摘要：隨著國家政策對于并購重組的支持力度不斷增加，上市公司并購重組的環(huán)境得到了改善，存在高溢價并購事件的上市公司數(shù)量也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。本文以華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉為例，結(jié)合定性分析與定量分析，分析了高溢價并購形成的原因以及相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果，得出高溢價并購可以在一段時期內(nèi)改善企業(yè)部分經(jīng)營績效指標(biāo)，但無法得到資本市場的認(rèn)可并取得累計超額收益，且存在商譽(yù)減值、業(yè)績“變臉”、估值大幅波動等風(fēng)險的結(jié)論，并向并購方、被并購方、投資者及監(jiān)管部門提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：并購溢價;經(jīng)濟(jì)后果;潛在風(fēng)險

近年來，國家相關(guān)部門給予上市公司并購重組的支持力度逐漸加強(qiáng)，上市公司并購重組的環(huán)境得到了很大改善，存在高溢價并購事件的上市公司數(shù)量呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢。影視娛樂行業(yè)是典型的“輕資產(chǎn)”經(jīng)營模式行業(yè)，包含知名導(dǎo)演、演員、品牌價值、知識資產(chǎn)等在內(nèi)的核心無形資產(chǎn)無法在企業(yè)財務(wù)報表體現(xiàn)，從而更容易產(chǎn)生“高溢價”并購的現(xiàn)象。華誼兄弟是A股第一家影視文化公司，并購經(jīng)歷具備一定的典型意義。

一、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉案例情況

華誼兄弟成立于1994年，由王中軍、王中磊兄弟創(chuàng)立。華誼兄弟于2009年率先登陸創(chuàng)業(yè)板，目前投資及運營包括電影、電視劇、藝人經(jīng)營、電影城、游戲等業(yè)務(wù)板塊。東陽浩瀚成立于2015年10月21日，成立時的股東藝人包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。華誼兄弟在東陽浩瀚成立不久之后即以7.56億元的價格收購東陽浩瀚明星股東合計持有的70%股權(quán)。2017年，東陽浩瀚獲得愛奇藝、上海云峰人民幣3億元增資。東陽美拉成立于2015年9月2日，成立時股東為馮小剛和陸國強(qiáng)。華誼兄弟在東陽美拉成立后不久即以10.5億元的價格收購馮小剛和陸國強(qiáng)合計持有的70%股權(quán)。

二、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉存在的問題

華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉存在以下幾個方面的問題：

一是東陽浩瀚與東陽美拉的交易定價不合理。東陽浩瀚與東陽美拉均為新設(shè)公司，沒有歷史經(jīng)營業(yè)績，凈資產(chǎn)分別為1 000萬元及-0.55萬元。并購各方僅僅依靠老股東的業(yè)績承諾而制定的交易價格為“拍腦袋式”決策，缺乏科學(xué)依據(jù)。

二是東陽浩瀚與東陽美拉的業(yè)績承諾補(bǔ)償設(shè)置不合理。在老股東未完成業(yè)績承諾的情況下，僅僅對當(dāng)年未完成的業(yè)績差額部分進(jìn)行補(bǔ)償，相對于按PE估值支付的對價來說，老股東穩(wěn)賺不賠，損害了上市公司股東的利益。

三是華誼兄弟無法規(guī)避東陽浩瀚與東陽美拉兩家公司老股東的道德風(fēng)險。由于影視娛樂行業(yè)的“輕資產(chǎn)”屬性，公司的運營與發(fā)展高度依賴人力資源及知識資產(chǎn)，一旦業(yè)績承諾期滿，老股東的經(jīng)營動力下降，將會導(dǎo)致被并購方經(jīng)營業(yè)績的下滑，持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展動力不足。

四是華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉的時機(jī)選擇不合理。經(jīng)商鼻祖范蠡曾說，“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也”。古人的經(jīng)驗在現(xiàn)代社會同樣適用。在并購重組市場的牛市選擇開展“跟風(fēng)式”并購交易，往往較熊市時需要付出更高的代價。

三、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）高溢價并購對股價的影響

華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉后三年內(nèi)，股票各年表現(xiàn)均不及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，除2017年度華誼兄弟股價全年表現(xiàn)略好于傳媒指數(shù)（中信證券一級行業(yè)指數(shù)，CI005028）之外，其余兩年全年表現(xiàn)不及傳媒指數(shù)（中信證券一級行業(yè)指數(shù)，CI005028）（圖1）。華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉后的經(jīng)濟(jì)行為并未在資本市場取得超額收益。

根據(jù)卡尼曼和特維斯基在1979年提出的預(yù)期理論，與收入不確定的選擇相比，人們更愿意收入確定的選擇，卡尼曼和特維斯基稱之為確定效應(yīng)。這種市場的不理性行為是市場的理性短期預(yù)期導(dǎo)致的自發(fā)波動。由于股票市場牛市的影響，當(dāng)時的資本市場出現(xiàn)了高溢價并購的熱潮，華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉出現(xiàn)大幅度溢價。但從資本市場后續(xù)的表現(xiàn)來看，華誼兄弟從收購東陽浩瀚與東陽美拉中并未在資本市場上取得超額收益。華誼兄弟選擇的并購時點對公司本身存在較大不利。

