郭 紅，戴知方，潘美岑

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222）

一、引言

20世紀(jì)90年代初，新興市場(chǎng)國(guó)家涌入大量國(guó)際資本，獲得快速發(fā)展。到了20 世紀(jì)90 年代中后期，國(guó)際資本大量逆轉(zhuǎn)，隨后發(fā)生金融危機(jī)，如1994年墨西哥金融危機(jī)、1997 年亞洲金融危機(jī)等。隨著金融全球化發(fā)展及貨幣寬松政策的實(shí)施，各國(guó)間資本流動(dòng)越來(lái)越頻繁。近年來(lái)，資本流動(dòng)異?，F(xiàn)象頻繁發(fā)生，導(dǎo)致市場(chǎng)產(chǎn)出緊縮，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成較大影響。資本流動(dòng)異常對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的影響更為嚴(yán)重，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)國(guó)家金融體系尚未成熟，資本流動(dòng)異常一旦發(fā)生，將對(duì)這些國(guó)家的金融市場(chǎng)造成巨大影響。

自2013 年習(xí)近平總書(shū)記提出“一帶一路”倡議，越來(lái)越多國(guó)家紛紛響應(yīng)，隨著“一帶一路”倡議深入發(fā)展，各國(guó)經(jīng)濟(jì)往來(lái)愈加密切，一旦一國(guó)資本流動(dòng)出現(xiàn)異常，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)極有可能會(huì)被傳染和沖擊，這不但會(huì)造成經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，甚至?xí)绊憽耙粠б宦贰眳f(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略的建設(shè)。因此本文以“一帶一路”沿線新興市場(chǎng)國(guó)家為切入點(diǎn)，對(duì)可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)跨境資本流動(dòng)異常的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行研究，根據(jù)實(shí)證結(jié)果為新興市場(chǎng)國(guó)家跨境資本管理提出政策建議。我們需要對(duì)資本流動(dòng)異常進(jìn)行更加深入的研究，提前制定應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)異常的對(duì)策。為了使政策更具有針對(duì)性，以及避免未來(lái)經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化導(dǎo)致資本流動(dòng)突然逆轉(zhuǎn)，應(yīng)該首先對(duì)資本流動(dòng)異常做出界定，同時(shí)，更要厘清各類(lèi)資本流動(dòng)異常發(fā)生的原因，只有了解異常的驅(qū)動(dòng)因素，才能制定相關(guān)措施并建立預(yù)警機(jī)制，最大限度地減少負(fù)面影響，為政策制定提供更多參考，從而達(dá)到更加有效地控制資本流動(dòng)的最終目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)回顧

已有對(duì)資本流動(dòng)異常的研究主要集中于對(duì)資本突停的測(cè)度，其中在測(cè)度方法和測(cè)度口徑上都有所闡述，測(cè)度方法主要包括標(biāo)準(zhǔn)法、百分比法和閾值法。根據(jù)已有文獻(xiàn)，有關(guān)跨境資本流動(dòng)異常的主要界定方法最早是標(biāo)準(zhǔn)差法，即資本流動(dòng)變化幅度超過(guò)樣本標(biāo)準(zhǔn)差某個(gè)閾值。資本突停概念[1]率先由Calvo（1998）提出，他通過(guò)研究經(jīng)常項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)的變化討論資本內(nèi)流突然中斷機(jī)制，并提出其判斷標(biāo)準(zhǔn)為一國(guó)資本凈流入的下降幅度在1 年內(nèi)達(dá)到該國(guó)資本流動(dòng)樣本均值的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上[2]；此后，Cavallo&Frankel（2008）增加了“經(jīng)常項(xiàng)目逆轉(zhuǎn)和人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降”這項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)[3]。隨后一些學(xué)者認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)差法可能無(wú)法準(zhǔn)確界定資本流動(dòng)異常，于是提出了百分比法，即資本流動(dòng)變動(dòng)比率界定，與閾值法類(lèi)似。Edwards & Sebastian（2004）認(rèn)為當(dāng)資本流入凈值的減少量超過(guò)GDP 的5%，且表現(xiàn)為在突然中斷的前兩年該國(guó)吸收了超過(guò)本地區(qū)3/4 的資本內(nèi)流，可認(rèn)定為發(fā)生了資本流動(dòng)突然中斷[4]；隨后又有學(xué)者將資本流動(dòng)突然停止的研究擴(kuò)展到流動(dòng)異常，陸靜等（2012）將資本增加和減少的臨界值設(shè)為4%[5]；隨后劉莉亞等（2013）將國(guó)際資本總流動(dòng)的閾值設(shè)置為5%，并將資本分為FDI、國(guó)際證券投資和其他投資三類(lèi)，它們的閾值都設(shè)為1.5%[6]。也有學(xué)者指出，閾值法可能過(guò)于主觀，應(yīng)該將標(biāo)準(zhǔn)差與百分比綜合考慮，Hutchison（2006）認(rèn)為同時(shí)發(fā)生資本逆轉(zhuǎn)和貨幣危機(jī)才可以界定為突然停止，判斷標(biāo)準(zhǔn)為經(jīng)常項(xiàng)目余額增加GDP 的5%，貨幣壓力指數(shù)變動(dòng)超過(guò)均值兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，且資本流動(dòng)異常分為四種狀態(tài)：資本流入激增、資本流入突停、資本外逃和資本回流。Forbes&Warnock（2012）用國(guó)際資本總流動(dòng)數(shù)據(jù)，將跨境資本流動(dòng)異常分為“激增”“突?！薄巴馓印焙汀盎亓鳌彼姆N狀態(tài)，其中前兩種由國(guó)際投資者驅(qū)動(dòng)，后兩種由國(guó)內(nèi)投資者驅(qū)動(dòng)。劉莉亞等（2013）用國(guó)際資本總流動(dòng)數(shù)據(jù)區(qū)分了四種異常狀態(tài)：激增與停止，分別為國(guó)際資本總流入的突發(fā)性大規(guī)模增加與減少；外逃與回流，分別為國(guó)際資本總流出的突發(fā)性大幅增加與減少。其中前兩種狀態(tài)受外國(guó)投資者驅(qū)動(dòng)，后兩種狀態(tài)由本國(guó)投資者驅(qū)動(dòng)。也有學(xué)者將資本流動(dòng)異常分為流入驅(qū)動(dòng)型和流出驅(qū)動(dòng)型。鄭璇（2014）在研究流入驅(qū)動(dòng)型和流出驅(qū)動(dòng)型國(guó)際資本流動(dòng)異常的影響因素時(shí)，通過(guò)構(gòu)建probit 模型發(fā)現(xiàn)流入驅(qū)動(dòng)型受?chē)?guó)際因素影響較大，流出驅(qū)動(dòng)型受?chē)?guó)內(nèi)因素影響較大。

