趙慧君 高丹丹

〔內(nèi)容提要〕2018年4月30日，港交所公布了“同股不同權(quán)”公司上市制度；2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》?！巴刹煌瑱?quán)”和注冊(cè)制的實(shí)行吸引了一批科技型創(chuàng)新企業(yè)在國內(nèi)上市。估值是公司上市的前提，科技型創(chuàng)新企業(yè)在成長(zhǎng)初期面臨資金困難，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)這一特殊形式為公司的價(jià)值評(píng)估增加了未知。本文基于科創(chuàng)板允許“同股不同權(quán)”企業(yè)在國內(nèi)上市引發(fā)的熱議，立足已有的研究成果，比較多種估值方法的適應(yīng)性，提出雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)估值方法選擇的建議。

〔關(guān)鍵詞〕雙重股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)估值 期權(quán)估值法

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大多是成長(zhǎng)期的科技型創(chuàng)新公司，目前正是科技型創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的黃金期，隨著行業(yè)技術(shù)的突破和市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，國家對(duì)其出臺(tái)了一系列支持政策?？萍夹蛣?chuàng)新企業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，價(jià)值主要體現(xiàn)在專利技術(shù)和創(chuàng)新型人才上，雖然研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)且失敗率高，但是隨著人工智能帶來的科技浪潮，我國資本市場(chǎng)對(duì)科技型創(chuàng)新企業(yè)的認(rèn)可度越來越高，行業(yè)前景良好。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)即是公司設(shè)立兩種不同類型的股票，即一股一權(quán)和一股多權(quán)?！耙还啥鄼?quán)”股票的擁有者多為企業(yè)的創(chuàng)始人，可以保護(hù)融資過程中創(chuàng)始人對(duì)公司的話語權(quán)。科技型創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)成功后，為企業(yè)帶來的高額利潤(rùn)吸引了外來者的關(guān)注，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立在一定程度上有效避免了外來者的惡意收購，有效保護(hù)了創(chuàng)始人在公司治理中的決策權(quán)。機(jī)會(huì)意識(shí)是企業(yè)家創(chuàng)造性決策的認(rèn)知基礎(chǔ)，相比于其他高管和股東多是機(jī)會(huì)導(dǎo)向和機(jī)會(huì)驅(qū)動(dòng)的，因此對(duì)不確定性環(huán)境有更大的包容，識(shí)別能為企業(yè)帶來的資源，進(jìn)而創(chuàng)造新價(jià)值，如為了作出有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的決策而犧牲短期的利益，綜合企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和面臨的市場(chǎng)環(huán)境作出長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃。由于創(chuàng)始人具有冒險(xiǎn)和不滿足精神，因此表現(xiàn)出超常的進(jìn)取心，通常是時(shí)刻關(guān)注市場(chǎng)變化，為企業(yè)謀求發(fā)展機(jī)會(huì)，給企業(yè)的未來發(fā)展增加了不確定性因素。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資產(chǎn)主要包括專利權(quán)、人才以及小部分固定資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來一定的經(jīng)濟(jì)利益流入，傳統(tǒng)的估值方法是將企業(yè)這部分可確定的價(jià)值按照一定的方法作出合理評(píng)估，即企業(yè)估值結(jié)果。創(chuàng)始人作出的決策通常是基于發(fā)展機(jī)遇能為企業(yè)帶來巨額盈利，這種情況下創(chuàng)始人更愿意承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。另外，創(chuàng)始人對(duì)企業(yè)發(fā)展有獨(dú)特的管理經(jīng)驗(yàn)，作出的決策通常是為了企業(yè)未來做大做強(qiáng)，因此不可避免會(huì)犧牲一部分短期利益，形成企業(yè)未來不確定性價(jià)值。越來越多的研究表明，創(chuàng)始人積極獲取市場(chǎng)新信息，綜合企業(yè)的成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)，有利于對(duì)企業(yè)作出的長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策，往往會(huì)帶領(lǐng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)由高速度向高質(zhì)量發(fā)展，因此在企業(yè)面臨投資決策時(shí)，創(chuàng)始人的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成的潛在價(jià)值是至關(guān)重要的。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)始人憑借對(duì)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)為企業(yè)發(fā)展作出規(guī)劃，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)立放大了創(chuàng)始人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加了公司治理柔性，進(jìn)而形成企業(yè)的不確定性價(jià)值。本文認(rèn)為，這部分不確定性價(jià)值是組成企業(yè)價(jià)值的一部分，在企業(yè)估值時(shí)應(yīng)當(dāng)予以考慮。綜合前述分析，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)估值是企業(yè)確定性部分資產(chǎn)的價(jià)值和管理柔性帶來的不確定性價(jià)值兩部分相加得出的總價(jià)值。

二、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的估值方法選擇

（一）傳統(tǒng)估值方法的適用性分析

1.成本法。是以企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，這種方法操作簡(jiǎn)單，但其選取的數(shù)據(jù)體現(xiàn)的是企業(yè)過去一段時(shí)間的價(jià)值。投資者和投資機(jī)構(gòu)在投資時(shí)，除了要參考企業(yè)目前的盈利能力和發(fā)展?fàn)顩r，更要注重在市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)企業(yè)未來的潛在價(jià)值。而成本法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)果沒有體現(xiàn)出企業(yè)未來的商業(yè)機(jī)會(huì)，因此成本法下無法全面的評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

