金隅集團(tuán)：地王的債務(wù)危局

楊現(xiàn)華

上半年盈利下降49.97%！這是金隅集團(tuán)（601992.SH/2009.HK）上市以來(lái)交出的一份最差半年報(bào)。即便如此，頂著遠(yuǎn)超千億元的有息負(fù)債壓力，公司繼續(xù)大手筆拿地。

在2019年與間接控股的冀東水泥（000401.SZ）一系列交易后，金隅集團(tuán)的水泥業(yè)務(wù)悉數(shù)交由后者負(fù)責(zé)。由此，貢獻(xiàn)公司盈利的兩大業(yè)務(wù)——水泥和房地產(chǎn)，只剩下房地產(chǎn)由其全權(quán)負(fù)責(zé)。

然而，金隅集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)難如人意。簽約銷售增長(zhǎng)乏力庫(kù)存不斷積壓，在火熱的2016年，金隅集團(tuán)“一時(shí)沖動(dòng)”攬下的地王項(xiàng)目如今成了燙手的山芋。要么遲遲不見(jiàn)預(yù)售，要么面臨盈利難的困境。當(dāng)下，金隅集團(tuán)又花費(fèi)近70億元以刷新樓面價(jià)的代價(jià)再次高價(jià)拿地。

讓金隅集團(tuán)麻煩的還有債務(wù)問(wèn)題，公司膨脹的有息負(fù)債以及由此帶來(lái)的近70億元利息支出，加之約150億元永續(xù)債的數(shù)億元利息成本，已經(jīng)成為金隅集團(tuán)沉重的負(fù)擔(dān)。公司逾千億元的有息負(fù)債全部是短期借款，金隅集團(tuán)的債務(wù)冰山風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

時(shí)間換空間難奏效

8月20日，金隅集團(tuán)公布半年報(bào)。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收409.28億元，同比下降8.26%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)15.24億元，同比下降49.97%。

對(duì)于凈利潤(rùn)大幅下降的原因，金隅集團(tuán)曾在業(yè)績(jī)預(yù)告中表示，水泥量?jī)r(jià)齊跌、疫情影響投資物業(yè)租金收入和房地產(chǎn)營(yíng)收、毛利率降幅較大等原因，是公司業(yè)績(jī)大幅下降的主要原因。

金隅集團(tuán)有四大業(yè)務(wù)板塊：水泥、房地產(chǎn)、新型建材以及物業(yè)投資管理。2019年與冀東水泥交易后，金隅集團(tuán)的水泥業(yè)務(wù)已經(jīng)全部交由公司間接控股的冀東水泥負(fù)責(zé)，新型建材收入雖然不菲但毛利率維持個(gè)位數(shù)，物業(yè)投資雖然毛利率較高但收入規(guī)模相對(duì)于金隅集團(tuán)來(lái)說(shuō)并不大，真正能為金隅集團(tuán)貢獻(xiàn)大規(guī)模盈利的是水泥和房地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)。

在將水泥業(yè)務(wù)交由冀東水泥全權(quán)負(fù)責(zé)后，金隅集團(tuán)對(duì)房地產(chǎn)將更為倚重，這從公司的行動(dòng)上便能窺見(jiàn)一斑。截至2020年8月初，金隅集團(tuán)已經(jīng)五次發(fā)布拿地公告，土地成交價(jià)合計(jì)達(dá)到131.55億元。而2019年全年，金隅集團(tuán)拿地資金僅有84.09億元，2018年全年也不過(guò)152.63億元。

2020年的幾次拿地中，7月底，金隅集團(tuán)以69.2億元獲得上海楊浦區(qū)江浦社區(qū)地塊尤為市場(chǎng)側(cè)目。該地塊面積為34045平方米，地上計(jì)容建筑面積80687平方米，按照69.2億元的地價(jià)計(jì)算，樓面價(jià)達(dá)到85764元/平方米，遠(yuǎn)超8萬(wàn)元的單價(jià)，刷新了該區(qū)域的紀(jì)錄。

金隅集團(tuán)并非熱衷于制造“地王”，卻深受地王之苦。在土拍火熱的數(shù)年前，金隅集團(tuán)也曾高價(jià)拿地，直至如今這些地塊仍處于開(kāi)發(fā)中，無(wú)法為金隅集團(tuán)貢獻(xiàn)營(yíng)收。