在研究資本流動(dòng)異常的影響因素方面，現(xiàn)有的研究通過(guò)構(gòu)造“推拉框架”，將影響因素分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素。其中，推動(dòng)因素是由外部環(huán)境因素組成，主要包括外部賬戶因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政治制度因素等，這些因素通過(guò)改變國(guó)際流動(dòng)性、國(guó)際利差和恐慌指數(shù)等對(duì)資本流動(dòng)異常造成影響；拉動(dòng)因素是由國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)因素組成，主要包括國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度和政治穩(wěn)定性等。首先是外部環(huán)境因素，早期國(guó)外學(xué)者從外部賬戶因素進(jìn)行理論探討和實(shí)證分析，Calvo（1998）認(rèn)為國(guó)際儲(chǔ)蓄穩(wěn)定條件下，外資過(guò)度流入體現(xiàn)在巨大的經(jīng)常賬戶赤字上[1]；Edwards（2007）則認(rèn)為Calvo的假設(shè)缺乏普適性，提高外匯儲(chǔ)備利于資本流動(dòng)保持穩(wěn)定[7]；Furceri 等（2012）也提出外匯儲(chǔ)備比重較高時(shí)對(duì)資本流動(dòng)突然停止的沖擊起緩沖作用[8]。國(guó)內(nèi)學(xué)者則側(cè)重資本賬戶的分析，項(xiàng)衛(wèi)星等（2011）認(rèn)為證券投資的波動(dòng)增大了資本流動(dòng)的波動(dòng)性，從而增加資本流動(dòng)突然停止發(fā)生的概率[9]。同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)因素也有一定的影響，F(xiàn)rankel&Rose（1996）利用多國(guó)樣本概率模型發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)狀況惡化程度取決于實(shí)際利率、資產(chǎn)價(jià)格等宏觀經(jīng)濟(jì)因素[10]；Chamon 等（2007）利用回歸樹(shù)法發(fā)現(xiàn)外債水平超過(guò)特定值會(huì)提高突然停止的概率[11]；Honig（2008）推測(cè)制度質(zhì)量與突然停止可能存在“倒U 形”關(guān)系，同時(shí)指出財(cái)政余額等財(cái)政因素顯著影響資本流動(dòng)突然停止發(fā)生的概率[12]。此外還有一些政治制度因素，Cavallo&Fran-kel（2008）首次引入政府治理指數(shù)衡量政府效率來(lái)考察制度因素影響力[3]；國(guó)內(nèi)學(xué)者董青馬和盧滿生（2010）通過(guò)實(shí)證證實(shí)為減少資本突停應(yīng)健全政府治理[13]。貿(mào)易開(kāi)放程度也對(duì)資本流動(dòng)異常有影響，Guidotti 等（2004）通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)貿(mào)易開(kāi)放顯著降低國(guó)際資本流動(dòng)異常[14]；Calvo（2004，2006）[2]、Guidotti（2004）[14]通過(guò)Probit 模型研究發(fā)現(xiàn)不同匯率在不同程度上影響國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)性。市場(chǎng)行為因素也會(huì)引起資本流動(dòng)變動(dòng)，Chari & Kehoe（2003）用“羊群效應(yīng)”模型說(shuō)明危機(jī)發(fā)生時(shí)任何信息都可能引發(fā)投資者行為大幅波動(dòng)以及大規(guī)模從眾行為，從而影響國(guó)際資本流動(dòng)[15]；Forbes&Warnock（2012）以股票市場(chǎng)波動(dòng)性作為風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)會(huì)增加經(jīng)濟(jì)不確定性，更易引發(fā)資本流動(dòng)突然停止[16]。國(guó)內(nèi)學(xué)者鄭璇（2014）也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)傳染指標(biāo)當(dāng)期顯著為正，印證了風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)異常的影響[17]。

本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，不再以凈資本變動(dòng)作為研究視角，而是從總資本流量角度出發(fā)，這樣可以避免凈資本流動(dòng)在研究資本流動(dòng)異常的動(dòng)因和對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊效應(yīng)方面的局限性，從而使研究更具有準(zhǔn)確性。將異常分為四類(lèi)——激增（國(guó)際資本流入突然增加）、突停（國(guó)際資本流入突然減少）、外逃（本國(guó)資本流出增加）和撤回（本國(guó)資本流出減少），將影響跨境資本流動(dòng)異常的動(dòng)因分為拉動(dòng)因素和推動(dòng)因素，對(duì)可能會(huì)影響拉動(dòng)或推動(dòng)資本流動(dòng)異常的具體原因通過(guò)構(gòu)建面板Probit 模型對(duì)其進(jìn)行考察。本文將資本分為FDI 資本、證券資本、其他資本，從而更加準(zhǔn)確地定位造成特定資本流動(dòng)異常的因素。本文選取18 個(gè)有區(qū)域代表性的“一帶一路”沿線新興市場(chǎng)國(guó)家①本文選取的18 個(gè)有代表性的“一帶一路”沿線國(guó)家包括：印度尼西亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、印度、中國(guó)、泰國(guó)、巴基斯坦、俄羅斯、格魯吉亞、烏克蘭、伊朗、土耳其、沙特阿拉伯、保加利亞、立陶宛、匈牙利、羅馬尼亞、波蘭。1996 年以來(lái)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，并對(duì)本國(guó)和外國(guó)投資者進(jìn)行區(qū)分，從總資本流量角度計(jì)算出資本流量的變動(dòng)。同時(shí)將總資本流量變動(dòng)率與閾值進(jìn)行比較，判斷該國(guó)是否發(fā)生資本流動(dòng)異常，哪些年發(fā)生過(guò)異常，共發(fā)生過(guò)多少次流動(dòng)異常等。其范圍涵蓋了東亞、西亞、南亞、中亞、中東歐和獨(dú)聯(lián)體等多個(gè)區(qū)域，研究結(jié)果具有普適性和說(shuō)服力。

