國有產(chǎn)權(quán)與業(yè)績考核指標(biāo)選擇

張東旭 曹潤澤 梁德杰

摘? ?要：企業(yè)如何設(shè)計股權(quán)激勵契約一直是理論研究者和監(jiān)管者關(guān)心的重要話題。本文認(rèn)為，國有企業(yè)改革任務(wù)以及國有大股東所增持股票的損益是影響國有企業(yè)股權(quán)激勵計劃中業(yè)績考核指標(biāo)選擇的主要原因。本文以招商蛇口為例驗(yàn)證這一原因。從長期看，招商蛇口的大股東招商局集團(tuán)作為國有企業(yè)改革試點(diǎn)單位，需要借助股價高漲推動存量資源的整合并調(diào)動各改革參與方的利益;從短期看，招商局集團(tuán)面臨著國有資本保值增值的壓力，這些都促使招商蛇口在股權(quán)激勵契約中選擇股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)。本文的發(fā)現(xiàn)表明，雖然大股東贖買假說對中國的股權(quán)激勵實(shí)踐有較好的解釋力，但是對于國有大股東而言，還需要將國有企業(yè)改革壓力和國有資本保值增值壓力納入國有企業(yè)業(yè)績考核指標(biāo)選擇的分析框架。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵;業(yè)績考核指標(biāo);國有企業(yè)改革

中圖分類號：F272.92? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2020）08-0055-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.08.009

一、引言

自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》頒布實(shí)施以來，實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量逐年增加，股權(quán)激勵已經(jīng)成為公司治理機(jī)制的重要組成部分。萬華林[1]指出，在股權(quán)激勵的逐步發(fā)展過程中，不同企業(yè)的股權(quán)激勵方案呈現(xiàn)出了若干特征和趨勢。其中，在行權(quán)（解鎖）業(yè)績指標(biāo)的選擇方面，有部分企業(yè)開始使用股價類指標(biāo)，其背后的原因目前尚未有研究系統(tǒng)地進(jìn)行探討。

從理論上看，Holmstrom[2]認(rèn)為只要薪酬契約中的業(yè)績考核指標(biāo)（本文所稱業(yè)績考核指標(biāo)主要是指股票期權(quán)的行權(quán)業(yè)績指標(biāo)，因此后文不對以上兩詞的使用做明確區(qū)分）含有反映高管努力程度的增量信息，那么在薪酬契約中包含該指標(biāo)就能夠提高薪酬契約的激勵效果。股價指標(biāo)相對于盈余指標(biāo)就具有這樣的增量信息，所以基于股價的薪酬契約比基于盈余的薪酬契約相對更為有效[3，4]。因此，以股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)可能是有效契約的體現(xiàn)。管理者權(quán)力理論認(rèn)為，股權(quán)激勵不僅無法解決委托代理問題，反而可能因?yàn)楣芾碚邫?quán)力的干預(yù)，導(dǎo)致股權(quán)激勵成為委托代理問題的一部分[5-10]。與財務(wù)業(yè)績相比，高管更容易通過市值管理影響股價表現(xiàn)。與此同時，股權(quán)激勵計劃也天然地要求高管關(guān)注企業(yè)的股價表現(xiàn)，故不再需要單獨(dú)設(shè)置股價指標(biāo)作為行權(quán)條件。因此，以股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)也可能是管理者權(quán)力干預(yù)的結(jié)果。除此以外，Cronqvist和Fahlenbrach[11]的研究發(fā)現(xiàn)，大股東的存在是企業(yè)選擇業(yè)績型股權(quán)激勵方案的重要原因?；谥袊尘暗难芯窟€發(fā)現(xiàn)，大股東可能是為了收買高管而實(shí)施股權(quán)激勵[12-14]，國有大股東還可能是為了吸引戰(zhàn)略投資者而實(shí)施股權(quán)激勵[15]。因此，大股東的利益訴求也是影響股權(quán)激勵契約設(shè)計的重要因素。那么，以上哪一類理論可以更好地解釋中國企業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)踐呢？還是以上理論共同決定了中國企業(yè)股權(quán)激勵方案中的業(yè)績指標(biāo)選擇問題呢？

