基于DEA模型的中國上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置效率研究

杜祎曦

摘 要：隨著我國保險(xiǎn)行業(yè)的迅猛發(fā)展，保險(xiǎn)行業(yè)能夠用于投資的資金也在迅速積聚，截至2019年年底，我國保險(xiǎn)行業(yè)原保險(xiǎn)費(fèi)用收入達(dá)到42645億元，同比增長12.17%，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到205645億元，較年初增長12.18%，其中保險(xiǎn)資產(chǎn)可運(yùn)用額達(dá)到185271億元，較年初增長12.90%。國民經(jīng)濟(jì)中保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)成為不可或缺的一部分，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也成為了資本市場(chǎng)的重要的機(jī)構(gòu)投資參與者。資金運(yùn)用作為保險(xiǎn)公司的一項(xiàng)重要活動(dòng)，對(duì)提高公司投資收益率、增強(qiáng)公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力起著重要的戰(zhàn)略意義。

基于DEA實(shí)證研究測(cè)算我國上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置效率，并將結(jié)果與國外保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效率進(jìn)行比較分析，得出我國保險(xiǎn)公司在勞動(dòng)力的投入、投資資金的投入以及運(yùn)營費(fèi)用的支出中存在著不同程度的冗余，進(jìn)而結(jié)合我國資本市場(chǎng)環(huán)境和我國保險(xiǎn)公司自身資產(chǎn)配置特點(diǎn)，有針對(duì)性的對(duì)國內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)配置提出優(yōu)化對(duì)策。

關(guān)鍵詞：投資效率;資產(chǎn)配置;保險(xiǎn)上市公司;保險(xiǎn)資金

1.我國保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置現(xiàn)狀分析

我國保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)在金融危機(jī)之后逐步放開了對(duì)我國保險(xiǎn)公司投資范圍的監(jiān)管，并依據(jù)我國實(shí)際情況于2012年頒布了《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理暫行辦法》規(guī)定了保險(xiǎn)資金的具體運(yùn)用范圍和配置比例，具體規(guī)定如下：

可投資于流動(dòng)資產(chǎn)

規(guī)定流動(dòng)資產(chǎn)的投資比例不得低于保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的5%，另外對(duì)政府債券、政策性銀行限定的期限是1年。

可投資于固定收益類資產(chǎn)

對(duì)于固定收益類債券的投資比例保監(jiān)會(huì)并沒有明確的限定。

可投資于權(quán)益類資產(chǎn)

保監(jiān)會(huì)規(guī)定投資于權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不高于保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的30%，并且賬面余額不包括保險(xiǎn)公司以自由資金投資的保險(xiǎn)類企業(yè)股權(quán)。

可投資于不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)

保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)公司對(duì)不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)的投資比例不高于公司上季末總資產(chǎn)的30%。

其他類金融資產(chǎn)投資

保監(jiān)會(huì)規(guī)定其投資比例合計(jì)不得高于保險(xiǎn)公司上季末總資產(chǎn)的20%。

我國保險(xiǎn)公司在資金運(yùn)用上逐漸經(jīng)歷了由嚴(yán)到松的過程。具體來講，在2000年到2004年這段時(shí)間，保險(xiǎn)公司主要將資金存放在銀行或者購買債券，其中在2001年銀行存款的占比高達(dá)59.11%;2004年—2007年開始逐漸放開了我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍，加之2005年到2007年我國股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一段時(shí)期的結(jié)構(gòu)性牛市，保險(xiǎn)資金在股票和證券投資基金上的投資比例從2005年的9.02%增長到2007年的27.61%;2008年由于全球金融危機(jī)的影響，我國保險(xiǎn)資金大幅度削減了對(duì)股票及證券投資基金的持有量，而重新增加了對(duì)債券的持有比例;經(jīng)歷了金融危機(jī)的洗禮后，我國保險(xiǎn)公司逐步減少了對(duì)銀行存款和債券的投資比例，而開拓了對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)、信托投資等新的投資渠道;2012—2015年，保監(jiān)會(huì)更是進(jìn)一步放寬了保險(xiǎn)資金的運(yùn)用范圍，準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司作為基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計(jì)劃的受托人募集資金以債權(quán)方式投資到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司在規(guī)范文件約束下投資境外資本市場(chǎng)，準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司參與股指期貨交易以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，造成其他類資產(chǎn)的投資比例大幅提升;但是到2016年資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了險(xiǎn)資頻繁舉牌的現(xiàn)象，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的一陣恐慌，保險(xiǎn)公司也被證監(jiān)會(huì)主席稱為“野蠻人”，因此在2017年年初保監(jiān)會(huì)加強(qiáng)了對(duì)保險(xiǎn)資金股票投資的監(jiān)管。