三、跨境資本流動(dòng)異常的界定及其測(cè)度

參照已有文獻(xiàn)，本文將跨境資本流動(dòng)異常劃分為四種狀態(tài)：激增、突停、外逃和撤回。即突發(fā)性的資本流入量的大幅增加或減少以及資本大量溢出或撤回。本文在已有研究的基礎(chǔ)上對(duì)跨境資本流動(dòng)異常定義如下：當(dāng)某一時(shí)期內(nèi)資本流動(dòng)的變化量超過(guò)某一閾值，這段時(shí)期就被識(shí)別為處于資本流動(dòng)異常狀態(tài)。即當(dāng)國(guó)際資本流動(dòng)量滿足：

就認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)處于異常狀態(tài)。其中I 代表總資本流動(dòng)量，則It是指該國(guó)家第t年的總資本流動(dòng)量，It-1代表的是第t-1 年的總資本流動(dòng)量；GDP 代表國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，則GDPt-1代表的是該國(guó)家第t-1年的國(guó)內(nèi)GDP總量；λi代表本文設(shè)置的閾值。

當(dāng)國(guó)際資本流入或流出滿足：

則認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)分別為激增和外逃狀態(tài)。

當(dāng)國(guó)際資本流入或流出滿足：

則認(rèn)為國(guó)際資本流動(dòng)分別為突?；虺坊貭顟B(tài)。

本文借鑒劉莉亞等（2013）[6]的文獻(xiàn)將國(guó)際資本總流動(dòng)分為國(guó)際資本總流入和國(guó)際資本總流出，并將其定義為外商直接投資（FDI）、國(guó)際證券投資和其他投資的總和，即國(guó)際資本總流動(dòng)=FDI+國(guó)際證券投資+其他投資，同時(shí)又定義國(guó)際資本凈流入=國(guó)際資本總流入-國(guó)際資本總流出。之前有關(guān)文獻(xiàn)大多是將資本流入-資本流出，得出凈資本流動(dòng)量，并以此為視角展開(kāi)研究。而本研究是基于總資本流動(dòng)量角度，這體現(xiàn)在：把流入與流出兩個(gè)方向都記作“+”號(hào)，將流入與流出兩個(gè)方向的數(shù)據(jù)不做差而做和得到總資本流量數(shù)值，然后根據(jù)公式將該國(guó)第t 年和第t-1 年的總資本流量之差與第t-1 年的國(guó)內(nèi)GDP 作比，得到該國(guó)家第t 年的總資本流動(dòng)量變化率，并將此變動(dòng)率與事先設(shè)置好的閾值做比較，若變動(dòng)率的絕對(duì)值大于此閾值，則認(rèn)為該國(guó)家第t年發(fā)生了資本流動(dòng)異常。然后根據(jù)公式（2）和公式（3）將異常分類(lèi)，若則認(rèn)為發(fā)生了激增或外逃，此時(shí)回到最原始的資本流入和流出的數(shù)據(jù)，若第t 年的資本流入量遠(yuǎn)大于第t-1 年的流入量，則認(rèn)為發(fā)生了資本激增，若第t年的資本流出量遠(yuǎn)大于第t-1 年的流出量，則認(rèn)為發(fā)生了資本外逃；同樣，若則認(rèn)為發(fā)生了突?；虺坊?，其中若資本流入量顯著減少則認(rèn)為發(fā)生了突停，若資本流出量顯著減少則認(rèn)為發(fā)生了撤回。

在已有文獻(xiàn)國(guó)際資本流動(dòng)異常狀態(tài)的識(shí)別中，通常將資本總流動(dòng)異常的閾值設(shè)為5%。劉莉亞等（2013）[6]考慮到國(guó)際資本總流動(dòng)的規(guī)模較大，因此在文獻(xiàn)中將FDI、國(guó)際證券投資和其他投資的閾值都設(shè)定為1.5%；李稻葵和梅松（2009）[19]的閾值設(shè)定方法中，為了增加資本流入逆轉(zhuǎn)發(fā)生的次數(shù)，將閾值設(shè)定為3%；在研究資本流動(dòng)異常對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家?guī)?lái)的影響時(shí)，將其他投資和外商直接投資的閾值設(shè)為4%。本文綜合以上考慮將FDI 和其他投資的閾值設(shè)定為3.5%，將國(guó)際證券投資閾值設(shè)定為1.5%。本文從IMF 網(wǎng)站上查找了18 個(gè)有區(qū)域代表性的“一帶一路”沿線國(guó)家1996—2018 年之間的數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)以上公式測(cè)出每一年FDI、證券投資和其他投資的變動(dòng)值，然后與閾值相比較。

將2018 年FDI 資本流入流出數(shù)據(jù)相加得到2018 年 FDI 總流 動(dòng)為 14286.44 百萬(wàn) 美 元 ，即 I2018，2017 年 FDI 總流 動(dòng)為 14976.85 百萬(wàn) 美 元 ，即 I2017。I2018-I2017得到FDI資本總流動(dòng)差值為-690.41 百萬(wàn)美元。計(jì)算FDI 資本總流動(dòng)變動(dòng)率為-0.19%，其絕對(duì)值小于FDI 資本的閾值3.5%，由此判斷2018 年馬來(lái)西亞的FDI資本流動(dòng)并未發(fā)生異常（見(jiàn)表1）。

表1 馬來(lái)西亞2017—2018年的FDI投資數(shù)據(jù)

表2 馬來(lái)西亞2017—2018年的證券投資數(shù)據(jù)

將2018 年證券資本流入流出數(shù)據(jù)相加得到2018 年證券資本總流動(dòng)-6536.87 百萬(wàn)美元，即I2018，2017 年證券資本總流動(dòng)為5613.44 百萬(wàn)美元，即I2017。I2018-I2017得到證券資本總流動(dòng)差值為-12150.31百萬(wàn)美元。計(jì)算得到證券資本總流動(dòng)變動(dòng)率為-3.33%，-3.33%＜-1.5%，由此判斷2018 年馬來(lái)西亞的證券資本發(fā)生了突?；虺坊兀ㄒ?jiàn)表2）。此時(shí)觀察2018 年證券資本流動(dòng)異常究竟是由證券資本流入大幅減少引發(fā)的還是由證券資本流出大幅減少引發(fā)的，通過(guò)表中數(shù)據(jù)可以判斷此次異常是由于證券資本流入流出都大幅減少共同導(dǎo)致的，因此得出結(jié)論：2018 年馬來(lái)西亞的證券資本流動(dòng)發(fā)生了突停和撤回。