從實(shí)踐上看，中國上市公司普遍實(shí)施的是業(yè)績型股權(quán)激勵，該類激勵的最大特點(diǎn)在于，企業(yè)的行權(quán)（解鎖）條件取決于企業(yè)所選定的業(yè)績考核指標(biāo)的高低。由夏峰等[16]以及謝德仁等[17]的調(diào)查研究可知，企業(yè)選擇的主要業(yè)績考核指標(biāo)是資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率，較少有企業(yè)選擇股價類指標(biāo)作為激勵方案的行權(quán)（解鎖）業(yè)績指標(biāo)。形成對比的是，由證監(jiān)會有關(guān)股權(quán)激勵的管理文件（2008年《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號》和2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》）可知，證監(jiān)會一直提倡上市公司在股權(quán)激勵契約中使用市值指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)。因此，用于解釋中國股權(quán)激勵契約設(shè)計的理論不僅應(yīng)該說明部分企業(yè)為何偏好使用股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)，還應(yīng)該說明為何部分企業(yè)不使用股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)，形成一個邏輯自洽的理論。

由于可研究樣本較少，本文采用案例研究的方式研究了招商蛇口（001979）采用股價指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績指標(biāo)的動機(jī)。本文分別從股價指標(biāo)信息含量、管理者權(quán)力以及大股東利益三個維度分析了招商蛇口采用股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)的可能原因。案例研究發(fā)現(xiàn)，包含股價指標(biāo)的股權(quán)激勵契約公告日附近的累計超額收益率均為負(fù)，但之前不包含股價指標(biāo)的股權(quán)激勵契約公告日附近的累計超額收益率均為正（招商蛇口的前身也曾實(shí)施股權(quán)激勵計劃，兩個激勵方案的最大差異就在于是否包含股價指標(biāo)），表明股價指標(biāo)不具有信息含量。同時，案例研究還發(fā)現(xiàn)，招商蛇口有較為健全的公司治理機(jī)制，且股權(quán)激勵金額占貨幣薪酬比重較低，股權(quán)激勵強(qiáng)度較低，因此管理者既沒有可能也沒有動機(jī)利用其權(quán)力影響業(yè)績考核指標(biāo)的選擇，故排除管理者權(quán)力理論的解釋。進(jìn)一步的探索研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的改革任務(wù)和目標(biāo)是促使招商蛇口設(shè)定股價指標(biāo)的長期原因，國有大股東增持股票的損益是促使招商蛇口設(shè)定股價指標(biāo)的短期原因，兩者共同決定了招商蛇口的股價指標(biāo)設(shè)定。

本文可能具有以下三點(diǎn)創(chuàng)新：第一，對大股東監(jiān)督理論的修正。Cronqvist和Fahlenbrach[11]的研究發(fā)現(xiàn)，大股東的積極監(jiān)督是企業(yè)實(shí)施業(yè)績型股權(quán)激勵方案的主要因素。但本文卻發(fā)現(xiàn)，國有大股東主要出于國有企業(yè)改革目標(biāo)以及短期國有資產(chǎn)保值增值壓力的原因才將股價指標(biāo)作為業(yè)績考核指標(biāo)。這一發(fā)現(xiàn)同時也是對已有研究中大股東贖買理論（大股東利用股權(quán)激勵方案贖買管理層并與其合謀）的補(bǔ)充。該結(jié)果表明除掏空動機(jī)外的政治動機(jī)也是大股東業(yè)績考核指標(biāo)選擇的重要原因，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步豐富了大股東背景下股權(quán)激勵動機(jī)的文獻(xiàn)。

第二，對管理者權(quán)力理論的補(bǔ)充。管理者權(quán)力理論已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，高管會通過自身的權(quán)力干預(yù)股權(quán)激勵方案的設(shè)計和實(shí)施過程，特別是通過影響激勵數(shù)量、激勵方式等，以最大化自身利益，這種現(xiàn)象在存在多重委托代理關(guān)系的國有企業(yè)中尤為明顯。本文認(rèn)為，已有研究得出上述結(jié)論的重要原因在于其忽視了國有企業(yè)政治目標(biāo)對股權(quán)激勵的影響。在將國有企業(yè)改革任務(wù)納入股權(quán)激勵影響因素的分析框架下，看似無效率的業(yè)績考核指標(biāo)選擇便有邏輯可循。

