首開股份：三道紅線下的債務危機

楊現(xiàn)華

時隔三年，首開股份（600376.SH）再一次交出了一份營收和凈利潤雙降的半年報。更麻煩的是，在房企融資“三道紅線”壓力下，全都踩線的首開股份該何去何從呢？

踩上三道紅線意味著有息負債規(guī)模不能有任何的增加。首開股份近幾年的多數(shù)年份新增有息負債都遠超百億元，2020年上半年就已經(jīng)凈增加近130億元有息負債了。

而且在新增的借款中，首開股份銀行借款占比下降，高成本的信托融資急劇攀升，這使得公司本就高企的利息負擔雪上加霜。如果不能繼續(xù)增加負債規(guī)模，這些高成本的有息負債到期后何如置換將成為首開股份的一大問題。

減少有息負債需要提升公司的自我造血能力。遺憾的是，首開股份的簽約銷售增速近三年維持在個位數(shù)，營收現(xiàn)金比同樣差強人意。在部分完工的開發(fā)產(chǎn)品中，有的項目出售即意味著虧損，有的長期難以去化，而有的項目則直接停工等待了。

三道紅線“圍困”負債

首開股份日前發(fā)布的半年報顯示，2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入180.26億元，同比下降22.45%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤12.8億元，同比下降38%。這是公司自2017年半年報以來，再度出現(xiàn)營收和凈利潤雙降的半年報。

由于費用前置等影響，首開股份的負債，尤其是有息負債，并不會由于經(jīng)營表現(xiàn)不佳而同步減少。2020年上半年，首開股份累計新增融資共計375.2億元，累計歸還各類籌資246億元，當期凈增融資規(guī)模129.2億元。截至上半年末，公司的整體平均融資成本為5.34%。

在新的政策之下，首開股份持續(xù)增長的有息負債恐怕就要受到限制了。根據(jù)公開報道，監(jiān)管層日前出臺政策收緊房地產(chǎn)融資。新規(guī)設置“三道紅線”將房地產(chǎn)企業(yè)分為四檔，并根據(jù)房企所處檔位控制其有息負債規(guī)模的增速。

三道紅線具體是指，一是剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%，二是凈負債率大于100%，三是現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，新規(guī)將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規(guī)模的增速閾值。

即若三道紅線全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一道，則增速不得超過10%;一道未中，則增速不得超過15%。

以2019年報數(shù)據(jù)為基礎，首開股份觸及全部三道紅線：2019年公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為75.35%，凈負債率為169.82%，現(xiàn)金短債比為0.96。

對于三道紅線問題，首開股份相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，監(jiān)管部門近期新出臺的三道紅線首開股份確實都有觸線，公司接下來將通過加快周轉(zhuǎn)、控制負債等舉措改善相關指標。

這意味著，如果有息負債不能再增加，近幾年首開股份以往幾乎每年新增上百億元凈借款將成為歷史。

由于房地產(chǎn)行業(yè)的特性，即便部分房企自我造血能力略勝一籌，但多數(shù)房企普遍存在高杠桿資金驅(qū)動的以債養(yǎng)債模式。借新債還舊債是房企融資時主要訴求之一，無論是公司債、融資券還是票據(jù)發(fā)行基本概莫能外。

近幾年，首開股份的融資余額規(guī)模持續(xù)增加。2015年，期末公司融資總額為655.95億元，2019年年末已經(jīng)增長至1260.56億元，漲幅接近翻倍。而且，除了2019年，首開股份都有上百億元的有息負債凈增加額。

2015-2017年，首開股份累計融資都在500億元以上，分別達到505億元、544.88億元和546億元，這三年公司凈增融資額分別為241億元、203.96億元和229億元，融資凈增加都在200億元之上。

