姬怡婷，陳昆玉

(1.云南財經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院；2.云南財經(jīng)大學(xué) 中華職業(yè)學(xué)院，云南 昆明 650221)

0 引言

2013 年11月，十八屆三中全會明確提出要“積極發(fā)展混合所有制，形成國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟”。近年來，一批國有企業(yè)已經(jīng)逐漸發(fā)展成為混合所有制企業(yè)，但治理機制和監(jiān)管機制還需進一步完善。在國企改革進程中，對國有企業(yè)功能進行界定和分類是深化國企改革的重要內(nèi)容。根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》有關(guān)要求，可將國有企業(yè)劃分為競爭類和公益類兩種類型。其中，競爭類國有企業(yè)以實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標，公益類國有企業(yè)以保障民生、服務(wù)社會為主要目標。在上述背景下，民營資本與國有資本深度融合以及競爭類國有企業(yè)市場化運作成為混合所有制改革的主線。本文重點探討在混合所有制改革中，非國有資本的深入滲透是否有利于不同類型國有企業(yè)創(chuàng)新意愿提升，以及高管股權(quán)激勵是否對非國有資本影響創(chuàng)新投入具有促進效應(yīng)。

現(xiàn)有文獻對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新關(guān)系的研究尚未形成一致結(jié)論。李春濤等[1]認為，由于國有企業(yè)比民營企業(yè)擁有更多資源稟賦，因此前者比后者更具有創(chuàng)新性；呂新軍[2]提出，國有上市公司在2006年技術(shù)創(chuàng)新效率偏低，隨后呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，且漸漸高于非國有上市公司。但另外一些文獻持相反觀點，認為國企民營化能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入。例如，李文貴、余明桂[3]認為，國有企業(yè)所有者缺位將導(dǎo)致更嚴重的委托代理問題，此時更高的非國有股權(quán)比例能夠完善公司治理，促使企業(yè)更積極地開展創(chuàng)新活動；王業(yè)雯等[4]采用傾向得分匹配法，研究混合所有制改革對創(chuàng)新效率的影響，發(fā)現(xiàn)國企改革效率高于外資企業(yè)、民營企業(yè)和港澳臺企業(yè)。但是，就混合所有制改革能否提高企業(yè)創(chuàng)新效率，有學(xué)者提出了相反觀點。如鐘昀珈等[5]認為，非國有大股東在國有企業(yè)民營化后表現(xiàn)出更多的掏空動機，且減少了創(chuàng)新活動、降低了創(chuàng)新效率。

從國企高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新效率關(guān)系看，現(xiàn)有文獻也未達成共識。王燕妮[6]選用2007-2009年529家制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)建立模型，發(fā)現(xiàn)高管長期股權(quán)激勵與研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系，且相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入的影響更顯著；張玉娟、湯湘希[7]指出，相較于民營企業(yè)，高管股權(quán)激勵更能促進國有企業(yè)創(chuàng)新。但是，另外一些文獻卻持相反觀點，他們認為國有企業(yè)股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的影響并不顯著。王姝勛等[8]研究發(fā)現(xiàn)，對于非國有企業(yè)來說，股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進作用，而在國有企業(yè)中則不顯著；田軒、孟清揚[9]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃對創(chuàng)新的正向影響主要來源于民營企業(yè)，國有企業(yè)股權(quán)激勵并未發(fā)揮應(yīng)有作用。

綜上所述，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系，現(xiàn)有研究并未揭示當(dāng)民營資本深入性增強，民營資本由原來的“配角”轉(zhuǎn)變成“主角”后，這種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的深刻改變是否有利于不同類型國有企業(yè)創(chuàng)新意愿提升，以及在此產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，高管股權(quán)激勵效應(yīng)能否從根本上得到改善。本文針對上述兩個方面展開深入研究。