天津空港地塊是金隅集團(tuán)2016年高價(jià)拿下的項(xiàng)目，該項(xiàng)目由三幅地塊組成。根據(jù)彼時(shí)的公告，金隅集團(tuán)以57.5億元獲得了合計(jì)規(guī)劃容積率面積為18.06萬(wàn)平方米的住宅用地，項(xiàng)目樓面價(jià)高達(dá)31844元/平方米。

在出讓時(shí)，天津空港地塊起拍價(jià)為9.69億元，還不到10億元。金隅集團(tuán)以溢價(jià)率493.46%拿下了該幅地塊，依托天津?yàn)I海機(jī)場(chǎng)的天津空港地區(qū)遠(yuǎn)離天津市區(qū)，且周圍樓盤的銷售價(jià)也遠(yuǎn)不及3萬(wàn)元/平方米，金隅集團(tuán)以超高價(jià)搶地能否換來(lái)豐厚利潤(rùn)呢？

2017-2019年年末，天津空港項(xiàng)目的“開(kāi)發(fā)成本”分別為61.55億元、66.65億元和65.7億元。

截至2020年上半年末，天津空港項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)成本為67.22億元。從2016年10月拿地到如今已經(jīng)約四年時(shí)間，扣除57.5億元的土地成本，金隅集團(tuán)的后續(xù)投入不過(guò)10億元左右。

由于開(kāi)發(fā)成本中也包含項(xiàng)目的規(guī)劃設(shè)計(jì)費(fèi)用、利息支出和稅費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用，金隅集團(tuán)用于項(xiàng)目建設(shè)的資金只會(huì)更少。根據(jù)年報(bào)介紹，天津空港項(xiàng)目總投資約91.2億元，截至2019年年末，金隅集團(tuán)還沒(méi)有收到一分錢的預(yù)收款，根據(jù)公開(kāi)信息，定名為金隅云筑的空港地塊至今仍未有預(yù)售信息。

在金隅集團(tuán)的融資募集書中，天津空港地塊的情況有所不同。項(xiàng)目的總投資雖然不斷調(diào)整但投資規(guī)模沒(méi)有低于百億元規(guī)模。在最新的募集書中，天津空港項(xiàng)目總投資為104.74億元，而且，項(xiàng)目的未售面積為21.3萬(wàn)平方米，要略超最初拿地公告時(shí)計(jì)容的18.06萬(wàn)平方米。對(duì)于銷售面積為何有不同，金隅集團(tuán)沒(méi)有回應(yīng)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。

更早的融資募集書中，金隅集團(tuán)公告，2016年年末，天津空港地塊后續(xù)投資為96.03億元，按照104.74億元的投資規(guī)模，拿地后金隅集團(tuán)投入了8.71億元。根據(jù)金隅集團(tuán)的介紹，在項(xiàng)目逾百億元的投資中，公司自有資金為30.77億元，貸款71.79億元。

為了獲得天津空港地塊，金隅集團(tuán)就已經(jīng)投入了土地成本57.5億元，眾所周知，房企拿地必須為自有資金不允許使用貸款。那么，金隅集團(tuán)僅靠30億元出頭的自有資金是如何獲得近60億元土地的呢？

而且，房企在拿地時(shí)要先繳20%保證金，50%首付款一個(gè)月內(nèi)交清。融資募集書介紹，金隅集團(tuán)2016年公司的投入不到10億元，這距離公司拿地已經(jīng)過(guò)去了兩個(gè)月有余。僅僅是支付一半的土地成本，金隅集團(tuán)也要完成28.75億元的投入，2016年實(shí)際投入的8.71億元僅是這個(gè)數(shù)字的零頭。

拖了近四年時(shí)間，天津空港項(xiàng)目仍未見(jiàn)銷售進(jìn)賬，項(xiàng)目周圍的房?jī)r(jià)也未超過(guò)樓面價(jià)，金隅集團(tuán)以時(shí)間換空間的算盤并未實(shí)現(xiàn)。

