我國協(xié)議控制（VIE）的監(jiān)管問題分析

摘 要：2000年，新浪赴美上市。從監(jiān)管現(xiàn)狀來看，我國關(guān)于VIE模式僅有的現(xiàn)行法律法規(guī)已無法適應(yīng)當(dāng)前的市場要求。在實踐中，監(jiān)管部門及法院對VIE模式的態(tài)度也較為模糊。通過轉(zhuǎn)變VIE模式監(jiān)管理念、完善VIE模式上市監(jiān)管和事后監(jiān)管與救濟制度等手段，可達到構(gòu)建較為完善的VIE模式監(jiān)管路徑的最終目的。

關(guān)鍵詞：協(xié)議控制（VIE）模式風(fēng)險;合法性;模式監(jiān)管

一、問題的提出

在我國，公司想要在國內(nèi)直接上市或者在境外直接上市都需要滿足較為嚴苛的條件。對于新興的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、數(shù)字新媒體行業(yè)（TMT）來說，想要在運行初期達到要求是非常困難的。既然不能直接上市，是否可以依靠外商投資獲取發(fā)展資本呢？根據(jù)我國外資準入制度，像新媒體、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是限制外資進入的。

早在2000年，新浪赴美上市。如圖1，新浪上市前一年的財務(wù)狀況不僅達不到國內(nèi)上市的條件，更與海外直接IPO 要求差距甚遠。如果為了滿足“四五六”（國內(nèi)海外直接IPO的條件）要求，則新浪上市至少要延遲至2005年，尋求海外突破是唯一選擇。為了海外融資的需要，新浪找到了一條變通的途徑（如圖2）。新浪通過VIE實現(xiàn)了在海外的上市，獲得了發(fā)展的資本，最終也成就了其新媒體行業(yè)領(lǐng)頭羊的地位。

此后，新浪模式隨后被一大批中國互聯(lián)網(wǎng)公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陸境外資本市場。[1]VIE架構(gòu)帶來了TMT產(chǎn)業(yè)的黃金十年。但是，我們在充分享受VIE模式帶來發(fā)展動力的同時，我們必須充分認識該模式，分析其中的風(fēng)險并且合理監(jiān)管。

二、協(xié)議控制之基本理論及監(jiān)管現(xiàn)狀

“VIE結(jié)構(gòu)”，即可變利益實體，也稱為“協(xié)議控制”，即不通過股權(quán)控制實際運營公司而是通過簽訂各種協(xié)議的方式實現(xiàn)對實際運營公司的控制及財務(wù)的合并。

2015年初，商務(wù)部發(fā)布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（“草案”）中，VIE架構(gòu)下的外商獨資企業(yè)被定義為外國投資者，其對境內(nèi)經(jīng)營實體的協(xié)議控制，屬于外國投資。但是，2019年3月15日正式出臺的《外商投資法》卻對草案中的外國投資者以及外國投資的定義進行了限縮，使得VIE仍然未能離開法律規(guī)制的灰色地帶。

中國政府對于VIE架構(gòu)的態(tài)度一直比較曖昧，原因主要包括以下兩方面：一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展需要大量資金投入，這是政府及國內(nèi)眾多風(fēng)險投資基金在當(dāng)下環(huán)境中，無法承擔(dān)的巨大投入。因此，默許VIE架構(gòu)存在，讓這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到海外去上市，拿海外投資者的資金來發(fā)展中國互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)，成為了最佳選擇;另一方面，政府又深刻意識到媒體、文化、出版、互聯(lián)網(wǎng)等屬于牽扯國家意識形態(tài)的領(lǐng)域，如果不加以引導(dǎo)和監(jiān)管，久而久之可能喪失國家的輿論話語權(quán)。因此一直以來，政府對VIE架構(gòu)的態(tài)度較為糾結(jié)和曖昧。

三、協(xié)議控制之合法性探討

下文將結(jié)合VIE結(jié)構(gòu)的運作機制及其實質(zhì)特征，對VIE結(jié)構(gòu)之合法性問題進行探討，分別從法學(xué)理論和經(jīng)濟法的角度進行觀察。