本文主要貢獻如下：①現(xiàn)有文獻主要從所有權(quán)性質(zhì)[1]、大股東持股[10]、民營化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)[3]等方面分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，但未從企業(yè)分類治理視角進行企業(yè)創(chuàng)新投入研究。本文在前人研究成果的基礎(chǔ)上，將混合所有制企業(yè)分為競爭類和公益類，分析兩類企業(yè)非國有資本的深入滲透對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：競爭類國有企業(yè)混合主體深入程度對創(chuàng)新投入有顯著促進作用，而公益類國有企業(yè)混合主體深入程度對研發(fā)投入的促進作用不顯著；②現(xiàn)有文獻主要從激勵方式、股價信息含量等方面分析股權(quán)激勵對創(chuàng)新投入的影響，也有從激勵水平、約束機制[11]等方面分析股權(quán)激勵在國有企業(yè)和民營企業(yè)中的激勵效果。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步檢驗不同類型國有企業(yè)股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：競爭類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵弱化了混合主體深入性對創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)；公益類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)不顯著。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 混合主體深入性對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

企業(yè)創(chuàng)新活動不同于其它一般投資性活動，創(chuàng)新活動具有周期長、風(fēng)險大、投入高等特點。就創(chuàng)新所需資源而言，一些研究認為，國有企業(yè)比民營企業(yè)擁有更多資源稟賦，尤其是在科技創(chuàng)新上，大部分資源都被國有企業(yè)掌控。因此，國有企業(yè)比民營企業(yè)有更多機會進行研發(fā)投資[1]。但將創(chuàng)新資源轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新投入，還需要有創(chuàng)新意愿。就創(chuàng)新意愿而言，國有企業(yè)并不如民營企業(yè)積極。原因在于：從政治觀上看，現(xiàn)有研究認為，政府由于要兼顧一定的社會目標，不得不對企業(yè)經(jīng)營加以干預(yù)，從而導(dǎo)致在高風(fēng)險創(chuàng)新項目上投入不夠[12、13]。從經(jīng)理人觀看，Laffont等[14]研究認為，國有企業(yè)由于存在所有者缺位，使得企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督和激勵機制。作為代理人的管理者，缺乏對高風(fēng)險項目投資的積極性，創(chuàng)新投入尤其不足。隨著非國有資本的深入滲透，這種現(xiàn)狀有望改變。首先，民營資本為追求利潤回報，更具有創(chuàng)新投入積極性；其次，民營資本更有動力監(jiān)督企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展[3，15]。這種民營資本深入性的影響，在競爭類國有企業(yè)與公益類國有企業(yè)中的效應(yīng)并不相同。

根據(jù)國家規(guī)定，競爭類國有企業(yè)以市場為導(dǎo)向、以企業(yè)利潤最大化為目標，實現(xiàn)經(jīng)濟效益的同時兼顧社會效益。這類企業(yè)由于存在較大的競爭壓力，同時又缺乏政府扶持，民營資本在其中發(fā)揮的作用更大。一方面，隨著民營資本的逐漸深入，國有企業(yè)監(jiān)督和激勵機制有望得到較大改善；另一方面，由于國有資本在獲取創(chuàng)新資源方面更具優(yōu)勢[1]，因此民營資本可以整合這種優(yōu)勢，從而增加企業(yè)創(chuàng)新投入。

對于公益類國有企業(yè)而言，雖然主體多元化可以解決國有企業(yè)低效問題，但因其承擔(dān)了更多政策性責(zé)任，導(dǎo)致政府干預(yù)超過競爭類國有企業(yè)。公益類國有企業(yè)以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標，而非實現(xiàn)利潤最大化。因此，混合主體深入性加強并不能直接帶來創(chuàng)新積極性提高。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1a：競爭類國有企業(yè)混合主體深入程度對創(chuàng)新投入有顯著促進作用；

H1b：公益類國有企業(yè)混合主體深入程度對研發(fā)投入的促進作用不顯著。

1.2 高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)

