周天波

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家企業(yè)成功上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制這一重大改革任務(wù)正式落地。

8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式落地。

2009年開(kāi)創(chuàng)的創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷十余年的發(fā)展，上市超800家公司，總市值超過(guò)9000億元，已經(jīng)成為A股市場(chǎng)重要組成部分的創(chuàng)業(yè)板，如今又迎來(lái)了歷史性的一刻。

8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家企業(yè)的上市敲鐘儀式在深交所舉行，拉開(kāi)了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的帷幕。截至8月24日收盤(pán)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18只新股全線上漲，漲幅超100%的新股共有10只。其中，日內(nèi)漲幅居首的N康泰（300869.SZ）收漲1061.42%，其盤(pán)中兩次臨停，最高漲幅近3000%。而漲幅較低的N鋒尚（300860.SZ）一日漲幅也超過(guò)了40%。同時(shí)，還有4只“老股”漲幅達(dá)20%封漲停。

資金蜂擁而至，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大漲。截至8月24日收盤(pán)，創(chuàng)業(yè)板指收?qǐng)?bào)2684.63點(diǎn)，上漲1.98%;創(chuàng)業(yè)板綜指收?qǐng)?bào)3028.86點(diǎn)，上漲2.25%;創(chuàng)業(yè)板13只存量股票漲超10%;創(chuàng)業(yè)板851家上市公司中有669家股票上漲，凈流入金額65億元。同日，上證指數(shù)收?qǐng)?bào)3385.64點(diǎn)，上漲0.15%;深證成指收?qǐng)?bào)13666.69點(diǎn)，上漲1.40%;科創(chuàng)50收?qǐng)?bào)1450.67點(diǎn)，上漲0.20%。

深交所表示，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批18家企業(yè)成功上市，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制這一重大改革任務(wù)正式落地。這是資本市場(chǎng)貫徹落實(shí)習(xí)近平總書(shū)記重要指示批示精神和黨中央國(guó)務(wù)院重大決策部署，不折不扣、能辦快辦的生動(dòng)實(shí)踐，是深交所服務(wù)粵港澳大灣區(qū)和中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)建設(shè)、致敬深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)成立40周年的務(wù)實(shí)舉措。

中金公司認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制是2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立至今最為系統(tǒng)的一次綜合性變革，對(duì)于承啟本輪資本市場(chǎng)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、支持“三創(chuàng)四新”企業(yè)、助力深圳及長(zhǎng)三角地區(qū)發(fā)展，以及推進(jìn)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)有重要意義。

在科創(chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行一年多的背景下，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制實(shí)施會(huì)較為平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板存量公司開(kāi)始遵守新的交易規(guī)則，如立刻實(shí)施20%的漲跌幅限制等應(yīng)該也不至于引發(fā)市場(chǎng)額外的波動(dòng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制有望強(qiáng)化市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能，有利于營(yíng)造市場(chǎng)化、有韌性的資本市場(chǎng)投融資環(huán)境。

六大變化

根據(jù)上海證券的統(tǒng)計(jì)，截至8月15日，創(chuàng)業(yè)板共計(jì)833家上市公司。從行業(yè)分布看，分布于申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的25家行業(yè)中（無(wú)房地產(chǎn)、銀行、鋼鐵三家行業(yè)）。其中機(jī)械設(shè)備（124家，占比15%），計(jì)算機(jī)（116家，占比14%），電子（90家，占比10.8%），醫(yī)藥生物（86家，占比10.3%），化工（84家，占比10.1%）等行業(yè)數(shù)量居前。

從募集資金看（包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換債），2009年上市以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板合計(jì)募集資金11205億元，占整體A股募集資金額比重的8.5%。

從市值變化看，創(chuàng)業(yè)板市值由2010年的7120億元增長(zhǎng)至2020年（截至8月13日）的90384億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)28%。市值占全部A股的比重也由2010年的2.3%上升至目前的11.3%。

從成交額變化看，創(chuàng)業(yè)板成交金額由2010年的10359億元上升至2019年的230885億元，成交金額占比由2010年的1.9%上升至2019年的18.3%。

從融資余額看，創(chuàng)業(yè)板融資余額由2013年的127億元上升至2020年（截至8月13日）的1551億元，融資余額占比由2013年的3.9%，上升至目前的12.1%。

上述數(shù)據(jù)表明，經(jīng)歷十余年的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為A股市場(chǎng)的重要組成部分，而如今這一10億級(jí)的市場(chǎng)又迎來(lái)了新的歷程。

植信投資研究院認(rèn)為，此次創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制針對(duì)交易模式有主要六大改變。

一是首次在創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)發(fā)行上市的股票前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅限制，第6個(gè)交易日開(kāi)始，漲跌幅限制為20%。同時(shí)自8月24日起，所有存量的股票、相關(guān)基金漲跌幅限制比例均由10%提高至20%。

二是增設(shè)退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度和其他風(fēng)險(xiǎn)警示制度。

三是優(yōu)化盤(pán)中臨時(shí)停牌機(jī)制，即交易價(jià)格較當(dāng)日開(kāi)盤(pán)價(jià)格首次上漲或下跌達(dá)到或超過(guò)30%、60%的，臨時(shí)停牌10分鐘。

四是增加連續(xù)競(jìng)價(jià)期間“價(jià)格籠子”，即連續(xù)競(jìng)價(jià)階段的限價(jià)申報(bào)，買(mǎi)入申報(bào)價(jià)格不得高于買(mǎi)入基準(zhǔn)價(jià)格的102%，賣(mài)出申報(bào)價(jià)格不得低于賣(mài)出基準(zhǔn)價(jià)格的98%。

