張婧

摘要：隨著新一代信息技術(shù)公司在全球的高速發(fā)展，這類新經(jīng)濟(jì)公司大多經(jīng)理了多輪資本融資，導(dǎo)致公司創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于創(chuàng)始人保持對(duì)公司的控制權(quán)，更利于公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，但其也是對(duì)傳統(tǒng)公司“一股一權(quán)”治理理念的顛覆，隨著而來(lái)的投資者權(quán)利保護(hù)問(wèn)題也再一次引起關(guān)注。隨著世界各地證券市場(chǎng)紛紛修改規(guī)則，港交所在經(jīng)歷三輪公開(kāi)咨詢意見(jiàn)后于2018年7月修改了主板上市規(guī)則，我國(guó)科創(chuàng)板率先允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。這對(duì)我國(guó)進(jìn)一步完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度具有較強(qiáng)的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：雙層股權(quán)結(jié)構(gòu);控制權(quán);投資者保護(hù)

2019年12月24日，隨著平安夜鐘聲的敲響，優(yōu)刻得科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“優(yōu)刻得”，股票代碼：688158）在科創(chuàng)板成功過(guò)會(huì)的鐘聲也隨之響起。優(yōu)刻得在科創(chuàng)板注冊(cè)成功之所以受關(guān)注，源于其是國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)首家“同股不同權(quán)”的公司。這不禁又讓筆者想起因?yàn)楦酃赏词О⒗锇桶?，港交所做?5年來(lái)在上市制度方面的巨大變革允許不同投票權(quán)架構(gòu)的高增長(zhǎng)及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司在主板上市。港交所于2018年4月修訂了《主板上市規(guī)則》，接納了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。香港這次立法改革對(duì)中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)改革具有重要的參考價(jià)值和借鑒意義，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)也將產(chǎn)生重要的影響。

1.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在香港資本市場(chǎng)產(chǎn)生

20世紀(jì)70年代，香港《公司條例》允許公司發(fā)行類別股，需在公司章程中說(shuō)明該類別股份的表決權(quán)。早期的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)是在每股發(fā)行價(jià)格上做文章。1972年，英資公司會(huì)德豐地產(chǎn)和太古股份公司將已發(fā)行的普通股更為A股，隨后發(fā)行B股。截至1987年，港交所共有5家上市公司發(fā)行代表不同表決權(quán)的AB股，包括會(huì)德豐地產(chǎn)、聯(lián)邦地產(chǎn)、連卡佛、太古股份和格蘭酒店集團(tuán)，所發(fā)行的B股面值是A股的五分之一或十分之一，AB股表決權(quán)等同，相當(dāng)于B股以A股五分之一或十分之一的價(jià)格成交后，即擁有相同表決權(quán)。

2.雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的轉(zhuǎn)折點(diǎn)

1987年3月，英資公司怡和集團(tuán)向港交所申請(qǐng)審批特別分紅方案。方案顯示怡和集團(tuán)一股A股送四股B股，B股面值相當(dāng)于A股的十分之一，擁有同等表決權(quán)，借此鞏固大股東凱瑟克家族的控制權(quán)[1]。隨后長(zhǎng)江實(shí)業(yè)和記黃埔等一眾公司有意效仿，引起市場(chǎng)對(duì)上市公司大股東通過(guò)B股撤資的恐慌，恒生制度跌幅超3.7%。1987年4月8日，港交所與當(dāng)時(shí)的證監(jiān)會(huì)前身證券監(jiān)理辦事處聯(lián)合公告，不再允許B股上市，恒生指數(shù)止跌攀升4.5%。

為此，香港公司改革常務(wù)委員會(huì)專門對(duì)B股問(wèn)題進(jìn)行研究，最終認(rèn)定，上市公司創(chuàng)辦人或創(chuàng)辦家族發(fā)行B股的初衷旨在融資時(shí)保留公司的控制權(quán)，并非撤資之目的，但立法和監(jiān)管層面不足以對(duì)該類股權(quán)進(jìn)行有效管控，因此，反對(duì)濫發(fā)此類別股，但可根據(jù)《上市規(guī)則》具體問(wèn)題具體分析的“特事特辦”。上述意見(jiàn)并港交所接納，并寫入1989年12月版《主板上市規(guī)則》除港交所特別豁免，上市公司不得發(fā)行新B股。

鑒于立法和監(jiān)管的限制，怡和集團(tuán)將亞洲上市地從香港轉(zhuǎn)到新加坡，并退出香港證券市場(chǎng)。截至2017年12月，香港證券市場(chǎng)只剩太古股份一家還持有雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，swire家族持有29%的股權(quán)比例，但擁有52%的表決權(quán)。

3.2018年前香港資本市場(chǎng)關(guān)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定