如前文所述，競爭類國有企業(yè)以實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值為目標。相比公益類國企，競爭類國企高管屬于“市場高管”，有更大的競爭壓力[16]。但單有競爭壓力還不足以激發(fā)高層管理者的創(chuàng)新積極性。創(chuàng)新關(guān)乎企業(yè)長期發(fā)展，只有將高管利益與股東利益捆綁在一起，才有利于高管站在股東利益立場上從事創(chuàng)新活動。當(dāng)民營資本深入程度不斷提高時，對高管實行股權(quán)激勵，一方面能夠解決部分因所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的委托代理問題，使經(jīng)理人與股東效用曲線趨同[17]，避免經(jīng)理人過度關(guān)注短期收益，不再輕易回避那些風(fēng)險高、收益高的創(chuàng)新投資項目；另一方面，由于民營資本加盟，高管對企業(yè)創(chuàng)新活動與股權(quán)回報也更有信心。因此，高管股權(quán)激勵越大，混合主體深入性越高，對創(chuàng)新投入的促進作用也就越顯著。

對于公益類國有企業(yè)而言，一方面由于其需要承擔(dān)更多行政性責(zé)任，實現(xiàn)社會效益的同時兼顧一定的經(jīng)濟效益。但同時，它們也會在一定行業(yè)領(lǐng)域受到政府保護，能獲取一定的壟斷利潤和財稅補貼，即使民營資本不斷深入，股權(quán)激勵對高管創(chuàng)新投入積極性的作用也不會太大；另一方面，公益類國有企業(yè)高管屬于“行政高管”，比起股權(quán)激勵，他們更關(guān)注的是政治晉升和政治前途，股權(quán)激勵導(dǎo)致的創(chuàng)新投入收益遠不如其政治前途更有誘惑力[16]。這也導(dǎo)致即使混合主體深入性增強，股權(quán)激勵對創(chuàng)新的促進作用也不顯著。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2a：競爭類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入有顯著促進效應(yīng)；

H2b：公益類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)不顯著。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選取

2013年11月，黨的十八屆三中全會明確提出積極發(fā)展混合所有制，因此，本文選取CSMAR、RESSET數(shù)據(jù)庫中2013-2018年上海證券交易所上市公司為研究樣本。由于本文研究對象為國有混合所有制企業(yè)，因此剔除2013年當(dāng)年公司實際控制人為非國有企業(yè)的公司，同時選取研究期間內(nèi)每年研發(fā)投入大于0的公司為總體樣本。

根據(jù)《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》(中發(fā)〔2015〕22號)有關(guān)要求，同時參考陳霞等[16]對國有企業(yè)功能的界定，本文將總樣本分為競爭類和公益類兩種。其中，競爭類國有企業(yè)以實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標，主要涉及制造業(yè)、建筑業(yè)、倉儲業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、文化傳播業(yè)等。公益類國有企業(yè)以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標，主要涉及石油、天然氣開采業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；社會服務(wù)業(yè)中的公共設(shè)施服務(wù)業(yè)和郵政服務(wù)業(yè)，以及關(guān)系國家安全的行業(yè)(如航空航天類等)。

對初始樣本作如下處理：①考慮非正常財務(wù)狀況會對結(jié)果產(chǎn)生不良影響，故剔除ST、* ST、PT 公司；②考慮金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)會計準則與一般行業(yè)會計準則差異較大，故進一步剔除上述行業(yè)中的上市公司。經(jīng)樣本篩選后，最終選取152家企業(yè)作為樣本，共涵蓋697個觀測值，其中競爭類588個、公益類109個。為防止極端值對研究結(jié)果的不良影響，對連續(xù)變量在1%～99%水平上進行縮尾處理。

2.2 變量設(shè)定

(1)被解釋變量：研發(fā)投入(RD)。參照尹美群、盛磊[18]的做法，用研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重表示。研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分公司數(shù)據(jù)因在CSMAR數(shù)據(jù)庫中缺失，故在RESSET數(shù)據(jù)庫中補足。

