摘?要：研發(fā)投資平滑是企業(yè)為規(guī)避調(diào)整成本，動(dòng)用流動(dòng)性資源儲(chǔ)備為研發(fā)投資提供補(bǔ)充性資金支持，實(shí)現(xiàn)研發(fā)投資跨期平穩(wěn)的策略性行為。在不確定性凸顯背景下，探索貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的影響具有重要的理論意義和實(shí)踐價(jià)值。利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，探討了貨幣政策不確定性對(duì)研發(fā)投資平滑行為的影響以及企業(yè)異質(zhì)性條件下這種影響效應(yīng)的差異。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣政策不確定性對(duì)研發(fā)投資平滑行為具有顯著負(fù)向影響;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)相比，貨幣政策不確定性與研發(fā)投資平滑行為負(fù)相關(guān)關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。文章為宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)研究提供了新視角，豐富了研發(fā)投資平滑影響因素研究。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;不確定性;調(diào)整成本;研發(fā)投資平滑;異質(zhì)性

中圖分類號(hào)：F 275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1672-7312（2020）04-0401-06

Abstract：Innovation investment smoothing is a strategic behavior，which uses liquidity resource reserves to provide supplementary funding support for innovation investment so as to avoid adjustment costs and achieve smoothing path of multi-periods innovation investment.Facing heightened environment uncertainty，it is of great significance to explore the relationship between monetary policy uncertainty and firms innovation investment smoothing.Using the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2010—2017，this paper analyzes the impact of monetary policy uncertainty on the innovation investment smoothing behavior and different influence under the condition of firms heterogeneity.The results show that Heightened monetary policy uncertainty has a significant negative impact on the innovation investment smoothing behavior.Furthermore，compared with state-owned enterprises and large-scale enterprises，the negative correlation between the monetary policy uncertainty and innovation investment smoothing behavior is stronger in non-state-owned enterprises and small-scale enterprises.The article provides a new perspective for the literature of the interaction between macroeconomic policies and micro-firm behaviors，and enriches the mechanism of innovation investment smoothing behavior.

Key words：monetary policy;uncertainty;adjustment cost;innovation investment smoothing;heterogeneity

0?引言

當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)不確定性成為理論界與實(shí)務(wù)屆關(guān)注的焦點(diǎn)問題。一方面，英國(guó)脫歐、中美貿(mào)易摩擦、新型冠狀病毒疫情等黑天鵝事件頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形成較大沖擊;另一方面，中國(guó)改革已步入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，何時(shí)改、如何改尚存較大變數(shù)。面對(duì)上升的經(jīng)濟(jì)不確定性，基于相機(jī)抉擇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也面臨高度不確定性。同時(shí)，中國(guó)仍處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)資源依然保有較強(qiáng)的支配權(quán)和裁量權(quán)，進(jìn)一步放大了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀主體的影響力。因此，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性問題研究具有更為重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段之一，在維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展中扮演重要角色。中國(guó)的貨幣政策需兼顧多個(gè)政策目標(biāo)，包括維持幣值穩(wěn)定、平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等。近年來隨著宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的復(fù)雜多變，以及貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，貨幣政策調(diào)控頻度明顯增加，貨幣政策不確定性問題日益彰顯。貨幣政策不確定性的上升增加了企業(yè)預(yù)判政策調(diào)控方向的難度，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為（Julio和Yook，2012）[1]。已有研究證實(shí)貨幣政策與企業(yè)投資間存在顯著關(guān)聯(lián)，并從商業(yè)信用（黃興孿、鄧路和曲悠，2016）[2]、勞動(dòng)力成本（謝喬昕，2018）[3]、企業(yè)家信心（耿中元和朱植散，2018）[4]、投資者情緒（高慶浩等，2019）[5]等方面挖掘貨幣政策影響企業(yè)投資的具體路徑。這些研究大多在靜態(tài)視角下，探討貨幣政策緊縮或?qū)捤蓪?duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響，相對(duì)忽視了貨幣政策調(diào)控引致的不確定性對(duì)企業(yè)投資活動(dòng)的影響。此外，少數(shù)研究如劉勝強(qiáng)和常武斌（2016）、謝喬昕（2017）、張林、丁鑫和王佳（2018）等人嘗試對(duì)貨幣政策與研發(fā)投資關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行探索[6-8]，但這些研究主要致力于回答貨幣政策緊縮或?qū)捤扇绾斡绊懏?dāng)期研發(fā)投資，并未涉及企業(yè)研發(fā)投資動(dòng)態(tài)特征。區(qū)別于實(shí)物投資，研發(fā)投資具有更強(qiáng)的投資慣性和技術(shù)路徑依賴特征，研發(fā)投資的跨期動(dòng)態(tài)特征對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的有效性具有重要影響。因此，文中探討貨幣政策不確定性對(duì)企業(yè)跨期研發(fā)投資平滑行為的影響，旨在回答以下問題：貨幣政策不確定性是否會(huì)弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為？這種弱化作用在企業(yè)異質(zhì)性條件下又會(huì)呈現(xiàn)怎樣的差異特征？