五是引入盤(pán)后定價(jià)交易機(jī)制，允許投資者在競(jìng)價(jià)交易收盤(pán)后按照收盤(pán)價(jià)買(mǎi)賣(mài)股票。

六是對(duì)新申請(qǐng)開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板交易權(quán)限的個(gè)人投資者增設(shè)前20個(gè)交易日日均10萬(wàn)資產(chǎn)量和24個(gè)月交易經(jīng)驗(yàn)的準(zhǔn)入門(mén)檻。

植信投資研究院認(rèn)為，上述交易模式的變化中最受投資者關(guān)注的改變就是漲跌幅的限制升到了20%。首先，這將進(jìn)一步提升資本市場(chǎng)的活躍度。傳統(tǒng)的10%漲幅限制由于幅度較小，交易者快速將價(jià)格拉升至漲停板的成本較低。這也催生所謂的“漲停板敢死隊(duì)”交易方式，通過(guò)人為制造漲停來(lái)提升股票的關(guān)注度，吸引中小投資者后續(xù)買(mǎi)入。而將漲幅限制提升至20%后，價(jià)格拉升的成本大幅提高，價(jià)格操縱的可能性大大減小。20%漲跌幅限制的改變將在一定程度上改善市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，使股票價(jià)格更快、更好地反映公司的基本面情況。

部分投資者擔(dān)心漲跌幅的放開(kāi)可能會(huì)對(duì)板塊帶來(lái)影響。中金公司則認(rèn)為這個(gè)影響可能有限，20%的漲跌幅機(jī)制在科創(chuàng)板已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行了一年多的時(shí)間，投資者對(duì)該機(jī)制已經(jīng)較為熟悉。且從科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，科創(chuàng)板開(kāi)板至今，漲跌幅超過(guò)10%的企業(yè)日均家數(shù)占全部科創(chuàng)板公司的比例僅為4%。中金公司預(yù)計(jì)，漲跌幅的放開(kāi)將有助于小幅提升創(chuàng)業(yè)板的成交。當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板局部高估值壓力已經(jīng)有所釋放，創(chuàng)業(yè)板指過(guò)去12個(gè)月市盈率為69倍（科創(chuàng)50指數(shù)81倍）。

此外，首次在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的股票在前5個(gè)交易日不設(shè)置漲跌幅限制縮短了新股獲得相對(duì)均衡市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)間，使新股在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到較為合理的價(jià)格;另一方面，增設(shè)退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度會(huì)向投資者充分提升公司存在的財(cái)務(wù)及其他異常狀況和退市風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

植信投資研究院表示，交易模式的變化在投資者的投資機(jī)會(huì)提升的同時(shí)挑戰(zhàn)也并存。首先，注冊(cè)制的開(kāi)啟將逐漸增加公司上市的數(shù)量，但在資金量沒(méi)有顯著提升的情況下，新上市的公司會(huì)分流市場(chǎng)資金，使已上市的公司股價(jià)下降。創(chuàng)業(yè)板資金自8月3日之后，當(dāng)日凈流入金額均為負(fù)值。其次，對(duì)于注冊(cè)制和交易模式的改變，投資者多數(shù)為觀望情緒，這也使近期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和成交量有所下降。

最受投資者關(guān)注的漲跌幅限制的改變，在增加了投資者機(jī)會(huì)的同時(shí)也增加了風(fēng)險(xiǎn)。20%的漲跌停變化將間接影響公募和私募證券投資基金的凈值波動(dòng)幅度?；鹜顿Y人可能會(huì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去凈值波動(dòng)幅度不高的基金未來(lái)一段時(shí)間可能凈值波幅會(huì)加大，這可能是基金經(jīng)理開(kāi)始增配創(chuàng)業(yè)板股票的原因之一。由于基金持倉(cāng)情況的披露頻率低而且滯后，因此基金投資人有必要對(duì)即將出現(xiàn)的意想不到的凈值波動(dòng)提前做好準(zhǔn)備。

另外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下，新股上市首日即可作為融資融券標(biāo)的，戰(zhàn)略投資者配售股票納入可出借范圍。

中金公司表示，目前雙融市場(chǎng)存在的較大問(wèn)題在于融資融券發(fā)展不均衡，創(chuàng)業(yè)板此前融券占雙融比例僅為3%，缺乏足夠的做空工具使得市場(chǎng)易出現(xiàn)單邊行情，并不利于股市的長(zhǎng)期發(fā)展。科創(chuàng)板在雙融制度改革后已經(jīng)有了較明顯的改觀，目前融券占雙融比例超過(guò)20%。但即便如此，科創(chuàng)板的融券量也僅占板塊流通市值的1%左右，未來(lái)可能仍需進(jìn)一步加強(qiáng)多空機(jī)制的平衡（目前港股賣(mài)空交易額長(zhǎng)期約占全市場(chǎng)比重的10%-20%）。

總體而言，中金公司認(rèn)為，在科創(chuàng)板注冊(cè)制已經(jīng)平穩(wěn)運(yùn)行一年多的背景下，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制實(shí)施會(huì)較為平穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板存量公司開(kāi)始遵守新的交易規(guī)則，如立刻實(shí)施20%的漲跌幅限制等應(yīng)該也不至于引發(fā)市場(chǎng)額外的波動(dòng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制有望強(qiáng)化市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰功能，有利于營(yíng)造市場(chǎng)化、有韌性的資本市場(chǎng)投融資環(huán)境。