(2)解釋變量：混合主體深入性(mixra)、高管持股(mh)。其中，混合主體深入性(mixra)參考馬連福[19]的做法，用樣本公司前10大股東非國有股持股比例之和衡量。前10大股東的股份性質(zhì)根據(jù)網(wǎng)站、公司定期報告逐一作出判斷。本文將前10大股東股份性質(zhì)劃分為：國有股東、民營股東、機構(gòu)投資者、外資股東和自然人。高管持股(mh)定義為高管持股比例。

(3)控制變量。根據(jù)呂新軍[2]、尹美群[18]的研究，結(jié)合實際情況，本文將控制變量分為治理變量和公司特征因素變量兩類。其中，治理變量包括：①高管薪酬激勵(ms)，本文將其定義為前3名高管年薪總額的自然對數(shù)；②股權(quán)集中度(concen)，本文將其定義為第一大股東持股比例；③股權(quán)制衡度(restr)，本文將其定義為第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值；④獨立董事比例(indepen)，本文將其定義為年末獨立董事占董事會人數(shù)的比例；⑤兩職合一狀態(tài)(dir_ceo)，本文將其定義為董事長與總經(jīng)理兼任情況，兼任取值為1，否則取值為2；⑥董事會規(guī)模(board)，本文將其定義為董事總?cè)藬?shù)的自然對數(shù)。公司特征因素變量包括：①公司規(guī)模(size)，本文將其定義為年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；②資產(chǎn)負債率(lev)，本文將其定義為年度披露的資產(chǎn)負債表中負債總額與資產(chǎn)總額的比值；③成長性(grow),本文將其定義為公司期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)的差額除以期初總資產(chǎn)。主要變量名稱及計算方式如表1所示。

表1 主要變量名稱及計算方式

2.3 模型設(shè)定

對假設(shè)H1進行檢驗，構(gòu)建如下模型：

RDt=α0+α1mixrai,t-1+α2Xi,t-1+εi,t-1

(1)

其中，研發(fā)投入(RD)為被解釋變量，混合主體深入性(mixra)為解釋變量，X是由多個控制變量構(gòu)成的向量。考慮到創(chuàng)新的滯后效應(yīng)，被解釋變量為第t期，解釋變量為第t-1期。

對假設(shè)H2進行檢驗，構(gòu)建如下模型：

RDt=β0+β1mixrai,t-1+β2mhi,t-1+β3mixrai,t-1*mhi,t-1+β4Xi,t-1+εi,t-1

(2)

模型(2)引入高管持股變量(mh)，并用混合主體深入性(mixra)與高管持股(mh)作交乘項，用以檢驗競爭類和公益類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)。其余變量與模型(1)完全一致。

3 實證檢驗

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2為總體樣本、競爭類、公益類國有企業(yè)各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2中可以看出，總體樣本中研發(fā)投入強度(RD)的平均值為0.042，可見研發(fā)投入相對不足。其中，由于公益類國有企業(yè)承擔(dān)了更多政策性責(zé)任，在兼顧經(jīng)濟效益的同時也要兼顧社會效益，而企業(yè)創(chuàng)新又存在周期長、不確定性大等特點，因此表中數(shù)據(jù)顯示公益類國有企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重(0.021)低于競爭類國有企業(yè)(0.040)。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

就混合主體深入性(mixra)來說，總體樣本中混合主體深入性的平均值為14.67%，說明大部分樣本還處于國有相對控股地位，非國有股權(quán)進入國有企業(yè)的程度不高。該數(shù)值相比馬連福等[19]的研究數(shù)據(jù)(選取2001-2013年為樣本期，數(shù)值為9.26%)略有提高，表明國有企業(yè)積極響應(yīng)了黨的十八屆三中全會提出的“發(fā)展混合所有制”政策。其中，由于公益類國有企業(yè)大多屬于關(guān)系國家命脈、處于壟斷地位、提供重要公共產(chǎn)品的企業(yè)，因此表中數(shù)據(jù)顯示公益類國有企業(yè)混合主體深入性(12.02%)略低于競爭類國有企業(yè)(14.867%)。

