聶鑫磊 石睿

摘 要：在“一帶一路”和“走出去”等相關(guān)政策利好的推動下，越來越多的上市公司開始實(shí)行跨境并購融資。但是跨境并購融資和境內(nèi)并購融資存在較大的差異，尤其是對并購融資方式的選擇，是跨境并購融資成敗的關(guān)鍵因素。為更加有效推進(jìn)上市公司進(jìn)行跨境并購融資，本文將會對上市公司跨境并購融資方式進(jìn)行簡要的分析論述，并通過并購動因、并購融資金額、并購方資本結(jié)構(gòu)以及并購融資風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面對融資方式選擇的影響因素進(jìn)行論述，最后結(jié)合上市公司跨境并購融資的現(xiàn)狀，制定適合上市公司并購融資的優(yōu)化策略，進(jìn)一步提升公司跨境并購融資的效率，給投資者帶來更多的財(cái)富效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：上市公司;跨境并購融資;優(yōu)化策略

一、前言

上市公司進(jìn)行跨境并購，往往需要大量的資金，但從目前的資本市場環(huán)境及企業(yè)整體現(xiàn)狀來看，流動資金的匱乏會是上市公司進(jìn)行跨境并購的主要障礙。所以并購融資就會是上市公司跨境并購的資金保障，而并購融資的及時(shí)性和效果將會直接影響到公司跨境并購的成敗。上市公司要結(jié)合自身的實(shí)際情況，選擇適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，制定科學(xué)合理的融資決策，有效降低公司融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，提高上市公司跨境并購的成功率，促使公司快速完成產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。因此，對上市公司跨境并購融資方式的研究，有著極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、上市公司跨境并購中常用的融資方式

（一）債務(wù)融資

所謂債務(wù)融資，主要是指上市公司通過發(fā)行債券等方式進(jìn)行融資或者直接向相關(guān)金融組織進(jìn)行貸款。從廣義上來說，是上市公司在進(jìn)行跨境并購過程中以貸款方式獲取資金，其中包括借款融資和債券融資。主要適用于跨境并購中采用現(xiàn)金支付的企業(yè)。

（二）權(quán)益融資

權(quán)益融資即通過股票進(jìn)行融資，但其較為復(fù)雜，能一定程度上反映企業(yè)的軟實(shí)力。在實(shí)際融資過程中，上市公司可以將被收購公司的股票進(jìn)行合理分配，通過換股的方式在短時(shí)間內(nèi)獲取大量的流動資金，進(jìn)而為后續(xù)的資本運(yùn)作打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在上市公司進(jìn)行跨境并購過程中，為降低融資風(fēng)險(xiǎn)，會在債券融資的基礎(chǔ)上，結(jié)合權(quán)益融資。

（三）混合型融資

混合型融資，又被稱為混合型融資工具，主要是指權(quán)益融資和債券融資的混合型融資方式，分為可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證兩種類型?？赊D(zhuǎn)換債券一般用于在規(guī)定時(shí)間內(nèi)的公司內(nèi)部普通股權(quán)利的價(jià)格轉(zhuǎn)化，在國內(nèi)的應(yīng)用和發(fā)行還需進(jìn)一步的完善和補(bǔ)充;而認(rèn)股權(quán)證從根本上來說就是上市公司的股票期權(quán)，其主要目的是為能夠持續(xù)引入資本，增強(qiáng)上市公司的償債能力。

三、影響上市公司選擇跨境并購融資方式的因素

（一）并購動機(jī)是選擇跨境并購融資方式的前提

通常而言，上市公司選擇跨境并購是以投資人利益最大化及產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張為前提的，但公司的發(fā)展階段不同，其并購動機(jī)也有所區(qū)別，其根本就是增強(qiáng)公司核心競爭力，推進(jìn)公司進(jìn)一步發(fā)展。但是并購動機(jī)的差異，其融資方式的選擇也會有所區(qū)別。

一般情況下，若是公司并購是為獲取被收購企業(yè)的內(nèi)部控制權(quán)，那么最好的融資方式是股權(quán)融資，該種方式可以有效維護(hù)公司內(nèi)部股東的利益。若是為了公司長遠(yuǎn)發(fā)展，那么就應(yīng)該采用較為保守的融資方式。無論是何種融資方式，其還需要結(jié)合公司的實(shí)際發(fā)展情況和并購需求來進(jìn)行選擇[2]。