分析得出我國保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置方面具備以下兩個(gè)特點(diǎn)：第一，對(duì)于債券投資依然規(guī)模較大，無論是2008年達(dá)到峰值58.56%的投資比例，還是2016年降于32.15%的低點(diǎn)，債券投資依然是我國保險(xiǎn)公司的主要選擇;第二，2012年以來，保險(xiǎn)公司逐漸在另類投資方面進(jìn)行摸索，以期望獲得可觀而穩(wěn)定的投資收益率，在2012年保險(xiǎn)公司發(fā)售了另類投資計(jì)劃共94項(xiàng)，其中基礎(chǔ)設(shè)施投資占88.29%、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)占11.70%，平均期限為7年，總投資收益率6.36%，從長遠(yuǎn)看我國保險(xiǎn)公司在其他類資產(chǎn)投資上的潛力巨大。

2.基于DEA-Malmquist模型保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置效率測(cè)度比較

2.1DEA-Malmquist模型的介紹及指標(biāo)的選擇

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法用于規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)前提下計(jì)算各企業(yè)的產(chǎn)出效率。但實(shí)際生活中，由于易受到各種因素的影響，任何經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模報(bào)酬都不可能一成不變。因此，在1984年Banker，Charnes和Cooper在CCR模型的基礎(chǔ)上又提出了BCC模型，該模型放松了規(guī)模報(bào)酬不變的限制條件，即規(guī)模報(bào)酬可變模型，使其更加符合實(shí)際。

BCC模型的定義如下：

可以得到如下DEA模型（BCC）：

式中，m和S分別表示輸入和輸出指標(biāo)個(gè)數(shù)，xij0表示第j0個(gè)決策單元的第i項(xiàng)輸入，yrj0表示第j0個(gè)決策單元的第r項(xiàng)輸出，可簡(jiǎn)記為x0，y0;Si-和Sr+為松弛變量;ε為非阿基米德無窮小量，在運(yùn)算中取正的無窮小。

本文在把握同類型各指標(biāo)的相關(guān)特點(diǎn)并依據(jù)保險(xiǎn)投資自身特點(diǎn)，選取指標(biāo)如下：將保險(xiǎn)公司的勞動(dòng)力投入（X1），投資資產(chǎn)（X2）、營業(yè)費(fèi)用（X3）作為輸入指標(biāo)，將保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益（Y）作為產(chǎn)出指標(biāo)。需要進(jìn)一步說明的是：（1）參與保險(xiǎn)資金配置的員工屬于勞動(dòng)力投入，可以分為直接參與和間接參與。在目前，由于一些大型的保險(xiǎn)公司都擁有自己的資產(chǎn)管理公司，因此直接參與到保險(xiǎn)資金配置的員工多數(shù)來自于其旗下的資產(chǎn)管理公司，這一部分員工主要負(fù)責(zé)保險(xiǎn)資產(chǎn)的管理和運(yùn)用;而那些間接參與的員工對(duì)公司的產(chǎn)品進(jìn)行推廣，這些員工的工作為公司資金提供主要來源。因此，本文是將保險(xiǎn)公司資金配置的直接和間接參與者進(jìn)行統(tǒng)一處理，以公司正式員工作為勞動(dòng)力的投入指標(biāo);（2）投資資產(chǎn)方面，保險(xiǎn)公司的投資資產(chǎn)主要分成自有資本和營業(yè)收入兩部分，因此在投資資產(chǎn)方面本文選取資本公積和實(shí)收資本之和作為投資資產(chǎn);（3）營業(yè)費(fèi)用方面，就是在保險(xiǎn)公司日常營運(yùn)過程中所產(chǎn)生的各類費(fèi)用的支出，是保險(xiǎn)公司主要的生產(chǎn)成本，在本文中定義的營業(yè)費(fèi)用為：營業(yè)費(fèi)=手續(xù)費(fèi)+稅金+管理費(fèi)+傭金+其他成本費(fèi)。（4）收益方面，本文在公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益的基礎(chǔ)上，增加匯兌收益。