就高管持股比例(mh)來說，在總體樣本中，高管持股比例平均值為0.9%，高管持股比例整體偏低。其中，競爭類國有企業(yè)主要以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)保值增值為目標，而公益類國有企業(yè)則以保障民生、提供公共產(chǎn)品為目標，相比公益類國有企業(yè)，競爭類國有企業(yè)更多地運用高管股權(quán)激勵促進企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)績效。因此，競爭類國有企業(yè)高管持股平均值為0.9%，略高于公益類國有企業(yè)的0.3%。

3.2 混合主體深入性對創(chuàng)新投入的影響

本文采用混合回歸模型進行數(shù)據(jù)分析。同時，為防止同一個體在不同時期的擾動項存在自相關(guān)，在分析時采取聚類(cluster)調(diào)整。另外，考慮到公益類國有企業(yè)觀測值為109，為避免偽回歸現(xiàn)象的發(fā)生，本文進行Breitung檢驗。檢驗結(jié)果顯示，P值為0.023 5，在5%水平上拒絕面板單位根的原假設(shè)，回歸結(jié)果可信。

表3為模型(1)的檢驗結(jié)果。對于競爭類國有企業(yè)而言，在控制或者不控制年度和行業(yè)變量時，變量mixra估計值分別為0.000 5和0.000 4，并且在1%和5%水平上顯著為正，假設(shè)H1a得證，即競爭類國有企業(yè)混合主體深入程度對創(chuàng)新投入有顯著促進作用。這與李文貴、余明桂[3]的研究結(jié)果一致，表明非國有資本的滲透，使得個人或民營主體獲得了一定的所有權(quán)，促使其有動力完善管理者監(jiān)督和激勵機制，改善治理效果，從而增強企業(yè)創(chuàng)新積極性。

表3 混合主體深入性與企業(yè)創(chuàng)新檢驗結(jié)果

由表3第(3)列和第(4)列可知，對于公益類國有企業(yè)而言，無論是否控制年度和行業(yè)變量，混合主體深入性與企業(yè)研發(fā)支出并不顯著相關(guān)，假設(shè)H1b得證，即公益類國有企業(yè)混合主體深入程度對研發(fā)投入的促進作用不顯著。這表明，公益類國有企業(yè)存在更多的政策性負擔(dān)，多是壟斷性且提供公共服務(wù)的行業(yè)，因此政府對此類企業(yè)的干預(yù)多于競爭類國有企業(yè)。此時，混合主體深入程度提高并不能加大企業(yè)研發(fā)投入，亦不能刺激企業(yè)創(chuàng)新投入。

在控制變量方面，對于競爭類國有企業(yè)而言，高管薪酬激勵在控制行業(yè)和年度變量時，與研發(fā)投入并不顯著相關(guān)。這與周銘山、張倩倩[20]的研究一致，他們認為國有企業(yè)高管更具有政治人特征，不適用于一般的薪酬理論，政治晉升比薪酬對國有企業(yè)高管開展創(chuàng)新活動更具有激勵作用。股權(quán)集中度分別在5%(控制行業(yè)和年度變量)、1%(未控制行業(yè)和年度變量)水平上顯著為負，表明股權(quán)集中度過高不利于企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)制衡度與研發(fā)投入在1%水平上顯著為負，這與張玉娟和湯湘希[7]的研究結(jié)論恰好相反。原因可能在于：多個大股東將導(dǎo)致監(jiān)管過度，降低代理人的工作積極性，使得決策趨于保守，從而規(guī)避高風(fēng)險、投資大、失敗率高的研發(fā)項目[10]。資產(chǎn)負債率與研發(fā)投入在1%水平上顯著為負，表明資產(chǎn)負債率越高，越會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

3.3 高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)