變革開(kāi)啟

相對(duì)于交易模式的變化，興業(yè)證券表示，注冊(cè)制的落地更意味著創(chuàng)業(yè)板大變革已經(jīng)開(kāi)啟，走向納斯達(dá)克之路再啟程。

首先，從IPO來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板IPO條件和流程對(duì)標(biāo)海外成熟市場(chǎng)。

興業(yè)證券表示，創(chuàng)業(yè)板放寬企業(yè)上市門(mén)檻，優(yōu)化上市條件。創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，上市條件綜合考慮預(yù)計(jì)市值、收入、凈利潤(rùn)等指標(biāo)，制定多元化上市條件，以支持不同成長(zhǎng)階段和不同類(lèi)型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市。一方面降低了中小企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的融資門(mén)檻;另一方面優(yōu)化上市條件，進(jìn)一步減少政府在企業(yè)融資過(guò)程中的導(dǎo)向作用，將選擇權(quán)交還給市場(chǎng)和投資者，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)調(diào)配作用。

興業(yè)證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板IPO制度對(duì)標(biāo)海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)：一是制定多套上市標(biāo)準(zhǔn)，參考納斯達(dá)克（全球精選市場(chǎng)和全球市場(chǎng)均有四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，資本市場(chǎng)有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)）、港交所（主板有三項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)），創(chuàng)業(yè)板設(shè)三項(xiàng)上市標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮各項(xiàng)指標(biāo)，滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)上市需求。二是允許未盈利企業(yè)上市（一年內(nèi)暫不實(shí)施），納斯達(dá)克、港交所均對(duì)企業(yè)盈利無(wú)具體要求，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制對(duì)標(biāo)海外，允許未盈利企業(yè)上市。三是放寬紅籌企業(yè)上市限制，參照港交所中概股和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)二次上市規(guī)則，創(chuàng)業(yè)板支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。創(chuàng)業(yè)板IPO制度對(duì)標(biāo)海外，讓新股定價(jià)更市場(chǎng)化，更加有效發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)及資源配置的功能。

注冊(cè)制改革對(duì)交易所和證監(jiān)會(huì)角色進(jìn)行了明確分工，提高了審核效率。美股發(fā)行審核與上市審核相對(duì)獨(dú)立，SEC負(fù)責(zé)發(fā)行的實(shí)質(zhì)審核，上市審核由紐交所與納斯達(dá)克交易所完成;港股采用雙重存檔制，聯(lián)交所起主導(dǎo)作用，證監(jiān)會(huì)僅對(duì)信息披露進(jìn)行原則性的形式審核。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革對(duì)標(biāo)這一機(jī)制，深交所負(fù)責(zé)問(wèn)詢(xún)核查企業(yè)是否符合上市相關(guān)條件，證監(jiān)會(huì)主要負(fù)責(zé)審核相關(guān)資料與文件的合理性，相比于改革前的核準(zhǔn)制，注冊(cè)制明確了交易所和證監(jiān)會(huì)的分工與定位，大大提高了信息披露程度和審核效率，完善了股票上市的市場(chǎng)化過(guò)程。

興業(yè)證券認(rèn)為，從審核流程來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將大幅縮短排隊(duì)時(shí)間。改革后深交所上市規(guī)則中對(duì)審核時(shí)間做出明確規(guī)定，要求交易所審核和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)的時(shí)間與公司回復(fù)問(wèn)詢(xún)時(shí)間分別不超過(guò)三個(gè)月。從2020年6月12日后創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革相關(guān)政策出臺(tái)后，截至8月24日已有21只新股完成注冊(cè)上市，從受理到上市的平均排隊(duì)時(shí)間47天，大大低于2019年整年創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均排隊(duì)時(shí)長(zhǎng)568天。而美股從公開(kāi)招股說(shuō)明書(shū)到最終交易所上市平均而言需要4-6個(gè)月時(shí)間;港股IPO查核周期在5-8個(gè)月左右。目前創(chuàng)業(yè)板提速明顯，相比美股與港股市場(chǎng)IPO排隊(duì)時(shí)間更具競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)有望吸引一些由于時(shí)間優(yōu)勢(shì)赴港上市的中概股企業(yè)回歸和優(yōu)質(zhì)資本登陸創(chuàng)業(yè)板。

其次，從再融資與資產(chǎn)重組來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)再融資、重組放開(kāi)，加快優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入。

興業(yè)證券認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首次明確了上市公司各證券品種的再融資基本發(fā)行條件，并加強(qiáng)了對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的披露要求，推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量。同時(shí)優(yōu)化注冊(cè)程序。一是嚴(yán)格審核時(shí)限。要求交易所應(yīng)當(dāng)自受理注冊(cè)申請(qǐng)文件之日起兩個(gè)月內(nèi)形成審核意見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)收到交易所審核意見(jiàn)后十五個(gè)工作日內(nèi)做出注冊(cè)或不予注冊(cè)的決定。二是建立小額快速發(fā)行的審核注冊(cè)簡(jiǎn)易程序。對(duì)于上市公司依照年度股東大會(huì)授權(quán)提出的，向特定對(duì)象發(fā)行融資總額不超過(guò)人民幣3億元且不超過(guò)公司最近一年末凈資產(chǎn)20%的股票發(fā)行申請(qǐng)，使用簡(jiǎn)易程序。交易所應(yīng)在兩個(gè)工作日受理，三個(gè)工作日完成審核，證監(jiān)會(huì)三個(gè)工作日完成注冊(cè)。