第三，對業(yè)績評價理論的修正。業(yè)績評價理論認(rèn)為相關(guān)業(yè)績指標(biāo)的信息含量是其被用于業(yè)績評價的決定性因素。但基于中國制度背景的分析表明，股價信息含量并非企業(yè)采用股價指標(biāo)的直接原因，股價背后所代表的大股東利益是促使企業(yè)選擇股價類行權(quán)指標(biāo)的直接原因。這就意味著業(yè)績考核指標(biāo)的信息含量和公司治理機(jī)制共同決定了業(yè)績指標(biāo)的選擇問題，而非由某一因素單獨(dú)決定。

余文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為文獻(xiàn)綜述、第三部分為研究方法與案例介紹、第四部分為案例分析與討論、最后為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

與股權(quán)激勵動機(jī)相關(guān)的研究主要集中在兩個層面：第一，業(yè)績指標(biāo)選擇層面的原因分析;第二，股權(quán)激勵方案設(shè)計層面的動因分析。

業(yè)績指標(biāo)層面的研究主要延續(xù)了Holmstrom[2]的理論研究成果。Holmstrom[2]的研究表明，只要薪酬契約中的業(yè)績指標(biāo)含有反映高管努力程度的增量信息，那么在薪酬契約中包含該指標(biāo)就能夠提高薪酬契約的激勵效果。Banker和Datar[18]的研究則表明，指標(biāo)的精確度和靈敏度是其在薪酬契約中相對權(quán)重的決定性因素。采用歷史成本計量的盈余類指標(biāo)具有較好的精確度，但是不利于反映高管的全部努力程度，如高管在研發(fā)等方面的長期投資活動。股價類指標(biāo)則能夠較好地反映高管在當(dāng)期經(jīng)營活動方面的努力，具有較好的靈敏度，但其卻容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及行業(yè)環(huán)境變化的影響。所以，綜合盈余類指標(biāo)和股價類指標(biāo)將有利于提高激勵契約的激勵效果[3，19]。隨后的研究則主要圍繞股價中的信息含量問題展開。Kang和Liu[20]的研究發(fā)現(xiàn)，由風(fēng)險承擔(dān)激勵導(dǎo)致的股票交易量增加提高了股價信息含量，這種由股價信息含量所帶來的激勵作用部分抵消了激勵契約中風(fēng)險承擔(dān)的負(fù)面影響，所以更高的股價信息含量會有更好的激勵效果;De Angelis等[21]通過實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)，當(dāng)賣空限制放松時，股價信息含量的提高導(dǎo)致了企業(yè)更可能授予高管股票期權(quán)。Bernardo 等[4]的理論研究還發(fā)現(xiàn)，即使股價不具有信息含量，當(dāng)股票市場情緒高漲時，也應(yīng)該在契約中包含股價信息。因?yàn)楫?dāng)股票市場情緒高漲時，通過含有股價的薪酬契約可以激勵高管利用資本市場錯誤定價的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)老股東利益的最大化。

股權(quán)激勵方案設(shè)計層面的動機(jī)分別基于最優(yōu)契約理論和管理者權(quán)力理論進(jìn)行研究[22]①。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，可以通過薪酬契約的設(shè)計實(shí)現(xiàn)激勵效果的最大化[23-27];而管理者權(quán)力理論則認(rèn)為，激勵契約設(shè)計會受到管理者權(quán)力的影響，股權(quán)激勵反而成為代理問題的一部分[5]。已有的實(shí)證研究較多地支持管理者權(quán)力理論，并從不同視角證明了該結(jié)論。呂長江等[7]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的公司治理越差，企業(yè)越可能通過調(diào)整行權(quán)條件和激勵期限來實(shí)施福利型的股權(quán)激勵;隨后徐寧和徐向藝[28]以及吳育輝和吳世農(nóng)[8]均發(fā)現(xiàn)，高管在設(shè)計股權(quán)激勵時的自利動機(jī)受到不同公司治理機(jī)制的影響?；谥袊膶?shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，管理者權(quán)力對初始行權(quán)價格[9]、股權(quán)激勵強(qiáng)度[29]、股權(quán)激勵方式選擇[10]、激勵方案實(shí)施時機(jī)選擇以及信息披露時機(jī)選擇[30]均會有影響。肖淑芳等[31]發(fā)現(xiàn)，高管還會通過股權(quán)激勵方案公布前的真實(shí)盈余管理來間接影響企業(yè)的行權(quán)指標(biāo)的考核標(biāo)準(zhǔn)。Abernethy等[6]基于美國的研究還發(fā)現(xiàn)，CEO的權(quán)力導(dǎo)致更低的行權(quán)業(yè)績門檻，以及在面臨外部“憤怒成本”時更早地采用業(yè)績型激勵方案。

