祝弼卿

摘要：隨著水務行業(yè)趨向?qū)I(yè)化發(fā)展，集中度逐漸提高，在面對整個行業(yè)提質(zhì)增效的背景之下，水務產(chǎn)業(yè)的總體發(fā)展已從內(nèi)涵式向外延式轉(zhuǎn)變，收購民營中小水務企業(yè)是國有大型水企及跨界布局者的共同選擇。本篇文章分析了國有資本收購的戰(zhàn)略背景，并以收購民營中小水務企業(yè)這一投資行為為研究對象，結(jié)合收購業(yè)務思考中的點滴感受，從項目操盤的角度，對收購交易的準備、業(yè)務溝通和影響成功收購的重要因素等方面進行歸納分折，有針對性地探索水務企業(yè)收購時的具體操作策略，希望能給廣大國有企業(yè)的投資人員幫助。

關鍵詞：國企;收購;民營水務;合規(guī)操作

一、引言

近幾年來，在“水十條”、中央環(huán)保督察、城市水質(zhì)排名等一系列政策措施的推動下，水務行業(yè)呈現(xiàn)“爆發(fā)式”發(fā)展。目前水務行業(yè)己成為我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模最大、商業(yè)模式最清晰、運營管理最成熟的細分領域。之前整個環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入和回報不成正比，不被市場資金所青睞。但現(xiàn)在，水務產(chǎn)業(yè)的投資邏輯正在生變，尤其是隨著幾年來環(huán)保政策的密集落地，帶來水務產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。

在各大水務公司轉(zhuǎn)型升級的過程中，多家非環(huán)保類中央企業(yè)在政策與市場共同驅(qū)動下，也已經(jīng)開始關注乃至進軍水務領域。這些企業(yè)中，有的隸屬國有股東，資金雄厚;有的來自日漸衰落的傳統(tǒng)行業(yè)，需要尋找新的業(yè)務增長點，來滿足國資委保值增值的要求，改革動力十足;有的則來自和“水”聯(lián)系緊密的“近親”行業(yè)，具備跨界先發(fā)優(yōu)勢。如中石化、中國建筑、葛洲壩、三峽集團等等，對水務行業(yè)的布局氣勢如虹。環(huán)保產(chǎn)業(yè)越來越火，這類“野蠻人”的進入已經(jīng)不足為奇。收購是跨界布局者快速切入、做大做強最捷徑的途徑，相較于PPP項目競爭角逐，大量的國有企業(yè)更愿意選擇外延擴張式的“收購”，即刻擴大市場規(guī)模，在賣現(xiàn)可持續(xù)增長的同時，提升產(chǎn)業(yè)整體協(xié)同價值。

根據(jù)中國水網(wǎng)不完全統(tǒng)計，2018年水務市場的收并購項目為29起，涉及金額為68.42億，假設企業(yè)負債50%，在出水水質(zhì)滿足一級B的情況下，按2500元/噸的收購均價推算，涉及并購水廠處理規(guī)模540萬噸/日，每起并購案例平均規(guī)模18.6萬噸/日。2008年至2018年中國水務行業(yè)并購趨勢如圖1所示：

二、收購標的市場特征

水務行業(yè)屬于市政公用事亞，政府有職責向社會大眾提供廉價并且符合標準的水產(chǎn)品和污水處理服務。我國自20世紀未開啟市政公用事業(yè)市場化改革以來，伴隨著給水市場和污水處理市場改革的推進，水務行業(yè)己經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。第一階段是1998年到2002年，改革水價制定政策的《城市給水水價管理辦法》出臺，城市給水亞務隨著城鎮(zhèn)化迅猛發(fā)展，給水普及率不斷升高，威立雅、蘇伊士、凱丹等一批跨國水務集團憑借其品牌、資本等優(yōu)勢，大規(guī)模進入中國水務市場，取得了市場先導地位。第二階段從2003年到2013年，建設部和國家計委提出允許國內(nèi)和海外的各種資金參與市政公用設施建設，對限制社會資本進入公用事業(yè)的投資政策進行了重大調(diào)整，同期污水處理領域不斷市場化，資本拉動，內(nèi)資崛起，污水的增長量以及污水處理率不斷地快速增長，大量民營資本抓住時代賦予的機會，通過直接投資、控股等多種方式，搶占各地污水處理廠。第三階段從2014年之后，給水排水市場依然取得了很快的增長，水務行業(yè)步入大資本時代，許多企業(yè)為了迅速擴大規(guī)模，大量收購水務資產(chǎn)，以實現(xiàn)規(guī)?？焖偬嵘Ｒ虼?，水務市場的參與者更加多元化，包括地方國企、央企、民企和外企，無論是給水市場還是污水處理市場，行業(yè)集中度都比較低，北控和首創(chuàng)的市占率分別為5%，4%，行業(yè)排名前五的企業(yè)市占率為17%。中國水務市場前十公司市場份額如圖2所示：

