孫繼偉 朱文輝

【摘 要】 私募股權(quán)投資基金是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，能提高企業(yè)績效，是國家創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵力量。通過對國內(nèi)外私募股權(quán)投資基金運(yùn)作機(jī)制的研究成果進(jìn)行全面、系統(tǒng)的綜述，發(fā)現(xiàn)國外研究集中在投資機(jī)構(gòu)、項(xiàng)目評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和退出回報(bào)率等方面，并且實(shí)際案例較多;國內(nèi)研究側(cè)重私募股權(quán)投資基金的概念定義、估值模型和收益分配等方面;但總體研究滯后于實(shí)踐，尚未形成系統(tǒng)的理論體系和具體的實(shí)施指南。圍繞基金的運(yùn)作機(jī)制，文章從募資、投資、投后管理和退出四個(gè)階段進(jìn)行梳理，并結(jié)合中國情境提出了未來可進(jìn)一步探索的方向，包括社會(huì)環(huán)境、投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)績效。

【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資基金; 募資; 投資; 投后管理; 退出

【中圖分類號(hào)】 F279.1;F831.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）13-0037-05

一、引言

私募股權(quán)投資基金起源于美國，經(jīng)過4個(gè)重要時(shí)期的發(fā)展，已經(jīng)成為繼銀行信貸和公開股票市場外的第三大融資市場。國際市場資金來源廣泛，投資領(lǐng)域廣闊，參與機(jī)制多樣;國內(nèi)市場發(fā)展迅猛，管理規(guī)模明顯增長。學(xué)術(shù)界對私募股權(quán)投資基金的研究已有30余年，但大多集中在概念闡述與操作層面，缺乏理論的系統(tǒng)性研究。本文通過梳理，結(jié)合朱燦（2013）、吳梓境和張波（2019）以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對私募股權(quán)投資基金運(yùn)作機(jī)制的劃分，創(chuàng)新性地從募資、投資、投后管理和退出四個(gè)方面切入，以期提供全面的研究視角與清晰的研究路徑。

二、私募股權(quán)投資基金的概念

國外對PE的定義因國家和地區(qū)不同而有所區(qū)別。以色列風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（IVA）將未上市股權(quán)投資基金定義為所有投資于非科技型企業(yè)和投資于企業(yè)創(chuàng)業(yè)早期的基金（包括采取分散投資策略的基金）。美國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）以及美國研究機(jī)構(gòu)Venture Economics與Venture One將PE的概念分為廣義和狹義，他們提出廣義的PE是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力企業(yè)的股權(quán)性資本，包括風(fēng)險(xiǎn)投資、管理層收購以及夾層投資、基金中的基金等;而狹義的PE則不包括風(fēng)險(xiǎn)投資。歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（EVCA）和英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（BVCA）都認(rèn)為PE等同于VC，只是側(cè)重點(diǎn)不同，EVCA從投資階段出發(fā)，定義PE是由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資于企業(yè)種子期和發(fā)展期的股權(quán)投資基金;而BVCA從功能性出發(fā)，認(rèn)為PE是提供長期的承諾股權(quán)資本，幫助未上市企業(yè)成長的投資基金。

國內(nèi)對PE的定義有廣義與狹義兩派學(xué)者，朱奇峰（2010）和高杰（2012）定義PE是以非公開方式向少數(shù)特定投資者募集資金，主要向未上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資并通過退出獲利的投資基金。盛立軍（2003）認(rèn)為PE包括投資于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO等各個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金、收購基金、夾層基金、房地產(chǎn)基金等。前者強(qiáng)調(diào)資金來源與投向，后者強(qiáng)調(diào)包含各階段，都屬于廣義派。張子煒等（2012）和石陽等（2014）也通過研究資金來源，定義狹義的PE僅指并購基金。鄭鳴等（2011）則從資金性質(zhì)出發(fā)，認(rèn)為狹義的PE主要是指已經(jīng)形成一定規(guī)模的、能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分。國內(nèi)一般把PE翻譯為股權(quán)投資，把VC翻譯為風(fēng)險(xiǎn)投資或創(chuàng)業(yè)投資，鑒于廣義的股權(quán)投資包括風(fēng)險(xiǎn)投資，且實(shí)踐中兩者的界線并不清晰，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對基金備案分類中，也把股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資合為一類，所以本文的股權(quán)投資采用廣義定義，包括風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)投資。

