黃婷

姚斌超2012年底來到北京，籌建了Ardian北京分公司，在此之前，作為全球最大的股權(quán)二級市場（PE Secondary Market）基金（下稱“S基金”），Ardian在亞太地區(qū)僅有新加坡一個根據(jù)地，它的進(jìn)駐，意味著全球性的私募股權(quán)基金已經(jīng)將大中華地區(qū)視為布局的重點(diǎn)。

作為Ardian大中華區(qū)的負(fù)責(zé)人，姚斌超在接受《陸家嘴》記者專訪的時候透露，Ardian目前管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到960億美元，其中亞洲地區(qū)的資產(chǎn)占比達(dá)到15%；而在剛剛完成的第八期基金的募資當(dāng)中，全球近40個國家275名投資者承諾出資190億美元，其中亞洲地區(qū)的募資額就占了20%，是上一期基金的3倍左右。

資本寒冬疊加新冠肺炎疫情，給股權(quán)投資市場蒙上了一層陰影，但S基金卻在今年迎來了募資的高峰。根據(jù)行業(yè)媒體《國際私募股權(quán)》（Private Equity International）的統(tǒng)計(jì)，今年一季度，在新冠病毒肆虐全球的背景之下，S基金的募資卻創(chuàng)下了歷史新高，共有10只S基金完成了合計(jì)242.7億美元的募資，募資金額超過 2019年全年的60%。加上Ardian這只190億美元的基金，今年S基金的募資金額就已經(jīng)突破了2019年全年的募資額度。

S基金為什么能夠在危機(jī)之下獲得資本的青睞？作為全球一線的S基金，Ardian此番巨額募資之后，又會有哪些舉動？

資本的嗅覺：股權(quán)二手交易的崛起

“在當(dāng)前環(huán)境下，私募股權(quán)二級市場在為機(jī)構(gòu)投資者提供流動性方面擔(dān)任至關(guān)重要的角色，是養(yǎng)老基金和許多投資者分配私募股權(quán)投資的重要工具。” Ardian執(zhí)行委員會成員兼母基金負(fù)責(zé)人Vincent Gombault在談及此次募資的時候表示。

PE二級市場（PE Secondary Market）主要指從已經(jīng)存在的LP手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益，也包括從GP手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。全球范圍內(nèi)的私募基金份額二手交易興起于20世紀(jì)90年代，經(jīng)過40年的發(fā)展，目前歐美地區(qū)的二手份額交易市場、S基金市場已經(jīng)發(fā)展至相對成熟的階段，二級市場出現(xiàn)的意義在于滿足現(xiàn)有投資人的獲得流動性的需求，是PE基金的一項(xiàng)新的退出渠道。

Preqin與Greenhill統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來，全球私募二手份額交易市場的年均復(fù)合增長率高達(dá)23.6%。2018年全球范圍內(nèi)發(fā)生的二手份額交易總量已經(jīng)達(dá)到750億美元，同比增長41.5%。截至2019年上半年末，全球市場二手份額交易量已達(dá)420億美元，同比上漲56%，仍在維持著高速增長勢頭。

“春江水暖鴨先知”，作為一線的S基金，Ardian對PE二級市場的感知尤為深刻，這從它歷年的募資中可見一斑。根據(jù)Pitchbook披露的數(shù)據(jù)，Ardian從1999年至今已經(jīng)募集了8只S基金，募資規(guī)模從第一期的2.2億美元，攀升到當(dāng)前第八期基金的190億美元，融資規(guī)模屢創(chuàng)紀(jì)錄。

Vincent Gombault 指出：“如今PE二級市場已然成熟，對于私募股權(quán)投資者的重要性在未來數(shù)年勢必有增無減?！?/p>

“從全球范圍看，目前股權(quán)二級市場交易量占PE成交量的10%左右，我們認(rèn)為這個份額還有逐漸上升的空間?！币Ρ蟪Q。

姚斌超則能夠明顯感受到亞洲投資者對這一投資領(lǐng)域的熱情正在被點(diǎn)燃?！皝喼迣τ赑E二級基金投資這一資產(chǎn)類別的需求持續(xù)快速增長，來自中國內(nèi)地、中國香港、中國臺灣、新加坡、日本和韓國等多個市場的投資者均不斷增加?！?/p>

姚斌超透露，在此次募資當(dāng)中，來自亞洲的資金占比達(dá)到20%，是其上一次募資額的3倍。

“我們在亞洲集中投資主要還是在2010年以后的事情，PE二級市場投資在亞洲也屬于一個比較新的策略，所以很多資金對這方面的配置比較少，但從這次募資的情況來看，亞洲投資人這方面的需求越來越強(qiáng)烈了。”姚斌超說。