我國水務市場巨大，但水務公司亂象叢生，投資主體比較分散。隨著國家開始整合水務市場，收緊資金鏈，曾經(jīng)作為我國水務市場投資主體的外資企業(yè)和民營企業(yè)，由于融資風險、政策風險和戰(zhàn)略推出等因素，已放緩了規(guī)?；瘮U張的步伐。

水務產(chǎn)業(yè)本屬于民生行業(yè)，總體上還是微利產(chǎn)業(yè)，有些不是專業(yè)做水的企業(yè)，他們早期進入了這個產(chǎn)業(yè)，看中了產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但隨著生活飲用水及污水排放標準的提高，投資回報率愈加降低，不能規(guī)模發(fā)展的企業(yè)很難生存，于是他們開始拋售手里的水廠。借助于行業(yè)整合機會，擁有較好政府資源和融資能力的國有企業(yè)正面臨難得的發(fā)展機遇，特別是許多中、小型民營水務公司現(xiàn)金流不足，發(fā)展受困，自然成為國有企業(yè)收購的首選對象，規(guī)模前三十名已鮮有民營企業(yè)的身影。

三、決定收購成敗的核心因素

國有企業(yè)收購民營水務資產(chǎn)通常采用交易公司股權的形式，周期長、參與機構(gòu)多、專業(yè)性強。一方面是交易思維，連接的是交易雙方的交易訴求;另一方面是合規(guī)思維，連接的是國有企業(yè)的戰(zhàn)略和國資監(jiān)管。但具有市場化特征和交易性質(zhì)的股權收購交易，核心驅(qū)動是商業(yè)利益而非政治覺悟。

要想交易最終落地，首要任務是做好標的公司的篩選。對于國企和國資委而言，民營水務企業(yè)的合規(guī)狀況是他們最關心的。例如法律和財務問題，還需要有清晰的法律關系和歷史沿革，除此以外，企業(yè)的財務也要經(jīng)得起審計。民營企業(yè)普遍存在合規(guī)風險認識不足，規(guī)管理制度流于形式，專門的合規(guī)管理機構(gòu)缺失，合規(guī)制度不健全等現(xiàn)象，對國企收購行為往往形成顛覆性障礙。值得慶幸的是，絕大多數(shù)民營資本在投資地方水務項目時，皆同地方政府或政府授權的行政部門簽了特許經(jīng)營協(xié)議、BOT協(xié)議、TOT協(xié)議及相關補充協(xié)議等，保證了標的公司經(jīng)營水務項目業(yè)務的主體合法性，即使上述協(xié)議存在一定的遐思，也可通過相關部門出具書面意見等形式給予佐證，重點確認了特許經(jīng)營的獲取合法性。針對水務行業(yè)的特征，合規(guī)性盡職調(diào)查還須重點關注如下幾點：

I.關注目標公司資產(chǎn)狀態(tài)的權屬合法性，重點關注資產(chǎn)上是否存在權利糾紛，特別是TOT項目和OM（委托運營）項目。水務項目的土地權屬問題也是五花八門：如政府直接劃撥、在政府平臺公司名下、有暫未辦理土地證等等，在實務中可以考慮要求標的公司提供國土、房管部門的證明書等。

2.關注勞動關系的建立、解除或終止的合法性;工作、薪酬、福利及社保的合法合規(guī)性;勞動用工形式的合法性。在實務中可以考慮要求標的公司補齊上述費用/補簽用工合作/采用勞務外包或派遣的用工形式，隔斷勞動用工風險。