自怡和集團(tuán)事件之后，香港《主板上市規(guī)則》對(duì)于B股的態(tài)度從未改變。但《公司條例》第588條第（4）款規(guī)定“一股一權(quán)”的同時(shí)，也給予了公司章程自治的空間?！豆?lt;章程細(xì)節(jié)范本>公告》第61條規(guī)定，允許公司發(fā)行不同類別股份的權(quán)利。

根據(jù)上述規(guī)定，2018年修例前，香港地區(qū)對(duì)于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度是，賦予公司章程自治權(quán)，但非特殊豁免不得在港交所上市，已發(fā)行此類別股的公司可維持現(xiàn)狀不變。

4.錯(cuò)失阿里巴巴引出三輪公開(kāi)咨詢

2017年，港交所行政總裁李小加表示，阿里巴巴最終去了美國(guó)上市，再不改革，小米也要去美國(guó)了。事實(shí)上，港交所錯(cuò)過(guò)的不僅僅是阿里巴巴一家公司。據(jù)萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)，116家在美國(guó)上市的中國(guó)內(nèi)地公司中，有28%采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，共涉及33家公司，合計(jì)市值高達(dá)5610億美元。這33家公司中市值合計(jì)占比84%的18家公司系香港市場(chǎng)確實(shí)的信息技術(shù)型公司，這正是港股缺少的公司類型。面對(duì)市場(chǎng)熱議和廣泛關(guān)注，港交所先后展開(kāi)了三輪公開(kāi)咨詢。

4.1第一次公開(kāi)咨詢活動(dòng)

首次公開(kāi)咨詢發(fā)生于2014年8月至2015年6月，并出具咨詢總結(jié)報(bào)告。報(bào)告指出，市場(chǎng)總體接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，尤其是會(huì)計(jì)師、保薦人、律師和上市公司員工等專業(yè)人士或利益相關(guān)人士對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)明確表示支持，認(rèn)為該制度會(huì)穩(wěn)固創(chuàng)始人對(duì)公司的投入，增強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)層的信心，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。反對(duì)該制度的一方也態(tài)度堅(jiān)決對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能損害股東平等原則，在沒(méi)有投資者集體訴訟制度的情況下，弱化了市場(chǎng)的投資者保護(hù)功能。反對(duì)人士中的大多數(shù)人認(rèn)為若能有效的對(duì)持有高表決權(quán)的股份進(jìn)行限制，并將其規(guī)范至新設(shè)板塊，才可以接受。香港證監(jiān)會(huì)也明確表態(tài)不支持該制度上市。經(jīng)過(guò)慎重的討論，港交所于2015年10月5日公告稱，綜合各方意見(jiàn)，暫時(shí)擱置該制度的撰寫和研討工作。

4.2第二次公開(kāi)咨詢活動(dòng)

雖然雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)被港交所暫時(shí)擱置，2015年以來(lái)，香港新經(jīng)濟(jì)公司保持飛速發(fā)展，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用進(jìn)一步顯現(xiàn)。但新經(jīng)濟(jì)公司在香港上市的比例僅占香港證券市場(chǎng)總市值的3%。同期納斯達(dá)克、紐交所和倫敦交易所的比例為60%、47%和14%[2]。如果不進(jìn)行改革，很可能導(dǎo)致香港證券市場(chǎng)對(duì)投資者失去吸引力，市場(chǎng)估值被拉低。尤其是2017年2月，英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局、新加坡證券交易所相繼推出允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的政策。

2017年6月，港交所發(fā)布《框架咨詢文件：建議設(shè)立創(chuàng)新板》，港交所擬設(shè)立創(chuàng)新板，分為創(chuàng)新主板和創(chuàng)新初版兩個(gè)市場(chǎng)，并都允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。該文件向市場(chǎng)公開(kāi)征詢意見(jiàn)兩個(gè)月。此時(shí)市場(chǎng)支持雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)聲音趨緊同一，給予意見(jiàn)人士中91%支持香港證券市場(chǎng)多元化發(fā)展，尤其是應(yīng)給予創(chuàng)新性行業(yè)及公司來(lái)港上市政策支持。他們也提出，在允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的同時(shí)，應(yīng)加以限制，并給予投資者保護(hù)更多的措施與關(guān)注，具體提議包括該制度僅適用新發(fā)行人，類別股投票權(quán)不得超過(guò)普通股的10倍等。

4.3第三階段公開(kāi)咨詢及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法

2018年2月，港交所宣布放棄設(shè)立創(chuàng)新板，改為在《主板上市規(guī)則》中新增章節(jié)允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)在高成長(zhǎng)和新經(jīng)濟(jì)公司適用并上市。

經(jīng)過(guò)三輪公開(kāi)咨詢，2018年4月，港交所對(duì)《主板上市規(guī)則》增訂第八A章，對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的上市資格和投資者保護(hù)措施進(jìn)行了明確規(guī)定。

5.香港證券市場(chǎng)對(duì)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的投資者保護(hù)措施