最后樣本國(guó)家資本流動(dòng)異常計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 各種資本類(lèi)型對(duì)應(yīng)各種異常類(lèi)型發(fā)生次數(shù)

通過(guò)對(duì)表3 的分析，從資本流動(dòng)方向來(lái)看：國(guó)際資本流動(dòng)異常較本國(guó)資本流動(dòng)異常更為頻繁。這是比較符合實(shí)際情況的。因?yàn)楸疚闹饕芯繉?duì)象是有區(qū)域代表性的“一帶一路”沿線新興市場(chǎng)國(guó)家，新興經(jīng)濟(jì)體由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要對(duì)資金需求量大，并且與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比市場(chǎng)完善程度較低，市場(chǎng)脆弱，導(dǎo)致資本流動(dòng)的波動(dòng)性很大，即當(dāng)資本收益較高時(shí)會(huì)有大量的資金突然涌入，而當(dāng)資本收益較低時(shí)又會(huì)有大量的資金流出，這也是發(fā)展中國(guó)家會(huì)受到外國(guó)資本流動(dòng)異常減少影響而產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)甚至發(fā)生金融危機(jī)的原因之一。根據(jù)FDI、國(guó)際證券投資和其他投資的三組數(shù)據(jù)，可以確定：資本激增發(fā)生次數(shù)最多，資本撤回的次數(shù)最少。從資本類(lèi)型角度，F(xiàn)DI 異常次數(shù)最少，這是因?yàn)镕DI為外國(guó)長(zhǎng)期直接投資，對(duì)波動(dòng)的反應(yīng)較遲緩，這與大多數(shù)研究結(jié)論是一致的。

四、跨境資本流動(dòng)異常驅(qū)動(dòng)因素的實(shí)證分析

（一）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

對(duì)于像“一帶一路”沿線國(guó)家這樣的新興經(jīng)濟(jì)體而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化不僅會(huì)對(duì)其他國(guó)家的投資者產(chǎn)生影響，還會(huì)影響本國(guó)投資者的投資行為。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、實(shí)際匯率的變化將直接決定國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)于該國(guó)投資的預(yù)期收益，從而影響一國(guó)的資本流動(dòng)。一國(guó)的金融開(kāi)放程度也會(huì)對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，陸靜（2012）、鄭璇（2014）認(rèn)為金融開(kāi)放度和貿(mào)易開(kāi)放度的影響不可忽視，因?yàn)殚_(kāi)放程度越高，在遇到任何經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，更易出現(xiàn)資本流動(dòng)異常。而國(guó)家的金融環(huán)境穩(wěn)定性也受政治穩(wěn)定的影響，當(dāng)政治出現(xiàn)不穩(wěn)定時(shí)則金融環(huán)境也會(huì)發(fā)生相對(duì)變化，導(dǎo)致資本異常流動(dòng)。同時(shí)，國(guó)際金融形勢(shì)的變化也必然對(duì)國(guó)內(nèi)外的投資者決策產(chǎn)生影響。當(dāng)全球金融環(huán)境穩(wěn)定時(shí)，投資者將增加對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家投資，反之，投資者將減少投資。國(guó)際利率差將直接影響投資收益，東道國(guó)利率水平和國(guó)際市場(chǎng)利率間的差值越小，對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者吸引力也隨之降低。馬宇（2017）認(rèn)為國(guó)際資本的流動(dòng)性將對(duì)此產(chǎn)生影響，國(guó)際資本流動(dòng)性越高，將會(huì)有更多資本流入[18]。鄭璇（2015）認(rèn)為投資者情緒（VIX）會(huì)影響投資者預(yù)期，較大的恐慌情緒不利于新興市場(chǎng)國(guó)家的資本穩(wěn)定性。

表4 資本流動(dòng)異常因素的變量定義及符號(hào)說(shuō)明

綜合已有文獻(xiàn)，本文基于“推動(dòng)拉動(dòng)”模型，選取拉動(dòng)因素如國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、實(shí)際有效匯率作為衡量國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況的變量，選取推動(dòng)因素如恐慌指數(shù)（VIX）、國(guó)際流動(dòng)性、國(guó)際利差作為衡量國(guó)際經(jīng)濟(jì)狀況的變量。如表4所示。

（二）模型構(gòu)建

我們將因變量四種資本異?！Y本激增、資本外逃、資本突停、資本撤回的是否發(fā)生用虛擬變量0 和1 表示，資本流動(dòng)發(fā)生異常用1 表示，資本流動(dòng)未發(fā)生異常用0 表示，由于因變量為二分類(lèi)因變量，為使y 的預(yù)測(cè)值在[0,1]之間，我們構(gòu)造y 的兩點(diǎn)分布概率為：

標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累計(jì)分布概率函數(shù)可寫(xiě)為：

據(jù)此建立Probit回歸模型：

yit=α+β1X(ln)it+β2X(Ex)it+εit

Y 取值為0或1，代表資本流動(dòng)異常是否發(fā)生，it為i 國(guó)t 年發(fā)生資本流動(dòng)異常概率，X(ln)為拉動(dòng)因素變量集，X(Ex)為推動(dòng)因素集，α為截距，εit為誤差項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

Probit 回歸結(jié)果如表 5、表 6 所示。表 5 從本國(guó)投資者角度出發(fā)，分析FDI資本、證券資本和其他資本的外逃和撤回；表6 從國(guó)際投資者角度出發(fā)，分析以上三種資本的激增和突停。不同的資本類(lèi)型和異常狀態(tài)對(duì)應(yīng)不同的影響因素，從而將資本類(lèi)型和異常狀態(tài)進(jìn)行分類(lèi)研究的方法有較強(qiáng)的研究意義，我們可以通過(guò)實(shí)證分析出各種資本在各種狀態(tài)下的影響因素。