對(duì)于重組，興業(yè)證券表示，2019年10月，創(chuàng)業(yè)板重組松綁，且允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。此次注冊(cè)制改革，創(chuàng)業(yè)板重組上市同步推行注冊(cè)制，一是明確重組標(biāo)的，需為高新技術(shù)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，其他資產(chǎn)不得在創(chuàng)業(yè)板重組上市。二是規(guī)范審核程序，規(guī)定重組審核機(jī)構(gòu)初審后，提交創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審議。三是嚴(yán)格審核時(shí)限，對(duì)于重組上市的回復(fù)問(wèn)詢(xún)不超過(guò)3個(gè)月。允許高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，有利于提升創(chuàng)業(yè)板公司質(zhì)量，助力新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。

再次，從退市制度看，創(chuàng)業(yè)板豐富了退市指標(biāo)、簡(jiǎn)化退市流程、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，創(chuàng)業(yè)板退市制度得以?xún)?yōu)化。

一是豐富退市指標(biāo)，新增交易類(lèi)強(qiáng)制退市情形，加大對(duì)經(jīng)營(yíng)停滯的“僵尸”企業(yè)清退力度，同時(shí)細(xì)化并嚴(yán)格財(cái)務(wù)類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、重大違法指標(biāo)。二是簡(jiǎn)化退市流程，取消暫停上市和恢復(fù)上市，不再設(shè)置退市整理期，退市速度加快。三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)警示，對(duì)財(cái)務(wù)類(lèi)、規(guī)范類(lèi)、重大違法類(lèi)退市設(shè)置退市風(fēng)險(xiǎn)警示*ST制度。創(chuàng)業(yè)板退市制度的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容與科創(chuàng)板較為類(lèi)似，差異在于，創(chuàng)業(yè)板對(duì)于交易類(lèi)退市標(biāo)準(zhǔn)中的“日均市值低于3億元”提高至“5億元”，而科創(chuàng)板將企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)停滯等更為具體的情形列入退市標(biāo)準(zhǔn)。

同與不同

中泰證券表示，將創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板注冊(cè)制比較后發(fā)現(xiàn)，與科創(chuàng)板專(zhuān)注科技前沿不同的是，創(chuàng)業(yè)板更關(guān)注成長(zhǎng)型的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。定位的差異也體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)方面，創(chuàng)業(yè)板的盈利要求略高。尤其是對(duì)紅籌企業(yè)的業(yè)績(jī)要求進(jìn)一步細(xì)化和補(bǔ)充。

首發(fā)方面：創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板錯(cuò)位發(fā)展，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板對(duì)股票發(fā)行的盈利要求略高?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行條件、審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷(xiāo)、信息披露等方面是頗為類(lèi)似的。主要區(qū)別在于：對(duì)一般企業(yè)而言，相較創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板上市對(duì)研發(fā)的要求更加細(xì)致;對(duì)紅籌企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板的財(cái)務(wù)要求與科創(chuàng)板相似，并且對(duì)盈利做了補(bǔ)充。

再融資方面：創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板較為相似，區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板對(duì)股票發(fā)行的盈利要求更為嚴(yán)苛。創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在適用范圍、發(fā)行上市審核、注冊(cè)程序、強(qiáng)化信息披露要求、強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任等方面是頗為類(lèi)似的。尤其是兩者先后出臺(tái)規(guī)則，針對(duì)“小額快速”融資設(shè)置簡(jiǎn)易程序，進(jìn)一步完善注冊(cè)制的重大決策部署。主要區(qū)別在于股票發(fā)行中創(chuàng)業(yè)板明確提出最近二年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)的要求。

發(fā)行與承銷(xiāo)方面：在網(wǎng)下報(bào)價(jià)數(shù)量、超額配售、網(wǎng)下初始發(fā)行的比例是較為相似的。但是，創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在定價(jià)方式、回?fù)鼙壤?zhàn)略配售等方面均呈現(xiàn)較多區(qū)別。

此外，值得關(guān)注的是，創(chuàng)業(yè)板改革借鑒了科創(chuàng)板的有益經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度做了優(yōu)化。在跟投主體、資金來(lái)源、跟投途徑、跟投比例、跟投股份鎖定期等方面，與科創(chuàng)板總體一致。不同的是，跟投對(duì)象方面對(duì)未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)和高發(fā)行價(jià)企業(yè)實(shí)施跟投制度，其他企業(yè)不實(shí)施。主要考慮是，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)存量市場(chǎng)，已經(jīng)擁有相對(duì)眾多的投資者群體和長(zhǎng)期形成的估值定價(jià)體系，普通企業(yè)跟投的必要性較小。未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)新生事物，商業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)方式、股權(quán)架構(gòu)等方面的潛在風(fēng)險(xiǎn)與普通企業(yè)有較大差異，高價(jià)發(fā)行企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)往往也較大，有必要通過(guò)跟投，督促保薦機(jī)構(gòu)更好履行“看門(mén)人”職責(zé)，審慎合理定價(jià)，控制風(fēng)險(xiǎn)。

交易條件：創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板在漲跌幅限制、盤(pán)后定價(jià)交易、兩融交易方面較為相似，但在參與門(mén)檻上，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者參與條件更低，在單筆交易的數(shù)量上來(lái)看，整體還是高于科創(chuàng)板的。此外，值得關(guān)注的是本次創(chuàng)業(yè)板改革系統(tǒng)完善了創(chuàng)業(yè)板交易機(jī)制，同時(shí)適用于增量公司和存量公司，有利于提高創(chuàng)業(yè)板整體定價(jià)效率。

