[摘 要]文章通過文獻(xiàn)綜述法對企業(yè)上市融資的融資效率、融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行了闡述，深入探討了中國上市企業(yè)再融資方面融資成本高、融資渠道窄、銀行貸款難的困境及問題，并通過研究提出了完善機(jī)制，加強(qiáng)中小企業(yè)間合作等方式解決這一困境，幫助上市企業(yè)更好地發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)融資;上市企業(yè);再融資

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2020.10.081

融資對于企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展至關(guān)重要。上市企業(yè)再融資有利于其維持企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的正常運(yùn)行并且擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展完善，目前上市企業(yè)可通過內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債權(quán)融資籌集資金，而企業(yè)可根據(jù)自身實(shí)際情況，選擇最適合自己的方式來融資。但是，歷年上市企業(yè)融資情況的資料分析顯示，我國上市企業(yè)未能很有效地選擇利用不同的融資方式，融資渠道較為狹窄。并且，由于我國一些監(jiān)管及制度方面的缺陷，導(dǎo)致一些融資方式的門檻較高，也給企業(yè)融資造成了一定困難?；谖覈鲜衅髽I(yè)融資面臨的一些困難，文章采用文獻(xiàn)綜述法，對融資相關(guān)的影響因素如融資效率、融資方式及融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，并提出了一些應(yīng)對建議。

1 理論綜述部分

1.1 融資效率定義及影響因素

祁致廷（2013）提出融資效率是指“企業(yè)能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)期適量地通過各種融資渠道籌集企業(yè)所需的資金，并且合理利用這些資金為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[1]。”即對于企業(yè)融資時(shí)所投入成本的多少、融資風(fēng)險(xiǎn)的高低和融資后企業(yè)利用所籌資金創(chuàng)造的收益的多少的綜合考慮。融資效率高則表明企業(yè)融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)較低，并且企業(yè)合理有效地利用了所籌資金，為企業(yè)帶來最大利潤，最大化企業(yè)價(jià)值。

影響我國上市企業(yè)融資效率的主要因素有企業(yè)規(guī)模、融資成本、融資風(fēng)險(xiǎn)、資金到位率和融資機(jī)制規(guī)范程度等。

（1）企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模越大，可選擇的融資方式越多，越容易融到大量資金。且企業(yè)可在眾多融資方式中做對比，挑選出融資成本及風(fēng)險(xiǎn)相對較小的方式來融資，因此融資效率越高。

（2）融資成本。融資成本越低，則融資效率越高。內(nèi)部融資的成本低于債權(quán)融資的成本，低于股權(quán)融資的成本。對于內(nèi)部融資來說，其成本為資金的機(jī)會(huì)成本，即將該資金投資于其他項(xiàng)目所得到的收益。對債權(quán)融資來說，銀行貸款的成本為銀行利息及手續(xù)費(fèi)，減去貸款所帶來的納稅額減少的總現(xiàn)值。銀行貸款的融資成本在債權(quán)融資中最低。債券融資的成本為與債券發(fā)行有關(guān)的所有費(fèi)用加上付給債權(quán)人的利息的總現(xiàn)值，減去納稅額減少的總現(xiàn)值。融資租賃的成本為付給出租人的租金的總現(xiàn)值減去納稅額減少的總現(xiàn)值。對于股權(quán)融資來說，其成本為股票發(fā)行所需的所有費(fèi)用加上采用固定增長的股息的總現(xiàn)值。由于股票發(fā)行費(fèi)用較高，且沒有債務(wù)帶來的稅收抵消，從融資成本的角度來說，股權(quán)融資的融資效率最低。

（3）融資風(fēng)險(xiǎn)。融資風(fēng)險(xiǎn)越高，則融資效率越低。債券融資需要償還本金及利息，并且有到期時(shí)違約帶來的財(cái)務(wù)困境及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所以風(fēng)險(xiǎn)最高，融資效率最低。內(nèi)部融資和股權(quán)融資都不需償還本息，但股權(quán)融資可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，所以風(fēng)險(xiǎn)高于內(nèi)部融資。

（4）資金到位率。資金到位率越高，融資效率越高。內(nèi)部融資可以快速、足額到位，資金到位率最高。而股權(quán)和債券融資的資金到位時(shí)間基本相同，但都有可能發(fā)生融資資金不足的情況，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，融資效率降低。

（5）融資機(jī)制規(guī)范程度。融資機(jī)制越規(guī)范，融資方式越多樣化，風(fēng)險(xiǎn)越小，融資效率越高。內(nèi)部融資的規(guī)范程度不確定性較大，受各企業(yè)內(nèi)部文化和制度的影響。而目前我國證券市場整體不太成熟，政策及監(jiān)督機(jī)制不夠完善，所以股票融資和債券融資的規(guī)范程度還較低。銀行貸款是我國最為規(guī)范成熟的融資方式，銀行體系完善，法律法規(guī)健全，因此融資效率最高。

