胡語文

郭樹清主席無疑是中國最有影響力的宏觀分析師！筆者至今仍對他在2012年2月份談及“中國藍(lán)籌股顯示出罕見的投資價值”的觀點印象深刻。當(dāng)時他的分析邏輯是，“滬深300等藍(lán)籌股的靜態(tài)市盈率不足13倍，動態(tài)市盈率為11.2倍，顯示出罕見的投資價值，這意味即時投資的年收益率平均可以達(dá)到8%左右?！?/p>

今天，當(dāng)郭主席再次談?wù)摴墒械臅r候，卻敲響了警鐘。2020年6月18日，他在參加某論壇時說，金融體系富有韌性通常是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)健的表現(xiàn)，但是當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)尚未重啟，股票市場卻高歌猛進(jìn)，這種情況很難讓人理解。市場與實體經(jīng)濟(jì)背道而馳，這樣的扭曲空前顯著。

有人認(rèn)為郭主席這里特指美股風(fēng)險。不可否認(rèn)，美股當(dāng)下風(fēng)險的確很大，泡沫隨時可能破裂。美國金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，達(dá)到446%，不僅從橫向比較看是全球最高水平，縱向比較下也是歷史上的最高水平。

但也不容忽視A股市場的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。A股的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險在于，部分績優(yōu)公司和所謂的科技股已經(jīng)被資金推高到了價格極大高估的程度，另外一部分周期股卻跌落谷底，無人問津。這種估值差異的出現(xiàn)其實也與實體經(jīng)濟(jì)背離。

當(dāng)然，中國大類資產(chǎn)當(dāng)中，風(fēng)險最大的仍是房市，這從中國非金融資產(chǎn)配置比重就可以知道。中國家庭配置非金融資產(chǎn)占GDP的比重已經(jīng)快接近1990年的日本了，達(dá)到377%的水平，也屬于歷史上全球次高水平了。

如果美股暴跌，全球股市也不能幸免。尤其是那些被資金抱團(tuán)推高的所謂核心資產(chǎn)和科技股，最終亦將面臨熊市最后補(bǔ)跌的風(fēng)險。同樣，若中國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)調(diào)整，A股亦難逃一劫。

首先，銀行股的估值可能要重估。2019年整個中國銀行業(yè)的凈利潤2萬億元，如果真的考慮將1.5萬億元讓利給實體經(jīng)濟(jì)，那就意味著整個銀行業(yè)未來也就0.5萬億元的凈利潤，如果按照上限來算，全部算作上市銀行的凈利潤，則以目前10萬億的市值計算，銀行板塊的整體市盈率應(yīng)該會在20倍左右。這個時候，你還會認(rèn)為銀行估值便宜嗎？

當(dāng)然，我們認(rèn)為，銀行讓利給實體經(jīng)濟(jì)是一種價值回歸?？隙ㄊ怯欣趯嶓w經(jīng)濟(jì)的發(fā)展的，至少利息成本降低了1.5萬億?，F(xiàn)金流增加了1.5萬億。

這種利潤的再平衡對實體經(jīng)濟(jì)來說是一種系統(tǒng)性的利好，當(dāng)然，我們也可以想象一下，銀行股估值提高的同時，非銀實體行業(yè)也會出現(xiàn)估值下降。由于只是利潤在不同行業(yè)的比例調(diào)整，所以，A股整體估值水平不會發(fā)生重大變化。但一些估值過高的科技股、消費股和醫(yī)藥股可能需要謹(jǐn)慎對待。

我們可以看到，目前醫(yī)藥、電子元件、釀酒行業(yè)的市值已經(jīng)位居A股前4名（銀行排名第一）;如果將電子元件、電子信息、軟件服務(wù)均歸為科技股的話，那么A股科技股的整體市值已經(jīng)超過8萬億了，已經(jīng)是A股市值排名第二的行業(yè)了。其整體市盈率應(yīng)該位居60-80倍之間，未來業(yè)績能否持續(xù)提升呢？或者如郭主席所言，股市上漲已經(jīng)脫離經(jīng)濟(jì)基本面呢？只能等到市場來揭曉了！