2.2保險(xiǎn)資產(chǎn)配置效率的評(píng)價(jià)結(jié)果與分析

（1）投資效率的總體評(píng)價(jià)

本文利用DEAP2.1軟件，以9家樣本公司從2012年至2019年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，逐年計(jì)算，求得這9家公司資金運(yùn)用的效率值，即可得到每個(gè)公司的技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE），具體效率值以2012年數(shù)據(jù)為例。

將各年的投資效率值的分布狀況通過下圖4-1表示出來。圖中以橫軸代表規(guī)模效率（SE），縱軸代表純技術(shù)效率（PTE）。本文中定義參考標(biāo)準(zhǔn)為這9個(gè)公司的效率指標(biāo)的平均值，以此將整個(gè)平面分成四個(gè)部分。如圖4-1所示，A類區(qū)域內(nèi)上市保險(xiǎn)公司的純技術(shù)效率和規(guī)模效率均較高，資金的投入和產(chǎn)出達(dá)到了理想狀態(tài);B類區(qū)域上市保險(xiǎn)公司的純技術(shù)效率值較高但規(guī)模效率值較低，在這一區(qū)域的上市公司需要改善整個(gè)公司的規(guī)模狀態(tài)以匹配其擁有的先進(jìn)的投資技術(shù);C類區(qū)域內(nèi)上市公司的規(guī)模效率值較高，而純技術(shù)效率值較低，在這一區(qū)域內(nèi)的上市保險(xiǎn)公司要著重提高公司自身的投資技術(shù)水平;D類區(qū)域中上市公司的純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值都較低，處于這個(gè)區(qū)域的上市公司既要提高投資技術(shù)水平還要改善投入規(guī)模狀況。

根據(jù)散點(diǎn)圖4-1的分布狀況來看，A區(qū)域中占比最高的國外三家保險(xiǎn)公司，其中法國安盛七年的歷史數(shù)據(jù)全部位于最高值（1，1）點(diǎn)處，而伯克希爾·哈撒韋位于A區(qū)域中的（1，1）點(diǎn)的比例也高達(dá)85.71%，美國聯(lián)合保險(xiǎn)公司七年間的效率值位于A區(qū)域中（1，1）點(diǎn)的比例也達(dá)到了57.14%。然而，我國國內(nèi)的保險(xiǎn)公司效率值則顯得參差不齊，作為我國保險(xiǎn)行業(yè)龍頭老大的中國人壽其效率值連續(xù)七年均位于A區(qū)域中的（1，1）點(diǎn)，可以說中國人壽在資金運(yùn)作方面的技術(shù)和規(guī)模都可以在我國的保險(xiǎn)行業(yè)起到榜樣作用。另外A區(qū)域中還包含了新華保險(xiǎn)公司兩年的歷史數(shù)據(jù)，以及中國太平保險(xiǎn)集團(tuán)兩年的歷史數(shù)據(jù);B區(qū)域相比于A區(qū)域是包含上市公司數(shù)目最多的區(qū)域，其中囊括了新華保險(xiǎn)公司和中國太平保險(xiǎn)公司五年的歷史數(shù)據(jù)，太平洋保險(xiǎn)公司四年的歷史數(shù)據(jù)，美國聯(lián)合健康保險(xiǎn)公司三年的歷史數(shù)據(jù)，以及伯克希爾·哈撒韋一年的歷史數(shù)據(jù);在C區(qū)域中，中國平安保險(xiǎn)公司七年的歷史數(shù)據(jù)全部位于此區(qū)域，另外，C區(qū)域中還涵蓋了太平洋保險(xiǎn)公司三年歷史數(shù)據(jù)，以及中國人保集團(tuán)四年的歷史數(shù)據(jù);D區(qū)域中指包括了中國人保集團(tuán)三年的歷史數(shù)據(jù)。從上述歷史數(shù)據(jù)分布情況來看：首先，國內(nèi)上市保險(xiǎn)公司的投資效率水平與國外保險(xiǎn)公司相比，存在一定的差距，2012年至2019年間外國上市保險(xiǎn)公司的投資效率值位于A區(qū)域的比例達(dá)到80.95%，而我國上市保險(xiǎn)公司其效率值位于A區(qū)域的比例只有23.81%;其次，我國上市保險(xiǎn)公司的投資技術(shù)水平與公司自身的規(guī)模狀況很難做到匹配，以中國平安保險(xiǎn)公司為例，其七年的歷史數(shù)據(jù)全部位于C區(qū)域，說明其規(guī)模效率很高而投資的技術(shù)水平卻較低，反看中國太平保險(xiǎn)公司和新華保險(xiǎn)公司，其歷史數(shù)據(jù)中有五年的數(shù)據(jù)都位于B區(qū)域，表明它們的投資技術(shù)水平很高但規(guī)模效率值卻較低;另外，單就公司的投資技術(shù)水平而言，我國上市保險(xiǎn)公司存在著兩極分化的現(xiàn)象，中國人壽、中國太平、以及新華保險(xiǎn)這三家公司的資產(chǎn)運(yùn)用的純技術(shù)效率值往往位于平均水平之上，而中國平安、中國人保這兩家保險(xiǎn)公司的純技術(shù)效率值卻一直位于平均水平之下。從散點(diǎn)圖的分布形態(tài)上看，B區(qū)域與C區(qū)域的樣本均表現(xiàn)出趨于A區(qū)域的狀態(tài)，這也符合我國保險(xiǎn)行業(yè)的現(xiàn)狀，我國保險(xiǎn)行業(yè)從最初的由中國人壽一家獨(dú)大到現(xiàn)在的百花齊放，目前中國人壽已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了將投資效率穩(wěn)定在先進(jìn)水平，而其他國內(nèi)上市保險(xiǎn)公司無論是從規(guī)模報(bào)酬出發(fā)還是從投資的純技術(shù)角度出發(fā)，都在盡快的靠攏中國人壽的資產(chǎn)運(yùn)用效率水平，以期望提高我國保險(xiǎn)行業(yè)的整體水平。