在中國情境下，已有研究認(rèn)為大股東的利益訴求是影響股權(quán)激勵實(shí)施的重要原因。與歐美等發(fā)達(dá)國家的資本市場不同，中國上市公司的股權(quán)集中度較高，大股東在企業(yè)決策中起主導(dǎo)作用[31]。陳仕華和李維安[12]研究發(fā)現(xiàn)，大股東隧道行為是影響企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)激勵的重要原因，大股東控制權(quán)是影響股權(quán)激勵效果的重要因素。陳文強(qiáng)[13]研究則發(fā)現(xiàn)，大股東涉入程度是影響股權(quán)激勵效果的重要因素，民營企業(yè)的股權(quán)激勵實(shí)施加劇了大股東的掏空行為。楊慧輝等[14]基于上海家化的案例研究也發(fā)現(xiàn)了類似的結(jié)論，即股權(quán)激勵成為大股東收買高管并與之合謀的重要工具。Chen等[15]還發(fā)現(xiàn)，早期港股上市的紅籌股企業(yè)多是為了吸引國外戰(zhàn)略投資者而實(shí)施股權(quán)激勵計劃，高管并不能從股權(quán)激勵計劃中獲利。

已有文獻(xiàn)是未來進(jìn)一步研究的基礎(chǔ)，現(xiàn)有文獻(xiàn)可能在以下兩個方面進(jìn)一步拓展：

第一，業(yè)績指標(biāo)選擇動機(jī)方面的文獻(xiàn)主要強(qiáng)調(diào)的是股價指標(biāo)在信息含量方面的積極作用，但對股價其他方面特征的作用關(guān)注較少。正如Bernardo等[4]所描述的那樣，股價類指標(biāo)的積極作用不僅僅來自股價信息含量，還可能來自資本市場的其他作用機(jī)制。因此，本研究除了檢驗(yàn)股價信息含量這一特征外，還將利用招商蛇口案例進(jìn)一步探索股價指標(biāo)所具有的其他方面作用，以更好地認(rèn)識企業(yè)業(yè)績指標(biāo)選擇動機(jī)問題。

第二，股權(quán)激勵實(shí)施動機(jī)方面的文獻(xiàn)主要提供的是來自股權(quán)激勵方案整體的證據(jù)，尚缺少來自股權(quán)激勵方案具體細(xì)節(jié)方面的證據(jù)。對于股權(quán)激勵方案而言，激勵契約整體有效（符合最優(yōu)契約理論），并不等價于激勵契約的細(xì)節(jié)均有效。因此，為證明某一動機(jī)對股權(quán)激勵方案的影響，就應(yīng)該打開股權(quán)激勵計劃的黑箱，從股權(quán)激勵方案細(xì)節(jié)方面尋求直接的證據(jù)來說明特定動機(jī)對股權(quán)激勵的影響。本文將研究的重點(diǎn)放在股權(quán)激勵方案的業(yè)績考核指標(biāo)方面，重點(diǎn)分析國有企業(yè)大股東動機(jī)對業(yè)績考核指標(biāo)設(shè)置的影響問題。

三、研究方法與案例介紹

（一）研究方法和案例企業(yè)選擇

本文采用案例研究法對企業(yè)股權(quán)激勵方案中行權(quán)指標(biāo)選擇問題進(jìn)行研究，主要是因?yàn)橐韵略颍旱谝唬芯繕颖緮?shù)量的限制。股權(quán)激勵理論已經(jīng)相對成熟，大樣本實(shí)證研究是該方面研究的主流方法。但截至2017年12月僅有6家企業(yè)②（不包括案例企業(yè)）在其股權(quán)激勵方案中明確提及“市值”“股價”類指標(biāo)，所以很難通過實(shí)證研究的方法對該問題進(jìn)行研究，相比之下通過案例研究可以描述出企業(yè)行權(quán)指標(biāo)選擇背后的利益紛爭。第二，由于本文提出了新的解釋股權(quán)激勵的動機(jī)，以案例分析為基礎(chǔ)、通過案例分析提出相關(guān)命題的理論建構(gòu)范式是研究股權(quán)激勵問題較為適合的方法[32]。