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)這一創(chuàng)新制度之所以引起爭(zhēng)議，系其在鞏固公司創(chuàng)始人、經(jīng)營(yíng)層控制權(quán)的同時(shí)，增加了其謀私利的道德風(fēng)險(xiǎn)，使投資者在公司的話語(yǔ)權(quán)弱化。因此，港交所《主板上市規(guī)則》對(duì)投資者作出保護(hù)措施規(guī)定，保護(hù)措施具體體現(xiàn)在對(duì)發(fā)行人的雙層表決權(quán)股份的一系列限制。

5.1發(fā)行限制

公司上市后，發(fā)行人不得提高已發(fā)行股票的不同投票權(quán)比例，亦不得增發(fā)任何不同表決權(quán)股份。

5.2最低持股限制

新發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行并上市時(shí)，不同表決權(quán)股份持股人的實(shí)際持股比例不少于已發(fā)行股本的10%。

5.3持股人范圍限制

不同表決權(quán)持股人僅限發(fā)行人上市時(shí)的董事，該董事應(yīng)在上市后連任，該股份的差別表決權(quán)不得被繼承、繼受。

5.4轉(zhuǎn)讓限制

差別表決權(quán)的股份被轉(zhuǎn)讓的，該差別表決權(quán)不得一并轉(zhuǎn)入。

5.5表決權(quán)比例的限制

不同表決權(quán)股份的表決權(quán)合計(jì)不得超過(guò)普通股表決權(quán)的10倍。

5.6表決事項(xiàng)限制

發(fā)行人重大事項(xiàng)表決，包括公司章程修訂、類別股份的權(quán)利變動(dòng)、委任和罷免獨(dú)立董事、選聘和辭退外部審計(jì)、發(fā)行人清算，差別表決權(quán)的股份恢復(fù)“一股一票”。

5.7普通股股東權(quán)利的特殊保護(hù)

普通股股東所持有股東大會(huì)合計(jì)表決權(quán)不得少于10%，且有權(quán)召開(kāi)股東大會(huì)。

5.8成立企業(yè)管治委員會(huì)

采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)行人須由獨(dú)立董事成立企業(yè)管治委員會(huì)，監(jiān)督發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理，關(guān)聯(lián)交易等。

5.9嚴(yán)格的信息披露要求

差別表決權(quán)股份應(yīng)在其股份披露時(shí)加“W”標(biāo)記，與普通股進(jìn)行區(qū)分，并要求發(fā)行人在公告首頁(yè)顯著位置加入公司存在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的提示。

6.對(duì)中國(guó)大陸地區(qū)的借鑒

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)刻得（688158）在科創(chuàng)板上市成功，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)對(duì)該制度的態(tài)度由拒絕轉(zhuǎn)為接受。但《公司法》和《證券法》仍未敞開(kāi)懷抱接納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，國(guó)內(nèi)大批信息科技企業(yè)紛紛選擇了出走。2020年疫情的肆虐，使中美關(guān)系降至冰點(diǎn)，上百家的中概股企業(yè)等待回歸。僅2020年上半年，已有京東、網(wǎng)易、拼多多、58同城紛紛宣布回到港交所二次發(fā)行，融資約70億美元。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，中概股回歸熱潮至少持續(xù)5年。國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)想要迎接大批優(yōu)秀的企業(yè)“回家”，首先應(yīng)在制度上為這些企業(yè)鋪平道路。

誠(chéng)然，目前許多國(guó)家仍然采取禁止上市公司采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的態(tài)度，其主要原因在于該制度帶來(lái)的投資者保護(hù)問(wèn)題。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東的表決權(quán)與收益權(quán)分立，增加了委托代理成本，并可能導(dǎo)致創(chuàng)始人謀取私利損害中小投資者的問(wèn)題，因此，建立完善的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度，應(yīng)采取法律法規(guī)事前限制，監(jiān)管部門事中嚴(yán)格監(jiān)管，以及有效的事后救濟(jì)多措并舉，例如借鑒美國(guó)的投資者集體訴訟制度和董事保險(xiǎn)制度等，更應(yīng)對(duì)公司實(shí)行全程嚴(yán)格的信息披露制度。引入該制度亦會(huì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，使我國(guó)證券市場(chǎng)更具有創(chuàng)新性和活力，同時(shí)，做好中小股東保護(hù)，仍是證券市場(chǎng)兼容雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的重點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]高菲：《新經(jīng)濟(jì)公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)法律制度研究》[M]，北京，法律出版社，2019年版.

[2]香港交易及結(jié)算所有限公司：《框架咨詢文件：建議設(shè)立創(chuàng)新板》[R]，2017年6月，P3.

[3]蔡秋怡; 史富蓮：《科創(chuàng)板引入差異化股權(quán)結(jié)構(gòu)探討——以優(yōu)刻得為例》[J]，載于《中國(guó)商論》2020年第14期.