金隅集團(tuán)另一個(gè)為市場(chǎng)所關(guān)注的是合肥包河地塊。同樣是在2016年下半年，金隅集團(tuán)以45億元的價(jià)格拿下了合肥包河區(qū)規(guī)劃容積率面積為37.95平方米的地塊，成為這一區(qū)域當(dāng)時(shí)的總價(jià)地王。

與天津空港地塊至今未見(jiàn)預(yù)售房款進(jìn)賬不同，合肥包河地塊在2019年開(kāi)始貢獻(xiàn)預(yù)收款。公開(kāi)資料顯示，包河項(xiàng)目定名為金隅大成郡，項(xiàng)目總投資78.33億元，截至2019年年末開(kāi)發(fā)成本為62.39億元。同時(shí)，金隅大成郡在2019年年末的預(yù)收房款為6.15億元。

公開(kāi)信息顯示，金隅大成郡的均價(jià)在2萬(wàn)元/平方米左右。按照這一價(jià)格和計(jì)容規(guī)劃面積，這一樓盤的貨值約為75.9億元，金隅集團(tuán)之前披露的項(xiàng)目總投資為78.33億元，金隅大成郡項(xiàng)目能否盈利將成為大大的疑問(wèn)。

除了上述兩個(gè)為市場(chǎng)耳熟能詳?shù)乃^地王項(xiàng)目之外，在金隅集團(tuán)現(xiàn)在的項(xiàng)目中，投資最大的一個(gè)是重慶新都會(huì)項(xiàng)目。2015年年中，金隅集團(tuán)以37.02億元獲得了重慶南岸區(qū)地塊，項(xiàng)目規(guī)劃計(jì)容面積114.25萬(wàn)平方米，既有住宅用地也有商業(yè)用地。

這個(gè)總投資達(dá)到201.17億元的超大項(xiàng)目截至2019年年末的開(kāi)發(fā)成本為43.55億元，2020年上半年末小幅增長(zhǎng)至45.82億元，該項(xiàng)目在2018年才開(kāi)始貢獻(xiàn)預(yù)收款，不過(guò)僅有1.08億元。2019年，新都會(huì)項(xiàng)目新增開(kāi)發(fā)產(chǎn)品4.94億元，減少3.56億元，期末余額1.38億元。即在四年之后的2019年，新都會(huì)才開(kāi)始為金隅集團(tuán)貢獻(xiàn)收入，但尚不足4億元。

新都會(huì)項(xiàng)目2020年上半年末的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品減少不到5000萬(wàn)元，預(yù)收房款僅有1.37億元，金隅集團(tuán)仍在等待這個(gè)2015年下半年拿地的超級(jí)項(xiàng)目在住宅項(xiàng)目上貢獻(xiàn)規(guī)模營(yíng)收。

新都會(huì)住宅部分的銷售均價(jià)為每平米1.3萬(wàn)-1.5萬(wàn)元，商業(yè)地產(chǎn)部分未有公開(kāi)信息。即使全部項(xiàng)目按照2萬(wàn)元/平米的均價(jià)，114.25萬(wàn)平方米的計(jì)容面積也只能帶來(lái)220億元左右的收入，對(duì)于一個(gè)總投資過(guò)200億元的超級(jí)大盤來(lái)說(shuō)，金隅集團(tuán)承受的盈利風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

四五年前高價(jià)拿地的項(xiàng)目遲遲難以為金隅集團(tuán)帶來(lái)像樣的收入，公司還要繼續(xù)在這些項(xiàng)目上投入。截至目前，金隅集團(tuán)的存貨早已經(jīng)超過(guò)千億元，但銷售難見(jiàn)高增長(zhǎng)，項(xiàng)目去化每況愈下。

轉(zhuǎn)不動(dòng)的存貨

如果僅從金隅集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率上看，公司0.6左右的周轉(zhuǎn)率要好于多數(shù)房企。但由于公司存貨構(gòu)成除了房地產(chǎn)之外，還有其他業(yè)務(wù)存貨，僅看房地產(chǎn)板塊的話，金隅集團(tuán)逾千億元的存貨已經(jīng)是公司的負(fù)擔(dān)了。