根據(jù)Yin[33]的觀點(diǎn)，以理論拓展為主要目的的案例研究，需要選擇極端的、具有典型意義和有價值的案例作為研究對象。本文選擇招商蛇口作為案例企業(yè)主要是因?yàn)檎猩躺呖谙鄬τ谄溆?家企業(yè)有兩個方面的特殊性。其一，與其余6家民營樣本相比，招商蛇口作為央企控股上市公司，資金流充沛，融資能力強(qiáng)，公司治理較完善，大股東掏空動機(jī)較弱，以其為研究對象，可以有效控制企業(yè)的融資動機(jī)、掏空動機(jī)等中國資本市場特有的制度因素可能存在的影響[34]，這將為分離出特定動機(jī)對股權(quán)激勵的影響提供可能。其二，招商蛇口是2016年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實(shí)施后的首個自主決定其行權(quán)指標(biāo)的企業(yè)，其行權(quán)指標(biāo)的選擇更具自主性，避免了指標(biāo)選擇過程中證監(jiān)會窗口指導(dǎo)的影響，更能夠體現(xiàn)企業(yè)選擇行權(quán)指標(biāo)的根本動機(jī)，這也將為研究特定動機(jī)對股權(quán)激勵的影響提供了可能。

需要說明的是，由于上市公司行權(quán)指標(biāo)選擇的決策是一個復(fù)雜的過程，且有關(guān)上市公司決策依據(jù)的信息資料并不需要公開，所以我們無法通過公開渠道獲得相關(guān)資料。上市公司按照相關(guān)要求披露的公告以及政府部門披露的文件和資料是目前我們所能獲取的最為完整可靠的二手資料。

（二）案例公司基本情況

招商蛇口，全稱招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司，是招商局集團(tuán)下屬子公司。其前身可追溯至1979年成立的蛇口工業(yè)區(qū)建設(shè)指揮部，1992年招商局蛇口工業(yè)區(qū)有限公司正式成立，1998年改制為有限責(zé)任公司，2015年改制為股份有限公司，同年12月30日，吸收合并招商地產(chǎn)（股票代碼：000024）并成功在深交所上市（股票代碼：001979）。通過對招商地產(chǎn)的整合，招商蛇口在聚焦園區(qū)開發(fā)與運(yùn)營、社區(qū)開發(fā)與運(yùn)營、郵輪產(chǎn)業(yè)建設(shè)與運(yùn)營三大業(yè)務(wù)板塊的基礎(chǔ)上，形成了“前港—中區(qū)—后城”的獨(dú)特發(fā)展經(jīng)營模式，成為僅次于萬科、綠地和保利以外的第四大房地產(chǎn)企業(yè)。在合并招商地產(chǎn)后，招商蛇口成為招商局集團(tuán)旗下城市綜合開發(fā)運(yùn)營板塊的旗艦企業(yè)，也是集團(tuán)內(nèi)唯一的地產(chǎn)資產(chǎn)整合平臺及重要的業(yè)務(wù)協(xié)同平臺。

（三）案例公司股權(quán)激勵的基本情況

2016年11月29日，招商蛇口首次公布股權(quán)激勵計劃草案。2016年12月15日該股權(quán)激勵計劃獲得國務(wù)院國資委的批復(fù)，并經(jīng)招商蛇口第五次臨時股東大會審議通過。2016年12月19日為股票期權(quán)首次授予日，12月30日完成首次授予登記。招商蛇口股票期權(quán)（簡稱招商JLC1，代碼037047）共授予激勵對象252人（其中，高管12人，核心高管18人，核心管理人員206人，核心技術(shù)人員16人），共計4407.6萬份股票期權(quán)，行權(quán)價格為19.51元/股。招商蛇口股票期權(quán)的有效期為首次授予權(quán)益日起5年，授予的股票期權(quán)將分三期行權(quán)，自授予日起24個月內(nèi)不得行權(quán)。其中，三期行權(quán)條件如表1所示。