文中的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，與多數(shù)研究聚焦于貨幣政策寬松或緊縮的微觀效應(yīng)不同，文中從貨幣政策不確定性視角揭示了宏觀貨幣政策影響微觀企業(yè)行為的可能傳導(dǎo)路徑。第二，從研發(fā)投資平滑視角拓展了宏觀政策與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)聯(lián)關(guān)系的研究。既有研究從環(huán)境政策、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等維度檢驗(yàn)了宏觀政策對(duì)企業(yè)靜態(tài)創(chuàng)新的影響，文中突破靜態(tài)研究桎梏，嘗試從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)對(duì)貨幣政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的關(guān)聯(lián)性展開研究。

1?文獻(xiàn)述評(píng)及理論假設(shè)

1.1?研發(fā)投資平滑的驅(qū)動(dòng)機(jī)制

Brown和Petersen（2011）提出，調(diào)整成本高昂是驅(qū)動(dòng)企業(yè)平滑研發(fā)投資的主要驅(qū)動(dòng)力[9]。與實(shí)物投資不同，薪酬開支在研發(fā)投資中占據(jù)著可觀的比重。大量研發(fā)支出被用以支付高度專業(yè)化的科研人員和技術(shù)工人的薪酬。一旦研發(fā)活動(dòng)的資金供給發(fā)生中斷，企業(yè)就會(huì)面臨研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。一方面，研發(fā)人員流失使企業(yè)在未來財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)后，需要在勞動(dòng)力市場(chǎng)上重新招募組織研發(fā)團(tuán)隊(duì)繼續(xù)開展研發(fā)活動(dòng)。研發(fā)人員的高度專業(yè)性決定了該類勞動(dòng)力市場(chǎng)存在較低的供給彈性，企業(yè)的招募活動(dòng)需要付出大量的精力和費(fèi)用。另一方面，研發(fā)投資形成的產(chǎn)出多以知識(shí)形式依附在研發(fā)人員的人力資本中，人員流失伴隨著知識(shí)脫離企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)前期投資難以回收。同時(shí)，原有研發(fā)人員往往掌握企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的保密信息，研發(fā)人員的流動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致這些信息被其他企業(yè)獲知，最終損害企業(yè)在研項(xiàng)目?jī)r(jià)值和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力（吳淑娥等，2016）[10]。

由于研發(fā)投資調(diào)整成本高昂，如何規(guī)避研發(fā)投資中斷成為企業(yè)研發(fā)投資決策需要面臨的重要問題。然而，外部融資約束的存在以及內(nèi)部現(xiàn)金流的高度波動(dòng)，令維持研發(fā)投資持續(xù)平穩(wěn)面臨較大挑戰(zhàn)。當(dāng)企業(yè)受到資金約束時(shí)，為規(guī)避研發(fā)投資調(diào)整成本的發(fā)生，可能會(huì)動(dòng)用存量的流動(dòng)資金儲(chǔ)備為研發(fā)投資提供補(bǔ)充性支持，等到資金支持較充裕時(shí)，對(duì)流動(dòng)資金儲(chǔ)備進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)充，即研發(fā)投資平滑行為（鞠曉生，2013）[11]。

1.2?貨幣政策不確定性與研發(fā)投資平滑

政策的穩(wěn)定預(yù)期對(duì)企業(yè)投資決策具有重要影響，不確定會(huì)使企業(yè)投資決策趨于謹(jǐn)慎（Bernanke，1983）[12]。貨幣政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段，貨幣政策變動(dòng)通過資金成本、資產(chǎn)價(jià)格等多渠道影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和融資約束，最終導(dǎo)致企業(yè)投資決策的調(diào)整（于澤、陸怡舟和王聞達(dá)，2015）[13]。具體而言，貨幣政策不確定性通過以下方式影響企業(yè)研發(fā)投資平滑決策。