為什么這些LP會在當(dāng)前時點(diǎn)對S基金表現(xiàn)出濃厚的興趣？姚斌超在募資過程中觀察到了兩點(diǎn)明顯的變化。

大中華區(qū)的LP大多于十年前進(jìn)行布局，對于這些LP而言，首選的策略就是傳統(tǒng)的并購基金，之后才是其他多元化策略的基金，在當(dāng)前的時點(diǎn)，S基金已經(jīng)開始進(jìn)入這類LP的配置版圖當(dāng)中。同時，經(jīng)過十多年的布局之后，很多LP開始面臨資金周轉(zhuǎn)的問題，考慮對某些投資期限較長、賬面收益仍然處于虧損狀態(tài)的資產(chǎn)進(jìn)行處置，以提高資金的使用效率。對這批投資人而言，S基金短期就能實(shí)現(xiàn)賬面收益這一特點(diǎn)就尤其具有吸引力。

姚斌超介紹道，Ardian的策略是在PE二級市場折價購入資產(chǎn)包，基金最早從投資元年就可以開始產(chǎn)生回報。

據(jù)Preqin統(tǒng)計(jì)，配置投資后期的基金份額為主的S基金，平均在投資第5年就能收回超過一半成本。因?yàn)榛貓笏俣燃涌欤偌由虾芏鄷r候折價收購資產(chǎn)，S基金的平均凈IRR明顯高于直投基金。從全球數(shù)據(jù)來看，自2008年開始，不論是凈回報倍數(shù)（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

“投資S基金短期內(nèi)就能夠看到一定的賬面收益，資金周轉(zhuǎn)率也比較高，在LP的資產(chǎn)配置當(dāng)中可以起到互補(bǔ)的作用。”姚斌超說。近年來，很多亞洲的投資人也開始關(guān)注到這一點(diǎn)，S基金在大中華地區(qū)乃至亞洲都呈現(xiàn)出增長的趨勢。

LP們的特殊需求

Ardian的前身是全球最大保險公司安盛集團(tuán)（AXA）的子公司AXA Private Equity，2013年，Ardian的團(tuán)隊(duì)從安盛獨(dú)立出來，成為一家員工持股的投資公司，在全球管理資產(chǎn)高達(dá)960億美元，涉及的五大板塊包括母基金、直接基金、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)以及私人債務(wù)，旗下的母基金平臺由各一級和二級母基金產(chǎn)品組成，目前管理的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)530億美元，并通過1600只私募基金投資了逾一萬家公司。

S基金是Ardian母基金板塊當(dāng)中最主要的一塊，其投資人包括全球各地的主權(quán)基金、養(yǎng)老金、保險公司和家族辦公室等等。對S基金而言，投資人既可以是他們的LP，也可以成為他們的交易對手。一般而言，對于投資S基金的LP來說，S基金公司扮演GP的角色，負(fù)責(zé)管理S基金并投資其他基金和項(xiàng)目；對于標(biāo)的基金的GP來說，S基金則充當(dāng)LP的角色，按照議定價格從有意轉(zhuǎn)讓的LP手中收購二手份額，從而成為投資該基金的新LP。

“從策略的層面上，S基金對資金規(guī)模要求比較高，因?yàn)槲覀兊慕灰讓κ只径际荓P，他們當(dāng)中有的是專注于投資GP，會要求我們幫他們處理早期投資的一些基金。”姚斌超解釋道，S基金的交易對手管理的資產(chǎn)規(guī)模可能是百億美元級別的，從歷史上看，Ardian項(xiàng)目的平均交易規(guī)模都在10億美元以上。

對于S基金而言，規(guī)模優(yōu)勢不僅意味著龐大的可投資資本，同時還有更高的議價能力。另外，由于有資格參與規(guī)模龐大的交易，大型S基金可以接觸到一些小基金無法觸及的優(yōu)質(zhì)資源。由于大額交易往往有咨詢顧問的參與，大型S基金更有可能接觸較為復(fù)雜且價值更高的PE二級交易形式，如GP主導(dǎo)型基金重組。

去年，Aridan就在亞洲完成了一筆高達(dá)50億美元的巨額交易。由于法律方面變更的原因，這家LP必須處理掉原來某些投資領(lǐng)域的資產(chǎn)，規(guī)模高達(dá)50億美元，由于金額巨大、時間緊迫，在市場上能找到的交易對手相當(dāng)有限，這時候，具備規(guī)模優(yōu)勢和豐富經(jīng)驗(yàn)的Ardian很自然地成為了這家機(jī)構(gòu)的首選，成功完成了交易。