三、私募股權(quán)投資基金的募資

私募股權(quán)投資基金的募資是基金成立最關(guān)鍵的一環(huán)，也是基金運(yùn)行的前提。

經(jīng)濟(jì)環(huán)境為私募股權(quán)投資基金提供最基礎(chǔ)的背景，影響著資金的募集。Audretsch et al.（1994）通過觀察創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、行業(yè)特定要素的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長、資本成本降低時(shí)，會(huì)增加社會(huì)創(chuàng)業(yè)群體的數(shù)量，進(jìn)而帶動(dòng)募資需求。Bernard et al.（1999）提出募資活動(dòng)與完善的公開權(quán)益資本市場存在強(qiáng)有力聯(lián)系的觀點(diǎn)。中國私募股權(quán)投資市場正在飛速發(fā)展，與國外資本市場具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，孫力強(qiáng)等以2002—2007年在中國從事創(chuàng)業(yè)投資的機(jī)構(gòu)季度募資數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)美國資本市場以及中美宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)影響募資活動(dòng)。

在研究募資活動(dòng)的微觀影響因素中，投資機(jī)構(gòu)逐漸成為研究熱點(diǎn)。Jensen（1996）通過觀察投資機(jī)構(gòu)的投資方式，發(fā)現(xiàn)非理性的過度投資或投資不足等均會(huì)影響募資活動(dòng)。Gejadze et al.[1]的研究結(jié)果表明，相較于采取投資行業(yè)專業(yè)化策略，采取投資階段專業(yè)化策略更有助于機(jī)構(gòu)募資。董建衛(wèi)等（2014）則認(rèn)為投資偏好變化也會(huì)影響募資活動(dòng)。在同等市場條件下，Cumming et al.（2005）發(fā)現(xiàn)擅長財(cái)務(wù)分析和戰(zhàn)略管理的投資機(jī)構(gòu)比擅長市場營銷和行政管理的投資機(jī)構(gòu)募資能力更強(qiáng)，市場認(rèn)可度更高。除此以外，Gompers et al.（1999）認(rèn)為募資活動(dòng)受到投資機(jī)構(gòu)以往的基金聲譽(yù)、業(yè)績等影響，其中首次募資成敗起關(guān)鍵性作用。通過觀察投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)受損后的表現(xiàn)，Tian et al.[2]發(fā)現(xiàn)不僅募資規(guī)?？s小，而且關(guān)系網(wǎng)絡(luò)也會(huì)惡化。葉小杰[3]指出投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對募資規(guī)模及次數(shù)具有顯著的正向影響，積累和維持良好聲譽(yù)對募資環(huán)節(jié)有利。某種程度上，投資機(jī)構(gòu)良好的聲譽(yù)和優(yōu)秀的業(yè)績更加能激發(fā)投資者的興趣，也有效地解決了機(jī)構(gòu)與投資者之間信息不對稱的問題。

隨著私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，社會(huì)資本和政治關(guān)系對募資活動(dòng)的影響不斷加深。段新生等[4]認(rèn)為建立一個(gè)包含社會(huì)資本、政府資金和國際資本的多元化、多層次的私募股權(quán)投資網(wǎng)絡(luò)，有助于豐富資金的來源。通過考察社會(huì)資本、政治關(guān)系對募資行為的影響，戴亦一等（2014）發(fā)現(xiàn)社會(huì)資本水平越高，募資規(guī)模越大?；凇吧鐣?huì)資本”假說，于蔚等（2012）、黨興華等（2015）論證了良好的政治關(guān)系有利于增加募資次數(shù)，擴(kuò)大募資規(guī)模。

四、私募股權(quán)投資基金的投資

私募股權(quán)投資基金募資成功后，需要發(fā)掘、篩選適合投資的項(xiàng)目，并采用合理的模型估值。

（一）投資項(xiàng)目的泛選

基金投資前，蔡苓（2016）、董靜等（2017）認(rèn)為需要對企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，以從源頭上控制風(fēng)險(xiǎn)。張凱（2018）發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資放松法律和財(cái)務(wù)方面的盡職調(diào)查后，容易導(dǎo)致投資的失敗。