首先，貨幣政策不確定性增加了企業(yè)資金中斷風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，強(qiáng)化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為動(dòng)機(jī)。已有研究表明，不確定的貨幣政策調(diào)控令金融機(jī)構(gòu)難以形成穩(wěn)定政策走向預(yù)期，增加了金融機(jī)構(gòu)信貸期限管理和資本管理難度。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)減少信貸供給，縮短信貸期限（Talavera等，2012;張琳、廉永輝和辛兵海，2015）[14-15]。對(duì)于長(zhǎng)周期的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)而言，貨幣政策不確定性導(dǎo)致銀行縮短信貸期限，使企業(yè)難以在研發(fā)周期內(nèi)獲取外部資金的穩(wěn)定支持，從而更加依賴于利用流動(dòng)性儲(chǔ)備為研發(fā)投資提供補(bǔ)充性資金支持的行為。此外，Kulatilaka和Perotti（1998）、Weeds（2002）等人強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)期權(quán)在研發(fā)投資中的重要性，即研發(fā)投資越早開展，技術(shù)創(chuàng)新成果帶給研發(fā)企業(yè)的回報(bào)越豐厚[16-17]。這也在一定程度上強(qiáng)化了不確定的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)開展研發(fā)投資平滑的行為動(dòng)機(jī)。

其次，貨幣政策不確定性增加了企業(yè)把握研發(fā)投資機(jī)會(huì)的難度，降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿，進(jìn)而弱化研發(fā)投資平滑行為動(dòng)機(jī)。資金成本是貨幣政策影響企業(yè)投資的重要渠道（徐光偉和孫錚，2015;蘇治、劉程程和位雪麗，2019）[18-19]。貨幣政策寬松或緊縮通過影響企業(yè)資金成本，進(jìn)而改變基于資金成本計(jì)算的投資項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，最終影響企業(yè)對(duì)投資機(jī)會(huì)的判斷。通常而言，資金成本變動(dòng)對(duì)投資凈現(xiàn)值的影響與項(xiàng)目投資周期呈正相關(guān)，即長(zhǎng)周期投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值對(duì)資本成本變動(dòng)更為敏感。頻繁調(diào)整的貨幣政策使企業(yè)難以根據(jù)投資凈現(xiàn)值對(duì)投資機(jī)會(huì)予以判斷，這種影響在周期長(zhǎng)、不確定性高的創(chuàng)新活動(dòng)中會(huì)體現(xiàn)得更為明顯，從而降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿，抑制研發(fā)投資平滑行為的開展。

最后，貨幣政策不確定性通過影響管理者情緒，作用于企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。經(jīng)濟(jì)主體情緒在貨幣政策傳導(dǎo)過程中扮演重要角色（高慶浩等，2019）。行為金融理論認(rèn)為，不確定性容易塑造管理層悲觀預(yù)期，擔(dān)心企業(yè)未來陷入資金困境。這種情緒效應(yīng)會(huì)令管理層決策趨于保守，減少投資特別是高風(fēng)險(xiǎn)特征的研發(fā)投資（Gulen和Ion，2016）[20]。同時(shí)，避險(xiǎn)情緒上升會(huì)強(qiáng)化企業(yè)流動(dòng)性資產(chǎn)持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)（余靖雯、郭凱明和龔六堂，2019）[21]，弱化企業(yè)動(dòng)用存量流動(dòng)性資產(chǎn)為研發(fā)投資提供補(bǔ)充性支持的行為意愿。

據(jù)此，提出假設(shè)H1

H1：貨幣政策不確定性提升會(huì)弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。

2?研究設(shè)計(jì)

2.1?樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

文中以2010—2017年間滬深兩市上市公司為初始研究樣本，參照已有文獻(xiàn)做法，剔除金融業(yè)公司、ST公司、控制權(quán)發(fā)生變更和主要變量數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到企業(yè)層面樣本8041個(gè)。其中，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，貨幣政策不確定性數(shù)據(jù)來源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。為降低極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量均進(jìn)行1%的縮尾處理。

2.2?變量定義

2.2.1?研發(fā)投資平滑

參照Brown和Petersen（2009）、楊興全和曾義（2014）[22]等人的研究，采用式（1）對(duì)企業(yè)研發(fā)投資平滑進(jìn)行反映。

