在過去的10年當(dāng)中，美國的股票市場和中國的房地產(chǎn)市場并未經(jīng)歷傳統(tǒng)意義上的“熊市”周期，雖在上漲趨勢中飽受質(zhì)疑，但是相較于其他眾多資產(chǎn)類別表現(xiàn)可謂“一枝獨秀”，并且美股在疫情當(dāng)中“深V”迅速反彈，中國的房地產(chǎn)市場同樣無懼新冠疫情漲勢依舊。到底是什么因素支撐著這兩個資產(chǎn)不斷上漲的態(tài)勢，未來這種漲勢是否還可持續(xù)？

是什么支撐著中國房地產(chǎn)市場11年牛市？

1998-2018年，中國的商品住宅均價由1740元/平方米升至8544元/平方米，累計上漲約4倍，年均上漲幅度8%。漲幅高于多數(shù)發(fā)達國家，例如英國、美國、德國同期分別上漲2.2、1.3、0.4倍，年均上漲6%、4%、2%。其中在全國新增住宅/常住新增人口最少的城市——深圳，二手房指數(shù)在2009-2020這11年區(qū)間，上漲幅度達到驚人的367.05%或53.67倍，遠超同期國內(nèi)房價平均漲幅。（見圖1）

圖1 1998-2018年全國商品住宅均價走勢

資料來源：BIS、中國統(tǒng)計局、恒大研究院

推高中國房地產(chǎn)市場的原因可大致總結(jié)為以下3點：1）貨幣超發(fā)推高房價;2）金融政策調(diào)整頻繁推高居民高杠桿購房;3）地方經(jīng)濟深度依賴房地產(chǎn)市場，若房地產(chǎn)下行將影響地方政府主要經(jīng)濟來源。

1）貨幣超發(fā)推漲房價，房地產(chǎn)具有很強的保值增值屬性，是貨幣超發(fā)的重要蓄水池。1998-2017年，M2從10萬億元增至169萬億元，上漲了16倍，而同期名義GDP僅上漲了9倍。2008年為應(yīng)對國際金融危機，國務(wù)院把“建設(shè)保障性安居工程”列為四萬億刺激計劃的首項，房地產(chǎn)市場這個資產(chǎn)類別受到貨幣超發(fā)的直接利好影響。根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ（貨幣供應(yīng)量×貨幣流通速度=價格水平×商品交易量），若貨幣供應(yīng)增速持續(xù)超過名義GDP增速，則資產(chǎn)價格上漲。如2009年、2012年、2015年，“M2增速-名義GDP增速”與全國新建商品住宅價格漲幅走勢基本一致。（見圖2）

圖2 中國M2與名義GDP增速差及商品住宅價格漲幅

資料來源：國家統(tǒng)計局，中國人民銀行，恒大研究院

2）住房金融政策保持基本穩(wěn)定是住房市場保持基本平穩(wěn)的重要條件，但中國住房金融政策被作為穩(wěn)周期的調(diào)控手段，變動頻繁。如圖3所示，2003年至今，累計全國性金融調(diào)控達12次（不含2016年推行因城施策后各地的調(diào)整），7次收緊，5次刺激，首付比例在20%～60%變動，利率在基準(zhǔn)利率的0.7～1.3倍變動。2014年“9·30”、2015年“3·30”、2015年“9·30”、2016年“2·17”四項刺激組合直接推動很多城市的房價在兩年內(nèi)翻番。

圖3 2014年“9·30”政策放松時居民杠桿急劇上升

資料來源：BIS、恒大研究院

信貸政策的不穩(wěn)定，特別是頻繁調(diào)整首付比例，間接導(dǎo)致推高居民購房杠桿率。2007-2013年，韓國、中國香港、馬來西亞、波蘭分別共動用金融調(diào)控7次、6次、4次和3次，中國內(nèi)地為6次，金融調(diào)控頻率在國際處于較高水平。2014-2017年伴隨著四降首付比，居民部門杠桿率從35.7%上升至48.4%，累計上漲12.7個百分點，杠桿率在發(fā)展中國家中已處于較高水平。

3）房地產(chǎn)是地方政府的主要財源。2017年全國土地出讓收入5.2萬億元，占當(dāng)年地方政府綜合財力（一般預(yù)算收入+基金收入+國有資本運營收入）的24.0%。房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入估算約為2.5萬億元，占比地方綜合財力11.4%，房地產(chǎn)貢獻地方財政收入合計35.4%。此外，土地抵押貸款是城市政府最重要的融資來源，以自然資源部監(jiān)測的84個城市為例，2015年底土地融資余額達11.3萬億元。2013-2017年土地出讓收入和房地產(chǎn)相關(guān)稅收規(guī)模占地方本級財政收入比重在41.6%～49.7%。（見表1）

表1 2012-2017年地方政府土地財政依賴度

注：個別數(shù)據(jù)為四舍五入。資料來源：《中國稅務(wù)年鑒）、財政部、恒大研究院

是什么支撐著美國股票市場11年牛市？

反觀美國的股票市場，美股此輪的牛市是始于2009年3月，在2008年全球金融危機中誕生，也是歷史上時間最長的牛市，漲幅超過400%，相較于1962/07-1970/05的牛市還持續(xù)了4年之久。牛市不僅僅發(fā)生在美國，歐洲、英國、日本和新型市場等都在同期已上漲超過150%。（見圖4）

圖4 自1962年以來6個周期最長的牛市（及后續(xù)的修正周期）

資料來源：施羅德投資管理

美股不斷上漲的原因可大致總結(jié)為以下2點：1）利率不斷下行間接導(dǎo)致投資者提高風(fēng)險偏好;2）FAANG市值占比標(biāo)普500創(chuàng)歷史新高，且其營收CAGR和凈利潤CAGR優(yōu)于標(biāo)普500平均值。