四、案例分析與討論

（一）股價指標(biāo)的信息含量

從理論上看，只要薪酬契約中的業(yè)績指標(biāo)含有反映高管努力程度的增量信息，那么在薪酬契約中包含該指標(biāo)就能夠提高薪酬契約的激勵效果[2]。若是股價類指標(biāo)具有信息含量，激勵契約將具有激勵性，可以緩和企業(yè)所面臨的委托代理問題，從而提升企業(yè)價值。反之，則不利于企業(yè)價值的最大化。因此，可以合理預(yù)期，與未包含股價類指標(biāo)的計劃相比，包含股價類指標(biāo)的股權(quán)激勵計劃將能夠在股票市場獲得更好的市場定價。

本文通過測度招商蛇口在公布股權(quán)激勵計劃之后的市場反應(yīng)來判斷其股權(quán)激勵計劃中的股價指標(biāo)是否具有信息含量。根據(jù)事件研究法的要求，本文以招商蛇口首次公布股權(quán)激勵計劃的日期（2016年11月29日）為事件日，剔除了資產(chǎn)出售、被納入融資融券標(biāo)的、業(yè)績公告等重大事件公告日，分別計算了招商蛇口在事件日前后不同窗口期的累計超額收益率（CAR）。考慮到市場可能提前獲知該股權(quán)激勵方案，因此本文的事件窗口均從事件前一日開始。招商蛇口在事件日附近的每日實(shí)際收益率減去市場預(yù)期回報率，即為招商蛇口在事件日附近的每日超額收益，事件窗口內(nèi)每日的超額收益之和即為累計超額收益。由于不同市場預(yù)期回報率的選擇對累計超額回報率有顯著影響，所以本文同時選擇兩類地產(chǎn)指數(shù)（深交所的399241和上交所的000006）、滬深300指數(shù)以及深證成指的當(dāng)日回報率作為市場預(yù)期回報率。事件窗口內(nèi)招商蛇口的累計超額收益如表2所示。

由表2第二列基于深交所地產(chǎn)指數(shù)計算的CAR可知，除事件窗口[-1，0]外，其余事件窗口內(nèi)的累計收益率均顯著為負(fù)，說明包含股價指標(biāo)的股權(quán)激勵計劃并不被股票市場所認(rèn)可，這也意味著股價指標(biāo)可能并不具有信息含量。表2中第三列、第四列以及第五列的結(jié)果與第二列的結(jié)果類似，所有事件窗口內(nèi)的累計收益率均顯著為負(fù)，進(jìn)一步支持了前面的研究結(jié)論。綜合而言，股票市場并不認(rèn)可招商蛇口包含股價類指標(biāo)的股權(quán)激勵契約，說明招商蛇口的股權(quán)激勵計劃中的股價類指標(biāo)可能不具有信息含量。

考慮到股權(quán)激勵契約是由多個部分構(gòu)成（如激勵對象、激勵期限、激勵金額、業(yè)績指標(biāo)），因此股權(quán)激勵契約的任一組成部分均可能導(dǎo)致股票市場的負(fù)面反應(yīng)，并不能由此得出股價類指標(biāo)不具信息含量的推論。為排除以上可能，本文進(jìn)一步分析了2014年5月20日招商地產(chǎn)（000024）股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)，招商地產(chǎn)事件日前后的累計超額收益率的計算方法同招商蛇口，不再贅述。

招商地產(chǎn)于2015年被招商蛇口吸收合并，因此招商蛇口和招商地產(chǎn)在財務(wù)特征、公司治理等方面有較高的可比性。最重要的是，招商地產(chǎn)2014年的股權(quán)激勵計劃與招商蛇口2016年的股權(quán)激勵計劃在行權(quán)業(yè)績指標(biāo)設(shè)計方面的差異為識別股價指標(biāo)的信息含量提供了可能。兩股權(quán)激勵計劃的行權(quán)業(yè)績指標(biāo)均以財務(wù)業(yè)績指標(biāo)為主，均包含了凈資產(chǎn)收益率和凈利潤三年復(fù)合增長率，僅在數(shù)值方面存在細(xì)微差異③。招商地產(chǎn)的行權(quán)指標(biāo)中包含了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，且不包含股價指標(biāo)，而招商蛇口的行權(quán)指標(biāo)中則包含了EVA指標(biāo)和股價指標(biāo)?？紤]到EVA指標(biāo)一定程度上涵蓋了總資產(chǎn)報酬率指標(biāo)，故兩份股權(quán)激勵計劃的主要差異僅僅在于是否包含股價指標(biāo)。若股票市場對招商地產(chǎn)股權(quán)激勵計劃的市場反應(yīng)正面，那么就可以認(rèn)為股票市場對招商蛇口股權(quán)激勵計劃的負(fù)面反應(yīng)是因?yàn)樵摷钣媱澲邪斯蓛r指標(biāo)所致。事件窗口內(nèi)招商地產(chǎn)的累計超額收益如表3所示。