完成盡職調(diào)查后，投資機(jī)構(gòu)初步會(huì)以創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品服務(wù)和市場潛力等為項(xiàng)目考察指標(biāo)。Wells（1974）、Poindexter（1976）和Mason et al.（2004）通過調(diào)查，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家的背景、管理水平、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)等都是影響項(xiàng)目篩選的重要因素。Bernstein et al.（2017）發(fā)現(xiàn)，投資人對于創(chuàng)業(yè)者本身的正面評價(jià)比產(chǎn)品的可行性更具決策影響力。周煒（2008）、陳德棉等（2011）、于素麗（2011）和Hsu等（2014）的研究結(jié)果表明，產(chǎn)品的市場需求和潛力、項(xiàng)目的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀及預(yù)期等影響著投資決策。除此以外，國家性質(zhì)、文化等也會(huì)起到不同程度的作用，Bengtsson et al.[5-6]發(fā)現(xiàn)美國的投資人偏好于與自己相同種族的創(chuàng)業(yè)者;而在中國，鄧德強(qiáng)等（2014）、施源（2015）指出，投資機(jī)構(gòu)將地點(diǎn)作為重要篩選指標(biāo)，傾向選擇距離自己較近的項(xiàng)目，以便日后的管理與監(jiān)督。

（二）投資項(xiàng)目的精選

投資機(jī)構(gòu)在完成對項(xiàng)目人力資本和非人力資本的篩選后，為進(jìn)一步判斷項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值，確定未來交易的定價(jià)基礎(chǔ)，需要建立合適的評價(jià)模型。

Knight（1986）和Mac Millaneta（1987）率先將投資環(huán)境因素納入項(xiàng)目的評價(jià)模型中，在此基礎(chǔ)上，Kakati（1999）以高科技項(xiàng)目為例，提出涵蓋市場因素、金融因素和競爭策略等要素的模型。劉金林[7]采取三層指標(biāo)法，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)評價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)可行性兩大因素構(gòu)建模型。Ozmel et al.（2013）認(rèn)為應(yīng)圍繞環(huán)境、投資協(xié)議條款、管理層、可持續(xù)發(fā)展和吸引資金能力等方面構(gòu)建評價(jià)模型。以不同投資階段項(xiàng)目特征為出發(fā)點(diǎn)，穆慶榜（2017）圍繞企業(yè)管理因素、核心競爭力因素、企業(yè)外部因素、市場因素、財(cái)務(wù)因素、生產(chǎn)因素構(gòu)建模型。隨著市場競爭加深，傳統(tǒng)模型已不能滿足投資戰(zhàn)略的需求，為改進(jìn)傳統(tǒng)模型的主觀及線性化弊端，程國平等（2011）基于具有強(qiáng)自學(xué)習(xí)型、自適應(yīng)性與容錯(cuò)性等特點(diǎn)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建模型。李治（2012）通過考慮與競爭對手間的相互影響，構(gòu)建實(shí)物期權(quán)博弈模型。Arturo et al.[8]也利用期權(quán)定價(jià)理論建立私募股權(quán)投資期權(quán)定價(jià)模型。

由于金融市場的不穩(wěn)定性、透明度低、暗箱操作現(xiàn)象嚴(yán)重，私募股權(quán)投資在獲取高收益的同時(shí)也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因此風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型尤為重要。伍李明（2013）利用分層級模糊評價(jià)法，將投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息納入分析框架，并轉(zhuǎn)化為定量的指標(biāo)以計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)值的大小進(jìn)而進(jìn)行控制。孫繼偉等[9]借助平衡與對稱聯(lián)動(dòng)的方法體系構(gòu)建4±1決策模型，即圍繞公司成長能力、盈利能力、團(tuán)隊(duì)能力、運(yùn)營情況四方面評分，配以對稱型論證充分呈現(xiàn)項(xiàng)目的有利和不利因素。張婭萍等（2018）采用多分類器投票組合表決方法，綜合定性和定量兩個(gè)層面，選擇了涉及市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)五方面的眾多指標(biāo)構(gòu)建預(yù)警模型。

五、私募股權(quán)投資基金的投后管理

簽署投資協(xié)議后，投資機(jī)構(gòu)需要參與被投資企業(yè)的重大決策，為被投資企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)防范、增值服務(wù)等管理手段，謀求獲取高收益回報(bào)。