2018年和2019年，首開股份的融資增速有所放緩，這兩年公司累計新增融資分別約為417億元和493.36億元，凈增加融資額為176億元和45.87億元。

2019年，首開股份凈融資額的絕對值增速明顯放緩，但在2020年上半年趨勢又逆轉(zhuǎn)了。2020年上半年，公司累計新增融資共計375.2億元，凈增融資規(guī)模達到129.2億元。照此趨勢下去，首開股份又將回到當初融資大規(guī)模增加的時期。

首開股份上述負責人表示，2020年上半年融資環(huán)境寬松，融資成本合理，公司以較低的成本新增了一些融資;上半年取得的融資中，有一部分就是為了歸還下半年即將到期的債務所做的準備。因此可以預計，隨著到期債務的置換，到年底，公司有息負債規(guī)模的增長將居于合理的水平。

有息負債遲遲難以降低規(guī)模，導致近幾年首開股份剔除預收款后的資產(chǎn)負債率基本都在75%以上，與70%的紅線指標相差明顯，凈負債率的差距更是有增無減。根據(jù)Wind統(tǒng)計，2019年年末公司的凈負債率為169.82%，2020年上半年末增加至174.41%。

在三道紅線中，首開股份最有希望突破的是現(xiàn)金短債比。年報中首開股份并未透露公司短期借款的規(guī)模，根據(jù)公司債券的評級報告書，2015-2019年年末，公司的短期有息債務分別為194.43億元、189.54億元、203.95億元、389.24億元和286.98億元，公司貨幣資金為195.88億元、268.57億元、207.4億元、327.39億元和252.45億元。

首開股份的貨幣資金無法完全覆蓋短期有息負債，但相差并不明顯。即便公司能夠扭轉(zhuǎn)三道紅線中相對容易實現(xiàn)的這一條，5%以內(nèi)的有息負債規(guī)模增速也將對公司目前的融資帶來明顯羈絆。

首開股份的融資凈增長或?qū)⑹艿较拗?，融資渠道也許已經(jīng)開始出現(xiàn)問題了。眾所周知，一般情況下，銀行貸款都是房企的主要借貸資金來源，首開股份也是如此，但眼下的情況正在改變，高成本的信托資金占比越來越高。

信托借貸猛增

在融資增速受到影響之前，首開股份的融資渠道似乎已經(jīng)受到了影響。半年報顯示，在2020年上半年累計新增的375.2億元融資中，銀行貸款僅有48.8億元，高成本的信托貸款高達87.9億元。在各類融資渠道中，信托資金成為第二大來源，銀行借款一改之前絕對居前位置，成了融資渠道之一，占比不過一成出頭而已。

在此之前，銀行貸款絕對是首開股份融資的主要來源。公司年報顯示，2016年，首開股份新增銀行貸款和信托貸款合計為383.38億元，沒有單列信托和銀行融資規(guī)模，2017年開始分示。

2017-2019年，首開股份新增銀行貸款分別為341億元、162億元和189.2億，新增信托貸款分別為97億元、27億元和123.86億元。2020年上半年，信托貸款的融資額已經(jīng)達到上一年全年的70%以上，銀行融資還不足2019年全年的零頭。

如前所述，2017-2019年，首開股份新增融資額544.88億元、417億元和493.36億元，即銀行占比從60%以上跌至不足40%，信托融資占比則在2019年達到25%以上的新高。

眾所周知，期限更長、利率更低的銀行貸款自然是房企間接融資的優(yōu)先選擇，其次才會是信托等高成本資金。

是首開股份沒有銀行的貸款額度了？答案是否定的。2020年上半年末，公司及下屬公司合計獲得各銀行金融機構授信總額1803.5億元，已使用銀行授信總額為719.1億元，尚剩余授信額度1084.4億元。

即公司已經(jīng)使用的授信額度還不到可使用的零頭，逾千億元的授信額度仍未使用。不僅上半年，之前的年份同樣如此。

2017年年末，首開股份及下屬公司合計獲得各銀行金融機構授信總額1215.53億元，較上一年近乎翻倍;2018年和2019年授信額度分別為1500.6億元和1706.69億元，這三年已使用銀行授信總額分別為588.96億元、661.82億元和649.85億元，占比基本在40%左右，使用額度并沒有明顯增長。