（二）并購融資金額大小是選擇融資方式的關(guān)鍵

在實(shí)際跨境并購過程中，企業(yè)會根據(jù)并購融資金額大小來選擇境外融資或者境內(nèi)融資。在當(dāng)今新的外匯管制背景下，所有公司的大宗外匯交易都需要在外管局的監(jiān)管下進(jìn)行，這會極大增加境內(nèi)融資后境外并購的難度，如若處理不好，還可能會導(dǎo)致并購失敗。所以在進(jìn)行境外并購的時(shí)候，公司還需要結(jié)合并購融資金額大小來合理選擇境外或境內(nèi)融資。

（三）并購資本結(jié)構(gòu)是融資方式選擇的依據(jù)

對當(dāng)今的上市公司的經(jīng)營情況進(jìn)行分析可知，公司的資本結(jié)構(gòu)可以表現(xiàn)為融資能力和償債能力兩大方面，并且這兩方面也會是上市公司選擇并購融資方式的依據(jù)。在實(shí)際跨境并購過程中，公司需要結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，制定出最佳的融資方式，確保并購中公司資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)合理性，保障公司在融資過程中能夠獲取更多的資金，最大限度降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）并購融資風(fēng)險(xiǎn)是融資方式選擇的必要因素

并購融資風(fēng)險(xiǎn)可劃分為并購前融資風(fēng)險(xiǎn)和并購后融資風(fēng)險(xiǎn)，其是企業(yè)并購融資過程中不可忽視的因素。在融資過程中，公司若是要長久穩(wěn)定發(fā)展，就應(yīng)該選擇較低的銀行優(yōu)先級債務(wù)，若是想要通過較低的融資成本，獲取更多的融資資金，那么便可以選擇銀行的跨境并購業(yè)務(wù)，滿足公司短期內(nèi)大額資金的需求[3]。

四、上市公司跨境并購融資的現(xiàn)狀

（一）跨境并購融資規(guī)模漸顯，成上市公司國際化重要形式

當(dāng)前，在國家產(chǎn)業(yè)政策的引導(dǎo)和激勵下，我國上市公司越來越多地通過跨境并購來貫徹產(chǎn)業(yè)政策，以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。然而，我國上市公司的跨境并購普遍存在溢價(jià)高和完成率低的現(xiàn)象。顯然，在全球“亂花迷人眼”得大經(jīng)濟(jì)環(huán)境背景下，需要邁過更高的門檻，跨境并購資本融資資本運(yùn)作方可取得跨越式展，如表1所示。

2019年4月，胡潤研究院攜手中國企業(yè)跨境并購服務(wù)領(lǐng)導(dǎo)者易界DealGlobe，聯(lián)合發(fā)布的《2019胡潤中國跨境并購百強(qiáng)榜》（Hurun China Cross-Border M&A Report 2019）中顯示，去年中國企業(yè)境外并購總量為323單，總值7 380億人民幣，較上一年下降23%。其中，交易金額最高的前50強(qiáng)交易總值下降30%，至5 600億人民幣，比兩年前下降53%。雖說跨境并購融資規(guī)模漸顯，但由于受多重因素影響相比之前有所回落。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，此前，僅聯(lián)想集團(tuán)以12.5億美元收購IBM全球PC業(yè)務(wù)一項(xiàng)收購業(yè)務(wù)，就已經(jīng)超過了2001年的全年并購總額。另外，比較大型的跨境并購案例中必然要提中海油跨境收購，當(dāng)時(shí)中海油以185億美元收購美國尤尼科公司失敗后，在2012年7月以151億美元的代價(jià)收購了加拿大大型能源企業(yè)尼克森石油公司，除此以外，中海油還要承擔(dān)尼克森石油公司高達(dá)43億美元的債務(wù)，也就是說中海油在收購尼克森石油公司時(shí)候花費(fèi)了近200億美元。由此來看，中海油對尼克森石油公司的跨境并購活動比較虧，但從長遠(yuǎn)的角度來看，該跨境并購活動不僅可以提高我國石油的產(chǎn)量，降低對于國外進(jìn)口石油的依賴性，還預(yù)示著我國公司跨國并購的規(guī)模漸顯，并且已經(jīng)成為國內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)“走出去”目標(biāo)的一項(xiàng)重要資本手段。