中泰證券研究發(fā)現(xiàn)，從創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批上市公司與科創(chuàng)板首批公司對(duì)比來(lái)看，相似的是，首批科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的公司均主要集中在工業(yè)、信息技術(shù)領(lǐng)域，企業(yè)平均融資額與科創(chuàng)板都集中在10億-15億元;區(qū)別在于創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)市盈率更低、公司平均利潤(rùn)收入能力相對(duì)更弱。

行業(yè)方面：工業(yè)、信息技術(shù)首發(fā)占比過(guò)半?？苿?chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司普遍集中分布在工業(yè)、信息技術(shù)兩個(gè)大類(lèi)行業(yè)，合計(jì)占比超過(guò)50%。細(xì)分來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市公司最多的公司是技術(shù)硬件與設(shè)備（3家）/資本貨物（3家）;科創(chuàng)板首發(fā)上市公司最多的公司是資本貨物（9家）。值得關(guān)注的是與科創(chuàng)板相比，創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公司的行業(yè)分布更加廣泛，消費(fèi)、公用事業(yè)、運(yùn)輸、傳媒本次均有上市公司嶄露頭角。

市盈率方面：創(chuàng)業(yè)板的首發(fā)市盈率小幅低于科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板18家企業(yè)發(fā)行市盈率在19.1倍至59.7倍之間，平均值39.3倍，中位數(shù)37.9倍;科創(chuàng)板25家企業(yè)發(fā)行市盈率在18.8倍至170.5倍之間，平均值53.4倍，中位數(shù)46.2倍;分行業(yè)看，平均口徑下，除了醫(yī)療保健行業(yè)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)PE略高于科創(chuàng)板，信息技術(shù)、工業(yè)、材料板塊的發(fā)行市盈率顯著低于科創(chuàng)板。

募集資金：創(chuàng)業(yè)板首批募集200億元，企業(yè)平均融資額與科創(chuàng)板相似。首批創(chuàng)業(yè)板18家公司募資總額達(dá)到200億元，平均融資額11億元，行業(yè)融資差異并不明顯。類(lèi)似的，首批科創(chuàng)板25家公司募資總額達(dá)到370億元，平均融資額15億元，大類(lèi)行業(yè)平均融資額普遍在10億-20億元。

財(cái)務(wù)情況：首批創(chuàng)業(yè)板上市公司平均盈利能力弱于科創(chuàng)板公司。中泰證券以2019年的財(cái)報(bào)為基礎(chǔ)進(jìn)行測(cè)算，創(chuàng)業(yè)板首批上市的18家公司平均營(yíng)收10.7億元，低于科創(chuàng)板26.5億元;利潤(rùn)方面，18家公司平均利潤(rùn)1.7億元，同樣低于科創(chuàng)板3.3億元。即使剔除了科創(chuàng)板業(yè)績(jī)最大值中國(guó)通號(hào)（688009.SH），創(chuàng)業(yè)板平均利潤(rùn)低于科創(chuàng)板首批平均利潤(rùn)的現(xiàn)象依然存在。

植信投資研究院表示，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板雖然均服務(wù)于創(chuàng)新型公司，但其中板塊的定位存在差異，逐漸形成互補(bǔ)趨勢(shì)。科創(chuàng)板主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè);創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制開(kāi)啟后，創(chuàng)新型公司上市數(shù)量將有所提升，進(jìn)一步與科創(chuàng)板形成互補(bǔ)狀態(tài)，使創(chuàng)新型公司發(fā)展趨于完善。

在兩個(gè)板塊形成互補(bǔ)狀態(tài)的同時(shí)，當(dāng)然也存在一定程度的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這種異同并存制度將促進(jìn)雙方良性競(jìng)爭(zhēng)，不斷優(yōu)化體制，實(shí)現(xiàn)共同提高，為擬上市企業(yè)、投資者帶來(lái)更好的投融資環(huán)境，給資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)新的活力?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革可以看作是這一輪資本市場(chǎng)改革的龍頭，預(yù)計(jì)其他板塊也將在適當(dāng)時(shí)機(jī)逐步推行注冊(cè)制，最終實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)全注冊(cè)制改革目標(biāo)。

存量沖擊

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施將不可避免地對(duì)存量創(chuàng)業(yè)板公司造成沖擊，中泰證券認(rèn)為，從短期看，雖然創(chuàng)業(yè)板新股上市對(duì)存量市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊并不大，但是考慮到目前創(chuàng)業(yè)板估值整體偏高，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)弱疊加殼貶值預(yù)期，市場(chǎng)估值、股價(jià)有望迎來(lái)加速分化。

流動(dòng)性方面：注冊(cè)制后，首日新股上市對(duì)存量市場(chǎng)虹吸效應(yīng)并不大。從目前披露的數(shù)據(jù)看，18家公司募資總額達(dá)200億元，考慮到戰(zhàn)略配售和網(wǎng)下配售10%的賬戶(hù)無(wú)法在首日賣(mài)出，實(shí)際可流通市值低于200億元。參考科創(chuàng)板首日換手率與漲跌幅，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批當(dāng)日成交額對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊有限。