（一） 風(fēng)險(xiǎn)防范

在投后管理過程中，涉及有限合伙人（LP）、普通合伙人（GP）和企業(yè)三方利益主體，通過資本紐帶建立雙重委托代理關(guān)系，即LP與GP、GP與企業(yè)家。在信息不對稱的情況下，F(xiàn)iet（1996）指出容易引發(fā)委托代理風(fēng)險(xiǎn);通過研究67個(gè)接受私募股權(quán)投資企業(yè)的數(shù)據(jù)，Kaplan et al.（2004）發(fā)現(xiàn)委托代理風(fēng)險(xiǎn)是最重要的風(fēng)險(xiǎn)。儀秀琴等[10]進(jìn)一步深入研究，發(fā)現(xiàn)是由于投資方無形的管理努力不能被觀察，所以導(dǎo)致委托人逆向選擇問題和代理人道德風(fēng)險(xiǎn)問題。為了降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，陳德棉（2006）和陳偉德（2011）認(rèn)為GP應(yīng)該在投資環(huán)節(jié)提高篩選項(xiàng)目要求，完善盡職調(diào)查，在管理階段優(yōu)化人員配置。付楊（2012）則建議GP可通過市場效應(yīng)對企業(yè)進(jìn)行聲譽(yù)約束，進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)并提高雙邊收益。監(jiān)管層面上，吳曉靈（2007）、王國剛等（2015）、歐陽瑞雪（2019）建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)實(shí)際情況和市場發(fā)展規(guī)律及時(shí)完善法律法規(guī)。微觀層面上，Gerasymenko et al.[11]發(fā)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)差異取決于GP的類型和對企業(yè)表現(xiàn)的預(yù)期。以產(chǎn)業(yè)基金為例，周立（2017）認(rèn)為GP與LP要共同建立項(xiàng)目信息披露及重大事項(xiàng)報(bào)告制度的共享制度，對基金運(yùn)作進(jìn)行實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分析與監(jiān)控。

Cotter et al.（2001）和Rennebo og et al.（2005）的研究結(jié)果表明，私募股權(quán)投資通過向被投資企業(yè)派駐董事，對被投資企業(yè)管理層實(shí)施積極的監(jiān)管。Shekhar et al.（2007）發(fā)現(xiàn)接受私募股權(quán)投資的企業(yè)具有更大的董事會(huì)，在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)itza et al.[12]補(bǔ)充是更加獨(dú)立的董事會(huì)。

通過研究投資治理工具的作用，Kaplan & Stromberg（2002）發(fā)現(xiàn)在美國的私募股權(quán)投資中，具有債券和股票雙重權(quán)利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股使用尤為頻繁。Schmidt（2003）、Casamatta（2003）和Repullo & Suarez（2004）指出，通過合理的轉(zhuǎn)換比例、條件設(shè)計(jì)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能有效地解決雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題。除此之外，曾智等（2014）認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠降低基金的調(diào)查成本并簡化價(jià)格談判過程，減弱企業(yè)粉飾業(yè)績的動(dòng)機(jī)。

（二）增值服務(wù)

Lerner（1995）、張豐（2009）、董靜（2014）等認(rèn)為良好的增值服務(wù)不僅能促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，還能提高企業(yè)價(jià)值?？紤]到投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和行業(yè)狀況，Lee et al.（2004）指出機(jī)構(gòu)質(zhì)量對企業(yè)的增值服務(wù)存在顯著差異，王蘭芳等[13]則認(rèn)為高聲譽(yù)投資機(jī)構(gòu)更有動(dòng)機(jī)維護(hù)聲譽(yù)，向被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。