式中：RD為研發(fā)投資，使用研發(fā)投資與期初總資產(chǎn)的比值測(cè)度;ΔCash為現(xiàn)金持有變動(dòng)，使用當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)額與期初總資產(chǎn)比值測(cè)度。根據(jù)α1對(duì)研發(fā)投資平滑行為進(jìn)行反映，如果企業(yè)存在研發(fā)投資平滑行為，企業(yè)現(xiàn)金持有變動(dòng)與研發(fā)投資呈反向變動(dòng)關(guān)系，預(yù)期α1顯著小于0。

2.2.2?貨幣政策不確定性（MPU）

借鑒孫健等（2017）[23]、楊鳴京、程小可和鐘凱等（2017）[24]、等人的研究思路，采用上海銀行間同業(yè)拆借利率的年度離差率度量貨幣政策不確定性。使用該指標(biāo)的依據(jù)在于：一是，與銀行掛牌利率受利率市場(chǎng)化進(jìn)程影響不同，銀行間拆借利率能夠在樣本期內(nèi)較為充分地反映貨幣市場(chǎng)供求狀況。二是，已有研究證實(shí)了銀行間同業(yè)拆借利率在貨幣政策傳遞中扮演重要的中介作用（錢雪松、杜立和馬文濤，2015）[25]。在利率標(biāo)的選擇上，分別使用7日期拆借利率（MPU1）和1年期拆借利率（MPU2）構(gòu)造貨幣政策不確定性測(cè)度指標(biāo)。

2.2.3?控制變量

結(jié)合已有研究，在模型中引入債務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、成長(zhǎng)性（Grow）、企業(yè)規(guī)模（Size）等控制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有重要影響的其他因素，分別采用資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、樣本年份距企業(yè)注冊(cè)年份數(shù)減去1、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量，為避免逆向因果問題，對(duì)控制變量均取滯后一期值。

2.3?檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

在模型（1）基礎(chǔ)上，文中引入貨幣政策不確定性構(gòu)建模型（2）對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行檢驗(yàn)

根據(jù)假設(shè)H1，預(yù)期β2顯著為正，即貨幣政策不確定性會(huì)弱化企業(yè)研發(fā)投資平滑行為。

3?實(shí)證結(jié)果及分析

3.1?描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表1可知，RD均值為2.437 0，最大值為12.94，最小值為0，離散系數(shù)為2.872 7，反映出樣本企業(yè)間研發(fā)投入存在較大差異。貨幣政策不確定性方面，MPU1均值0.226 1明顯大于MPU2，反映出7日期拆借利率較1年期拆借利率具有更大的波動(dòng)率和靈敏性。ΔCash最大值為1.287 1，最小值為-0.250 9，離散系數(shù)0.230 9，表明樣本企業(yè)間現(xiàn)金調(diào)整行為具有較強(qiáng)的個(gè)體特征。

3.2?基準(zhǔn)回歸

表2列示了全樣本估計(jì)結(jié)果，其中列（1）為未考慮貨幣政策不確定性的模型估計(jì)結(jié)果，列（2）和列（3）分別引入貨幣政策不確定性（MPU1和MPU2）后的模型估計(jì)結(jié)果。ΔCash在列（1）-（3）中均顯著為負(fù)，說明現(xiàn)金持有變動(dòng)ΔCash對(duì)企業(yè)研發(fā)投資產(chǎn)生顯著地負(fù)向影響，企業(yè)存在利用現(xiàn)金持有為研發(fā)投資提供補(bǔ)充性資金支持的研發(fā)投資平滑行為。貨幣政策不確定性與現(xiàn)金持有變動(dòng)的交叉項(xiàng)MPU1×ΔCash和MPU2×ΔCash估計(jì)系數(shù)均顯著為正，與ΔCash估計(jì)系數(shù)相反，說明貨幣政策不確定性弱化了企業(yè)研發(fā)投資平滑行為，驗(yàn)證了假設(shè)H1。如理論分析所述，貨幣政策不確定性強(qiáng)化了企業(yè)避險(xiǎn)需求，增加了企業(yè)對(duì)研發(fā)投資機(jī)遇把握難度，從而對(duì)研發(fā)投資平滑行為形成抑制。