半年報(bào)顯示，2020年上半年末，金隅集團(tuán)的存貨為1237.86億元，存貨中涉及房地產(chǎn)相關(guān)的“開(kāi)發(fā)成本”為1015.17億元，“開(kāi)發(fā)產(chǎn)品”為164.08億元。

金隅集團(tuán)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的存貨規(guī)模并非一瞬間達(dá)到千億元之上的。2016年年末，公司的存貨為641.11億元，四年后的2019年約翻倍增長(zhǎng)至1215.31億元。公司存貨近乎翻倍增長(zhǎng)的主要原因就是房地產(chǎn)存貨的積壓。

2016年，金隅集團(tuán)存貨為641.11億元，其中開(kāi)發(fā)成本486.59億元，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品106.83億元。2019年年末，公司存貨為1215.31億元，其中開(kāi)發(fā)成本978.5億元，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品179.06億元。

房地產(chǎn)擬建和在建項(xiàng)目一般列入開(kāi)發(fā)成本，開(kāi)發(fā)成本于完工后結(jié)轉(zhuǎn)為開(kāi)發(fā)產(chǎn)品。由此不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的相關(guān)存貨是公司存貨的絕對(duì)主力。不過(guò)，存貨規(guī)模龐大并不意味著公司銷售同樣樂(lè)觀。

在存貨不斷增長(zhǎng)的同時(shí)，金隅集團(tuán)房地產(chǎn)的銷售并非同步增長(zhǎng)。根據(jù)公司的年報(bào)和評(píng)級(jí)報(bào)告書，2016-2019年，公司簽約銷售面積117.87萬(wàn)平方米、137.76萬(wàn)平方米、111.4萬(wàn)平方米和117.47萬(wàn)平方米，簽約銷售金額分別為214.57億元、232.87億元、220.32億元和259.46億元。

稍顯安慰的是，2020年上半年，金隅集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合同簽約額145.1億元，同比增長(zhǎng)了54.8%，現(xiàn)金回款121.8億元，同比增長(zhǎng)14.9%。

金隅集團(tuán)是從2016年開(kāi)始實(shí)現(xiàn)簽約銷售過(guò)200億元的，這一金額較上一年增長(zhǎng)了近50%。從此之后，公司簽約銷售便失去了增長(zhǎng)動(dòng)力，2019年簽約規(guī)模還不到260億元，三年時(shí)間僅僅增長(zhǎng)了20%出頭，復(fù)合增長(zhǎng)率只有5%出頭。

金隅集團(tuán)也是在2016年開(kāi)始加大了拿地力度的。2015年，金隅集團(tuán)新增土地總價(jià)剛剛超過(guò)百億元，2016年和2017年分別為227.22億元和235.21億元，連續(xù)兩年過(guò)200億元。

一般情況下，房企是將簽約銷售回款的一半左右用于拿地。金隅集團(tuán)這兩年的拿地力度超過(guò)簽約銷售，積極程度由此可見(jiàn)。2018年，金隅集團(tuán)152.63億元的拿地力度有所下降，2019年進(jìn)一步回落至84.09億元。

無(wú)論是前兩年積極拿地還是后兩年拿地力度開(kāi)始回落，金隅集團(tuán)的銷售都沒(méi)有明顯的增長(zhǎng)或者下降。公司前期拿地積極，銷售并未隨之增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司存貨規(guī)模愈發(fā)膨脹。

2019年年末，公司擁有土地儲(chǔ)備的總面積799.25萬(wàn)平方米。公司近些年的簽約銷售面積基本都是百萬(wàn)平方米出頭，這意味著按照目前的開(kāi)發(fā)節(jié)奏，即使沒(méi)有任何新增土地進(jìn)賬，金隅集團(tuán)的土地儲(chǔ)備也可供公司開(kāi)發(fā)七年左右。

擬建和在建的土地規(guī)模龐大，已完工的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品規(guī)模也不小。2019年年末，金隅集團(tuán)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品為179.06億元，公司全年的簽約銷售尚不足260億元，完工產(chǎn)品足夠金隅集團(tuán)銷售八個(gè)月左右。

