2020上半年回顧：“三個沒想到”

一、突如其來的新冠疫情沒想到。

在《2020年投資策略：春季行情可期 全年仍需謹慎》中曾提到：中美貿易達成第一階段協(xié)議后迎來難得的喘息期，A股市場春季行情可期，但2020年中國經(jīng)濟難言樂觀，GDP增速掙扎在保6的邊緣;同時以特朗普的性格雖然中美貿易簽署了第一階段協(xié)議，但后續(xù)變數(shù)仍大，中美貿易戰(zhàn)是長期的，不可能短期結束;另外A股市場大擴容大概率在2020年會持續(xù)，將對市場形成沖擊;美股已經(jīng)10年牛市，估值也處于歷史高位，一旦美股調整，不可避免的沖擊A股市場;最后，2019年納入MSCI和羅素富時比例提升后，2020年可能迎來邊際增量資金相對減少的狀況。所以對2020年，我們認為春季行情可期，但全年仍需謹慎。

這樣的判斷在春節(jié)前基本是準確的，在5G、半導體、特斯拉產業(yè)鏈以及泛科技板塊的強勢拉升下，金融和地產等大盤股也有異動跡象，“春季行情”似乎觸手可及。但突如其來的新冠疫情，引發(fā)恐慌情緒沖擊股市，2月3日盤中個股跌停超過3000家，直接導致我們判斷的“春季行情”停擺。

二、海外疫情失控，特別是美國的抗疫失敗沒想到。

受過非典洗禮讓中國政府和社會各部門反應及時，應對措施果斷而堅決，控制住疫情的預期十分強烈，A股2月3日大跌后馬上開始持續(xù)反彈。然而，海外疫情的爆發(fā)讓反彈的A股重新陷入困局。意大利、法國和英國等歐盟主要經(jīng)濟體相繼淪陷，俄羅斯、巴西和印度等金磚國家同樣慘敗。而美國則成為世界上新冠疫情控制最為失敗的國家。截止2020年6月22日，美國235.77萬人確診，12.23萬人死亡皆冠絕全球。2003年的非典，美國積極幫助中國抗擊病情。但到了2020年，美國不僅首先在武漢撤僑，限制中美航班通行，其在國內的抗疫措施比如：疫情初期不建議戴口罩（口罩缺乏）;以總統(tǒng)為首的政府機構有意極度淡化疫情的危害性;無視疫情二次爆發(fā)強行復工復產;在疫情失控泛濫后不停甩鍋并斷絕與世衛(wèi)組織的關系等操作都讓市場難以理解。

美國抗疫的失敗恐怕市場大多數(shù)人都沒有想到。各國封閉式的抗疫措施導致跨國貿易受到沉重打擊。美股連續(xù)創(chuàng)紀錄的熔斷讓世人開眼，而A股反彈未能超越前高便跟隨全球市場一路大跌。

三、美聯(lián)儲前不見古人后不見來者的擴表沒想到。

2008年金融危機時，美聯(lián)儲及美國財政部因為“道德風險”的猶豫放任了雷曼兄弟的倒閉。但2020年這一道德上的考量完全消失，美聯(lián)儲的資產負債表擴張讓人驚嘆，短短兩個多月時間從3.7到3.8萬億美元拉升到創(chuàng)紀錄的近7.2萬億美元。具體看，3月23日美聯(lián)儲宣布7500億美元的購債計劃， 3月底宣布啟動PMCCF與SMCCF兩項工具，直接參與9.6萬億美元的公司債市場，前者直接從發(fā)行者手中購買債券，后者通過二級市場購買一些跟蹤所有等級債券指數(shù)的ETF。美聯(lián)儲由裁判員徹底化身為運動員，以無限量QE為名義，全方位介入美國金融市場，其將危機全盤貨幣化雖然是無奈之舉，但同時也是用印鈔手段將美國債務轉移給全球。（見圖一）

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴表

資料來源：國泰君安

2020Q2-2020Q4，預計美日歐三大央行整體資產規(guī)模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，2020年底，美歐日央行的合計資產規(guī)?；蚪咏?8萬億美元，比2019年底翻了近一倍。美聯(lián)儲的無限QE直接導致流動性泛濫，資金涌向頭部企業(yè)，尤其是FAAMG為代表的科技頭部企業(yè)，這是納斯達克指數(shù)能大跌后再創(chuàng)新高最核心的原因。

[警惕下半年外圍環(huán)境惡化]

目前全球以美國為主的資本市場反彈進入尾聲，新冠疫情在全球仍然肆虐，靠大放水托起的股票市場，根基并不扎實，靠打強心針維持的經(jīng)濟也搖搖欲墜，一季度美股的大幅調整讓很多投資者見證了歷史，而二季度美股走勢之強也是超出預期，這么大幅度的顛簸，讓美股這艘大船船身漏水點大增，能否順利返航是個未知數(shù)?？傊?，美股目前風險遠大于收益。

中美全面對抗，沒有緩和的跡象，而且也不可能短期結束。5月中旬，美國對華為的限制升級，同時將24家大學及企業(yè)列入實體清單。5月22日，美國參議院通過了《外國公司問責法》的重量級法案，實際是在限制中國企業(yè)赴美上市，引發(fā)中概股紛紛回歸，美股吸引力大大下降。5月29日，特朗普政府發(fā)布了《暫時禁止部分中國留學生、研究人員入境總統(tǒng)公告》，國內留學生赴美簽證和專業(yè)選擇均受到限制。

