薛宇

8月20日，舒泰神（300204.SZ）發(fā)布《2020年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票募集說(shuō)明書（申報(bào)稿）》，擬募集資金不超過(guò)10.81億元，發(fā)行對(duì)象為不超過(guò)35名特定投資者，采用競(jìng)價(jià)發(fā)行，限售期僅6個(gè)月。募集說(shuō)明書顯示，扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額將全部用于創(chuàng)新藥物研發(fā)項(xiàng)目、舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（I期）建設(shè)項(xiàng)目，擬投入募集資金分別為3.24億元、7.57億元。

然而，舒泰神賬面上其實(shí)并不缺錢，定增的必要性不足。雖然早在2018年年初就已形成了對(duì)舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（I期）建設(shè)項(xiàng)目的投資意向，但上市公司卻十分反常地在定增預(yù)案發(fā)布之前進(jìn)行了大額分紅及回購(gòu)，定增目的存疑。

定增必要性不足

2020年一季度末，上市公司賬面上貨幣資金有1.17億元，交易性金融資產(chǎn)（券商收益憑證等）4.25億元，其他流動(dòng)資產(chǎn)（主要是銀行理財(cái)產(chǎn)品）2.59億元，合計(jì)有8.01億元。然而，公司有息負(fù)債只有367萬(wàn)元的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債，一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率只有10.43%。

以舒泰神目前的資產(chǎn)負(fù)債情況，即便將上述項(xiàng)目總投資金額16.02億元全部考慮在內(nèi)，上市公司完全可以使用自有資金并通過(guò)加杠桿的方式滿足資金需求。

因此，舒泰神此次定增的必要性不足。另外，增發(fā)本身將會(huì)攤薄原股東即期回報(bào)，損害中小股東利益。

舒泰神擬募投的創(chuàng)新藥物研發(fā)項(xiàng)目，包括STSG-0002、BDB-001、STSP-0601、蘇肽生、治療艾滋病的細(xì)胞治療藥物等藥物的研發(fā)，實(shí)際為公司的在研項(xiàng)目。對(duì)于舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（I期）建設(shè)項(xiàng)目，其實(shí)早在2018年2月舒泰神就已制定了初步投資計(jì)劃。

2018年2月13日，舒泰神發(fā)布公告稱，擬與四川省眉山市東坡區(qū)人民政府簽署醫(yī)藥生產(chǎn)基地項(xiàng)目投資合同書，投資10億元在眉山經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)新區(qū)（西部藥谷）投資建設(shè)醫(yī)藥生產(chǎn)基地項(xiàng)目。

然而，舒泰神當(dāng)時(shí)是如何使用已有資金的呢？

2018年，舒泰神現(xiàn)金分紅3.15億元，凈利潤(rùn)為1.34億元，股利支付率高達(dá)234.69%，明顯高于上市以來(lái)股利支付率的平均值33.60%（2011-2017年）。

2019年，舒泰神雖未進(jìn)行現(xiàn)金分紅，但公司使用8268萬(wàn)元現(xiàn)金回購(gòu)股份，擬將其全部用于公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或者員工持股計(jì)劃。

以現(xiàn)金回購(gòu)股票用作股權(quán)激勵(lì)的做法不會(huì)增加股票的內(nèi)在價(jià)值，本質(zhì)上是在用上市公司的錢來(lái)給員工發(fā)紅包。2019年，公司回購(gòu)股份使用現(xiàn)金占凈利潤(rùn)的比例高達(dá)302.86%。

而且，近兩年舒泰神業(yè)績(jī)嚴(yán)重下滑。2017-2019年，舒泰神的凈利潤(rùn)同比分別變化2.24%、-49.03%、-79.64%。

在業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯下滑的情況下大幅增加分紅比例本就不合常理，而且，既然早在2018年年初就已制定了高額的投資計(jì)劃，公司此后卻大手筆分紅，定增不免有圈錢的嫌疑。