表5 是研究本國(guó)投資者對(duì)外投資發(fā)生資本外逃和撤回時(shí)的回歸結(jié)果。在模型1 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性均在1%水平下對(duì)FDI 資本外逃產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率對(duì)FDI資本外逃有正向影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率越高，本國(guó)投資者回報(bào)越高，獲得更多資本直接投入國(guó)外市場(chǎng)，提高FDI資本外逃的發(fā)生概率。通貨膨脹率對(duì)FDI資本外逃有負(fù)向影響，說(shuō)明通貨膨脹率越高，貨幣貶值，其購(gòu)買(mǎi)力下降，本國(guó)投資者不會(huì)將資本投入國(guó)外市場(chǎng)，降低FDI 資本外逃發(fā)生概率。金融開(kāi)放度對(duì)FDI 資本外逃也有正向影響，金融開(kāi)放度提升意味著本國(guó)的資本管制程度低，為國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外投資提供好的環(huán)境，更易發(fā)生FDI 外逃。而貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)FDI 資本外逃有顯著的正向影響，一國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放度越大意味著一國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度大，貿(mào)易門(mén)檻相對(duì)較低，從而導(dǎo)致本國(guó)FDI資本外逃發(fā)生概率增加。政治穩(wěn)定性對(duì)FDI 資本外逃有負(fù)向影響，政治穩(wěn)定性的提升使本國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境相對(duì)國(guó)外市場(chǎng)更穩(wěn)定，從而FDI資本外逃發(fā)生的可能性將會(huì)降低。實(shí)際有效匯率對(duì)FDI 資本外逃有正向影響，匯率提高意味著本國(guó)幣值上升，投資者可以將獲得的更多資本投入國(guó)際市場(chǎng)，F(xiàn)DI外逃發(fā)生可能性增加?？只胖笖?shù)對(duì)FDI資本外逃有負(fù)向影響，恐慌指數(shù)增大表明投資者預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)較大，本國(guó)投資者將減少對(duì)外投資，F(xiàn)DI 資本外逃發(fā)生概率大大降低。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)FDI資本外逃有負(fù)向影響，國(guó)際流動(dòng)性增大使得貨幣流通更快速，資本更有可能發(fā)生流動(dòng)，增大FDI資本外逃的發(fā)生。

在模型2 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、貿(mào)易開(kāi)放度、國(guó)際流動(dòng)性在5%水平下對(duì)FDI 資本撤回產(chǎn)生影響?？只胖笖?shù)、實(shí)際有效匯率在10%水平下對(duì)FDI 撤回產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率對(duì)FDI資本撤回有負(fù)向影響，國(guó)內(nèi)GDP 提高使本國(guó)投資者獲得更大利潤(rùn)，降低FDI 資本撤回發(fā)生概率。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)FDI 資本撤回有顯著負(fù)向影響，貿(mào)易開(kāi)放度越高對(duì)貿(mào)易依存度增加，則會(huì)更多地參與國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，所以FDI資本撤回的發(fā)生概率自然降低。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)FDI資本撤回有正向影響，流動(dòng)性的提高使得資本流動(dòng)更加快速，更有可能發(fā)生FDI 資本撤回?？只胖笖?shù)對(duì)FDI 資本撤回有正向影響，恐慌程度加深表明投資者預(yù)期未來(lái)波動(dòng)性加劇，F(xiàn)DI 資本更有可能撤回本國(guó)。實(shí)際有效匯率對(duì)FDI 資本撤回有負(fù)向影響，實(shí)際有效匯率增加，本幣貶值，投資者將貨幣投入貨幣價(jià)值更高的國(guó)家以獲取收益，減少FDI資本撤回。

表5 資本外逃和撤回回歸結(jié)果

在模型3 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、國(guó)際利率差、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性在1%水平下對(duì)證券資本外逃產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度在5%水平下對(duì)證券資本外逃產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，國(guó)內(nèi)GDP 提高使本國(guó)投資者收益提高，降低FDI 資本撤回發(fā)生概率。通貨膨脹率對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，通貨膨脹率越高，貨幣在本國(guó)購(gòu)買(mǎi)力下降，為追求更大利潤(rùn)，本國(guó)證券資本外逃可能性增大。金融開(kāi)放度對(duì)證券資本外逃有正向影響，金融開(kāi)放度提升意味著本國(guó)的資本管制程度低，為國(guó)內(nèi)投資者對(duì)外投資提供好的環(huán)境，增加證券資本外逃的發(fā)生。國(guó)際利率差對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，利差縮小意味著本國(guó)利率降低，本幣匯率預(yù)期上升，投資者將更多地把資本留在本國(guó)，降低其他資本外逃發(fā)生的概率?？只胖笖?shù)對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，恐慌指數(shù)增大表明投資者預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)較大，本國(guó)投資者將減少對(duì)外投資以控制可能的損失，證券資本外逃發(fā)生概率下降。政治穩(wěn)定性對(duì)資本外逃有負(fù)向影響，政治穩(wěn)定性的提升將使本國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，證券資本更多地留在國(guó)內(nèi)，證券資本外逃的可能性降低。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，新興市場(chǎng)國(guó)家為提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大量借入美元計(jì)價(jià)的外債，當(dāng)國(guó)際流動(dòng)性萎縮時(shí)，美元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣升值，導(dǎo)致證券資本撤離新興市場(chǎng)重回發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)證券資本外逃有負(fù)向影響，貿(mào)易依存度越大表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化時(shí)，貿(mào)易條件可能惡化導(dǎo)致本國(guó)證券資本外逃。