（3）規(guī)模報(bào)酬分析

根據(jù)DEA的實(shí)證分析結(jié)果來看，在2012年至2019年之間，我國上市保險(xiǎn)公司中有57.14%的公司處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，這與我國整體保險(xiǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀相吻合，與發(fā)達(dá)國家相比，我國保險(xiǎn)行業(yè)的市場(chǎng)前景仍非常廣闊，通過投資資產(chǎn)的合理配置能夠帶來投資收益的大幅度提高。對(duì)于七年間有六年都處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)的新華保險(xiǎn)公司和中國人民保險(xiǎn)集團(tuán)來說，他們都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，其總資產(chǎn)規(guī)模都相對(duì)較低。截至2018年新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)達(dá)到6698.26億元，而一直處于規(guī)模報(bào)酬不變的中國人壽其總資產(chǎn)截至2018年已經(jīng)達(dá)到了32544.03億元，因此，對(duì)于處于成長期的保險(xiǎn)行業(yè)來說，多數(shù)保險(xiǎn)公司仍然處于資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的時(shí)期，其可以用于資金運(yùn)作的資產(chǎn)較少且資產(chǎn)的配置能力較弱，投資資金的短缺以及保險(xiǎn)深度、密度低下制約了保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作效率。如果這些保險(xiǎn)公司能將收取的保費(fèi)有效的轉(zhuǎn)換成投資資金并進(jìn)行合理且高效的配置，則會(huì)帶來高比例的投資收入，提高保險(xiǎn)公司整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。在合規(guī)操作的前提下，規(guī)模報(bào)酬遞增的保險(xiǎn)公司可以開發(fā)更多符合大眾需求的保險(xiǎn)產(chǎn)品以賺取更多的保費(fèi)加以運(yùn)作投資，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

16.67%的保險(xiǎn)公司則處于規(guī)模報(bào)酬遞減的狀態(tài)。這說明像中國平安這種混業(yè)經(jīng)營特征明顯的保險(xiǎn)集團(tuán)而言，其資產(chǎn)規(guī)模截至2018年已經(jīng)達(dá)到了71429億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出了中國人壽的資產(chǎn)規(guī)模，主要原因在于平安集團(tuán)投入了大量的人力成本，未能將其資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，存在大量的冗余浪費(fèi)，特別是人力成本的高度浪費(fèi)。鑒于此中國平安應(yīng)該拓寬資金投資運(yùn)用渠道，合理進(jìn)行資產(chǎn)配置，增大投資收益，減少成本的過度支出。

