羅奕卉

摘 要：本文以皇氏集團并購北京盛世驕陽事件為例，通過研究其高溢價并購的原因、業(yè)績承諾完成情況，分析高溢價對并購績效的影響，發(fā)現(xiàn)皇氏集團在此次高溢價并購中存在一定的盲目性，未能真正了解被并購企業(yè)的獲利能力，同時存在以高溢價并購粉飾報表的問題。

關鍵詞：高溢價并購;溢價并購動因;并購績效

一、引言

文化產(chǎn)業(yè)作為國家近年來著重推動支持的國民經(jīng)濟重要產(chǎn)業(yè)部門，正迎來發(fā)展和繁榮的機遇期。十八大以來，文化消費需求日趨旺盛，成為新興消費熱點。在國家政策的有力支持和群眾的旺盛需求的推動下，文化產(chǎn)業(yè)內(nèi)于近幾年興起了一股兼并重組的熱潮，由于文化產(chǎn)業(yè)“輕資產(chǎn)”的特質(zhì)，并購過程中反映出的高估值，高商譽的現(xiàn)象引起了各界的廣泛關注與熱議。本文希望通過對皇氏集團并購案例的分析，對高估值、高商譽的并購動因進行深入研究，運用事件研究法、財務指標分析法以及業(yè)績承諾完成情況來分析溢價并購后的績效，有助于將來并購方在文化企業(yè)兼并重組活動中能做出更科學、合理的決策和判斷。

二、高溢價并購文獻綜述

在協(xié)同理論方面，Mark Sirower（1997）是并購協(xié)同效應研究的領軍人物，他認為并購溢價則是公司提前支付的為獲取所預期的協(xié)同效應的代價，并在此觀點基礎上給出一個關于判斷并購價值的公式：并購戰(zhàn)略的價值=協(xié)同效應-溢價。在企業(yè)估值方法的選取上，李彬（2015）在文章中指出，文化企業(yè)并購高溢價的主要誘因來自于目標公司豐富的表外資源，采用收益法對目標公司進行資產(chǎn)評估抬高了溢價水平和溢價風險。

不少學者對溢價并購績效進行研究，觀點也各有不同。馮根福、吳林江（2001）則通過對深滬兩地上市公司于1994 -1998 年間發(fā)生的并購事件進行并購績效實證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的并購績效總體上呈現(xiàn)出一個先升后降的過程，說明并購溢價支付所預期的財務協(xié)同效應并購達不到長久的持續(xù)效果。顏艷旭（2012）從我國2006年-2008年的并購案例中選取60例，并將其劃分為沒有支付溢價率、溢價率小于20%、溢價率大于20%三組樣本，對比并購前后的財務指標變動，得出主并公司支付的對價溢價越高，并購后公司績效越不利的結(jié)論。

羅喜英，陽倩（2017）從公司盈利和股東權益兩個方面對*ST宇順高溢價并購雅視科技后的影響及其原因進行分析與研究，指出盲目的高績承諾和高并購溢價企業(yè)預期目標不但無法實現(xiàn)，企業(yè)的價值反而損害。

三、案例介紹

（一）主并公司與標的公司概況

皇氏集團股份有限公司是一家集乳業(yè)、影視、信息服務于一體的綜合性上市公司。目前擁有37家分、子公司以及參股公司，水牛奶系列產(chǎn)品產(chǎn)銷量一直在全國名列前茅。

北京盛世驕陽文化傳播有限公司是中國領先的新媒體影視節(jié)目整合、發(fā)行和運營的公司。公司與國內(nèi)外近 200 家知名影視制作方締結(jié)合作關系，獨家擁有國內(nèi)外影視劇超過30，000 集（部），在新媒體市場的版權及渠道占有率高達 80%以上。

（二）并購過程

2014年5月29日皇氏集團與北京盛世驕陽簽訂《盛世驕陽投資協(xié)議書》。協(xié)議書中約定，皇氏集團以增加投資或股權收購的方式，取得盛世驕陽股權直至取得盛世驕陽之控股權/控制權。

2015年3月13日，皇氏集團發(fā)布評估報告，截至2014年12月31日，盛世驕陽母公司評估后的股東全部權益價值為77844.27萬元，評估增值54726.13萬元。而購買價格定為78000萬元，定價增值率237.40%。

2015年7月20日，皇氏集團向徐蕾蕾、銀河創(chuàng)新資本管理有限公司、上海盛大網(wǎng)絡發(fā)展有限公司等共計發(fā)行股份24941910股，并支付現(xiàn)金12303萬元購買盛世驕陽100%股權。

2015 年 7 月 30 日，盛世驕陽辦理了工商變更登記。

四、高溢價并購原因分析

（一）行業(yè)特征角度

由于文化傳媒行業(yè)的核心在于人力創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)意及知識專利，對文化傳媒行業(yè)的投資其實是對人的知識和智力的投資。由于這些“輕資產(chǎn)”是無形的、難以用成本法、市場法這些傳統(tǒng)的會計核算方法準確估算，因此收益法成為目前對文化傳媒行業(yè)評估的最合理的方法，同時也造就了文化傳媒行業(yè)并購中高估值的現(xiàn)象。