3.3?進(jìn)一步分析

考慮到中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)面臨的投融資環(huán)境存在較大差異。融資方面，大量研究表明，國(guó)有企業(yè)憑借政府隱性擔(dān)保和政策性負(fù)擔(dān)的負(fù)擔(dān)，在融資方面具有明顯優(yōu)勢(shì)地位，金融部門在信貸配置方面對(duì)國(guó)有企業(yè)存在傾斜[26]。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，國(guó)有企業(yè)擁有較為優(yōu)越的壟斷性資源優(yōu)勢(shì)，其對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的依賴度低于非國(guó)有企業(yè)。根據(jù)樣本企業(yè)最終控制人性質(zhì)，區(qū)分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)2組，分別利用模型（2）進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見表3。

從表3結(jié)果顯示，MPU1和ΔCash在非國(guó)有企業(yè)中的估計(jì)系數(shù)均大于國(guó)有企業(yè)。其經(jīng)濟(jì)含義是，與國(guó)有企業(yè)相比，貨幣政策不確定性對(duì)非國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)相對(duì)較大?？赡艿脑蛟谟冢环矫?，國(guó)有企業(yè)在融資方面享有優(yōu)勢(shì)，不確定的貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)未來資金供給不足的威脅小于非國(guó)有企業(yè)，從而削弱了流動(dòng)性儲(chǔ)備對(duì)跨期研發(fā)投資的補(bǔ)充性支持。另一方面，國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的獲取對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的依賴度相對(duì)較低，對(duì)研發(fā)投資波動(dòng)引致的調(diào)整成本具有較低的敏感性，削弱了貨幣政策對(duì)國(guó)有企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)。

企業(yè)規(guī)模與貨幣政策調(diào)控效應(yīng)高度相關(guān)（戰(zhàn)明華和應(yīng)誠(chéng)煒，2015）。在不確定的貨幣政策條件下，大規(guī)模企業(yè)融資渠道相對(duì)多樣，抵押能力強(qiáng)，資金供給風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，從而能夠在一定程度上抵御貨幣政策不確定性對(duì)研發(fā)投資平滑的抑制效應(yīng)。相反，小規(guī)模企業(yè)融資更容易受到限制，抵押能力薄弱。當(dāng)貨幣政策不確定性上升，小規(guī)模企業(yè)容易面臨較大生存威脅，從而強(qiáng)化其避險(xiǎn)情緒，減少研發(fā)投資活動(dòng)，導(dǎo)致研發(fā)投資平滑行為的弱化。基于此，依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)均值排序?qū)颖酒髽I(yè)區(qū)分為大規(guī)模企業(yè)與小規(guī)模企業(yè)，分別利用模型（2）進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果列示于表4。可以看出，無論是MPU1×ΔCash還是MPU2×ΔCash，小規(guī)模企業(yè)的估計(jì)系數(shù)均大于大規(guī)模企業(yè)，說明貨幣政策不確定性對(duì)小規(guī)模企業(yè)研發(fā)投資平滑行為的抑制效應(yīng)要強(qiáng)于大規(guī)模企業(yè)。

4?結(jié)論與政策啟示

宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)已成為管理學(xué)研究的重要脈絡(luò)。文中利用2010—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，考察了貨幣政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投資平滑的關(guān)系。研究結(jié)果顯示：總體而言，貨幣政策不確定性的上升對(duì)企業(yè)研發(fā)投資平滑具有顯著地抑制效應(yīng)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不確定與研發(fā)投資平滑間的負(fù)向關(guān)系在非國(guó)有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。文中的研究既豐富了貨幣政策微觀效應(yīng)的研究文獻(xiàn)，也為宏觀層面研發(fā)投資平滑影響因素的搜尋提供有益借鑒。

文中研究的啟示意義在于：第一，加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控透明度，降低貨幣政策不確定性的負(fù)面影響。面對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性的上升，貨幣政策不確定性的強(qiáng)化難以避免。此時(shí)，央行應(yīng)加強(qiáng)與公眾關(guān)于政策信息的必要溝通，引導(dǎo)公眾對(duì)貨幣政策調(diào)控方式和調(diào)控思路的前瞻性預(yù)期。第二，對(duì)于企業(yè)而言，應(yīng)重視調(diào)整成本對(duì)研發(fā)活動(dòng)有效性的影響，強(qiáng)化研發(fā)投資動(dòng)態(tài)管理。在日常運(yùn)營(yíng)中，企業(yè)應(yīng)合理構(gòu)建流動(dòng)性儲(chǔ)備池，避免資金中斷對(duì)研發(fā)活動(dòng)平滑路徑的破壞，有效提升研發(fā)投資的持續(xù)性。

參考文獻(xiàn)：

[1] ?Julio B，Yook Y.Political uncertainty and corporate investment cycles[J].The Journal of Finance，2012，67（01）：45-83.

