融資到舉債購買全球資產，瘋狂的擴張讓海航迎來了高光時刻，總資產突破萬億元，在國內22個大行業(yè)中，海航集團涉足其中12個，涉及44個細分市場。但在“盛名之下”，巨額債務也成為了海航的“定時炸彈”。

成也蕭何，敗也蕭何

“杠桿”對于金融市場來說，是一種技巧和手段，但過多的技巧和手段則難免弄巧成拙。

從航空主業(yè)來看，在民航局2013年對航空市場準入政策進行開放調整的兩年窗口期后，海航控股的資產收益率和營業(yè)利潤率下滑幅度明顯，雖然其凈利潤絕對值還在增加，但經營效率和盈利能力還是呈現了下滑的態(tài)勢。而在經營水平下滑的情況下，海航集團并沒有在2013年遭遇第一次危機后停止對外擴張的步伐，海航系公司仍在不斷通過銀行貸款、股權質押等方式進行外部融資，最終導致海航集團債臺高筑。這也使得海航系（上市板塊）僅利息支出就成為企業(yè)的沉重負擔。2013年，海航系（上市板塊）的利息支出為4.6億元，2017年高達17.3億元。

在此期間，海航接連有負面新聞爆出，如2009年收購金海重工導致旗下多家上市公司進行高達百億的“資本騰挪”;2012年由于前期擴張整合效益不佳，海航大規(guī)模收縮重組，關閉200多家企業(yè)，將業(yè)務板塊從8個縮減至5個;2013年由于債務延期問題引發(fā)的“扣船”事件等，但這些都沒有引起太大的波瀾，直到2017年被銀監(jiān)會點名，要求各大銀行對其境外授信和并購風險進行排查，海航集團的一系列問題才猶如火燒連營般接連浮出水面。

2018年，銀行“斷水”讓海航集團突然陷入流動性危機，25年的高速擴張戛然而止，此后集團債務問題集中爆發(fā)。2018年7月，陳峰重新“執(zhí)掌”海航，開始大刀闊斧地進行資產出售，并且明確表示海航集團將重新回歸航空主業(yè)。

在陳峰的主持下，2018年，海航完成了3000億元規(guī)模的資產出售，清理了300多家企業(yè)，主要為國內外金融、地產等非航空資產和業(yè)務;2019年，海航繼續(xù)大力清理旗下的地產業(yè)務，包括出售英國路透社總部大樓等。盡管如此，截至2019年6月底，海航的總資產降至9806億元，總負債卻仍高達7067億元，資產負債率高達72%。

高額負債帶來的另一個后果是嚴重影響了航空主業(yè)的發(fā)展與布局。2019年年初，海航集團旗下香港航空出現財務危機，盡管后來海航出手相救，但是保險公司香港藍十字公司發(fā)布的一份公告顯示，香港航空已經被踢出了倒閉賠償名單。這意味著，保險公司在針對保單風險進行衡量時，已經預期到了香港航空的倒閉風險，并最終放棄這一保單項目。

此外，海航還從2018年開始陸續(xù)出售旗下航空企業(yè)股權，以回籠資金。例如，2018年11月，海航再次出售旗下烏魯木齊航空的股權，最終公司失去了對烏魯木齊航空的控制權。同時公司也因為資金的原因，最終放棄了原計劃對新華航空12.18%的股權收購。

2020年，原本正如陳峰在公司的新年賀詞中所寫的那樣，將是“公司化解流動性風險的決勝之年”，但一場始料未及的新冠肺炎疫情讓海航失去了“翻身”的機會。

聚焦主業(yè)，向死而生

“接管”民營企業(yè)，主要依據是《破產法》，在破產程序啟動后，法院會指定工作組接管企業(yè)資料，決定公司內部管理事務。在這類接管中，工作組是公司的最高權利機構，公司原有的股東大會、董事會都將停止履職。此次海航集團工作組的進場顯然不同于這一類的接管，因此，在權利的分野上也更耐人尋味。海航集團的股東大會依舊是企業(yè)的最高權利機構，并且董事會在工作組入駐后，立刻通過正常履職選舉出了新一屆董事會成員。

其中，陳峰仍擔任海航集團董事長，聯合工作組組長、海南省發(fā)展控股有限公司董事長顧剛擔任執(zhí)行董事長，原海航CEO譚向東的職務不變，同時增選了工作組常務副組長任清華擔任公司聯席CEO。因此，從董事會的結構來看，目前共有7名董事組成，其中海航內部人員仍占5席。

從中我們可以看出，盡管海航否認了“接管”這一說法，但實際上聯合工作組通過委派執(zhí)行董事和聯席CEO的方式獲得了對海航集團部分風險處置的權限。但需要指出的是，在“全面協(xié)助風險處置”的角色定位下，工作組并沒有一柄可以號令四方的“尚方寶劍”，當雙方對問題產生不同意見時，工作組并沒有拍板的權限。因此，對于這種不同尋常的“接管”到底會取得怎樣的成效還有待觀察。

翻閱海航系上市公司圖譜可以發(fā)現，海航集團通過大新華航空控股海航控股，整合航空運輸業(yè)務;海航基礎整合機場服務業(yè)務（曾經包括三亞鳳凰機場等11家機場）;凱撒旅游主營旅游服務業(yè)務;供銷大集主營商業(yè)零售業(yè)務;渤海金控旗下渤海租賃和渤海信托則分別是經營租賃和信托業(yè)務。

目前，聯合工作組組長顧剛所任職的海南發(fā)展控股，已經是大新華航空的控股股東，海航集團為二股東，而大新華航空又通過控制海航控股，進一步整合航空運輸業(yè)務。大新華航空為海航集團等關聯方提供了203億的擔保。如果海航集團不能妥善處置，必然會拖累大新華航空和海南航空的航空公司業(yè)務。同樣，海航基礎為海航集團等關聯方提供了超過100億的擔保，海航集團的走向也可能影響海航基礎旗下的機場運營。

對于海南省而言，以大新華航空和海南航空為代表的航空運輸業(yè)務，美蘭機場和三亞鳳凰機場代表的機場服務業(yè)務，關系著地方民生，從保住核心資產的角度出發(fā)，肯定不希望海航集團破產。因此，對于聯合工作組而言，最重要的目標是盡快推動非核心業(yè)務資產處置，以化解相關擔保和資金占用。

而無論通過何種方式“救助”，對于海航來說，要想活下來，首先要做的工作是重新規(guī)劃集團業(yè)務板塊，尋找合適的盈利增長點。

目前，海航共有航空、實業(yè)、資本、旅游和物流五大業(yè)務板塊，如何進行取舍和板塊重組將是海航和工作組當前的首要任務。

顯然，機場、航空公司是海航最希望保留下來的核心業(yè)務。近年來，隨著航空客運量的上漲，針對機場設施的需求也在不斷上漲，這一類基建產業(yè)對于海航來說作為配套設施，未來可重新歸入航空板塊。但是，最大程度保留這兩項業(yè)務同樣也存在難度。再加上疫情的黑天鵝扇動翅膀，命運的繩索驟然收緊，對于海航來說，如今確實已經處在了“危在旦夕”的時刻。隨著聯合工作組的進場，或許許多答案已經不遠了，但海航危機所暴露出的問題卻值得業(yè)內所有企業(yè)深思。