近幾年來，國家無論是從政策還是行動上都大力扶持文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入從2014年的69，888萬元增長至2017年的91，950萬元，處于穩(wěn)步上升狀態(tài)，文化產(chǎn)業(yè)正處于黃金發(fā)展時期，發(fā)展前景廣闊，利潤空間巨大，使得投資者都看好或加強與其的合作與投資，各類資本紛紛涌入文化市場，導致了并購中的高溢價現(xiàn)象。

（二）協(xié)同效應角度

近年來，皇氏集團積極推進”乳業(yè)+影視“雙主業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，希望通過幼兒教育、兒童消費類產(chǎn)品的深入開發(fā)及渠道的建設和拓展，。并購北京盛世驕陽，可借助其打造新媒體平臺專業(yè)內(nèi)容運營商，將以幼兒教育為主的優(yōu)質(zhì)影視內(nèi)容分銷給各類視頻門戶及全國性的新媒體平臺的優(yōu)勢，實現(xiàn)積極的協(xié)同效應。打破傳統(tǒng)乳業(yè)發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)企業(yè)多元化發(fā)展，這也是皇氏乳業(yè)愿意接受此次高溢價并購的原因之一。

從利潤角度看，皇氏集團2011-2013年的營業(yè)收入雖是平穩(wěn)上漲的態(tài)勢，但其凈利潤卻下降59.59%，皇氏陷入“增收不增利”的困境。作為一個上市公司，股東最看重公司業(yè)務的成長性，如果公司的成長性不樂觀，很可能使得股東失去投資信心而拋售股票。但2014開始，皇氏集團的營業(yè)收入不但有所上漲，就連凈利潤也“起死回生”，漲幅竟高達264.44%。這主要是因為公司通過多元化合并實現(xiàn)銷售規(guī)模的擴大，同時將北京盛世驕陽和御嘉影視等優(yōu)質(zhì)公司的報表合并。

（三）被并購企業(yè)角度

盛世驕陽在并購前的業(yè)績情況表現(xiàn)不俗，2014年營業(yè)收入為30，046.74萬元，較前一年增長62.3%，其凈利潤的增長率高達215.25%。皇氏集團愿意接受此次的高溢價并購，是出于對北京盛世驕陽當前業(yè)績及未來業(yè)績持續(xù)向好的信心，再加上2015年盛世驕陽順利完成業(yè)績承諾，也讓皇氏相信未來的高收益可以充分補償提前支付的高額溢價。

此外盛世驕陽有著自己獨特的核心競爭力，體現(xiàn)在行業(yè)領先的海量優(yōu)質(zhì)版權內(nèi)容資源、強力整合上游資源及拓展并運營下游渠道的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。

五、并購績效分析

（一）短期績效評價

短期績效分析采用事件研究法。本文選取2014年6月3日，即皇氏集團董事會發(fā)布公告宣告收購北京盛世驕陽的當日為事件日，然后選取公告發(fā)布日[-10，10]作為事件的窗口期，來觀察本次方案發(fā)布后的市場反應。使用比較普遍的市場模型，選擇-10日往前80個交易日的日收益率，估算出皇氏集團的模型回歸方程為：Rit=0.00133552020356114+ 1.02256489260428Rmt。根據(jù)公式計算事件期內(nèi)的日超額收益率和累積超額收益率，計算結(jié)果如下：

從圖1中可以看出，并購前皇氏集團的日收益率AR時正時負，上下波動。公告發(fā)布前一天開始AR快速上漲至9.92%，此后便波動不斷甚至下跌至低于市場水平，說明投資者對這次并購的態(tài)度并不樂觀。

并購前皇氏集團的CAR一直為負。與AR情況相似，公告發(fā)布之時，CAR呈現(xiàn)出較好的上升趨勢并在公告發(fā)布后的第七天上升至最高，達13.28%。盡管皇氏集團的CAR均為正數(shù)且有所增長，但和同期文化企業(yè)高溢價并購的其他案例相比，例如華誼并購銀漢科技，天舟文化并購神奇時代，這兩家企業(yè)在首次發(fā)布高溢價并購方案后，股票均出現(xiàn)了連續(xù)多日漲停的情況。因此皇氏集團CAR的漲幅并不算高，再加上自第8日起已經(jīng)開始回落，這種種跡象可以推出投資者是不看好這一投資行為的。

（二）財務指標分析法

1、償債能力

皇氏集團的流動比率和速動比率均大于1，表明企業(yè)有較好的短期償債能力且不存在過多的資金被閑置。盛世驕陽被并購后資產(chǎn)負債率由并購前的70.34%逐漸下滑至55.99%，而皇氏集團則由26.10%上升至47.62%，表明此次并購對雙方產(chǎn)生財務協(xié)同的效果。