既然有空間巨大的銀行授信，那么為什么首開股份的銀行貸款沒有明顯增長，反而是信托融資大幅增加呢？公司將相對期限更長、利率更低的銀行授信額度“棄之不用”，反而更多使用相對期限更短、利率更高的信托等融資渠道，個種緣由就只有首開股份自己知道了。

首開股份上述負責人表示，上半年銀行貸款減少是公司具備銀行開發(fā)貸放款條件的項目較少，銀行貸款的增量有所降低;信托貸款一直以來是公司階段性的輔助融資手段，某一短暫時期可能比例略有提高，但公司的主要融資途徑還是開發(fā)貸款和各類公開市場的債券融資。

除了對外借貸之外，房企自身造血能力是資金來源的另外一個主要途徑。要想提高自身造血能力，在控制各項開支的基礎上，一是將土地儲備轉(zhuǎn)化為更多的銷售款，二是提高銷售的回款能力。在這兩點上，首開股份難言樂觀。

回款率難題

在融資不斷收緊的當下，房企的現(xiàn)金流將更多的依賴自身的銷售回款，房企首先是要不斷提高銷售規(guī)模。在控制成本的前提下，只有不斷提高銷售規(guī)模才有可能提升自身造血能力，獲得源源不斷的現(xiàn)金流。

2016年，首開股份實現(xiàn)簽約金額631.03億元，同比上升92.65%，這是公司近幾年增速最快的一年，之后公司的簽約銷售再也沒有達到這樣的增速。2017-2019年，公司分別實現(xiàn)簽約收入691.9億元、1007.27億元和1013.44億元。除了2018年的增速較高之外，其余時間全部都在個位數(shù)。

2020年上半年，首開股份實現(xiàn)簽約金額443.29億元，同比增長9.75%。根據(jù)公司簡報，2020年1-8月份，公司簽約金額593.9億元，同比微增1.14%。

在新冠疫情影響過后，領先房企的銷售逐漸提速多數(shù)房企增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。首開股份上半年增速不錯，但近兩個月在同行加速銷售之時，公司的銷售反而降速了。

銷售增速時快時慢，首開股份在拿地力度和新開工上并沒有間歇性表現(xiàn)。首先在土地投入上，根據(jù)公司的債券評級報告，2016-2019年，公司新增土地投資額分別為529.24億元、869億元、542.09億元和317.98億元，多數(shù)時間都保持在高位。

新開工上更是不遺余力。2016-2019年，首開股份新開工面積分別為171.88萬平方米、560.31萬平方米、738.33萬平方米、621.77萬平方米。由于一季度疫情的影響，2020年上半年，首開股份的新開工面積為226.45萬平方米，同比下降了12.4%。

由于房企預售的行業(yè)特點，新開工面積很大程度上決定了房企后續(xù)可以對外銷售房屋的多寡。在新開工維持高位的情況下，首開股份的銷售并沒能趕上新開工的步伐。

對于銷售降速，上述負責人表示，公司目前的在手項目，近一年多的時間，受當?shù)貒栏竦姆康禺a(chǎn)管控影響比較大，很難做到放量順銷，因此近年銷售增長較為緩慢;在土地儲備上，公司近幾年拿地的規(guī)模都是小于當期銷售規(guī)模的，公司拿地主要考慮的還是補貨，并沒有異常積極的、盲目的去拿地。

銷售規(guī)模是“量”的考量，銷售回款則是“質(zhì)”的驗證。遺憾的是，自2015年之后首開股份便不再在年報中提及公司的銷售回款情況。

銷售回款率是累計回款額與累計簽約額之間的簡單比例計算，二者不存在完全對應關系，因為簽約額一般是當年數(shù)，而回款額是一個跨年數(shù)，包含部分上年簽約金額產(chǎn)生的回款。