（二）資本市場尚待完善，并購融資限制大

上市公司運(yùn)營，除了要保障自身的正常運(yùn)營外，還要繳納相關(guān)費(fèi)用，所以很多公司缺乏過渡流動資金，這也相對限制了上市公司跨境并購融資的步伐。除此之外，資本市場相關(guān)制度尚待完善，還不具備提供多層次融資工具。上市公司在進(jìn)行融資過程中，大概率會采取銀行貸款的方式，那么也就決定了公司的融資結(jié)果與銀行有著很大關(guān)系，但是銀行借款不僅審批時(shí)間較長，而且還存在“惜貸”的情況，這些都會增加公司的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)。

這樣的情況下，很多公司由于資金匱乏，都會采取各種方式來獲取充足的融資資金，甚至有的公司不惜鋌而走險(xiǎn)違法貸款，破壞市場秩序[4]。

艾派克公司是我國最大的民營打印企業(yè)，并且經(jīng)過十余年的發(fā)展，有著較為完備的打印機(jī)及相關(guān)材料生產(chǎn)技術(shù)。但由于其主要生產(chǎn)和經(jīng)營市場集中在中低端領(lǐng)域中，對于高端領(lǐng)域很少涉獵，導(dǎo)致在如今社會發(fā)展過程中，其受到了諸多的發(fā)展阻礙。為能夠改變這一問題，艾派克準(zhǔn)備收購有著完備高端打印機(jī)領(lǐng)域技術(shù)的利盟國際來增加技術(shù)儲備。但事實(shí)上，利盟國際作為一家全球知名的打印機(jī)生產(chǎn)與服務(wù)上，其無論是技術(shù)儲備還是體量都是不艾派克公司所能夠比較的。

截止到并購前夕，利盟國際的總資產(chǎn)和營業(yè)收入分別為253.1億元和229.8億元，而當(dāng)時(shí)的艾派克公司總資產(chǎn)和營業(yè)收入分別是31.2億元和20.5億元，也就是說從總資產(chǎn)上來說，當(dāng)時(shí)的利盟國際是艾派克公司的8倍有余，而從營業(yè)收入上來說，利盟國際更是當(dāng)時(shí)艾派克的11倍有余。

在該種情況下，艾派克公司為能夠在短時(shí)間內(nèi)獲取更多的并購資金，采用了債權(quán)融資的方式，但并購資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。為此，艾派克公司使出了渾身解數(shù)，使用的并購方式中既有股東借款，又有聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資;既有擔(dān)保，又有質(zhì)押;既有銀團(tuán)貸款，又有股東發(fā)行可交換債，最終完成對利盟國際的跨境并購。

類似這樣的跨境并購業(yè)務(wù)，無形中增加了公司得融資成本，由于融資形式較多，也增加了融資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）眾多因素影響，并購融資風(fēng)險(xiǎn)大

與國內(nèi)并購不同，受區(qū)域、匯率、利率、政策、稅收等因素的影響，跨境并購融資面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。其中最為主要的影響因素是匯率，在不同國家間貨幣不盡相同，并且不同貨幣間的實(shí)際匯率也是不斷變化。在實(shí)際跨境并購活動中，由于跨境并購金額通常都比較大，并購周期長，交易難度大，匯率變化容易使并購公司出現(xiàn)損失。

資料顯示，光明集團(tuán)并購維多麥公司，該并購交易的實(shí)際資金需求約為66.4億人民幣，轉(zhuǎn)化為英鎊金額為6.8億英鎊，整個(gè)交易過程中涉及到了美元、英鎊以及人民幣三種貨幣，最后通過英鎊進(jìn)行實(shí)際并購交易。在交易過程中，市場對隱含波動率的上升及英國央行和美聯(lián)儲貨幣政策分化為美元兌換英鎊帶來的壓力，促使英鎊的匯率一直居高不下。為此，光明集團(tuán)最終采用俱樂部的貸款方式，其總?cè)谫Y金額中有超過50%都是來自于國有銀行，剩下的則是來自其他國家的銀行貸款，沒有設(shè)置牽頭銀行，從而有效的對沖了匯率風(fēng)險(xiǎn)，幫助其降低了匯率風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，利率也是跨境并購中所需要面對的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。對此，光明集團(tuán)在2013年5月美元債券基準(zhǔn)利率處于低位的時(shí)候，以較低的利率發(fā)行債券，在此過程中光明集團(tuán)成功的發(fā)行了票面利率為3.12%，總價(jià)值為5億美元的債權(quán)，之后通過發(fā)行債券所獲得的低利率債權(quán)置換了維多麥原來利率不低于7%的貸款，從而有效降低了光明集團(tuán)收購維多麥公司近2 000萬英鎊的年利息。之后，光明集團(tuán)還在銀行端積極爭取，通過將公司的負(fù)債水平與利率進(jìn)行浮動掛鉤的方式，有效維穩(wěn)了公司的負(fù)債水平，其不僅起到了降低跨境并購風(fēng)險(xiǎn)的作用，還在一定程度上降低了并購所需資金。