我們認為，這種持續(xù)震蕩和惡化的外圍環(huán)境在下半年依舊不容樂觀，11月將是美國大選的時點，不管是共和黨的特朗普團隊還是民主黨的拜登團隊，極致打壓中國已經(jīng)成為各派系爭取選票的共識。特別是特朗普已經(jīng)將自己塑造成了與中國斗爭的“勇士”，在持續(xù)下滑的支持率面前，不排除下半年特朗普政府采取更加激進甚至極端的對中政策。

相比國外對待疫情的無限寬松，中國政府有效控制住新冠疫情后，企業(yè)積極復工復產，采取的刺激政策比較克制，主要是穩(wěn)就業(yè)和給企業(yè)紓困，同時繼續(xù)加大減稅降費手段減輕企業(yè)壓力，最新國常會上又要求推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億，由此引導實際利率下行將是大概率事件。中國政府保守打法應對全球疫情沖擊，后續(xù)根據(jù)經(jīng)濟形勢來采取刺激政策的空間仍很大?？偟膩砜矗瑖鴥鹊沫h(huán)境相對友好，且經(jīng)濟復蘇的趨勢比較明確，但資金面不如預期的寬松。

[價值有望回歸? 堅守內需板塊]

2020年5月19日，美國股市的價值股與成長股的相對表現(xiàn)跌至歷史低點，與2000年3月9日納斯達克泡沫破裂時的水平相當。（見圖二）

圖二：價值相對于成長的弱勢已達到了2000年3月的極端水平

價值股的回歸已經(jīng)令人翹首以待，但是由“FANG+”（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋果）領銜的成長股持續(xù)上漲，一直在挑戰(zhàn)著市場均值回歸的進程。如今，成長股正處于一個歷史性的關鍵時刻， MSCI美國指數(shù)的市銷率在今年3月暴跌之前也達到了2000年3月的高位（圖表三）。

圖三：MSCI美國指數(shù)的市銷率也已見頂

圖二和圖三資料來源：彭博，交銀國際

與之類似，A股從2019年初“質押、爆倉”股和泛科技股群魔亂舞到2019年7月22日科創(chuàng)板開市后成長股集體走強，到現(xiàn)在，A股成長股相對價值股的強勢已經(jīng)有1年近6個月。這與2014年下半年的走勢極為相似，“大爛臭”（大藍籌）引領的價值股位于歷史的估值底部，而科技股的市夢率則高高在上。

科技股短期或仍有上行空間，甚至中長期看大量硬核科技股還有極高的上升空間，但考慮到外圍環(huán)境不確定性、國內經(jīng)濟面臨的實質性壓力和對美國科技股被“水”推上歷史高位的擔憂，我們更傾向于在此時推薦處于估值底部、且更加具有安全邊際的價值股。我們建議重點關注低估值的銀行、券商、地產、基建、水泥等板塊;低估值的內需消費板塊，以及受益利率下行趨勢的水電板塊。

銀行股估值已經(jīng)極低，銀行應該是讓利給其他企業(yè)的主體行業(yè)，投資者之前對銀行的最大擔憂是壞賬問題，這也是壓制銀行估值提升的主要原因，銀行讓利給實體企業(yè)后，壞賬風險會大大下降，銀行屬于給點陽光就燦爛的行業(yè)。券商板塊將受益可以發(fā)行永續(xù)次級債和新三板精選層轉主板以及科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制，三季度給予推薦。

地產板塊，銀行讓利給其他行業(yè)，地產行業(yè)也會受益，同時與地產行業(yè)相關的板塊二季度均出現(xiàn)明顯上漲，地產板塊在下一波板塊輪動中啟動概率大。貨幣政策放松后，資金流入的大方向要么股市要么房市，從目前地產銷售來看，一二線城市目前銷售依然火爆，房價仍在上行，居民資金顯然看好房市的不少?？芍攸c關注行業(yè)中估值低，擁有更好的經(jīng)營效率和更優(yōu)質的土地儲備的公司。

基建類的施工企業(yè)估值已經(jīng)是歷史新低，中國建筑、中國鐵建等公司會受益基建投資的啟動，在一帶一路提出后，基建板塊曾迎來黃金時代，中國中鐵中國鐵建等股票曾是當時的tenbagger，目前基建類股票估值低，值博率高，向下空間小，向上彈性大。水泥股持續(xù)處于景氣周期，傳統(tǒng)的7月-10月份是水泥銷售旺季，龍頭水泥企業(yè)經(jīng)過二季度的調整后，目前上行動力比較足，而部分區(qū)域龍頭企業(yè)今年有可觀的新產能投放，疊加今年水泥價格比去年同期高10%，同時還有成本下降的利好，三季度水泥行業(yè)可重點關注。

看好內需消費板塊，三季度不再推薦醫(yī)藥板塊，可重點關注內需消費板塊中的家紡行業(yè)，龍頭公司財務穩(wěn)健，沒有有息負債，在疫情期間只是利潤有些減少，而疫情的沖擊讓當前成為投資家紡股的良機。疫情中受損的酒店、旅游、百貨等公司在經(jīng)濟復蘇期也有望迎來面臨估值修復。

水電股估值普遍都在10多倍市盈率，分紅收益率都超過銀行一年期定期存款利率，水電板塊將受益于利率的下行，同時長江電力等機電設備折舊陸續(xù)有機組到期，利潤將會得到釋放，國投電力和川投能源則受益雅礱江水電的機組投產，裝機將增加30%，黔源電力則是來水不錯，成為唯一利潤正增長的水電公司。