即便如此，房企的銷售回款率仍是一個重要指標，萬科的回款率能保持90%左右的水準，一線房企也多在80%-90%。

2015年，首開股份銷售簽約金額327.56億元，銷售回款306.55億元，銷售回款率超過90%，此后公司便不再在年報中介紹公司的銷售回款情況。

如前所述，2017-2019年，首開股份的簽約銷售分別為691.9億元、1007.27億元和1013.44億元，同期公司銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金分別為491.8億元、499.54億元和550.77億元，分別為同期簽約銷售的71.08%、49.59%和54.35%;2020年上半年的比值為51.48%，2015年這一比值接近85%。

作為一家企業(yè)，最為理想的狀態(tài)是每銷售一塊錢的貨物就能收到一塊錢的現(xiàn)金，即收現(xiàn)比為100%，收現(xiàn)比越高說明公司收到的現(xiàn)金越多，反之越低。

但是，首開股份銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金占簽約銷售的比重呈明顯下降趨勢，這或許意味著公司銷售回款速度有所放緩，加快資金回籠是其當前面臨的主要問題。

首開股份上述負責人對《證券市場周刊》記者表示，收現(xiàn)比下降的原因主要是合作模式下并表項目與合作項目數(shù)量的變化，導致合并報表的銷售收入占簽約銷售額比重下降，公司銷售回款情況良好。

上市公司提供的信息顯示，2018-2019年，首開股份的房屋銷售回款為725.97億元和947.24億元，回款率為72.07%和93.47%，2019年回款率保持了較好的水平，2018年的回款率則相對一般。

拿地不松懈、新開工持續(xù)高位，銷售卻忽冷忽熱，這顯然會導致部分項目去化成難題。在約300億元的開發(fā)產(chǎn)品中，首開股份金額較大的項目要么已經(jīng)停工，要么出售即意味著虧損，有的雖然早已建設完畢卻始終難以規(guī)模變現(xiàn)。

開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模大難題

首開股份上一次在年報中披露去化率還要追溯到2014年。這一年公司全年可供銷售面積為348.26萬平米，實際實現(xiàn)銷售面積154.07萬平米，即去化率只有44.24%。與規(guī)模房企一般60%左右的去化相比，這樣的去化率著實不高。

不再披露去化率，產(chǎn)品積壓卻是肉眼可見。2015-2016年年末，公司的開發(fā)產(chǎn)品在140億元左右，并沒有明顯增長，2017-2019年年末公司的開發(fā)產(chǎn)品分別為189.73億元、306.72億元和254.81億元，2020年上半年末開發(fā)產(chǎn)品為275.89億元，規(guī)模再度走高。

作為一家簽約銷售剛過千億元的房企，首開股份的開發(fā)產(chǎn)品在同規(guī)模房企中領先，對于預售為主的房企來說，開發(fā)產(chǎn)品規(guī)模過大顯然不是好事情。

上述負責人表示，公司的開發(fā)產(chǎn)品主要是竣工時間在一年左右的開發(fā)產(chǎn)品，竣備后需要進行精裝或改造;大部分項目在竣工后一年內(nèi)能實現(xiàn)精裝交付，但是少數(shù)高端別墅類項目體量大、改造工程復雜，竣備到交付時間間隔會超過一年;少部分是商辦、車位和區(qū)位較差的住宅產(chǎn)品。

在開發(fā)產(chǎn)品中，部分屬于合作項目。上海央璽是首開股份與大悅城（000031.SZ）等合作開發(fā)的項目。根據(jù)首開股份2017年年報，2016年上海央璽開工建設，預計總投資98.58億元，2018年項目總投資調(diào)升至103.07億元，投資規(guī)模過了百億元。

年報顯示，上海央璽項目規(guī)劃計容建筑面積12.64萬平方米，2018年年末項目開發(fā)成本為83.31億元，但在2019年和2020年上半年，項目的投資額為零。而此時央璽項目累計竣工僅有6.5萬平方米，距離全部完成建設遠遠不足。