關(guān)于增值服務(wù)的研究主要圍繞組織結(jié)構(gòu)、發(fā)展規(guī)劃和技術(shù)水平三方面。通過研究案例，F(xiàn)ried et al.（1995）指出主要是針對企業(yè)提供運(yùn)營發(fā)展、商業(yè)知識(shí)、網(wǎng)絡(luò)資源、組織架構(gòu)等方面的增值服務(wù)。在對美國、英國、荷蘭、法國的風(fēng)險(xiǎn)投資基金做調(diào)研時(shí)，Sapienza（1996）發(fā)現(xiàn)增值服務(wù)側(cè)重于戰(zhàn)略發(fā)展、CEO的個(gè)人指導(dǎo)、溝通和公司關(guān)系資源。Zinecker et al.[14]認(rèn)為增值服務(wù)主要包括輔助決策、產(chǎn)品市場、技術(shù)等方面的支持以及戰(zhàn)略發(fā)展和融資計(jì)劃等方面的咨詢。高雅萍等（2017）建議增值服務(wù)應(yīng)圍繞已投企業(yè)發(fā)展情況、主營業(yè)務(wù)及渠道、核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)變動(dòng)、人才引入與期權(quán)激勵(lì)等方面。

六、私募股權(quán)投資基金的退出

目前常見的私募股權(quán)投資基金退出方式主要包括IPO、并購、回購、破產(chǎn)清算等，關(guān)于退出方式的選擇，杜傳忠等[15]證明在同等條件下，IPO退出所獲得的收益最大。通過比較退出收益、退出成本、退出的時(shí)效性、現(xiàn)金偏好、退出價(jià)格、退出程序的復(fù)雜性、退出市場的容量以及內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)等，Cumming et al.（2003）發(fā)現(xiàn)IPO是最佳退出方式?；谄髽I(yè)績效，Ozmel et al.[16]發(fā)現(xiàn)IPO的促進(jìn)作用更明顯。

盡管IPO吸引力大、收益高，但是Relander et al.（1994）發(fā)現(xiàn)，由于手續(xù)煩瑣、對國家資本市場完善度和活躍度要求高等原因，部分被投資企業(yè)無法達(dá)到其要求，因此并購才是優(yōu)先考慮方式。同樣從收益和企業(yè)績效角度出發(fā)，王曉東等（2004）圍繞退出收益、退出價(jià)格、退出成本、內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)、退出時(shí)效性和退出市場容量六方面建立績效評價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)并購的退出收益更高。張瑞君（2017）的觀點(diǎn)與王曉東一致。通過研究歐美企業(yè)私募股權(quán)投資的退出案例，Metrick et al.[17]發(fā)現(xiàn)雖然IPO退出的收益高，但是在市場上并購?fù)顺龈鼮槠毡椤?/p>

在選擇退出方式時(shí)除了考慮收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)外，Stefan（2007）發(fā)現(xiàn)資本市場狀況、執(zhí)行確定性、融資企業(yè)產(chǎn)業(yè)特征、融資企業(yè)經(jīng)營績效、融資企業(yè)規(guī)模等也是主要影響因素。Ball et al.[18]認(rèn)為，當(dāng)市場狀況良好時(shí)，投資機(jī)構(gòu)優(yōu)先考慮IPO退出方式。通過分析1 258個(gè)案例的退出方式，方紅艷（2014）得出結(jié)論：在投資時(shí)間越短、成立時(shí)間越短、市場收益率越高的情況下，IPO是高概率的選擇方式。從地區(qū)因素出發(fā)，Cumming et al.（2008）指出投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的地域接近程度也會(huì)造成影響。如Humphery-Jenner et al.[19]就發(fā)現(xiàn)，外資機(jī)構(gòu)傾向于借助海外上市退出。政府政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)也在一定程度上影響退出方式的選擇，張瑞君等（2017）認(rèn)為隨著我國政策的不斷優(yōu)化，并購成為退出的重要方式。

為充分發(fā)揮普通合伙人的管理才能，William（1990）將普通合伙人（GP）的管理費(fèi)用和資本利得相分離，使其收入與運(yùn)營業(yè)績相關(guān)，業(yè)績報(bào)酬大于管理費(fèi)用。武麗霞（2001）、王松奇（2001）指出在有限合伙協(xié)議中，通常規(guī)定將20%分配給普通合伙人（GP），80%分配給有限合伙人（LP）。為促進(jìn)對普通合伙人（GP）的激勵(lì)作用，陳時(shí)興等（2002）提出普通合伙人（GP）除可以同有限合伙人（LP）一樣獲取基金股份收益外，還可以依據(jù)投資利潤進(jìn)行較高比例的分配并獲得管理勞動(dòng)收入。倪宣明等（2015）認(rèn)為有限合伙人（LP）在滿足其保留效用的收益水平后，剩余收益盡歸普通合伙人（GP）所有。