在模型4 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貿(mào)易開(kāi)放度、國(guó)際利率差、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性、實(shí)際有效匯率在1%水平下對(duì)證券資本撤回產(chǎn)生影響。政治穩(wěn)定性在5%水平下對(duì)證券資本撤回產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)證券資本撤回有正向影響，GDP 提高表明本國(guó)經(jīng)濟(jì)水平上升，投資者更愿意投資本國(guó)，增加證券資本撤回發(fā)生的可能性。通貨膨脹率對(duì)證券資本撤回有負(fù)向影響，通貨膨脹率過(guò)高將使本國(guó)資產(chǎn)價(jià)值下降，本國(guó)投資者更愿意把資本投向國(guó)外市場(chǎng)，證券資本撤回發(fā)生率降低。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)證券資產(chǎn)撤回有正向影響，貿(mào)易開(kāi)放度增大使得證券資本流動(dòng)更加頻繁，證券資本撤回概率降低。國(guó)際利率差對(duì)證券資本撤回有負(fù)向影響，利差不斷擴(kuò)大，本幣匯率貼水，證券投資者預(yù)期匯率下降，投資者減少投向本國(guó)市場(chǎng)的證券資本，證券資本撤回發(fā)生率下降?？只胖笖?shù)對(duì)證券資本撤回有正向影響，投資者對(duì)于市場(chǎng)恐慌情緒越高，越可能將證券資本等撤回，因此證券資本撤回概率提高。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)證券資本撤回產(chǎn)生正向影響，國(guó)際流動(dòng)性降低時(shí)，美元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體幣值上升，更多的投資者把資本留在國(guó)際市場(chǎng)，證券資本撤回的發(fā)生概率降低。實(shí)際有效匯率對(duì)證券資本撤回有負(fù)向影響，實(shí)際有效匯率增加，本幣貶值，投資者將貨幣投入貨幣價(jià)值更高的國(guó)家以獲取收益，減少證券資本撤回發(fā)生。政治穩(wěn)定性對(duì)證券資本撤回有負(fù)向影響，政治穩(wěn)定性提升使經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，投資者獲得更多資本投入國(guó)際市場(chǎng)，證券投資撤回可能性降低。

表6 資本激增和突?；貧w結(jié)果

在模型5 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下對(duì)其他資本外逃產(chǎn)生影響。政治穩(wěn)定性在5%水平下對(duì)其他資本外逃產(chǎn)生影響。國(guó)際利差、國(guó)際流動(dòng)性在10%水平下對(duì)其他資本外逃產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)其他資本外逃有正向影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率越高，本國(guó)投資者獲得的回報(bào)越高，將獲得更多其他資本投向國(guó)際市場(chǎng)，提高其他資本外逃的發(fā)生概率。通貨膨脹率對(duì)其他資本外逃有正向影響，通貨膨脹水平提升使得物價(jià)上升、購(gòu)買(mǎi)力下降，其他資本外逃程度增加。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)其他資本外逃有負(fù)向影響，一國(guó)對(duì)貿(mào)易的依存度越大，當(dāng)貿(mào)易環(huán)境惡化時(shí)，本國(guó)其他資本外逃可能性下降。政治穩(wěn)定性對(duì)其他資本外逃有負(fù)向影響，政治穩(wěn)定性提高有利于本國(guó)市場(chǎng)穩(wěn)定性提高，從而減少其他資本外逃的發(fā)生。國(guó)際利差對(duì)其他資本外逃有負(fù)向影響，本國(guó)利率降低表明本幣匯率預(yù)期上升，將促進(jìn)資本更多地留在本國(guó)，降低其他資本外逃發(fā)生的概率。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)其他資本外逃有正向影響，流動(dòng)性泛濫使本國(guó)貨幣升值，投資者將獲得更多資本投入國(guó)際市場(chǎng)，增加其他資本外逃發(fā)生概率。

在模型6 中，貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、恐慌指數(shù)、國(guó)際利差均在1%水平下對(duì)其他資本撤回產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)其他資本撤回有顯著負(fù)向影響，貿(mào)易開(kāi)放度越高，對(duì)貿(mào)易依存度增加，則會(huì)將資本更多地投入國(guó)際市場(chǎng)，降低其他資本撤回發(fā)生率。政治穩(wěn)定性對(duì)其他資本撤回有負(fù)向影響，東道國(guó)政治環(huán)境越穩(wěn)定，越有利于投資者投資，降低其他資本撤回可能性。實(shí)際有效匯率對(duì)其他資本撤回有正向影響，本幣升值，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)值上升，增加其他資本撤回可能性?？只胖笖?shù)對(duì)其他資本撤回有正向影響，恐慌指數(shù)增大說(shuō)明經(jīng)濟(jì)環(huán)境預(yù)期不穩(wěn)定，其他資本撤回本國(guó)。國(guó)際利差對(duì)其他資本撤回有正向影響，本國(guó)利率相對(duì)增大，為獲得更多利潤(rùn)，投資者將資本投向國(guó)內(nèi)，增大其他資本撤回發(fā)生概率。

在模型7 中，貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下對(duì)FDI 資本激增產(chǎn)生影響，恐慌指數(shù)在5%水平下對(duì)FDI資本激增產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、金融開(kāi)放度、國(guó)際利率差在10%水平下對(duì)FDI資本激增產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)FDI 資本激增有負(fù)向影響，貿(mào)易開(kāi)放程度越大，發(fā)生波動(dòng)時(shí)資本將不再流入東道國(guó)，降低FDI 資本激增發(fā)生概率?？只胖笖?shù)對(duì)FDI 資本激增有負(fù)向影響，恐慌指數(shù)越大，投資者預(yù)期經(jīng)濟(jì)未來(lái)波動(dòng)性大，F(xiàn)DI 資本激增發(fā)生概率降低。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)FDI 資本激增有正向影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提升使東道國(guó)投資收益提高，吸引更多國(guó)際資本直接投資。金融開(kāi)放度對(duì)FDI 資本激增有正向影響，金融管制寬松促進(jìn)國(guó)際資本流入，增加FDI 資本激增可能性。國(guó)際利率差對(duì)FDI 資本激增有正向影響，本國(guó)利率水平越低，預(yù)期匯率升水，國(guó)外投資者為追求利潤(rùn)將資本投入東道國(guó)，增加FDI資本激增可能性。