近幾年的簽約銷售漲幅不明顯，開(kāi)發(fā)產(chǎn)品卻每隔幾年都有一次明顯的增長(zhǎng)。2014-2016年，金隅集團(tuán)的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品基本在百億元出頭，2017年和2018年開(kāi)發(fā)產(chǎn)品增長(zhǎng)至120億元出頭，2019年進(jìn)一步跳漲至近180億元。

龐大的土地儲(chǔ)備無(wú)法快速變現(xiàn)，部分已完工的項(xiàng)目又不斷積壓，這些都一步步導(dǎo)致金隅集團(tuán)的有息負(fù)債不斷膨脹。如今金隅集團(tuán)的有息負(fù)債早已過(guò)了千億元，如果將永續(xù)債計(jì)入在內(nèi)的話，公司的債務(wù)更加可怕。

千億元負(fù)債之殤

金隅集團(tuán)半年報(bào)顯示，截至2020年上半年末，公司長(zhǎng)短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、應(yīng)付債券和應(yīng)付短期債券合計(jì)為1255.16億元。這還尚未包含公司175.12億元的永續(xù)債在內(nèi)，如果將永續(xù)債計(jì)入在內(nèi)，金隅集團(tuán)的有息負(fù)債規(guī)模進(jìn)一步增加至1430.28億元。

2016年是金隅集團(tuán)有息負(fù)債開(kāi)始大幅增長(zhǎng)的開(kāi)始。評(píng)級(jí)報(bào)告書顯示，在此之前的2015年，金隅集團(tuán)的有息負(fù)債為466.21億元，2016年一躍增加至930.33億元。如前所述，2016年正是金隅集團(tuán)積極拿地的開(kāi)始，公司天津空港和合肥包河兩個(gè)高價(jià)地塊均在這一年攬獲。

隨后的2017-2019年，金隅集團(tuán)的有息負(fù)債分別為933.83億元、1159.25億元和1240.84億元。與2015年相比，公司的有息負(fù)債漲幅接近1.7倍，但公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)在2016年之后便上漲乏力。

當(dāng)然，金隅集團(tuán)還有新型建筑材料貿(mào)易等其他業(yè)務(wù)，但超過(guò)千億元的存貨都是房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目，對(duì)于有息負(fù)債中有多少是用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，金隅集團(tuán)并沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。

不僅是有息負(fù)債規(guī)模龐大，在金隅集團(tuán)的有息負(fù)債構(gòu)成中，短期借款占比在半數(shù)左右。2016-2019年年末，公司短期有息債務(wù)分別為419.25億元、486.36億元、649.24億元和608.36億元，短期負(fù)債占有息負(fù)債的比例基本在50%左右。

在這幾年中，除了2016年公司賬面上的貨幣資金略接近300億元之外，2017-2019年年末基本在200億元左右，遠(yuǎn)不能覆蓋短期債務(wù)。

既然是有息負(fù)債必然要付出利息費(fèi)用。2016-2019年，金隅集團(tuán)的利息支出分別為28.87億元、45.46億元、66.76億元和68.37億元，期間上漲了近1.4倍。

但這不是金隅集團(tuán)利息支出的全部。2015年金隅集團(tuán)開(kāi)始發(fā)行永續(xù)債但僅有9.9億元規(guī)模不大，2016年增長(zhǎng)數(shù)倍至49.82億元，2017年進(jìn)一步逼近百億元至99.72億元，2018年和2019年維持在149.62億元的規(guī)模。不過(guò)，在2020年上半年末，金隅集團(tuán)的永續(xù)債進(jìn)一步增加至175.12億元。

永續(xù)債雖按照權(quán)益入賬但仍需支付利息。2016-2019年，金隅集團(tuán)的永續(xù)債利息分別為5090萬(wàn)元、3.55億元、6.28億元和7.99億元，利息負(fù)擔(dān)成幾何倍數(shù)增長(zhǎng)。將有息負(fù)債和永續(xù)債利息合并計(jì)算，這意味著在2016年金隅集團(tuán)的利息支出為29.38億元，2019年猛增至76.36億元。

2016年，金隅集團(tuán)的凈利潤(rùn)為26.9億元，即公司每賺1元錢就要付出1元多一點(diǎn)的利息。2019年，金隅集團(tuán)的凈利潤(rùn)為51.78億元，公司每賺1元錢要付出近1.5元的利息費(fèi)用。