結(jié)合前文對VIE結(jié)構(gòu)的界定和分析，不難發(fā)現(xiàn)，VIE當(dāng)中涉及的價值追求體現(xiàn)在效率價值、自由價值和秩序價值之間的平衡問題。但是，自由價值的保護同樣至關(guān)重要，企業(yè)經(jīng)營自由是市場經(jīng)濟之命脈。境外上市是企業(yè)自主經(jīng)營行為。深言之，企業(yè)法人的經(jīng)營自由如同個人自由一樣。法律應(yīng)當(dāng)站在中立的角色去規(guī)范，賦予市場主體自由選擇的權(quán)利。

經(jīng)濟安全和資產(chǎn)流失問題是“紅籌上市”模式廣受詬病的問題之一。[2]當(dāng)然，VIE結(jié)構(gòu)同樣被認為是“披著假外資的真內(nèi)資”。[3]然而，觀察VIE結(jié)構(gòu)運轉(zhuǎn)的近20年，它真的危害到國家的經(jīng)濟安全了嗎？其實也并不盡然，我們互聯(lián)網(wǎng)公司的最終控制人仍然是創(chuàng)始人，百度始終在李彥宏的掌控之下。VIE不過是個法律工具，借以構(gòu)建了一條融資渠道，其實際仍為中國人控制的公司。經(jīng)濟安全的問題何來呢？

四、完善國內(nèi)監(jiān)管的建議

（一）轉(zhuǎn)變VIE模式監(jiān)管理念

事實上，我國對VIE模式多是以形式監(jiān)管為主。其次，我國的監(jiān)管多集中在審批環(huán)節(jié)，而不重視對企業(yè)上市之后的監(jiān)管，常有企業(yè)出現(xiàn)弄虛作假等違規(guī)情況，嚴重影響市場的穩(wěn)定發(fā)展?？梢钥吹剑M管規(guī)則制定極為嚴格，但我國對VIE模式實為默許。這樣的監(jiān)管方式忽視了真正需要嚴加審查之處。與其如此倒不如明確 VIE模式的法律地位及監(jiān)管范圍，以實現(xiàn)對VIE模式的實質(zhì)監(jiān)管，對VIE模式的監(jiān)管應(yīng)從“嚴進、松管、難出”向“寬進、嚴管、易出”轉(zhuǎn)變。

（二）完善VIE模式的事后監(jiān)管制度

目前涉及VIE模式的訴訟大多都以“以合法形式掩蓋非法目的”為由請求認定協(xié)議無效，再加上法院回避的態(tài)度，實踐中許多VIE企業(yè)都會選擇用談判的方式解決糾紛。因此，監(jiān)管部門除了要在制度上對VIE模式給予肯定，還應(yīng)在司法程序上提供保障，但這一切還應(yīng)依賴一套切實可行的糾紛解決機制。如香港交易所就明確提出，因VIE產(chǎn)生的糾紛由仲裁機構(gòu)解決[4]。同時，我國境內(nèi)的監(jiān)管部門也應(yīng)盡快出臺相關(guān)法規(guī)，對VIE模式的合法性、管轄權(quán)等予以認定，給司法機關(guān)提供明確的指引，發(fā)揮司法的作用。

參考文獻

[1]翁海華、尹先凱、周芳：《新浪前世及今生模式之惑》，《21世紀經(jīng)濟報道》，2009年06月13日。

[2]唐應(yīng)茂：《私人企業(yè)為何去海外上市——中國法律對紅籌模式海外上市的監(jiān)管》，《政法論壇》2010年第4期，第162頁。

[3]歐陽瑭珂：《后紅籌時代的外資私募股權(quán)基金——以上市退出機制為中心》，《金融法苑》2010年第1期，第13頁。

[4]香港交易所，http：//cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php？ type= 0&id=11126#.，最后訪問時間2020年06月06日。

作者簡介：

馮鑫煜（1997—），男，漢族，內(nèi)蒙古呼倫貝爾，浙江理工大學(xué)法政學(xué)院，研究生在讀，職稱無，經(jīng)濟法，競爭法.