3.關注發(fā)生的訴訟或仲裁對標的公司現(xiàn)有或未來資產(chǎn)狀況的影響，特別是未來潛在訴訟的重大或有負債的影響。

4.關注水廠的出水是否達到標準、是否符合特許經(jīng)營協(xié)議要求、是否經(jīng)過環(huán)境評估程序、生產(chǎn)過程是否符合環(huán)保要求、是否通過環(huán)保驗收等。

通常重點關注民營企業(yè)的稅務風險，在水務行業(yè)倒是簡單事項，畢竟水務項目的營收較單一，由政肺相關部門按特別經(jīng)營協(xié)議約定統(tǒng)一支付。

四、如何理解收購計劃

自帶幾分“超英赴美”的豪氣和“野蠻人”舍我其誰的勁頭，國有企業(yè)對時間節(jié)點的要求更加嚴格，同時需提防競爭對手的凱覦，及排他期（通常期限6個月）的時效性等因素，往往會制定宏偉的收購計劃，需要不停地跟時間賽跑還不熊摔跟頭。

但在具體項目的操作中，作為項目執(zhí)行綱領的工作計劃表通常會歷經(jīng)數(shù)十次的修改，幾經(jīng)蹂躪，對比計劃的重點節(jié)點，可謂南轅北轍。因此，收購計劃表須根據(jù)各水務企業(yè)的基本面進行個性化設計。通常，水務資產(chǎn)項目地埋位置分布較廣，各家中介機構(gòu)又須逐廠實地展開盡職調(diào)查，部門業(yè)務還需走訪項目所屬地的住建、環(huán)保、水務、司法等行政主管部門，無形增加了盡調(diào)的周期。同時，民營水務企業(yè)的股東對于收購交易沒有專業(yè)的判斷力，在分析標的公司原股東對交易時間的特殊訴求后，可適當?shù)臐M足其要求，則在項目初期達到歡愉的氣氛，以便后繼盡職調(diào)查工作能順利開展。至于后續(xù)時間節(jié)點不斷延期時，也只能借各類理由給予解釋。

工作計劃表應該涵養(yǎng)諸多因素，包括時間節(jié)點、工作任務、負責機構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)范的梳理及國資監(jiān)管審批程序，是操盤人員對項目掌控能力和經(jīng)驗最綜合的體現(xiàn)，內(nèi)在的勾稽是客觀和邏輯，需要核對項目的分工協(xié)作、工作量和繁長的審批程序等，讓每家盡調(diào)機構(gòu)知道什么時間點該做什么，提交什么樣的文件等，即有宏觀概念，又有微觀判斷，絕不是工作與時間簡單地拼接，不松不緊是最高水準。時間節(jié)點太過寬松會影響項目的推進效率，形成拖沓慣性;過于緊張看似爭分奪秒，其實行家都知道無法完成，氛圍上就失去了可行性和約束力。結(jié)合國資收購水務企業(yè)的項目經(jīng)驗，以交易雙方簽署投資意向協(xié)議作為工作開啟的起點（假設3月1日簽署協(xié)議），經(jīng)統(tǒng)計分析，通常收購工作計劃所表1所示。

收購計劃表的制訂很重要，但關鍵還是在于執(zhí)行，必須像小蜜蜂一樣緊密跟蹤操作進度，不停地給各盡調(diào)機構(gòu)扎針。要時刻清楚計劃表的執(zhí)行情況，有影響進度的事項要及時排除。執(zhí)行過程中關鍵點是說服標的公司進行合規(guī)化“打補丁”，通常會產(chǎn)生一定的費用及精力，還需協(xié)調(diào)政府各行政管理部門出具對應的說明文件/證明材料，補辦合規(guī)類報批報建手續(xù)，要求原有股東具有很強的實力和動力。

五、做好業(yè)務溝通工作

收購交易中業(yè)務溝通是項綜合技能，即有對規(guī)則邊界的把握，專業(yè)知識的廣泛獵取，也有對人心理的判斷及有效影響力，但這些技術發(fā)揮作用需要個大前提，就是其底色是善意坦誠的，切忌連蒙帶騙。溝通技巧，沒有特別復雜的，主要是專業(yè)坦誠。