[2]黃興孿，鄧?路，曲?悠.貨幣政策、商業(yè)信用與公司投資行為[J].會(huì)計(jì)研究，2016（02）：58-65.

[3]謝喬昕.貨幣政策調(diào)控、勞動(dòng)力成本黏性與企業(yè)創(chuàng)新投資[J].科技管理研究，2018，38（19）：47-53.

[4]耿中元，朱植散.貨幣政策、企業(yè)家信心與上市公司投資效率[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2018（12）：33-46.

[5]高慶浩.貨幣政策對(duì)企業(yè)R&D投資的影響研究——投資者情緒的中介效應(yīng)與敏感性分析[J].預(yù)測(cè)，2019，38（06）：52-58.

[6]劉勝強(qiáng)，常武斌.貨幣政策、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)R&D投資——基于滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].華東經(jīng)濟(jì)管理，2016，30（07）：119-124.

[7]謝喬昕.貨幣政策沖擊對(duì)企業(yè)R&D投入的影響研究[J].科學(xué)學(xué)研究，2017，35（01）：93-100.

[8]張?林，丁?鑫，王?佳.貨幣政策、商業(yè)信用與研發(fā)投入——基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的實(shí)證研究[J].商業(yè)研究，2018（04）：24-32.

[9]?Brown J R，Petersen B C.Cashholdings and R&D smoothing[J].Journal of Corporate Finance，2011，17（03）：694-709.

[10]吳淑娥.融資來源、現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑—來自我國(guó)生物醫(yī)藥制造業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)，2016，15（02）：745-766.

[11]鞠曉生.中國(guó)上市企業(yè)創(chuàng)新投資的融資來源與平滑機(jī)制[J].世界經(jīng)濟(jì)，2013，36（04）：138-159.

[12]?Bernanke B S.Irreversibility，uncertainty，and cyclical investment[J].The Quarterly Journal of Economics，1983，98（01）：85-106.

[13]于?澤，陸怡舟，王聞達(dá).貨幣政策執(zhí)行模式、金融錯(cuò)配與我國(guó)企業(yè)投資約束[J].管理世界，2015（09）：52-64

[14]?Talavera O，Tsapin A，Zholud O.Macroeconomic uncertainty and bank lending：the case of ukraine[J].Economic Systems，2012，36（02）：279-293.

[15]張?琳，廉永輝，辛兵海.宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、銀行異質(zhì)性和信貸供給[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2015，37（04）：60-71.

[16]?Kulatilaka N，Perotti E C.Strategic growth options[J].Management Science，1998，44（08）：1021-1031.

[17]?Weeds H.Strategic delay in a real options model of R&D competition[J].Review of Economic Studies，2002，69（03）：729-747.

[18]徐光偉，孫?錚.貨幣政策信號(hào)、實(shí)際干預(yù)與企業(yè)投資行為[J].財(cái)經(jīng)研究，2015，41（07）：54-67

[19]蘇?治，劉程程，位雪麗.經(jīng)濟(jì)不確定性是否會(huì)弱化中國(guó)貨幣政策有效性[J].世界經(jīng)濟(jì)，2019，42（10）：49-72.

[20]?Gulen H，Ion M.Policy uncertainty and corporate investment[J].The Review of Financial Studies，2016，29（03）：523-564.

[21]?余靖雯，郭凱明，龔六堂.宏觀政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2019，18（03）：987-1010.

[22]楊興全，曾?義.現(xiàn)金持有能夠平滑企業(yè)的研發(fā)投入嗎？——基于融資約束與金融發(fā)展視角的實(shí)證研究[J].科研管理，2014（07）：107-115.

[23]孫?健.貨幣政策不確定性對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響研究[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2017（08）：34-45.

[24]楊鳴京，程小可，鐘?凱.股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究——基于貨幣政策不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2019，45（02）：139-152.

[25]錢雪松，杜?立，馬文濤.中國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)有效性研究——中介效應(yīng)和體制內(nèi)外差異[J].管理世界，2015（11）：11-28.

[26]方軍雄.所有制、制度環(huán)境與信貸資金配置[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007（12）：82-92.

（責(zé)任編輯：嚴(yán)?焱）