七、結(jié)論與展望

隨著大眾創(chuàng)新、萬眾創(chuàng)業(yè)的蓬勃發(fā)展，私募股權(quán)投資基金對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性日益凸顯，科創(chuàng)板的設(shè)立也為私募基金行業(yè)的發(fā)展提供了新的機(jī)遇。通過對私募股權(quán)投資基金運(yùn)作機(jī)制文獻(xiàn)的梳理和綜述，本文發(fā)現(xiàn)已有文獻(xiàn)探討了私募股權(quán)投資基金的定義和發(fā)展;關(guān)于投資機(jī)構(gòu)的募資、投資、投后管理和退出等行為的影響因素分析也構(gòu)建了初步的框架;關(guān)于投資前期和過程中風(fēng)險(xiǎn)防范與監(jiān)督也有分析，但仍然存在一些不足，值得未來學(xué)者們進(jìn)一步探討，具體表現(xiàn)在：

第一，募資方面的研究內(nèi)容主要局限在募資行為的影響因素，其中主要討論了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)資本和投資機(jī)構(gòu)的作用，而新興國家與發(fā)達(dá)國家的政策制度、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)文化等都存在顯著差異，現(xiàn)有研究缺乏討論不同環(huán)境下募資活動(dòng)的差異性，而且，部分研究創(chuàng)新性較低，僅僅是利用中國數(shù)據(jù)證實(shí)國外已有主流理論，缺乏對中國情境下新問題的挖掘與反思。另一方面，產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，募資來源日益豐富，已有研究大多聚焦于投資機(jī)構(gòu)，王廣宇（2018）指出私募股權(quán)投資基金的來源包括養(yǎng)老基金、金融投資機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金和高凈值投資人群，國內(nèi)對資金的來源、募資對象的關(guān)注略顯不足。

第二，投資方面的研究內(nèi)容主要局限在投資項(xiàng)目的篩選和評估，側(cè)重于考察創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品服務(wù)和市場潛力等，Muzyka et al.（1996）將私募股權(quán)投資基金管理人分為廣泛型投資家、經(jīng)銷型投資家和主流型投資家三類，對不同類型投資機(jī)構(gòu)側(cè)重評估因素的理解還不夠深入。盡管現(xiàn)有研究證實(shí)了不同類型項(xiàng)目的評估因素有所差異，但是對于信息技術(shù)、新材料和生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)不同階段評估模型的建立仍有所不足。同時(shí)，私募股權(quán)投資基金的期限長，新老基金的投資方式不同，未來可進(jìn)一步深入研究。

第三，投后管理的研究內(nèi)容主要局限在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和增值服務(wù)，主要是為了解決GP和企業(yè)之間的信息不對稱問題，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控主要集中在參與管理方面，缺乏對財(cái)務(wù)監(jiān)控和信息跟蹤等方面的研究，LP對GP監(jiān)管機(jī)制的研究也有待加強(qiáng)。另一方面，企業(yè)發(fā)展階段不同，其成熟情況和發(fā)展需求有所區(qū)別，對應(yīng)的投后管理工作也有所差異，然而從企業(yè)融資輪次角度出發(fā)，對不同階段上投后管理側(cè)重點(diǎn)的關(guān)注仍比較匱乏。同時(shí)，有效的增值服務(wù)已成為投資機(jī)構(gòu)的核心競爭力，但對投資機(jī)構(gòu)提供增值服務(wù)的資質(zhì)和能力的研究略顯不足。

第四，退出的研究內(nèi)容主要局限在退出方式及其影響因素上，重點(diǎn)考慮投資回報(bào)率和退出成本等，忽略了退出后企業(yè)績效對決策的影響以及投資機(jī)構(gòu)性質(zhì)（國有、私營或外資）的影響。與此同時(shí)，私募股權(quán)投資基金理論上都有一個(gè)最佳的退出時(shí)間，然而在實(shí)踐操作中，由于有限合伙制的廣泛應(yīng)用，因而有時(shí)會(huì)錯(cuò)過最佳退出時(shí)機(jī)，未來需要更加關(guān)注退出時(shí)機(jī)的確定、實(shí)際退出時(shí)間與預(yù)設(shè)退出時(shí)間產(chǎn)生偏差的原因等。