3.我國上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置效率優(yōu)化策略

3.1加強(qiáng)我國上市保險(xiǎn)公司資金運(yùn)作中的成本管理

相比于對(duì)資產(chǎn)運(yùn)作端的管理，保險(xiǎn)公司對(duì)于負(fù)債成本端的管理更具有主動(dòng)性。針對(duì)目前低利率環(huán)境以及瞬息萬變的資本市場(chǎng)，保險(xiǎn)公司應(yīng)該做到“量入為出”，對(duì)資金運(yùn)作成本進(jìn)行控制，有效防范投資收益無法覆蓋負(fù)債成本而形成的利差損風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)公司與銀行一樣都是高負(fù)債經(jīng)營的金融單位，保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品在定價(jià)上通常是以市場(chǎng)的需求和同行業(yè)水平作為定價(jià)基礎(chǔ)，對(duì)投資市場(chǎng)的客觀情況缺乏深入了解。并且，投資端對(duì)于負(fù)債端的成本、風(fēng)險(xiǎn)并沒有進(jìn)行嚴(yán)格判斷，往往會(huì)造成了資產(chǎn)配置狀況不能匹配和滿足負(fù)債端的所要求的溢價(jià)收益，導(dǎo)致成本的過度冗余浪費(fèi)。在目前，我國保險(xiǎn)公司應(yīng)該防止負(fù)債成本太高而導(dǎo)致投資壓力增加，防止過度的資產(chǎn)配置造成公司嚴(yán)重虧損。

3.2加強(qiáng)資產(chǎn)配置和投資能力的建設(shè)

1）適當(dāng)減少對(duì)固定收益類資產(chǎn)的投資比重

在2019年我國上市保險(xiǎn)公司定期存款的投資比例為平均13.62%，債券投資34.56%，遠(yuǎn)高于美國對(duì)固定收益類資產(chǎn)的配置比例，伴隨著市場(chǎng)利率水平的逐漸降低，固定收益類產(chǎn)品的收益狀況不斷走低，并且市場(chǎng)上承保端產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司對(duì)保單自主定價(jià)的能力均下降。由于保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置方式和資金投資能力決定著其投資收益的高低，因此，為了維持保費(fèi)規(guī)模，增加公司整體盈利能力，保險(xiǎn)公司必須改善資產(chǎn)配置狀況、減少對(duì)固定收益類資產(chǎn)的配置，否則，公司肯定會(huì)出現(xiàn)“利差損”的現(xiàn)象。

2）適度增加類似于投行模式的權(quán)益類資產(chǎn)投資

保險(xiǎn)公司應(yīng)從自身保險(xiǎn)投資資金的大規(guī)模和長久期兩大優(yōu)勢(shì)考慮，利用投行思維與上市公司進(jìn)行深度合作，既可以避免短期波動(dòng)帶來的較大沖擊，又可以從長期的合作中分享上市公司的發(fā)展成果，從而獲得長期的絕對(duì)收益。保險(xiǎn)公司與上市公司進(jìn)行深度合作，從戰(zhàn)略規(guī)劃、財(cái)務(wù)顧問、融資服務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營等多角度參與到上市公司的整體運(yùn)作中，從理論上一方面可以實(shí)現(xiàn)雙贏，另一方面也符合我國目前服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策意圖。

3）適當(dāng)加大對(duì)另類資產(chǎn)的投資比例

隨著我國資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展健全、投資產(chǎn)品的不斷增多，可供保險(xiǎn)公司投資的產(chǎn)品也越來越多。保險(xiǎn)公司資金具有體量大、期限長、來源穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)，十分符合另類投資工具的特點(diǎn)。比如：房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資資產(chǎn)，它們滿足了保險(xiǎn)資金對(duì)于投資工具長期限的要求，并且另類投資的收益狀況較為穩(wěn)健，非常適合保險(xiǎn)資金進(jìn)行投資。

4）增加海外資產(chǎn)的持有比例

鑒于目前我資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，波動(dòng)率較大的現(xiàn)狀，我國保險(xiǎn)資產(chǎn)可以利用海外成熟的債券市場(chǎng)加大對(duì)海外資產(chǎn)的投資比例，積極參與到海外成熟的債券市場(chǎng)中去。這里可以借鑒我國臺(tái)灣和日本地區(qū)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，在利率較低的市場(chǎng)情況下，臺(tái)灣和日本通過持有海外債券取得了資產(chǎn)的增值，實(shí)現(xiàn)了投資端對(duì)成本端的覆蓋。

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