模型(2)檢驗結(jié)果見表4。首先，在模型(1)的基礎(chǔ)上引入對企業(yè)研發(fā)投入存在影響的另一變量——高管股權(quán)激勵(mh)；其次，利用混合主體深入性與高管股權(quán)激勵的交乘項，檢驗競爭類和公益類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)。由表4第(1)列和第(2)列可知，當(dāng)引入mixra與mh交乘項時，無論是否控制年度和行業(yè)變量，競爭類國有企業(yè)的mixra*mh在1%水平上顯著為負，系數(shù)估計值分別為-0.011 9和-0.018 5。這表明，高管股權(quán)激勵弱化了混合主體深入性對創(chuàng)新的促進效應(yīng)，這與假設(shè)H2a恰好相反。原因在于：①當(dāng)民營資本在混合所有制中只擁有小部分股權(quán)時，國有企業(yè)依然存在一定程度上的所有者缺位，因此擁有較大控制權(quán)的管理層的決策出發(fā)點往往基于自身短期私人利益而非集體利益，從而形成了事實上的內(nèi)部控制人。而當(dāng)國有企業(yè)管理層約束機制較弱時，管理層有較大的控制權(quán)，從而導(dǎo)致股權(quán)激勵計劃成為“管理層權(quán)利”的產(chǎn)物[11]?！肮芾韺訖?quán)利論”認為，當(dāng)激勵效果達到最優(yōu)所需的條件得不到滿足時，股權(quán)激勵不是解決代理問題的有效途徑。相反，股權(quán)激勵作為管理層尋租的一種途徑，成為代理問題的一部分[21]。此外，呂長江等[22]的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵既存在激勵效應(yīng)也存在福利效應(yīng)，即上市公司激勵計劃可能為高管提供了變相的福利，此時，股權(quán)激勵難以發(fā)揮真正作用；②股權(quán)激勵方式分為股票期權(quán)和限制性期權(quán)兩種。對于股票期權(quán)來說，當(dāng)股價上漲給持有人帶來收益時，持有人選擇行權(quán)，而當(dāng)股價下跌或期權(quán)設(shè)定目標未能實現(xiàn)時，持有人為避免遭受經(jīng)濟損失選擇放棄行權(quán)[23]。因此，股票期權(quán)的約束力較弱，并不能激發(fā)管理者的創(chuàng)新活動。對于限制性期權(quán)來說，當(dāng)激勵對象利用自有資金購買股票后，股價上漲將帶來收益，而股價跌破授予價格則會使持有人遭受經(jīng)濟損失[9、24]。此時，管理層屬于風(fēng)險厭惡型，在作出經(jīng)營決策時，為保證其股票價格不會跌破授予價格，其會回避一些有利于企業(yè)發(fā)展的高風(fēng)險創(chuàng)新項目，從而減少企業(yè)創(chuàng)新投入。因此，競爭類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵弱化了混合主體深入性對創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)。

由表4第(3)列和第(4)列可知，無論是否控制年度和行業(yè)變量，mixra*mh交乘項都不顯著。原因在于：公益類國有企業(yè)承擔(dān)更多的社會目標和國家政策性目標，相比競爭類國有企業(yè)，公益類國有企業(yè)考核重在社會效益而非經(jīng)濟效益。因此，高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)不顯著，假設(shè)H2b成立。

表4 高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進作用

3.4 穩(wěn)健性檢驗

(1)對混合主體深入性(mixra)和高管股權(quán)激勵(mh)作去中心化處理，將處理之后的結(jié)果再作交乘項，表5列示了這一回歸結(jié)果。從中可見，對于競爭類國有企業(yè)而言，變量mixra系數(shù)估計值為0.000 5，在1%水平上顯著為正。mixra與mh的交乘項系數(shù)估計值為-0.011 7，在1%水平上顯著為負。對于公益類國有企業(yè)而言，變量mixra在第(2)列的回歸結(jié)果不顯著，mixra與mh的交乘項在第(4)列的回歸結(jié)果也不顯著，上述結(jié)果與所得結(jié)論基本一致。