但是在多因素的作用下，光明集團(tuán)收購維多麥采取的方式得當(dāng)，才降低了風(fēng)險(xiǎn)，如若沒有合理的選擇方式方法將會對并購融資產(chǎn)生巨大影響。

（四）并購融資方式單一，分期付款、現(xiàn)金及股權(quán)交換

在跨境并購融資的運(yùn)作中，有很多上市公司雖然有并購意向，但由于自身并購融資方式較為單一，無法在短時(shí)間內(nèi)籌集到大量資金用于跨境并購，因此失去并購機(jī)會。有的公司僅僅通過分期付款、現(xiàn)金和股權(quán)交換的各個(gè)單一形式來進(jìn)行跨境并購融資，這樣是往往不夠的，如圖2所示。

其中比較有代表性的案例是梅泰諾公司收購BBHI公司。在該并購交易過程中，梅泰諾公司如果僅僅通過分期付款的形式，并沒有辦法完成此并購，后來是杠桿以及分期付款的方式結(jié)合，購買了BBHI公司100%的股權(quán)，在交易初期梅泰諾公司僅支付了28.16億人民幣，其中自有資金僅為11.62億，剩下的均為融資貸款。

航天科技重組項(xiàng)目中，上市公司擬以發(fā)行股份的方式收購益圣國際持有的Hiwinglux公司100%的股權(quán)，最后還是用擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購Easunlux公司持有的IEE公司97%的股權(quán)，以及擬以支付現(xiàn)金的方式收購國新國際持有的Navilight公司100%的股權(quán)。

所以，無論是梅泰諾公司的收購抑或是航天科技的重組項(xiàng)目，如果只是單一的分期付款、現(xiàn)金及股權(quán)交換方式，那么項(xiàng)目是不具有可操性的。在跨境并購融資活動中，面對風(fēng)云變幻的國際環(huán)境，如果融資方式單一，不能很好的融合，會嚴(yán)重阻礙公司的產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)程。

五、上市公司跨境并購融資的優(yōu)化策略

上市公司跨境并購融資是上市公司根椐并購目標(biāo)，選擇合適的并購融資渠道和支付方式，制定融資策略，利用各種融資工具，以最低的融資成本籌集到并購所需資金的經(jīng)濟(jì)活動，從而實(shí)現(xiàn)并購效益最大化。

針對上市公司跨境并購融資方式的現(xiàn)狀情況進(jìn)行分析，并結(jié)合實(shí)際案例，有效提升上市公司并購融資，推動國內(nèi)上市公司的國際化進(jìn)程。對目前上市公司的跨境并購融資提出如下的優(yōu)化策略。

（一）科學(xué)合理選擇跨境并購融資方式

上市公司進(jìn)行跨境并購融資，需要結(jié)合自身的實(shí)際情況科學(xué)合理的選擇并購融資方式，并充分考慮到不同并購融資方式對自身資本結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)狀況所帶來的影響，最大限度規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)。

在并購融資過程中，公司還要考慮到以下三方面內(nèi)容：第一，制定的融資方案以及所選擇的融資方式是否能夠及時(shí)有效的籌集足夠資金;第二，所選擇的融資方式是否能夠最大限度降低融資風(fēng)險(xiǎn)，保證公司資本結(jié)構(gòu);第三，所選擇融資方式是否符合我國相關(guān)部門規(guī)定，能否在規(guī)定時(shí)間內(nèi)完成交付款。這三方面內(nèi)容是上市公司跨境并購融資中必須要考慮到的關(guān)鍵指標(biāo)。公司在制定融資方案過程中，結(jié)合關(guān)鍵指標(biāo)，科學(xué)合理選擇融資方式，并以此為基礎(chǔ)完善融資方案，這樣才能夠保障跨境并購活動順利進(jìn)行，并最大限度降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）發(fā)展跨境并購相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，提升服務(wù)水平