同交易方溝通的核心目的是取得信任，將心比心，從專業(yè)上贏得依賴。究其原因：收購行為對于民營企業(yè)的股東，往往決定其身家性命，收購方案通常又比較復雜，單是數(shù)百頁的《股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《股東協(xié)議》、承諾書、擔保協(xié)議、《章程》等文書，再加上繞口的法律術語就足以讓民企老板懵逼，多數(shù)民企老板是沒有足夠的專業(yè)能力來應對被收購的，交易過程也是民企老板對收購行業(yè)學習的過程。

標的公司老板都不簡單，尤其在水務行業(yè)和企業(yè)運營管理方面，都有獨到之處甚至會有些自負，面對標的公司老板初始的傲慢和輕視，操盤人員莫要著急也別輕易表態(tài)自己很行，慢慢地讓對方發(fā)現(xiàn)你的實力和美，認同感逐步提升。

有時為促成交易，在溝通上操盤人員必須進行少數(shù)技術性處理，俗稱“忽悠”，但都是“真實的謊言”。俗話說沒有隔夜的傻子，真正的技能是用你秉承專業(yè)的精神，用平實的語言把事實真相告訴交易方，基于陽光博弈達成的交易最為穩(wěn)定。

六、用好中介機構(gòu)

收購交易是件系統(tǒng)工程，作為具體項目的操盤人員，負責將股權出讓方和授讓方的商業(yè)意圖形成交易方案，同時協(xié)調(diào)其他中介機構(gòu)，包括審計師、律師、評估師及專業(yè)市政設計院共同執(zhí)行此方案。起著協(xié)調(diào)作用的操盤人員需要有能力對項目進程進行掌控和對專亞何題進行溝通，不能因為自己是委托方，就對中介機構(gòu)態(tài)度強硬或大嗓門，總之，不能讓人信服的威嚴與強勢，帶來的不是效率而是厭惡與鄙視。

這要求操盤人員比其他專業(yè)機構(gòu)還專業(yè)，聽起來實在有點苛求，但是在收購交易的專項領域里，最好是能夠有跟其它專業(yè)機構(gòu)相當?shù)膶I(yè)水準，最次也有與其進行專業(yè)對話的能力。操盤人員可以不會寫協(xié)議和法律意見書，但要能夠看出律師寫的文件是否達以要求，可以沒干過審計評估，但要知道會計師在項目中都需要干什么，干到啥標準，評估師對于評估/增值的分析是否具備合理性，是否能夠說服項目審批單位等。操盤人員跟中介機構(gòu)的專業(yè)對話能力，也決定了中介機構(gòu)對項目組的信用程序。中介機構(gòu)若認可操盤人員的專業(yè)能力，在工作中愿意跟操盤人員就專業(yè)問題進行探討，也愿意按操盤人員的特殊要求予以調(diào)整，這將提升項目操作的效率。

另外，操盤人員要了解各中介機構(gòu)工作之間緊密的邏輯關系，有些機構(gòu)的工作是以其它機構(gòu)工作成果為前提條件的，尤其是會計師跟評估師的工作，有些機構(gòu)的文件需要跟其它機構(gòu)出具的文件保持一致性。例如：評估師對于流動資產(chǎn)的評估須跟審計報告保持一致，需要審計師先出數(shù)據(jù);律師草擬的股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議中負債清單需要以審計報告數(shù)據(jù)保持一致。評估報告收益法評估中未來盈利需要財務盡調(diào)報告數(shù)據(jù)作支撐等等。因此，操盤人員需要掌握各中介機構(gòu)工作先后銜接、邏輯關系后，才能協(xié)調(diào)統(tǒng)領、穩(wěn)步推進、不打亂戰(zhàn)。

七、結(jié)論

由于水務產(chǎn)業(yè)普遍具有政策導向性、市場壟斷性、經(jīng)營公益性、收益穩(wěn)定性的特征，在市場規(guī)則和政策日趨完善的背景下，市場競爭更加激烈，會向資本規(guī)模領先的企業(yè)傾斜，收購行為將是常態(tài)化，會促進大型、特大型水務企業(yè)。水務產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展有目共賭，使得國有企業(yè)攜資本紛紛進入這個產(chǎn)業(yè)，要想在并購的“紅海市場”中獲得生存空間，除了清晰明確的收購戰(zhàn)略，操盤人員更要面對各種博弈和復雜局面，既要有交易思維，又要合規(guī)思維。收購戰(zhàn)略易定，但行之有效的操作策略才是制勝的法寶。

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