除了收購資產(chǎn)包等正常業(yè)務(wù)之外，S基金的綜合能力也成為很多交易對手的考量因素，姚斌超就對記者表示，他們在交易的過程中，往往也會充當(dāng)起“顧問”的角色，幫對手解決多種多樣的訴求，包括發(fā)行金融產(chǎn)品、進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)、安置原有的團(tuán)隊(duì)等等。這些都要求S基金具備豐富的資源和專業(yè)的能力。

Ardian就曾經(jīng)幫助一家北美的保險公司將旗下的投資部門獨(dú)立出來，進(jìn)行市場化運(yùn)作。在交易的過程中，Ardian一方面收購了該部門旗下優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，另一方面則邀請了全球知名的LP對項(xiàng)目進(jìn)行跟投，而這家保險公司的投資部門也轉(zhuǎn)型成為基金管理人的角色，成為了一家獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司。姚斌超對記者說，將團(tuán)隊(duì)推向市場，是目前很多大型機(jī)構(gòu)發(fā)展到一定體量之后的需求。

另一方面，在全球資本寒冬和新冠肺炎疫情的影響之下，母基金的投資策略也在發(fā)生著微妙的變化。

“目前市場上資金的態(tài)度確實(shí)更加謹(jǐn)慎，很多母基金都會盡量選擇有品牌實(shí)力、歷史業(yè)績的基金集中投資，而不再是以前那種廣撒網(wǎng)的策略?！币Ρ蟪f，在與LP交易的過程中，很多LP出售資產(chǎn)包其中一個目的，就是為了精簡手中的資產(chǎn)，他們現(xiàn)在覺得，與其投資50只基金，還不如集中持有10只核心基金，一方面自己的工作量減少了，另一方面與基金的關(guān)系也會更加深入。

S基金如何修煉內(nèi)功？

“股權(quán)交易在全球已經(jīng)形成了比較成熟的市場，有的機(jī)構(gòu)賺魚頭到魚身的錢，有人賺魚尾的錢，不同機(jī)構(gòu)有不同的策略?！币Ρ蟪f，Ardian的策略一般是在收購了資產(chǎn)包之后就進(jìn)行分類處理，將一部分可以退出的項(xiàng)目先進(jìn)行退出回收現(xiàn)金。

如何確保獲得優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目？對S基金而言，一方面規(guī)模和口碑可以讓基金獲得更好的議價能力，另一方面，S基金如何修煉好內(nèi)功，也是投資制勝的關(guān)鍵。

在收購資產(chǎn)包的過程當(dāng)中，決定后期收益的關(guān)鍵點(diǎn)有兩個，一個是對標(biāo)的的甄選，另一個就是估值定價。為了能夠迅速地對資產(chǎn)類別進(jìn)行甄別判斷，Ardian在內(nèi)構(gòu)建了自己的資產(chǎn)數(shù)據(jù)庫，目前數(shù)據(jù)庫跟蹤的全球公司超過1萬家、跟蹤的基金數(shù)量達(dá)到1600只。

“我們每個季度都會對數(shù)據(jù)進(jìn)行更新維護(hù)，這個數(shù)據(jù)庫也成為我們一個非常有力的武器，一旦有LP要出售資產(chǎn)，我們很快就可以知道資產(chǎn)的質(zhì)量，并給出估值和定價。”姚斌超說。

在新冠肺炎疫情的影響之下，股權(quán)市場交易量也出現(xiàn)了一定的增加，但姚斌超認(rèn)為，當(dāng)前的情況與2008年全球金融危機(jī)下的金融機(jī)構(gòu)大面積甩賣的情況不太一樣。

“目前看來因?yàn)榻?jīng)濟(jì)層面交易的情況還是個案，但在未來6～12個月，我認(rèn)為項(xiàng)目會出現(xiàn)一定幅度的增長。現(xiàn)在公開市場的波動比較大，在二級市場進(jìn)行轉(zhuǎn)讓還是一個相對比較劃算的模式，折扣也更有優(yōu)勢。同時，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性，很多原來并不著急出售的項(xiàng)目，目前也會加緊推進(jìn)，這也是來自外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的壓力?！币Ρ蟪f。

同時，對于S基金而言，現(xiàn)階段除了項(xiàng)目來源增長，隨著公開市場價格的波動，一級市場的估值水平有所回落，很多賣家也更愿意選擇在股權(quán)二級市場進(jìn)行交易。

“但我們并不會做趁火打劫的事情?！币Ρ蟪瑥?qiáng)調(diào)，作為全天候策略基金，Ardian一直秉承著購買最好資產(chǎn)的原則，不會因?yàn)槲C(jī)就用超低折扣去抄底質(zhì)量不好的資產(chǎn)。