綜上所述，本文認(rèn)為未來關(guān)于私募股權(quán)投資基金的研究有待深入，以系統(tǒng)、創(chuàng)新的研究視角從運(yùn)作機(jī)制即募資、投資、投后管理、退出四個(gè)方面進(jìn)一步探索更多變的環(huán)境、更復(fù)雜的關(guān)系和更本質(zhì)的差異。因而提出了三個(gè)值得挖掘的研究方向，分別是社會(huì)環(huán)境方向、投資機(jī)構(gòu)方向和企業(yè)績效方向。

第一，社會(huì)環(huán)境是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的背景，決定私募股權(quán)投資基金的發(fā)展節(jié)奏、方向等。已有文獻(xiàn)對私募股權(quán)投資基金的研究仍主要局限在歐美等發(fā)達(dá)國家，發(fā)達(dá)國家的資本市場制度完備、發(fā)展成熟、投資人保障體系完善;而中國的資本市場由于治理機(jī)制存在缺陷、監(jiān)管不到位、行業(yè)自律不充分、買方功能不健全等，都會(huì)給私募股權(quán)投資基金帶來不同程度的影響，需要考慮國外的研究成果是否適合中國特色情境。

作為我國多層次資本市場的重要組成部分和注冊制改革的試驗(yàn)田，科創(chuàng)板的設(shè)立不僅促進(jìn)資本市場的完善和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也會(huì)影響私募股權(quán)投資基金的估值邏輯和退出路徑。未來可以圍繞科創(chuàng)板的發(fā)行和上市制度，對比借鑒歐美等發(fā)達(dá)國家資本市場的歷史與趨勢，研究私募股權(quán)投資基金的募資與投資環(huán)境。同時(shí)，政府在私募股權(quán)投資基金的發(fā)展中扮演著重要角色，參照美國、德國等國家通過政府職能推動(dòng)私募股權(quán)投資支持中小企業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，研究未來政府應(yīng)如何促進(jìn)私募股權(quán)行業(yè)的良性發(fā)展;或者是政府引導(dǎo)基金、稅收政策等該如何更好地服務(wù)企業(yè)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。

第二，在私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作中，投資機(jī)構(gòu)肩負(fù)多項(xiàng)職能，不僅要為企業(yè)提供資金，還要擔(dān)任領(lǐng)路人、同行者和監(jiān)管者等多重身份，幫助企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)投資收益，因此投資機(jī)構(gòu)應(yīng)該是研究的一個(gè)重點(diǎn)。市場投資機(jī)構(gòu)眾多，主要分為國有、私營和外資三大類，不同機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營理念、投資偏好和管理能力也有所差異，未來值得進(jìn)一步研究投資機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性來源和內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制等。同時(shí)，在2018年募資難的背景下，眾多投資機(jī)構(gòu)爆雷、倒閉，也應(yīng)研究在高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)頻現(xiàn)的時(shí)代下，認(rèn)證并提高投資機(jī)構(gòu)行業(yè)專業(yè)度的途徑。現(xiàn)關(guān)于投資機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作用的研究較豐富，但缺乏投資人間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的作用研究，未來可研究投資管理人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在投資決策中的作用。除此以外，現(xiàn)有研究大多圍繞單個(gè)投資機(jī)構(gòu)，張曦如等[20]建議學(xué)者們關(guān)注聯(lián)合投資的合作關(guān)系及影響。

第三，私募股權(quán)投資基金是為中小企業(yè)的成長和有序發(fā)展增添助力的，同時(shí)也成為了中小企業(yè)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的公司治理機(jī)制，現(xiàn)有研究成果大多表明私募股權(quán)投資基金對企業(yè)績效存在積極影響，忽略了私募股權(quán)投資中的矛盾與沖突，未來應(yīng)拓展研究創(chuàng)業(yè)者與投資方的沖突演化過程與和解機(jī)制。其次，私募股權(quán)投資基金的退出方式也會(huì)受到企業(yè)發(fā)展?fàn)顟B(tài)和特征的影響，可以探討企業(yè)績效和IPO、并購、回購等退出方式的關(guān)系。最后，私募股權(quán)投資影響企業(yè)會(huì)計(jì)實(shí)踐活動(dòng)的研究仍顯不足，未來可加強(qiáng)盈余管理等方面的研究。

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