1.2 融資方式定義及影響因素

融資方式是指企業(yè)籌集資金的渠道，按照資金的來源不同可將其分為內(nèi)部融資和外部融資。

內(nèi)部融資是指企業(yè)將現(xiàn)有資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于再投資新的資產(chǎn)的活動(dòng)，是企業(yè)資金的重要來源。它主要包括折舊或攤銷固定資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的留存收益和應(yīng)收賬款等;內(nèi)部融資應(yīng)是企業(yè)首選的融資方式，因?yàn)槠渥灾餍暂^高，風(fēng)險(xiǎn)及融資成本較低，且不會(huì)稀釋原有股東的每股收益及對公司的控制權(quán)，但受企業(yè)盈利能力的影響，內(nèi)部融資的規(guī)模相對其他方式較小。

王鵬（2013）提出外部融資是指“企業(yè)從外部籌集資金用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)行為[2]?！辈⑶宜蛇M(jìn)一步分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。

股權(quán)融資指企業(yè)現(xiàn)有股東出售部分公司所有權(quán)來吸引新股東投資的行為，發(fā)行的股票分為普通股和優(yōu)先股。對于所獲資金，企業(yè)無須償還本金和利息，但股東持有股票，因此將得到企業(yè)未來利潤和現(xiàn)金流的一小部分。企業(yè)可通過兩種方式籌集股權(quán)融資：私募發(fā)售和公開發(fā)售。私募發(fā)售的股權(quán)發(fā)行對象較少，企業(yè)通過非公開方式向特定的投資人籌集資金，不受證券監(jiān)管部門的監(jiān)管，不需要進(jìn)行證券登記注冊。公開發(fā)售是企業(yè)通過股票市場向公眾投資者籌集資金。上市企業(yè)股權(quán)公開發(fā)售可分為一般現(xiàn)金發(fā)行和配股發(fā)行。

債權(quán)融資指企業(yè)通過負(fù)債的方式向債權(quán)人籌集資金。對于所獲資金，企業(yè)需支付利息并在到期日歸還本金，否則將會(huì)構(gòu)成債務(wù)違約，可能導(dǎo)致企業(yè)面臨債務(wù)危險(xiǎn)。按照融資渠道不同，債權(quán)融資可分為銀行貸款、債券融資和融資租賃等。銀行貸款是企業(yè)基于自身信用通過抵押資產(chǎn)向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款的融資方式;債券融資是指企業(yè)通過發(fā)行公司債券、資產(chǎn)支持債券、抵押貸款支持債券、商業(yè)票據(jù)、中期票據(jù)及出售債券所嵌期權(quán)的方式來獲得資金;融資租賃是指出租人根據(jù)租賃合同期向供貨方購買承租人所需要的固定資產(chǎn)并將其出租給承租人使用，而承租人按期支付給出租人一系列租金。在合同期內(nèi)，出租人擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，而承租人擁有資產(chǎn)的使用權(quán)。

影響我國上市企業(yè)融資方式選擇的因素有兩類：一是外部因素，包括經(jīng)濟(jì)形勢和所處行業(yè)的競爭程度;二是企業(yè)內(nèi)部因素，包括企業(yè)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況及前景和企業(yè)控制權(quán)。

（1）經(jīng)濟(jì)形勢。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及繁榮時(shí)期，企業(yè)需要大量資金來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)以求跟上經(jīng)濟(jì)增長速度，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。此時(shí)，企業(yè)可以適當(dāng)增加債權(quán)融資擴(kuò)大財(cái)務(wù)杠桿，減少稅務(wù)上繳，促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)衰退及蕭條時(shí)期，企業(yè)對資金的需求量減少，應(yīng)減少債權(quán)融資，防止出現(xiàn)債務(wù)違約而導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)。

（2）行業(yè)競爭程度。若企業(yè)所處的行業(yè)競爭激烈，且進(jìn)入門檻較低，則企業(yè)應(yīng)選取風(fēng)險(xiǎn)較低的融資方式，如內(nèi)部融資和股權(quán)融資，來增強(qiáng)企業(yè)抵抗競爭風(fēng)險(xiǎn)的能力，維持企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展。若企業(yè)所處的行業(yè)競爭程度較低或企業(yè)處于壟斷地位，且進(jìn)入行業(yè)的門檻較高，則企業(yè)應(yīng)選取債權(quán)融資的方式來增加財(cái)務(wù)杠桿和稅后收益，刺激企業(yè)快速發(fā)展。