在模型8 中，貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下對(duì)FDI 資本突停產(chǎn)生影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、金融開(kāi)放度、恐慌指數(shù)、政治穩(wěn)定性、國(guó)際流動(dòng)性在5%水平下對(duì)FDI 資本突停產(chǎn)生影響，實(shí)際有效匯率在10%水平下對(duì)FDI 資本突停產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)FDI 資本突停有負(fù)向影響，貿(mào)易依存度越大，將促進(jìn)國(guó)內(nèi)外資本流動(dòng)，更可能引發(fā)FDI 資本突停。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)FDI 資本突停有負(fù)向影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)越快，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好，國(guó)際資本不會(huì)撤離東道國(guó)。通貨膨脹率對(duì)FDI 資本突停有負(fù)向影響，在一定水平上提高通脹率利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低FDI 資本突?？赡苄浴＝鹑陂_(kāi)放度對(duì)FDI資本突停有正向影響，金融開(kāi)放度越高，資本管制程度越低，資本更加自由出入東道國(guó)，增加FDI 資本突停發(fā)生概率?？只胖笖?shù)對(duì)FDI 資本突停有正向影響，投資者預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，越可能將資產(chǎn)撤離東道國(guó)，增大FDI 資本突停概率。政治穩(wěn)定性對(duì)FDI 資本突停有負(fù)向影響，東道國(guó)政治越穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)環(huán)境越穩(wěn)定，發(fā)生FDI 資本突?？赡苄栽叫?。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)FDI 資本突停有正向影響，國(guó)際流動(dòng)性越強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)活動(dòng)越頻繁，發(fā)生FDI 突停的可能性越高。實(shí)際有效匯率對(duì)FDI 資本突停有負(fù)向影響，匯率提高使外國(guó)投資者對(duì)東道國(guó)的投資興趣提高，資本流入增加，發(fā)生FDI資本突停的可能性降低。

在模型9 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性、國(guó)際利率差在1%水平下對(duì)證券資本激增產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)證券資本激增有負(fù)向影響，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率越高，說(shuō)明投資者可能獲得了更多利潤(rùn)，轉(zhuǎn)而用于對(duì)別國(guó)投資，降低證券資本激增發(fā)生概率。通貨膨脹率對(duì)證券資本激增有負(fù)向影響，通脹率過(guò)高引起東道國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，國(guó)際證券資本不會(huì)繼續(xù)流入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。金融開(kāi)放度對(duì)證券資本激增有負(fù)向影響，東道國(guó)金融開(kāi)放度提高說(shuō)明金融市場(chǎng)更加完善，對(duì)于資本流動(dòng)異常狀況的監(jiān)管更加有力，降低證券資本激增發(fā)生概率。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)證券資本激增有負(fù)向影響，貿(mào)易依存度提高使得經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)，易引起貿(mào)易條件的惡化，降低證券資本激增發(fā)生可能性?？只胖笖?shù)對(duì)證券資本激增有正向影響，這看似與常理相悖，恐慌指數(shù)越高，增加證券資本激增發(fā)生可能性，其實(shí)可能由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到釋放，經(jīng)濟(jì)環(huán)境即將保持穩(wěn)定。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)證券資本激增有正向影響，國(guó)際流動(dòng)性越強(qiáng)，國(guó)際市場(chǎng)資本流動(dòng)頻繁，增大證券資本激增發(fā)生可能性。國(guó)際利率差對(duì)證券資本激增有正向影響，利差越大說(shuō)明獲利的空間越大，國(guó)外投資者為追求利潤(rùn)將資本投入東道國(guó)，增加證券資本激增可能性。

在模型10中，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、恐慌指數(shù)、政治穩(wěn)定性、國(guó)際流動(dòng)性、國(guó)際利率差在1%水平上對(duì)證券資本突停產(chǎn)生影響，實(shí)際有效匯率在10%水平下對(duì)證券資本突停產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)證券資本突停有負(fù)向影響，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)越快，東道國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r越好，國(guó)際資本不會(huì)撤離東道國(guó)。通貨膨脹率對(duì)證券資本突停有負(fù)向影響，在一定水平上東道國(guó)通脹率提高使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展更快，降低證券資本突停發(fā)生概率。金融開(kāi)放度對(duì)證券資本突停有負(fù)向影響，金融開(kāi)放度提高鼓勵(lì)證券資本的流入，從而降低證券資本突停的發(fā)生。政治穩(wěn)定性對(duì)證券資本突停有正向影響，政治環(huán)境穩(wěn)定使得國(guó)際資本市場(chǎng)活動(dòng)更加活躍，增加了證券資本突停發(fā)生的可能性。國(guó)際流動(dòng)性對(duì)證券資本突停有正向影響，國(guó)際流動(dòng)性越強(qiáng)，資本流動(dòng)可能性越大，從而增大證券資本突停發(fā)生的概率。國(guó)際利率差對(duì)證券資本突停有負(fù)向影響，利差越大，國(guó)內(nèi)利率越高，投資者為追求更大利益會(huì)投入更多資本，降低證券資本突停發(fā)生概率。實(shí)際有效匯率對(duì)證券資本突停有負(fù)向影響，匯率提高使外幣能夠兌換更多的東道國(guó)貨幣，提高了東道國(guó)的吸引力，發(fā)生證券資本突停的可能性降低。

在模型11 中，國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、貿(mào)易開(kāi)放度在1%水平下對(duì)其他資本激增產(chǎn)生影響，實(shí)際有效匯率在10%水平下對(duì)其他資本激增產(chǎn)生影響。國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率對(duì)其他資本激增有正向影響，國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率越高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定，增大其他資本激增發(fā)生概率。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)其他資本激增有負(fù)向影響，貿(mào)易依存度過(guò)大導(dǎo)致東道國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)極其敏感，國(guó)際投資者將減少對(duì)其投資，其他資本激增可能性降低。實(shí)際有效匯率對(duì)其他資本激增有正向影響，實(shí)際有效匯率的提高使得東道國(guó)幣值穩(wěn)定，促進(jìn)更多國(guó)際資本以其他資本方式流入。

在模型12 中，貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、恐慌指數(shù)、國(guó)際利率差在1%水平下對(duì)其他資本突停產(chǎn)生影響，金融開(kāi)放度在10%水平下對(duì)其他資本突停產(chǎn)生影響。貿(mào)易開(kāi)放度對(duì)其他資本突停有顯著負(fù)向影響，貿(mào)易開(kāi)放度越大，國(guó)內(nèi)外資本往來(lái)越頻繁，其他資本突停概率降低。政治穩(wěn)定性對(duì)其他資本突停有負(fù)向影響，政治穩(wěn)定減少了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性，國(guó)際資本更愿意投入該國(guó)，降低其他資本突停發(fā)生概率?？只胖笖?shù)對(duì)其他資本突停有正向影響，預(yù)期市場(chǎng)波動(dòng)性越大，國(guó)際資本將停止流入，增加其他資本突停發(fā)生率。國(guó)際利率差對(duì)其他資本突停有正向影響，利差減小表明匯率預(yù)期升水，為追求利潤(rùn)其他資本不會(huì)停止流入該國(guó)。金融開(kāi)放度對(duì)其他資本突停有負(fù)向影響，伴隨著金融開(kāi)放程度的提高，東道國(guó)金融市場(chǎng)會(huì)更加完善，會(huì)更加重視對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，其他資本突停的可能性相對(duì)降低。