表5 去中心化處理后的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

(2)參照李文貴、余明桂[3]的做法，將研發(fā)投入指標定義為年度研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例，表6列示了這一回歸結(jié)果。從中可見，對于競爭類國有企業(yè)而言，變量mixra的系數(shù)估計值為0.000 2，在1%水平上顯著為正。mixra與mh的交乘項系數(shù)估計值為-0.003 2，在5%水平上顯著為負。對于公益類國有企業(yè)而言，變量mixra在第(2)列的回歸結(jié)果不顯著，mixra與mh的交乘項在第(4)列的回歸結(jié)果也不顯著。因此，回歸結(jié)果未發(fā)生明顯改變。

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果(研發(fā)投入定義為研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比例)

4 結(jié)論

本文選取2013-2018年上海證券交易所上市公司為研究樣本，實證檢驗和分析不同類型國有企業(yè)在混合所有制改革中，混合主體深入性增強是否有利于創(chuàng)新投入，并進一步分析不同類型國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新的促進作用。研究發(fā)現(xiàn)：①競爭類國有企業(yè)混合主體深入程度對創(chuàng)新投入有顯著促進作用，而公益類國有企業(yè)混合主體深入程度對研發(fā)投入的促進作用不顯著；②競爭類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵弱化了混合主體深入性對創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)，公益類國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響創(chuàng)新投入的促進效應(yīng)不顯著。結(jié)果表明：由于不同類型國有企業(yè)政策任務(wù)、實現(xiàn)目標以及在國民經(jīng)濟中所起的作用不同，當(dāng)非國有股權(quán)逐步滲透時，一方面因為公司治理機制改善路徑不同，從而導(dǎo)致創(chuàng)新投入不同；另一方面不同類型國有企業(yè)高管激勵方式存在差異，高管行為選擇也不同，從而導(dǎo)致股權(quán)激勵效果不同。

(1)對競爭類國有企業(yè)而言，非國有資本的深入滲透可以改善國有企業(yè)監(jiān)督和激勵機制，從而增加創(chuàng)新投入。但由于高管股權(quán)激勵具有正反兩方面效應(yīng)，在促進混合主體深入性影響創(chuàng)新投入上，股權(quán)激勵并未發(fā)揮應(yīng)有的積極效應(yīng)。因此，對競爭類國有企業(yè)來說，應(yīng)進一步弱化行政型治理，完善經(jīng)濟型治理，加快高管激勵機制的市場化進程。在公司設(shè)置股權(quán)激勵計劃時，應(yīng)綜合考慮授予價格、激勵條件、激勵有效期等重要指標，選擇合適的激勵方式，使得股權(quán)激勵方案的真正動機是激勵而不是變相的福利[22]，從而真正達到對高管權(quán)利進行約束和制衡的目的。更進一步地，只有加快混改進程，高管股權(quán)激勵才能發(fā)揮應(yīng)有作用，并帶來創(chuàng)新投入。

(2)對公益類國有企業(yè)而言，在完成社會目標和政策目標的同時要兼顧一定的經(jīng)濟效益。此時，非國有資本的深入滲透，不能直接帶來創(chuàng)新積極性提升。同時，由于公益類國有企業(yè)高管具備“行政高管”特性，股權(quán)激勵帶來的回報可能不及政治晉升。由此，在促進混合主體深入性影響創(chuàng)新投入上，股權(quán)激勵也未發(fā)揮應(yīng)有的積極效應(yīng)。因此，對公益類國有企業(yè)來說，應(yīng)積極探索更全面的高管激勵機制。在強化各種層次監(jiān)督的基礎(chǔ)上，完善高管人員與政府人員交叉任職或職位交流渠道，用行政激勵彌補股權(quán)激勵的缺陷[16]，從而設(shè)計出更加完善的治理結(jié)構(gòu)和治理機制，最終保障公益類國有企業(yè)功能及目標的實現(xiàn)。

本研究不僅拓展了混合所有制改革對不同類型國有企業(yè)創(chuàng)新影響的理論研究，且實證檢驗混改過程中不同類型國有企業(yè)高管股權(quán)激勵對混合主體深入性影響企業(yè)創(chuàng)新效果的差異，研究結(jié)論對指導(dǎo)我國國企分類治理實踐具有一定借鑒。