1）美國的利率由2017年金融危機前的5%下跌至目前的1.75%，英國的利率同樣由2008年的高位5%下跌至目前的0.5%，日本和歐洲為負利率。不斷下行的利率也拉低了與其相關(guān)性極高的資產(chǎn)類別 —國債，美國十年國債的收益率目前為1.8%，英國國債的收益率僅為0.6%，這也間接導(dǎo)致了投資者為了更高的風(fēng)險收益，將資金流由債市逐漸向股市流入。如圖5所示，非銀投資者的權(quán)益資產(chǎn)類別占比總體資產(chǎn)（包括權(quán)益、債券、現(xiàn)金）逐漸由2009年最低位30%上漲至2019年的最高比例約為50%。

2）2019年，美國總統(tǒng)特朗普推出的部分減免企業(yè)稅務(wù)政策推高了企業(yè)的凈利潤收入，同期美股公司的盈利水平本身也在不斷提升，并且無較大回撤，剔除2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的市場短暫營收影響。

圖5 權(quán)益資產(chǎn)投資比例自2008年以來持續(xù)上漲

資料來源：摩根大通

標(biāo)普500指數(shù)其中的蘋果、微軟、亞馬遜、谷歌、臉書這5只股票被美股投資者簡稱為“FAANG”。在此輪疫情的深V行情中，它們合計市值占比標(biāo)普500（S&P500） 的總市值上升至22%，這個指標(biāo)是自2000年科技股泡沫危機以來前五大企業(yè)合計市值最高的水平。與中國房地產(chǎn)市場在上漲趨勢中備受質(zhì)疑相同，F(xiàn)AANG的質(zhì)疑聲同樣存在，主流的回擊觀點為：無論是營業(yè)收入同比增長率還是凈利潤同比增長率都遠超標(biāo)普500指數(shù)的平均值，導(dǎo)致這5家公司的估值水平并沒有大幅超過2000年的估值。

圖6“FAANG”市值占比標(biāo)普500的集中度為歷史最高位

來源：BoFA、彭博

中房美股11年的牛市還能持續(xù)嗎？

美股和中房維持了11年的牛市有著相同驅(qū)動因素：利率不斷下行、貨幣超發(fā)。美國的利率下跌至1.75%，且美聯(lián)儲在應(yīng)對疫情方面，直接購買國債、企業(yè)債和ETFs來支撐本國經(jīng)濟，其中企業(yè)債的購買規(guī)模最高可達到7500億美金，這種擴大資產(chǎn)負債表的規(guī)模和形式是歷史上從未出現(xiàn)的。同樣，在1998-2017年，中國M2從10萬億元增至169萬億元，上漲了16倍，而同期名義GDP僅上漲了9倍，如上文提到的M2大規(guī)模上漲與中國房地產(chǎn)市場的景氣程度有著直接的傳導(dǎo)效應(yīng)。

利率下行和貨幣超發(fā)的直接影響就是負債率（杠桿率）的大幅提升。自1963年5月以來，英國國債/國內(nèi)生產(chǎn)總值（Debt-to-GDP）第一次超過100%，反映出英國國內(nèi)經(jīng)濟下行和為抵御冠狀病毒而導(dǎo)致的國內(nèi)債務(wù)規(guī)模的大幅度上漲。在G7的發(fā)達國家中，除加拿大和德國這一比例維持在10%以下外，其余國家不是已經(jīng)超過就是預(yù)計超過100%的水平線（見圖7）。中國居民在房地產(chǎn)市場的杠桿率已超過新興市場國家達到48.4%，為近10年最高位。同時，住房抵押單款發(fā)放額/住房成交金額在2017年上升至48.7%，已然超過發(fā)達國家為代表的英國。若新冠疫情持續(xù)對國內(nèi)經(jīng)濟造成負面影響，房屋貸款違約率將會受到一定的負面沖擊。

若支撐房地產(chǎn)市場的地方政府不再重度依賴土地財政，將房地產(chǎn)稅的推出替代土地出讓收入，成為地方政府重要的財政收入，屆時房地產(chǎn)市場或會受到考驗。同樣，若是支撐美股市場的FAANG或其他高市值企業(yè)在疫情的影響下，財報季出現(xiàn)營收和凈利潤的下滑，市場目前的樂觀預(yù)期將會迅速反轉(zhuǎn)，屆時美股市場或會發(fā)生負面的裙帶效應(yīng)。事實上，標(biāo)普500一致前瞻每股盈利（consensus 12m fwd EPS）已經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑，由2020年2月的175下降至149，跌幅約為15%。

在2000-2003年，美聯(lián)儲連續(xù)13次降息，政策利率和房貸利率降至20世紀50年代以來的低位水平，2001-2004年M2與實際GDP年均增速差達4.5個百分點，貨幣超發(fā)，孕育了房地產(chǎn)市場的泡沫。在金融政策方面，美國政府通過《美國夢首付款法》、《零首付法》降低首付比例，要求加大對中低收入家庭的貸款支持力度，2001-2006年不低于50%，刺激銀行、抵押貸款公司大量發(fā)放次貸，2005年抵押貸款余額突破10萬億美元，較1999年翻倍。

歸根結(jié)底，房地產(chǎn)或股票市場泡沫是一種貨幣現(xiàn)象，而寬貨幣政策就是泡沫發(fā)展的溫床。

圖7 美國債務(wù)/國內(nèi)生產(chǎn)總值達到10年的新高106.9%

來源：美國統(tǒng)計局