估值方面：創(chuàng)業(yè)板目前估值整體偏高，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)邊際轉(zhuǎn)弱后，一方面，存量市場(chǎng)高低切換的風(fēng)險(xiǎn)提升;另一方面，殼價(jià)值貶值預(yù)期的升溫，也會(huì)加速估值的分化。目前創(chuàng)業(yè)板綜指的PE（TTM）62.5倍，處于2010年6月以來(lái)歷史分位的67.4%;創(chuàng)業(yè)板成指PE（TTM）69.5倍，處于歷史分位的89.7%。注冊(cè)制后，“有進(jìn)有出、優(yōu)勝劣汰”的良性循環(huán)機(jī)制，在提升上市公司質(zhì)量的同時(shí)，也會(huì)加速存量市場(chǎng)的分化。

股價(jià)漲跌方面：注冊(cè)制正式變更后，小市值績(jī)差股的股價(jià)調(diào)整壓力面臨更大的考驗(yàn)?？紤]到殼價(jià)值貶值預(yù)期對(duì)股價(jià)的沖擊，中泰證券對(duì)創(chuàng)業(yè)板市值在30億元以下的上市公司2020年的表現(xiàn)進(jìn)行梳理，數(shù)據(jù)顯示，目前市值在30億元以下的創(chuàng)業(yè)板公司達(dá)到209家，占全部創(chuàng)業(yè)板的25%。從股價(jià)漲跌表現(xiàn)看，超過(guò)40%的上市公司2020年錄得負(fù)的收益，僅有9%的上市公司漲幅在30%以上（同期創(chuàng)業(yè)板指漲幅46%）。

從長(zhǎng)期來(lái)看，中泰證券認(rèn)為，對(duì)個(gè)人投資而言，未來(lái)創(chuàng)業(yè)板的增量投資者面臨放緩，這也就意味著去散戶(hù)化的趨勢(shì)加速;對(duì)企業(yè)投資者而言，放松上市要求的限制也會(huì)激發(fā)大量?jī)?yōu)質(zhì)的創(chuàng)新成長(zhǎng)型中小企業(yè)上市融資的熱情，在優(yōu)化整個(gè)市場(chǎng)的資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也有望帶來(lái)估值的提升與體系的重塑。

去散戶(hù)化的趨勢(shì)有望加速。一方面，雖然創(chuàng)業(yè)板新開(kāi)戶(hù)投資者實(shí)行“10萬(wàn)元資產(chǎn)+2年投資經(jīng)驗(yàn)”的門(mén)檻，低于科創(chuàng)板，但是從市場(chǎng)上投資者的持股結(jié)構(gòu)看，10萬(wàn)元以下散戶(hù)的投資者占比接近六成，這也就意味著對(duì)于未來(lái)潛在的增量投資者規(guī)模還是可能會(huì)受到抑制而出現(xiàn)放緩;另一方面，本次創(chuàng)業(yè)板明確提出發(fā)行人應(yīng)當(dāng)安排不低于本次網(wǎng)下發(fā)行數(shù)量的70%優(yōu)先向公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金配售。隨著外資、公募、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)的涌入，也會(huì)倒逼市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

上海證券也認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革有利于價(jià)值投資和投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

注冊(cè)制改革前A股市場(chǎng)退市周期長(zhǎng)，退市效率低助長(zhǎng)投機(jī)，容易引發(fā)炒殼，炒垃圾股等現(xiàn)象。注冊(cè)制形成進(jìn)出有序的資本市場(chǎng)生態(tài)將會(huì)明顯遏制市場(chǎng)投機(jī)，為價(jià)值投資奠定更加良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。此外，注冊(cè)制漲跌幅限制放寬，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加大也將使得投資者更加注重對(duì)投資標(biāo)的基本面的選擇，業(yè)績(jī)良好的公司將更加受到資金的青睞享受估值的溢價(jià)，市場(chǎng)估值分化或?qū)⒊蔀槌B(tài)。

信息披露是注冊(cè)制的核心內(nèi)容，如何更好地利用信息披露對(duì)標(biāo)的進(jìn)行篩選是未來(lái)投資的重要基點(diǎn)。注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板公司大都與科技創(chuàng)新相關(guān)，需要更加專(zhuān)業(yè)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，從投資的難度和投資的風(fēng)險(xiǎn)這兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)，對(duì)于普通投資者的影響比較大。

截至2019年2月末，A股市場(chǎng)共有投資者14807.48萬(wàn)人，其中自然人14771.98萬(wàn)人。根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，2017年自然人持股市值占比21.17%（同期投資基金持股市值占比3.26%），自然人買(mǎi)賣(mài)交易占比高達(dá)82.01%，遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)水平，A股散戶(hù)化特征明顯。

參考發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)注冊(cè)制背景下的投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)普通個(gè)人投資者直接參與股票投資的占比較低，機(jī)構(gòu)化投資的趨勢(shì)明顯。此外，由于注冊(cè)制個(gè)股投資風(fēng)險(xiǎn)加大，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)指數(shù)化投資趨勢(shì)明顯。結(jié)構(gòu)方面看，發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)市場(chǎng)二八分化，市場(chǎng)龍頭股長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)于整體。

中泰證券還認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制有望緩解中小企業(yè)的融資需求的同時(shí)也有望優(yōu)化市場(chǎng)資本結(jié)構(gòu)。注冊(cè)制放松了企業(yè)上市要求，有利于激發(fā)優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的融資意愿，緩解了現(xiàn)實(shí)的融資壓力。從長(zhǎng)期看，這也意味著隨著未來(lái)市場(chǎng)創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型的中小市值公司的占比有望大幅提升，現(xiàn)有的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有望出現(xiàn)調(diào)整。