實(shí)際上，如果公司沒(méi)有進(jìn)行上述分紅及回購(gòu)（金額合計(jì)為3.97億元），其自有資金加上一些銀行借款，基本可以滿足募投項(xiàng)目總的資金需求，完全沒(méi)有必要進(jìn)行定增。

從資金使用歷史來(lái)看，舒泰神個(gè)別項(xiàng)目的投資效率也不算高。

2016年7月，舒泰神的全資子公司舒泰神香港投資有限公司（下稱“舒泰神香港”）以1810萬(wàn)歐元（折合人民幣1.41億元）認(rèn)購(gòu)了德國(guó)InflaRx GmbH新發(fā)行的C輪優(yōu)先股。2017年11月8日，InflaRx GmbH以其改制的InflaRx N.V.（下稱“InflaRx”）公司為上市主體在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)上市（NASDAQ：IFRX），舒泰神香港持股數(shù)量相應(yīng)調(diào)整為231.76萬(wàn)股普通股。經(jīng)計(jì)算可知，舒泰神對(duì)InflaRx的投資成本為每股61.02元。

InflaRx是一家研發(fā)型生物技術(shù)公司，主要研發(fā)方向?yàn)橹委煾腥拘约膊〉膯慰寺】贵w藥物。InflaRx的招股說(shuō)明書顯示，其主要候選產(chǎn)品為IFX-1，用于治療化膿性汗腺炎（HS）。

然而，2019年6月5日，InflaRx發(fā)布關(guān)于HS IFX-1的IIb期結(jié)果的公告，IFX-1治療沒(méi)有明顯的劑量反應(yīng)。消息一出，InflaRx股價(jià)大幅跳水，由2019年6月4日的收盤價(jià)37.29美元一度下跌至次日的最低價(jià)2.91美元，跌幅超過(guò)90%。雖然IFX-1針對(duì)HS目前已完成臨床II期試驗(yàn)，但I(xiàn)nflaRx股價(jià)直至現(xiàn)在仍處于低位。8月25日，InflaRx收盤價(jià)為4.24美元，相對(duì)于投資成本，每股價(jià)值下跌超過(guò)50%。

募投項(xiàng)目疑問(wèn)

根據(jù)募集說(shuō)明書，舒泰神此次擬募投的舒泰神醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園（I期）建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃將建設(shè)6種類型生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)12種產(chǎn)品投放市場(chǎng)。除生物藥（BDB-001注射液、STSG-0002注射液）和復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散、曲司氯銨膠囊以外，公司并未給出其他產(chǎn)品的具體情況，甚至產(chǎn)品名稱都未提供，僅以“降血糖復(fù)方藥物、降血脂藥物、糖尿病神經(jīng)病變治療藥物、阿爾茨海默型癡呆治療藥物、神經(jīng)肌肉阻滯藥物、肝硬化靜脈曲張出血的止血藥物、升高青光眼眼壓的治療藥物、骨質(zhì)疏松癥治療藥物、糖皮質(zhì)激素類藥物”等列示。而對(duì)于項(xiàng)目效益分析，募集說(shuō)明書中也僅給出了“正常生產(chǎn)年份不含稅銷售收入預(yù)計(jì)將超過(guò)30億元”的預(yù)測(cè)。

并且，根據(jù)募集說(shuō)明書的介紹，上述產(chǎn)品中一部分為仿制藥，而仿制藥在集采政策之下承受著巨大壓力，利潤(rùn)空間越來(lái)越小。

除仿制藥外，舒泰神還計(jì)劃為BDB-001注射液和STSG-0002注射液分別建成兩條2000L單抗生產(chǎn)線和兩條200L基因藥生產(chǎn)線。但實(shí)際上，這兩種生物藥均處于研發(fā)階段。

募集說(shuō)明書顯示，BDB-001注射液和STSG-0002注射液均處于臨床I期。需提醒的是，藥物研發(fā)進(jìn)程較長(zhǎng)，舒泰神上述生物藥能否研發(fā)成功并上市存在一定的不確定性，生產(chǎn)線未來(lái)能否建設(shè)更為不確定。