（二）高溢價并購對企業(yè)經(jīng)營績效的影響

從整體上看，在出現(xiàn)商譽(yù)減值前，華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉對于華誼兄弟經(jīng)營指標(biāo)的改善起到了較大的作用;但出現(xiàn)商譽(yù)減值后，華誼兄弟出現(xiàn)9.09億元的巨額虧損，經(jīng)營指標(biāo)急劇下滑。

從表1中可以看出華誼兄弟在收購東陽浩瀚與東陽美拉前，營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤三大指標(biāo)均在逐年增長，但歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤在2013年度達(dá)到最高值后，2014年度遭遇大幅度下滑。華誼兄弟在2015年收購東陽浩瀚與東陽美拉后，當(dāng)年營業(yè)收入、營業(yè)利潤、凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤得到大幅增長，但在隨后的兩年增長有所減弱，2018年則出現(xiàn)巨額虧損。

（三）高溢價并購存在的風(fēng)險

1.高商譽(yù)風(fēng)險

2018年，華誼兄弟遭遇上市以來首次虧損，虧損金額高達(dá)9.09億元，虧損的主要原因是商譽(yù)減值9.73億元。2019年上半年，華誼兄弟扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為-3.87億元，影視板塊營業(yè)收入同比下降48%。根據(jù)現(xiàn)有會計準(zhǔn)則，若東陽浩瀚與東陽美拉在后續(xù)年度無法實現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營目標(biāo)，華誼兄弟將不斷面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險。若后續(xù)我國企業(yè)會計準(zhǔn)則針對商譽(yù)的會計處理要求作出調(diào)整，按攤銷的方式進(jìn)行處理，華誼兄弟每年需為此承擔(dān)一筆不菲的攤銷費，其“輕資產(chǎn)”經(jīng)營的屬性也將轉(zhuǎn)化為“重資產(chǎn)”經(jīng)營屬性，對其盈利能力及成長能力帶來較大的影響。

2.營運資金風(fēng)險

截止到2018年末，華誼兄弟賬面負(fù)債總額為88.53億元。其中，流動負(fù)債為72.57億元，流動負(fù)債占比高達(dá)81.97%，短期內(nèi)將面臨很大的資金壓力。2018年以來，受影視行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)等因素影響，華誼兄弟影視娛樂業(yè)務(wù)經(jīng)營環(huán)境明顯承壓。同時，由于2018年度投資收益規(guī)模較上年同期大幅下降，再疊加商譽(yù)減值的影響，華誼兄弟凈利潤水平較上年同期大幅下滑。

3.公司估值及盈利能力大幅變動的風(fēng)險

東陽浩瀚和東陽美拉的業(yè)績承諾期限均為5年。在業(yè)績承諾期滿后，東陽浩瀚與東陽美拉的原股東向目標(biāo)公司輸送利益的動力將大幅降低。由于影視娛樂行業(yè)的特殊屬性，業(yè)務(wù)多為項目型，對于固定資產(chǎn)、技術(shù)專利等依賴程度低，可持續(xù)經(jīng)營性過于依賴人的主觀因素，其核心資產(chǎn)為公司的導(dǎo)演、演員、知識資產(chǎn)等無形資產(chǎn)，而這些無形資產(chǎn)未通過產(chǎn)權(quán)以及合約的方式留存在目標(biāo)公司。這些無形資產(chǎn)的可流動性將有可能導(dǎo)致目標(biāo)公司失去成長的動能。在業(yè)績承諾到期后，原股東有很大可能不為其已轉(zhuǎn)讓的公司做出更大努力，兩家公司很可能遭遇業(yè)績大幅下滑，華誼兄弟也將遭遇業(yè)績“變臉”。并購及整合的失利，將會對投資者的投資信心造成沉重打擊，進(jìn)一步影響華誼兄弟在資本市場的股價走勢，使得華誼兄弟在二級市場的估值水平大幅度變動。

四、結(jié)語

本文以華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉的案例為切入點，對華誼兄弟的并購背景及并購動機(jī)、并購后資本市場的表現(xiàn)、并購企業(yè)經(jīng)營績效的變化、并購后存在的潛在風(fēng)險進(jìn)行了深入研究，得出高溢價并購可以在一段時期內(nèi)改善企業(yè)部分經(jīng)營績效指標(biāo)，但無法得到資本市場的認(rèn)可并取得累計超額收益，且存在商譽(yù)減值、業(yè)績“變臉”、估值大幅波動等風(fēng)險的結(jié)論。本文認(rèn)為，并購方應(yīng)理性并購，促進(jìn)并購的“天時”“地利”與“人和”;投資者應(yīng)提高風(fēng)險防范意識，謹(jǐn)慎參與資本市場投機(jī);政府監(jiān)管部門應(yīng)完善監(jiān)管機(jī)制，強(qiáng)化日常監(jiān)督，保護(hù)投資者的利益。

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作者簡介：傅麗梅（1990—），女，浙江金華人，中級經(jīng)濟(jì)師，碩士，主要從事戰(zhàn)略與投資管理研究。