另外，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制還將帶來(lái)估值的提升與體系的重塑。從創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)定位來(lái)看，服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)，原則上并不支持農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、紡織業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市。這也就意味著，中長(zhǎng)期看隨著更多新興的、科技類(lèi)公司登陸科創(chuàng)板有望帶動(dòng)板塊整體估值上行。此外，殼資源、題材股、績(jī)差股的分化也有望帶來(lái)估值體系的重塑。

從制度改革方面，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后，中金公司認(rèn)為未來(lái)需要關(guān)注以下幾個(gè)方面的動(dòng)向。

一是A股新股發(fā)行節(jié)奏或?qū)⑦M(jìn)一步適度提升。自2019年科創(chuàng)板開(kāi)板以來(lái)A股市場(chǎng)IPO發(fā)行節(jié)奏逐漸加快，2020年年初受疫情影響略有放緩，但是二季度后節(jié)奏重新提升。往未來(lái)看，考慮到目前創(chuàng)業(yè)板公司排隊(duì)企業(yè)相對(duì)較多（截至8月19日，深交所受理365家企業(yè)創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市申請(qǐng)），證監(jiān)會(huì)在近期也表示將“支持科創(chuàng)板盡快形成一定規(guī)?！薄Ｐ鹿砂l(fā)行節(jié)奏在注冊(cè)制改革背景下有望進(jìn)一步提升。

二是注冊(cè)制改革進(jìn)一步擴(kuò)展到其他存量市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板施行注冊(cè)制改革只是增量改革向存量施行的第一步，未來(lái)主板及中小板也有望在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制平穩(wěn)推進(jìn)一段時(shí)間后施行注冊(cè)制改革。

三是“T+0”、做市商等有望在科創(chuàng)板先行先試并逐步推廣到其他板塊。單次“T+0”指的是一個(gè)交易日內(nèi)允許買(mǎi)入之后當(dāng)天賣(mài)出，但只允許操作一次，而不是單日之內(nèi)可以無(wú)限次買(mǎi)賣(mài)。隨著A股市場(chǎng)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)開(kāi)始呼吁重新引入“T+0”交易機(jī)制，以期保證市場(chǎng)流動(dòng)性。目前，單次“T+0”制度還在研究階段，并沒(méi)有明確的時(shí)間表。與競(jìng)價(jià)交易制度相比，做市商制度在交易及時(shí)性、價(jià)格穩(wěn)定性上更具優(yōu)勢(shì)，是目前世界各地證券和期貨市場(chǎng)普遍采用的制度。結(jié)合國(guó)內(nèi)新三板以及海外納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商制度經(jīng)驗(yàn)，做市商制度也有望逐步運(yùn)用到A股市場(chǎng)。

三大趨勢(shì)

興業(yè)證券統(tǒng)計(jì)顯示，2013年至今，創(chuàng)業(yè)板與納斯達(dá)克指數(shù)回報(bào)分別為269%、275%，而創(chuàng)業(yè)板波動(dòng)較高（43%VS14%）。兩者最大差距在于頭部公司——納斯達(dá)克擁有一批市值規(guī)模龐大、市場(chǎng)地位穩(wěn)定、在全球具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心資產(chǎn);而創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板至今，頭部公司頻繁迭代，目前總體規(guī)模相對(duì)較小，各細(xì)分領(lǐng)域核心資產(chǎn)正逐步從資本市場(chǎng)脫穎而出，成為“非賣(mài)品”。

興業(yè)證券認(rèn)為，過(guò)去上市制度導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)中部分優(yōu)質(zhì)公司無(wú)法登陸創(chuàng)業(yè)板而選擇海外市場(chǎng)上市，另外一部分優(yōu)質(zhì)公司經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)排隊(duì)，近年來(lái)才逐步進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)投資者的配置視野。因此，過(guò)去創(chuàng)業(yè)板缺乏市值規(guī)模龐大、市場(chǎng)地位穩(wěn)定、在全球具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頂尖核心資產(chǎn)，同時(shí)部分尾部公司沒(méi)有被及時(shí)清除出市場(chǎng)，造成資本要素的浪費(fèi)。巨大的配置需求和稀缺的供給，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板被投資者持續(xù)超配、增量資金下估值偏高。未來(lái)創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)牛必經(jīng)之路，必然打破制度桎梏、擁抱核心資產(chǎn)，關(guān)注創(chuàng)業(yè)板的三大趨勢(shì)。

趨勢(shì)一：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速登陸，促進(jìn)板塊更新迭代。

興業(yè)證券認(rèn)為，國(guó)家重視之下，未來(lái)更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將加速登陸創(chuàng)業(yè)板，主要來(lái)源有以下兩方面。

一是國(guó)內(nèi)隱藏的獨(dú)角獸實(shí)現(xiàn)上市。隨著資本市場(chǎng)制度不斷改進(jìn)，將有更多的國(guó)內(nèi)隱藏獨(dú)角獸在政策鼓勵(lì)下登陸資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的IPO制度可能會(huì)做出更多嘗試和改革，例如推出秘密審核制度，對(duì)于涉及科創(chuàng)企業(yè)商業(yè)機(jī)密的問(wèn)題，將會(huì)采取非公開(kāi)詢(xún)問(wèn)和審核的方式進(jìn)行。

二是此前登陸海外市場(chǎng)的科技龍頭中概股，可能加速回歸創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。繼4月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》后，上交所、深交所接連發(fā)布紅籌企業(yè)（包含已赴美上市紅籌股和尚未在境外上市紅籌股）科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公告，提升紅籌企業(yè)上市規(guī)則包容性。7月27日，北京市金融監(jiān)督管理局亦表示將對(duì)赴美中概股進(jìn)行梳理，對(duì)于符合回歸條件的，支持其回歸A股或回歸港股發(fā)展。