對(duì)于產(chǎn)品復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)，舒泰神此次募投涉及散劑（復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散（Ⅳ）即公司已上市產(chǎn)品舒泰清、復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)散（兒童型）），以及復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)口服溶液。公司預(yù)計(jì)生產(chǎn)散劑3.4億袋/年，口服液4000萬(wàn)袋/年。加上生產(chǎn)舒泰清固體制劑生產(chǎn)車間在建項(xiàng)目產(chǎn)能，以及已有舒泰清1000萬(wàn)萬(wàn)盒的產(chǎn)能，公司復(fù)方聚乙二醇電解質(zhì)產(chǎn)品的產(chǎn)能規(guī)模將大幅擴(kuò)大。

雖然新劑型的出現(xiàn)有助于與同行的競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)也可能會(huì)搶占公司原有散劑的市場(chǎng)。并且，產(chǎn)品銷量能否跟得上大幅擴(kuò)大的產(chǎn)能、投資會(huì)否過(guò)度，上市公司或許需要給出進(jìn)一步的解釋。

主業(yè)遇阻

舒泰神于2011年在創(chuàng)業(yè)板上市，主要產(chǎn)品為蘇肽生和舒泰清。其中，蘇肽生主要用于神經(jīng)保護(hù)和修復(fù)神經(jīng)損傷，舒泰清主要用于清腸和治療便秘。

上市后舒泰神迎來(lái)了業(yè)績(jī)的高光時(shí)刻。2011-2016年，上市公司營(yíng)業(yè)收入分別為2.06億元、5.56億元、8.93億元、10.93億元、12.48億元、14.03億元，同比增長(zhǎng)60.53%、170.22%、60.51%、22.44%、14.17%、12.46%。其中，蘇肽生為公司貢獻(xiàn)了絕大多數(shù)的營(yíng)業(yè)收入。同期，蘇肽生的銷售收入分別為1.81億元、4.99億元、8.06億元、9.67億元、11.06億元、12.39億元，同比增長(zhǎng)65.44%、175.14%、61.66%、19.96%、14.34%、12.05%。

自2017年起，舒泰神的業(yè)績(jī)開(kāi)始下滑。2017-2019年，舒泰神營(yíng)業(yè)收入分別為13.88億元、8.06億元、6.61億元，同比下降1.10%、41.92%、17.94%;其中蘇肽生銷售收入分別為11.59億元、5.46億元、3.43億元，同比下降6.45%、52.90%、37.22%。相應(yīng)地，上市公司凈利潤(rùn)也呈現(xiàn)出明顯下滑趨勢(shì)，同期分別為2.63億元、1.34億元、2730萬(wàn)元，同比變化2.24%、-49.03%、-79.64%。

受政策影響，最近幾年蘇肽生面臨的限制日趨嚴(yán)緊，繼被列入重點(diǎn)監(jiān)控合理用藥藥品目錄之后，又被調(diào)整出2019版國(guó)家醫(yī)保目錄。雖然公司正在研發(fā)蘇肽生新增適應(yīng)癥項(xiàng)目，但未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)绾芜€需看研發(fā)及銷售情況。

需注意的是，一直以來(lái)，舒泰神的銷售費(fèi)用占比明顯高于同行，是吞噬利潤(rùn)的元兇。2015-2019年，公司銷售費(fèi)用分別為8.52億元、9.36億元、9.15億元、4.83億元、3.98億元，在營(yíng)業(yè)收入中的平均占比高達(dá)64.21%。根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類，2019年，345家醫(yī)藥生物類上市公司的銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)總收入的中值為22.32%，遠(yuǎn)低于舒泰神。公司銷售費(fèi)用中，咨詢推廣費(fèi)近五年平均占比高達(dá)82.48%。在平均銷售毛利率高達(dá)92.50%的情況下，舒泰神的平均銷售凈利率僅為14.89%。

對(duì)于文中所述問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向舒泰神發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。