（四）實(shí)證結(jié)論

（1）FDI 資本：FDI 資本的外逃或撤回主要由于國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、貿(mào)易開(kāi)放度、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性等因素的異常變動(dòng)；FDI 資本激增或突停主要由于國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度、恐慌指數(shù)等變量的異常變動(dòng)。

（2）證券資本：本國(guó)證券資本的外逃或撤回主要由于國(guó)內(nèi)GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性等異常變動(dòng)；國(guó)際證券資本激增或突停主要由于國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、金融開(kāi)放度、國(guó)際利差、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性的異常變動(dòng)。

（3）其他資本：其他資本的外逃或撤回主要由于貿(mào)易開(kāi)放度、政治穩(wěn)定性、國(guó)際利差的異常變動(dòng)；國(guó)際資本激增或突停主要由于貿(mào)易開(kāi)放度的異常。

五、政策建議

本文整理收集了“一帶一路”沿線18 個(gè)代表國(guó)家1996—2018 年的數(shù)據(jù)，先用閾值法判斷資本流動(dòng)異常的類(lèi)型，并對(duì)發(fā)生異常的次數(shù)進(jìn)行整理，發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)型的資本穩(wěn)定性存在差異，F(xiàn)DI 資本穩(wěn)定性最強(qiáng)，其他資本次之，而證券資本穩(wěn)定性最弱。接著對(duì)導(dǎo)致資本異常的推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素進(jìn)行了Probit回歸，綜合分析實(shí)證結(jié)果，本文得出結(jié)論：FDI 資本主要受到GDP 增長(zhǎng)率、貿(mào)易開(kāi)放度的影響；證券資本主要受到GDP 增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、貿(mào)易開(kāi)放度、恐慌指數(shù)、國(guó)際流動(dòng)性的影響；其他資本主要受到貿(mào)易開(kāi)放度、國(guó)際利差的影響。且資本流動(dòng)異常的發(fā)生經(jīng)常受到推動(dòng)、拉動(dòng)因素同時(shí)影響，其中FDI資本更多地受到拉動(dòng)因素影響，其他資本和證券資本更易受推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素的共同影響。對(duì)比國(guó)內(nèi)外資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)于國(guó)內(nèi)外各因素變化比較敏感；在“一帶一路”國(guó)家中，國(guó)際資本更愿意在動(dòng)蕩中尋求投資機(jī)會(huì)，以降低投資成本，獲得更大利潤(rùn)。本文依據(jù)以上結(jié)論對(duì)“一帶一路”協(xié)同發(fā)展戰(zhàn)略中的各國(guó)提供一些政策建議。

第一，各國(guó)應(yīng)加強(qiáng)短期資本流動(dòng)的監(jiān)管。在1996—2006 年，樣本國(guó)資本流動(dòng)異常的發(fā)生還不是很頻繁，而2006 年以后，資本流動(dòng)異常的發(fā)生頻率越來(lái)越大，這些異常可能對(duì)東道國(guó)的金融市場(chǎng)造成巨大沖擊，造成資本流動(dòng)性危機(jī)。由于“一帶一路”國(guó)家之間往來(lái)密切，一國(guó)發(fā)生流動(dòng)異常將有可能通過(guò)傳染機(jī)制傳染給其他國(guó)家，所以跨境資本流動(dòng)異常應(yīng)引起這些新興市場(chǎng)國(guó)家的重視，加強(qiáng)資本流動(dòng)監(jiān)管。

第二，“一帶一路”國(guó)家應(yīng)該將資本分類(lèi)管理。影響不同資本流動(dòng)異常的因素不盡相同，對(duì)于證券資本和其他資本，推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素經(jīng)常同時(shí)影響，而FDI 資本更多地受到拉動(dòng)因素影響。所以對(duì)于不同類(lèi)型的資本，應(yīng)該采取有針對(duì)性的措施，以預(yù)防資本流動(dòng)異常的發(fā)生。

第三，我國(guó)對(duì)于資本流動(dòng)的管理還要從多方面著手。首先，應(yīng)該進(jìn)一步穩(wěn)定人民幣匯率，穩(wěn)定的匯率有助于減少資本流動(dòng)的異常，加速人民幣匯率市場(chǎng)化，使匯率可以更好地反映市場(chǎng)價(jià)格，擴(kuò)大變動(dòng)區(qū)間，從而提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。其次，應(yīng)加速監(jiān)管系統(tǒng)的及時(shí)反饋能力，利用互聯(lián)網(wǎng)建立完善的監(jiān)管系統(tǒng)，對(duì)交易數(shù)據(jù)的監(jiān)管實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，可以更準(zhǔn)確反映市場(chǎng)狀況。

第四，各國(guó)應(yīng)該更加重視本國(guó)GDP 增長(zhǎng)率和貿(mào)易開(kāi)放度的變動(dòng)。如果本國(guó)GDP 增長(zhǎng)率有較大幅度的變動(dòng)，將可能引起整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)水平的變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生較大影響；而貿(mào)易開(kāi)放度方面，由于很大一部分本國(guó)資金收入或流出都是通過(guò)貿(mào)易流動(dòng)產(chǎn)生的，貿(mào)易開(kāi)放度的變化將很大程度決定資本的流動(dòng)性，逐漸深化貿(mào)易開(kāi)放程度的同時(shí)也要警惕資本流動(dòng)異常的發(fā)生。所以，應(yīng)密切觀察相關(guān)指數(shù)變動(dòng)，盡早采取措施防范資本流動(dòng)異常的發(fā)生。

第五，“一帶一路”國(guó)家應(yīng)采取聯(lián)合管理資本流動(dòng)的機(jī)制。由于危機(jī)具有一定的傳染性，尤其是對(duì)往來(lái)密切的“一帶一路”國(guó)家，所以各國(guó)可以采取聯(lián)合管理資本流動(dòng)狀況的措施，加強(qiáng)溝通合作，共同制定區(qū)域性政策，做到聯(lián)動(dòng)管理，以控制資本流動(dòng)突然異常的發(fā)生次數(shù)，使區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展保持穩(wěn)定。