和境內(nèi)并購相比，跨境并購不僅對資金需求比較大，而且由于其在境外，上市公司與被收購企業(yè)產(chǎn)生的文化差異、信息不對稱等現(xiàn)象，都會極大增加并購難度。為能夠有效改變這一問題，上市公司可以在并購過程中適當(dāng)引入第三方金融機(jī)構(gòu)。

但該種情況有時(shí)會將產(chǎn)生的信息不對稱問題轉(zhuǎn)嫁到第三方金融機(jī)構(gòu)身上，而金融機(jī)構(gòu)想要規(guī)避類似問題，勢必要提高自身的服務(wù)水平，進(jìn)而為上市公司提供更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

一方面，第三方金融機(jī)構(gòu)需要針對性培養(yǎng)人才，盡可能吸收外部的優(yōu)秀人才，優(yōu)化自身的人才結(jié)構(gòu)，提升服務(wù)人員專業(yè)能力水平;另一方面，金融監(jiān)管需要對國內(nèi)券商進(jìn)行全面整合管理。由于國內(nèi)的券商市場未完成有效整合，會導(dǎo)致證券公司之間的惡意競爭，還會為公司的不正當(dāng)融資留下空子。因此，對國內(nèi)券商進(jìn)行有效整合是非常有必要的。

（三）創(chuàng)新融資渠道，發(fā)展跨境并購基金

提升融資效果，不僅要對現(xiàn)有的融資渠道進(jìn)行合理的規(guī)劃統(tǒng)籌，還需要在國家金融政策的支持下，積極開拓新融資渠道，從而有效的改變傳統(tǒng)融資渠道弊端。

對于跨境并購融資，其可以從發(fā)展跨境并購基金方面進(jìn)行改變，進(jìn)而開辟并購資金來源。結(jié)合當(dāng)今上市公司跨境并購融資的實(shí)際情況來看，適當(dāng)?shù)陌l(fā)展人民幣跨境并購基金，其不僅符合我國“走出去”的戰(zhàn)略，還可以有效發(fā)揮資本在產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的催化劑作用，推進(jìn)上市公司進(jìn)一步發(fā)展。當(dāng)然，上市公司還需要在國家相關(guān)政策的支持下，拓展更多的融資渠道。

我國的一些投資機(jī)構(gòu)在境外也會儲備外匯資金，這些外匯資金并不會影響到我國的外匯儲備，所以上市公司可以合理將其引入到跨境并購市場中，進(jìn)而降低上市公司跨境并購融資的成本及風(fēng)險(xiǎn)[5]。

（四）制定相關(guān)法律法規(guī)，完善融資審核機(jī)制

現(xiàn)如今，部分上市公司之所以會劍走偏鋒來獲取更多資金，其主要原因還是由于我國融資審核機(jī)制不完善。

首先，相關(guān)監(jiān)管部門可以出臺一些相應(yīng)的政策，引導(dǎo)各類金融企業(yè)的閑散資金分布到跨境并購領(lǐng)域，從而為我國上市公司的跨境并購提供足夠的資金支持;其次，相關(guān)部門需要相對放松對資本市場的金融監(jiān)管，引導(dǎo)境內(nèi)金融企業(yè)成立區(qū)域性的投資基金，逐步降低各類政策壁壘所造成的影響，降低公司跨境并購的難度及風(fēng)險(xiǎn);最后，為保障資本市場的秩序及穩(wěn)定，相關(guān)部門需要加大對違法違規(guī)上市公司的懲處力度，并建立企業(yè)信用體系，對于那些違反法律法規(guī)的公司和個(gè)人，相關(guān)部門有權(quán)利將其失信行為納入到征信系統(tǒng)，從而對所有公司起到警示作用，以此確保資本市場的良性發(fā)展。

六、結(jié)語

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的持續(xù)推進(jìn)，我國上市公司跨境并購規(guī)模逐步增加，所以對上市公司跨境并購方式的研究，有著極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。但鑒于跨境并購與境內(nèi)并購有著較大差異性，想要最大限度的提高公司跨境并購融資的效果，還需要政府、公司、機(jī)構(gòu)等方面共同努力，制定科學(xué)合理的并購融資方式，拓展融資渠道，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，營造出穩(wěn)定有序發(fā)展的資本市場，這樣才能夠有效推動我國上市公司走出國門，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易的全球化，助力“走出去”戰(zhàn)略。

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