2、盈利能力

2014—2016年銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率都處于穩(wěn)健上升狀態(tài)，說明企業(yè)的盈利能力有所提高?；适霞瘓F“增收不增利”的困境得到改善，這并不代表長期財務狀況是樂觀的。2017年兩個指標同時大幅下滑，原因是皇氏集團在2017年計提商譽減值1.91億元，商譽原值12.21億元，盛世驕陽商譽占原商譽的比重為40.29%，商譽的減值帶動公司資產(chǎn)的減值，進而造成這兩個指標直線下滑。

3、營運能力

基于盛世驕陽“輕資產(chǎn)”的特質(zhì)，其審計報告中顯示2014、2015年的存貨均為0，說明盛世驕陽在對短期內(nèi)對皇氏的存貨周轉(zhuǎn)起了積極作用。但盛世驕陽于2016年、2017年分別增加了204.84萬、33.03萬的存貨，這對皇氏集團的存貨周轉(zhuǎn)率著有一定的消極影響。

皇氏集團的應收賬款周轉(zhuǎn)率在從2013年起便處于不斷下滑狀態(tài)，被并購的盛世驕陽、御嘉影視的應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.48、1.54，明顯低于皇氏集團實施并購前的應收賬款周轉(zhuǎn)率，由此可以推斷并購公司對皇氏集團應收賬款周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生了消極影響。

4、成長能力

實施并購后至2016年，皇氏集團的成長能力指標都呈現(xiàn)十分樂觀的趨勢，很大程度上是因為并購了業(yè)績良好的盛世驕陽和御嘉影視。但這一借高溢價并購以潤色報表業(yè)績的做法給皇氏集團所帶來的紅利都截止于2017年，三個指標都大幅度下滑乃至負增長，造成這樣的原因依舊是因為盛世驕陽盈利能力大幅下降，高商譽于2017年發(fā)生了巨幅減值，進而造成公司整體的資產(chǎn)減值，皇氏集團往后的成長能力不容樂觀。

（三）北京盛世驕陽業(yè)績承諾完成情況

盛世驕陽2016-2017年的業(yè)績均不達標，其應從凈利潤，運營收入、資產(chǎn)減值這三個方面對皇氏集團進行股份和現(xiàn)金補償。但從皇氏發(fā)布的公告來看，補償情況并不順利。例如在凈利潤補償中，盛世驕陽那個應補償股份2，240.53萬股，但其所持有公司股22，640，630股中被質(zhì)押凍結(jié)的股份高達22，630，767 股，暫時無法實施回購注銷。

六、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

通過以上案例研究可以得出以下結(jié)論。并購后償債能力、成長能力和盈利能力指標均在短期內(nèi)有所上升，但是都止步于2017年，高商譽的巨額減值使皇氏集團的財務狀況再一次陷入困境。在傳統(tǒng)乳制品業(yè)務財務狀況不佳之際走“雙主業(yè)”戰(zhàn)略，沒有采取科學合理的方法改善企業(yè)經(jīng)營狀況，卻妄圖高溢價并購粉飾業(yè)績的方法是行不通的。

（二）啟示

第一，通過對此次并購溢價動因的分析，可以看出由于文化企業(yè)存在的產(chǎn)品創(chuàng)意、人力創(chuàng)新等無形資源，文化企業(yè)的賬面價值被嚴重低估，以致高溢價在文化企業(yè)并購中成為普便現(xiàn)象。因此，若能針對以“輕資產(chǎn)”為運營特質(zhì)的文化產(chǎn)業(yè)改進資產(chǎn)計價方法，會更有利于并購市場的長久發(fā)展。第二，企業(yè)在運用政策優(yōu)勢時不能盲目跟風，要始終保持理性的態(tài)度。盛世驕陽在并購前展現(xiàn)出的優(yōu)異業(yè)績在很大程度上是因為整體文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的帶動，而并非自身實力的強勁。第三，企業(yè)要長久發(fā)展自身實力才是硬道理。多元投資分散風險固然可取，但妄圖高溢價并購粉飾報表業(yè)績絕非長久之計。第四，上市公司應謹慎使用業(yè)績補償承諾。本例中盛世驕陽發(fā)生嚴重虧損時，補償金額并不能夠有效彌補企業(yè)損失，甚至影響了皇氏集團的正常運營，這實際上侵害其自身利益。

參考文獻：

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[4]羅喜英，陽倩.業(yè)績承諾能否為上市公司高溢價并購買單？——基于～*ST 宇順并購雅視科技的案例分析[J].中國注冊會計師，2017（03）：61-65.

課題：廣西財經(jīng)學院2019年會計類學科建設與專業(yè)教改研究項目“文化企業(yè)高溢價并購成因及績效研究”的階段性成果（項目編號 2019&KJ15）