（3）企業(yè)盈利能力、財(cái)務(wù)狀況及前景。若企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，留存收益充足，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資靈活性大，融資成本較低，沒有稀釋股權(quán)及產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好說明企業(yè)承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)。當(dāng)投資回報(bào)率大于利率時(shí)，企業(yè)負(fù)債越多，凈資產(chǎn)收益率越高，并且可以最大化股東利益，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)增長。若企業(yè)前景較好，增長潛力較大，則同行業(yè)內(nèi)企業(yè)市盈率較高，企業(yè)的股票具有較大的投資價(jià)值，則企業(yè)將會(huì)選擇股權(quán)融資，因?yàn)榭梢暂p易吸引較多的股權(quán)投資者。

（4）企業(yè)控制權(quán)。發(fā)行普通股會(huì)稀釋股權(quán)，可能會(huì)使企業(yè)喪失控制權(quán)，尤其是對于中小企業(yè)來說，從而導(dǎo)致企業(yè)利潤流失，使企業(yè)利益受損。因此，對企業(yè)控制權(quán)有較大擔(dān)憂的企業(yè)應(yīng)減少使用股權(quán)融資。

1.3 融資結(jié)構(gòu)定義及影響因素

融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集的資本的債務(wù)與權(quán)益的組合，狹義上來說也叫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。它包括負(fù)債與權(quán)益的比率、不同債務(wù)結(jié)構(gòu)之間的比率及不同股票之間的比率等。

影響我國上市企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素有以下幾點(diǎn)：

（1）企業(yè)償債能力。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率越高，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，企業(yè)償債能力越強(qiáng)，由于債務(wù)的稅盾優(yōu)勢企業(yè)會(huì)傾向于債權(quán)融資，影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。在企業(yè)支付的利息與抵扣的稅收相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值可達(dá)最大化。

（2）非債務(wù)稅盾。除債務(wù)利息支付以外的支出，如固定資產(chǎn)折舊與攤銷也可抵扣稅收。企業(yè)的固定資產(chǎn)價(jià)值越高，折舊金額越大，稅遁效應(yīng)越強(qiáng)，則企業(yè)對債權(quán)融資的需求會(huì)減少。

（3） 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，選擇的融資方式也不同。偏好風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)更多地選擇債權(quán)融資來提高企業(yè)杠桿，而相對保守的會(huì)更多地選擇內(nèi)部融資和股權(quán)融資。

（4）資產(chǎn)抵押價(jià)值。企業(yè)的固定資產(chǎn)可用于抵押，以從銀行貸出更多的資金。固定資產(chǎn)的擔(dān)保價(jià)值越高，企業(yè)破產(chǎn)的可能性越低，企業(yè)可以貸出的資金就越多，杠桿越高。

（5）企業(yè)代理問題。目前國內(nèi)大多上市企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)均處于分離狀態(tài)，由此就會(huì)產(chǎn)生企業(yè)股東與管理層的代理問題。管理層采取的是股東利益最大化或者是自己利益最大化的不同策略來影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

2 中國上市企業(yè)融資困境及問題

2.1 企業(yè)融資渠道狹窄，內(nèi)部融資為主

我國大多數(shù)上市企業(yè)在融資時(shí)可選擇的融資方式較少，其資金來源主要為內(nèi)部融資。據(jù)2010年年底遼寧省民營經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)資料顯示，67%的企業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來自內(nèi)部融資[3]。而2012年世界銀行企業(yè)報(bào)告顯示，“中國民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資所需資金的89.6%來自內(nèi)部融資，遠(yuǎn)高于世界71.3%的平均水平; 僅有4.5%來自銀行借款，遠(yuǎn)低于世界14.6%的平均水平; 還有3.2%來自發(fā)行股票，略低于世界4.7%的平均水平[4]”。

2.2 中小企業(yè)銀行貸款困難

在企業(yè)外部融資所得資金中，大部分資金來自大型商業(yè)銀行貸款。盡管近年國家扶持中小企業(yè)發(fā)展，但大型商業(yè)銀行的放款對象仍主要為大型企業(yè)，中小型企業(yè)很難獲得資金。并且中小企業(yè)從銀行貸款的成本高于大型企業(yè)，對收益較低的中小企業(yè)來說是很大的負(fù)擔(dān)。這主要是因?yàn)殂y行難以獲得中小企業(yè)的信用信息的準(zhǔn)確數(shù)據(jù)，并且難以準(zhǔn)確了解中小企業(yè)的盈利能力和企業(yè)經(jīng)營情況等具體內(nèi)容。企業(yè)的可抵押固定資產(chǎn)較少，或者一些中小企業(yè)本身公司治理情況不好，企業(yè)內(nèi)部管理混亂，這些都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)難以從銀行貸出資金。