根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)，目前在美上市市值超過(guò)10億美元中概股，市值集中在可選消費(fèi)、能源、信息技術(shù)、電信服務(wù)、能源、金融行業(yè)，合計(jì)占比94%。其中10億-25億美元市值公司占比34%，市值100億-1000億美元企業(yè)占比達(dá)32%。這些公司2019年?duì)I收增速較快，增速達(dá)50%以上的公司占比達(dá)26%，歸母凈利潤(rùn)增速超過(guò)100%的公司占比19%。

趨勢(shì)二：市場(chǎng)加速分化，核心資產(chǎn)受益。

興業(yè)證券認(rèn)為，注冊(cè)制和退市制度構(gòu)筑更為健康的A股環(huán)境，助力A股長(zhǎng)牛。新制度下，各個(gè)企業(yè)將在一級(jí)市場(chǎng)融資和二級(jí)市場(chǎng)交易中形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，企業(yè)需要努力提高自身資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)成果，在眾多注冊(cè)上市的企業(yè)中，吸引投資者以合適價(jià)格為其提供融資。如果企業(yè)欺詐、經(jīng)營(yíng)效率低下，除了接受制度處罰、退市外，將無(wú)法吸引到投資者參與其IPO融資、再融資以及二級(jí)市場(chǎng)交易。企業(yè)相互競(jìng)爭(zhēng)、優(yōu)勝劣汰，投資者由此收益，A股在新制度呵護(hù)下有望迎來(lái)長(zhǎng)牛。

未來(lái)市場(chǎng)加速分化，核心資產(chǎn)受益。從2017年至今，市場(chǎng)明顯分化，核心資產(chǎn)大幅跑贏市場(chǎng)：創(chuàng)業(yè)板內(nèi)成交額愈發(fā)集中，前10%的公司占據(jù)超40%的成交額;低價(jià)股、小盤(pán)股、低熱度股的占比大幅提升至20%附近;2019年至今，創(chuàng)業(yè)板的基金重倉(cāng)股（148.7%）、外資重倉(cāng)股（125.7%）大幅跑贏創(chuàng)業(yè)板指（110.5%）。

在創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制下，興業(yè)證券認(rèn)為這一過(guò)程仍將加速，在細(xì)分領(lǐng)域中具備競(jìng)爭(zhēng)硬實(shí)力、財(cái)務(wù)指標(biāo)優(yōu)異、公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的核心資產(chǎn)有望走出長(zhǎng)牛;缺乏基本面支撐、經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)將被加速淘汰出市場(chǎng)，核心資產(chǎn)將得到更多資金的集中配置。

趨勢(shì)三：新一輪科技創(chuàng)新周期，大創(chuàng)新企業(yè)受益。

興業(yè)證券表示，中國(guó)正處在新一輪科技創(chuàng)新周期。一是動(dòng)能轉(zhuǎn)換：從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。中國(guó)經(jīng)歷了生產(chǎn)要素驅(qū)動(dòng)和以地產(chǎn)、基建為代表的投資驅(qū)動(dòng)階段，目前處在由投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段。從索洛模型來(lái)看，“大創(chuàng)新”所需的人力、財(cái)力、物力均已具備。二是國(guó)家重視：資本市場(chǎng)的支持力度和重要性前所未有。新一輪資本市場(chǎng)改革，資本市場(chǎng)地位定調(diào)為“在金融運(yùn)行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”?？苿?chuàng)板放松上市條件，全面支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)融資;財(cái)政政策也加大科創(chuàng)企業(yè)減稅降費(fèi)力度，支持企業(yè)盡快進(jìn)入盈利研發(fā)正循環(huán)。

2019年以來(lái)，半導(dǎo)體、5G、信創(chuàng)、新能源等科技領(lǐng)域全面上行。5G革新推動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)入上行期。上游方面，與5G基站相關(guān)的通信設(shè)備商近年來(lái)出貨量大幅攀升，資本開(kāi)支水漲船高。中游方面，通信運(yùn)營(yíng)商在國(guó)家扶持下，快速取得5G運(yùn)營(yíng)牌照、推出5G套餐，加大5G基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入。下游方面，與5G相關(guān)產(chǎn)業(yè)百花齊放，消費(fèi)電子受益于5G換機(jī)潮，云產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤嬗?G帶動(dòng)的需求爆發(fā)，消費(fèi)電子和5G基站上游的半導(dǎo)體設(shè)備、半導(dǎo)體制造，同樣大幅受益。中美摩擦加劇，國(guó)內(nèi)科技領(lǐng)域開(kāi)起新一輪國(guó)產(chǎn)替代、自主可控浪潮。此外，新能源汽車(chē)行業(yè)在特斯拉和歐美新能源政策的帶動(dòng)下，迎來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

興業(yè)證券表示，制度改革的本質(zhì)是創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板改革目的都是培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。改革加速，短期提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，真正基本面扎實(shí)的新經(jīng)濟(jì)龍頭公司將體現(xiàn)出稀缺性，估值有望進(jìn)一步提升。長(zhǎng)期維度上，注冊(cè)制將扶持更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)登陸資本市場(chǎng)，A股生態(tài)愈發(fā)健康，大創(chuàng)新企業(yè)在人力、物力、財(cái)力的支持下，有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股的新動(dòng)能。