需要說明的是，上海央璽項目2020年上半年末的竣工面積也是2019年年末的竣工面積。由于2019年和2020年上半年投資為零，項目是難以繼續(xù)完成剩余部分竣工的。

首開股份的公告信息顯示，上海央璽項目的可供出售面積為16.25萬平方米，這顯然要比項目規(guī)劃計容建筑面積超出不少。截至2020年上半年末，項目累計預售了6.07萬平方米，占比遠不足40%。

大悅城首次詳細介紹上海央璽項目是在2019年年報中，根據(jù)大悅城的年報，上海央璽項目的計容面積同樣是12.64萬平方米，項目累計竣工面積也是6.5萬平方米。

大悅城年報顯示，上海央璽項目預計總投資為93.01億元，2019年年末累計完成投資87.9億元，2020年上半年末增加至89.43億元。截至2019年年末，上海央璽的開發(fā)進度剛剛過半，為52%;項目可供出售面積為10.42萬平方米，累計銷售面積為2.73萬平方米。2020年上半年末，項目累計銷售面積達到6萬平方米，銷售速度有了明顯提升。

無論是投資規(guī)模還是可銷售面積，首開股份和大悅城的披露完全不同，尤其是可售面積上兩家公司相去甚遠。可售面積直接決定了項目未來的銷售規(guī)模，即使項目難以盈利，更大的銷售面積也可以減少虧損的幅度。

首開股份上述負責人表示，項目產(chǎn)品構成比較復雜，可售面積數(shù)據(jù)各股東方根據(jù)自身理解填報;報告期內(nèi)實現(xiàn)的銷售面積數(shù)據(jù)，經(jīng)與項目公司核對，填報無誤。

2019年和2020年，大悅城分別介紹了央璽項目的銷售面積和銷售金額，由此可知項目每平米的均價在6萬元-6.2萬元，按照大悅城披露的可售面積，該項目虧損無疑，即使是以首開股份公布的可售面積，按照最高均價計算項目也難以盈利。

要想提高自身造血能力，在控制各項開支的基礎上，一是將土地儲備轉(zhuǎn)化為更多的銷售款，二是提高銷售的回款能力。在這兩點上，首開股份難言樂觀。

截至2020年上半年末，上海央璽的開發(fā)產(chǎn)品余額為30.95億元，首開股份計提了3億元的跌價準備，但這足夠嗎？

上海央璽是幾家房企合作的項目，葫蘆島國風海岸則是首開股份獨資持有，該項目規(guī)劃計容建筑面積高達148.52萬平方米，占地面積為136.81萬平方米，即這是一個占地面積遠超2000畝的超級大盤。

這也是一個預計總投資過百億的項目，但在2020年上半年，葫蘆島國風海岸在建面積、新開工面積和竣工面積都為零，報告期的投資僅有3400萬元。

截至2020年上半年末，這個可售面積達到139.27萬平方米的超級大盤累計預售面積僅有17.92萬平方米。

實際上，在2019年，葫蘆島國風海岸似乎就已經(jīng)停工。首開股份年報顯示，2019年項目的在建面積、新開工面積和竣工面積就已經(jīng)全部為零了。36.17萬平方米的已竣工面積在2018年年報中就已經(jīng)實現(xiàn)，即在此之后項目似乎就陷入停滯了。

在2018年年末，葫蘆島國風海岸的累計銷售面積15.25萬平方米，至2020年上半年末項目累計銷售面積也不過17.92萬平方米，2020年上半年的銷售面積更是僅有1055平方米。

如果說2020年上半年是受到了疫情的影響，2019年全年25650平方米的預售面積對于一個可售面積近140萬平方米的超級大盤來說同樣是九牛一毛。在低迷的銷售面前，項目疑似停工似乎不難理解了。

不僅僅是上述兩個項目，開發(fā)產(chǎn)品金額較大的幾個其他項目要么存在銷售即虧損局面，要么項目去化進展緩慢。對于“三道紅線”壓頂?shù)氖组_股份來說，這不是一個好現(xiàn)象。