2.市場(chǎng)法。是指選取一家可比公司，以可比公司的各項(xiàng)指標(biāo)為基礎(chǔ)估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。但是，每個(gè)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境、資產(chǎn)狀況及管理團(tuán)隊(duì)都是不一樣的，即使調(diào)整可比公司的各項(xiàng)指標(biāo)使其適合對(duì)被評(píng)估企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，也無法做到與被評(píng)估企業(yè)完全一致。市盈率法、市銷率法和市凈率法是目前常用的方法。市盈率法是用行業(yè)平均市盈率估計(jì)企業(yè)價(jià)值，容易受行業(yè)因素影響；市銷率法是以營業(yè)收入為基礎(chǔ)對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，適用于成長(zhǎng)初期的企業(yè)，但不能體現(xiàn)企業(yè)對(duì)成本的管理；市凈率法用每股股價(jià)和每股凈資產(chǎn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，適用于重資產(chǎn)企業(yè)。

3.收益法。是用現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，能反映企業(yè)獲取現(xiàn)金流的能力，但對(duì)未來現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)容易受主觀因素影響；經(jīng)濟(jì)附加值法將報(bào)表中的利潤(rùn)調(diào)整為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，目前對(duì)其調(diào)整項(xiàng)存在爭(zhēng)議，對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)而言可比性不足。

（二）期權(quán)估值方法的適用性分析

1.實(shí)物期權(quán)估值法。是把企業(yè)的經(jīng)營看作動(dòng)態(tài)的過程，將企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債看作企業(yè)的一項(xiàng)期權(quán)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

2.實(shí)物期權(quán)估值法的特點(diǎn)。相比于傳統(tǒng)的估值方法，實(shí)物期權(quán)估值法優(yōu)勢(shì)較為明顯。一是傳統(tǒng)估值方法和實(shí)物期權(quán)估值法對(duì)不確定性因素以及對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有著截然不同的看法。二是實(shí)物期權(quán)估值法肯定了企業(yè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略價(jià)值。三是實(shí)物期權(quán)估值法將企業(yè)整體價(jià)值看作一項(xiàng)期權(quán)，從整體的角度評(píng)估企業(yè)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)估值法是把企業(yè)面臨的不確定性當(dāng)做一種看漲期權(quán)，越大的不確定性對(duì)應(yīng)著更高的估值。這種估值方法越來越得到投資者和投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，因?yàn)槠淇紤]了新信息對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，綜合評(píng)估了企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)性。

3.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司估值方法選擇。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地保護(hù)創(chuàng)始人的決策權(quán)，為其長(zhǎng)期發(fā)展部署提供了保障。與同股同權(quán)的公司不同，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值包括兩部分，即確定部分價(jià)值和管理柔性帶來的不確定性部分的價(jià)值。傳統(tǒng)估值方法可以評(píng)估企業(yè)確定性部分價(jià)值，但傳統(tǒng)估值方法認(rèn)為不確定性因素會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來消極影響，估值時(shí)低估這部分價(jià)值甚至忽略對(duì)這部分不確定性價(jià)值的評(píng)估，進(jìn)而無法合理評(píng)估雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司不確定性部分價(jià)值，不能全面反映企業(yè)的戰(zhàn)略成長(zhǎng)性，不能給投資者提供客觀有效的信息。而實(shí)物期權(quán)估值法加以考慮了創(chuàng)始人的管理柔性為企業(yè)帶來的商業(yè)機(jī)會(huì)，認(rèn)為這部分不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極影響，同時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大多為成長(zhǎng)期的創(chuàng)新型科技企業(yè)，面臨的市場(chǎng)千變?nèi)f化，有較好的發(fā)展前景，需要?jiǎng)?chuàng)始人對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略部署，實(shí)物期權(quán)估值法能較為客觀的評(píng)估創(chuàng)始人管理柔性帶來的投資機(jī)會(huì)，因此可以運(yùn)用實(shí)物期權(quán)估值法作為補(bǔ)充對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

三、結(jié)論

2018年4月30日，香港交易所首次允許“同股不同權(quán)”結(jié)構(gòu)公司上市，是我國科創(chuàng)板的又一里程碑式進(jìn)步。創(chuàng)始人與一般的管理者不同，創(chuàng)始人身上具有一定的冒險(xiǎn)精神，能夠更有效地處理在一般人看來是高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，創(chuàng)始人會(huì)綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)未來的發(fā)展方向作出長(zhǎng)期戰(zhàn)略決策。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國科技型創(chuàng)新企業(yè)保護(hù)創(chuàng)始人控制權(quán)的進(jìn)步，這一獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)放大了創(chuàng)始人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值，因此本文探討了傳統(tǒng)的估值方法和實(shí)物期權(quán)估值法對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的估值問題，并得出以下結(jié)論：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司價(jià)值包括確定部分的價(jià)值和創(chuàng)始人的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來的不確定性價(jià)值，確定部分的價(jià)值可以采用傳統(tǒng)估值方法，不確定性部分價(jià)值可用實(shí)物期權(quán)估值法進(jìn)行估值，兩部分價(jià)值相加后就是最終企業(yè)估值結(jié)果。

（作者單位：青島科技大學(xué)）