2.3 企業(yè)債券發(fā)行困難

債券市場的門檻較高，我國上市企業(yè)中有一些企業(yè)很難獲得債券發(fā)行資格，無法發(fā)行公司債券。并且很多企業(yè)少有市值高的固定資產(chǎn)，導(dǎo)致企業(yè)同樣無法發(fā)行資產(chǎn)支持證券，因此企業(yè)同樣很難在資本市場中籌集資金。潘恒寧（2005）對上海臺(tái)州商會(huì)135家會(huì)員企業(yè)做的融資調(diào)查中顯示：企業(yè)規(guī)模越大，融資缺口越大，融資難的問題越突出[5]。這也說明了企業(yè)后期發(fā)展所需外部融資的難度較大，企業(yè)無法融到充足資金以供公司的發(fā)展。

2.4 民營企業(yè)融資成本較高

江艷（2011）對國有及民營上市公司平均財(cái)務(wù)費(fèi)率的調(diào)查顯示，國有上市公司的融資成本大多低于民營上市公司。高債務(wù)成本導(dǎo)致民營企業(yè)的利潤減少，削弱了民營上市公司的發(fā)展[6]。

3 中國上市企業(yè)融資的相關(guān)建議

3.1 加強(qiáng)商業(yè)銀行與中小企業(yè)之間的合作

在政策方面，首先，應(yīng)加強(qiáng)中小企業(yè)的征信及信用評級體系的建設(shè)。有效的征信體系有利于建立精準(zhǔn)的信用評級體系，有助于銀行對中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評估。其次，健全信用擔(dān)保機(jī)制及其補(bǔ)償機(jī)制。銀行等金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)提供的抵押品的要求更為嚴(yán)格，但中小企業(yè)難以提供充足的可抵押固定資產(chǎn)。因此，應(yīng)加強(qiáng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行的合作，為中小企業(yè)的抵押擔(dān)保貸款提供機(jī)會(huì)。

在中小企業(yè)自身方面，企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)部管理水平，規(guī)范公司管理制度及財(cái)務(wù)管理制度。科學(xué)的管理和清楚真實(shí)的財(cái)務(wù)報(bào)表有利于提高企業(yè)信用評級，使企業(yè)更容易獲得擔(dān)保并從銀行貸出資金。

3.2 發(fā)展完善債券市場，建立健全各項(xiàng)機(jī)制

國家在大力發(fā)展股票市場的同時(shí)，也應(yīng)同時(shí)發(fā)展企業(yè)債券市場，為企業(yè)提供更多的融資渠道。有關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)適當(dāng)降低債券市場入市門檻，允許一些信用良好、發(fā)展前景較好的企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券或資產(chǎn)支持債券進(jìn)行融資，并且建立健全債券發(fā)行前的征信審核機(jī)制、債券評級機(jī)制、債券發(fā)行后的監(jiān)管機(jī)制及債務(wù)違約的補(bǔ)救懲罰機(jī)制。政府也要在政策上支持上市企業(yè)債券的發(fā)行并給予一定的優(yōu)惠政策。

4 總結(jié)

文章通過系統(tǒng)分析企業(yè)融資的影響因素：融資效率、融資方式及融資結(jié)構(gòu)，對上市企業(yè)面臨的融資渠道狹窄、融資門檻較高等問題提出相關(guān)建議，旨在幫助上市企業(yè)提高企業(yè)融資效率并選擇最優(yōu)的融資方式來優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化及股東利益最大化，維持良好的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)并促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。但是，由于資料獲得的有限性導(dǎo)致文章沒有以某個(gè)企業(yè)為案例進(jìn)行深入分析，問題及建議不夠具體深入，因此具有一定的局限性。

參考文獻(xiàn)：

[1]祁致廷.我國上市公司融資效率研究[D].天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013

[2]王鵬.中小企業(yè)融資方式及其效率研究——以中小板上市企業(yè)為例[D].武漢：華中農(nóng)業(yè)大學(xué)，2013

[3]叢艷.成長性中小企業(yè)融資困境及對策分析——以實(shí)證、案例為重點(diǎn)[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2013

[4]聶華. 我國民營企業(yè)融資困境分析[J].金融市場， 2016（7）.

[5]潘恒寧.中國民營企業(yè)融資問題研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2005

[6]江艷. 我國民營企業(yè)融資困境及對策探析——以浙江省上市公司為例[J]. 工商管理，2011（11）.

[作者簡介] 耿旭（1999—），女，漢族，吉林圖們?nèi)?，東北師范大學(xué)，研究方向：金融。