由表3第二列的結(jié)果可知，除事件窗口[-1，30]外，其余事件窗口內(nèi)的累計超額收益率均大于零，表明不包含股價指標(biāo)的招商地產(chǎn)的股權(quán)激勵計劃被股票市場所認(rèn)可。該發(fā)現(xiàn)同表2中的發(fā)現(xiàn)共同表明，股權(quán)激勵計劃中包含股價指標(biāo)是導(dǎo)致事件窗口股票市場負(fù)面反應(yīng)的重要原因。這也意味著，包含不具有信息含量的股價指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績條件損害了股權(quán)激勵契約的有效性，從而導(dǎo)致股票市場的負(fù)面反應(yīng)。表3中第三列到第五列的結(jié)果與第二列結(jié)果類似，所有事件窗口內(nèi)的累計收益率均顯著為正，進(jìn)一步支持了前文的研究結(jié)論。

（二）管理者權(quán)力

根據(jù)管理者權(quán)力理論，由于高管可以利用自己的權(quán)力影響董事會的薪酬決策，所以高管的薪酬契約是有利于高管自身利益最大化的契約，而非有利于企業(yè)價值最大化的契約[5]。具體而言，與業(yè)績指標(biāo)相比，高管影響股價的能力較強(qiáng)，也更容易實(shí)現(xiàn)[35-36]。故同等條件下，高管為完成股價業(yè)績要求所付出的代價將更小。同時，股權(quán)激勵契約已經(jīng)將高管的財富水平與企業(yè)股價聯(lián)系起來，股價越高，其財富增值也越多。因此，接受股權(quán)激勵的高管必然會努力維護(hù)股價。綜上，管理者權(quán)力干預(yù)可能是股權(quán)激勵契約中包含股價指標(biāo)的原因。

本文通過分析管理者權(quán)力干預(yù)薪酬契約制定的能力以及其動機(jī)以探索管理者權(quán)力理論在解釋業(yè)績考核指標(biāo)選擇問題上的適當(dāng)性。從管理者權(quán)力干預(yù)薪酬契約制定的能力視角看，國務(wù)院國資委為規(guī)范國有上市公司的股權(quán)激勵，于2006年聯(lián)合財政部頒發(fā)了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》（國資發(fā)分配[2006]175號），2008年又聯(lián)合財政部頒發(fā)了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》（國資發(fā)分配[2008]171號，后文簡稱171號）。這些文件對于國有上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的條件和流程等做了具體的規(guī)范，從而一定程度上杜絕了管理者權(quán)力對于股權(quán)激勵契約的影響。具體而言，招商蛇口實(shí)施股權(quán)激勵當(dāng)年的薪酬與考核委員會全部由獨(dú)立董事構(gòu)成，且當(dāng)年11名董事會成員中有6名均為外部董事（4名為獨(dú)立董事），外部董事占比超過半數(shù)。同時，外部董事中的董事長和副董事長均在大股東招商局集團(tuán)處領(lǐng)取薪酬，與招商蛇口沒有利益沖突，其有能力也有動力對招商蛇口的股權(quán)激勵計劃實(shí)施監(jiān)督。當(dāng)時的股權(quán)激勵計劃均需要報國務(wù)院國資委批準(zhǔn)通過，這進(jìn)一步削弱了高管制定有自利傾向股權(quán)激勵計劃的可能性。因此，從制度上看，招商蛇口的高管干預(yù)薪酬決策的制度漏洞幾乎沒有。

從管理者權(quán)力干預(yù)薪酬契約制定的動機(jī)視角看，招商蛇口股權(quán)激勵計劃的激勵強(qiáng)度相對較低，這進(jìn)一步抑制了高管利用權(quán)力干預(yù)其薪酬制定的動力。由表4可知，按照23.34元的行權(quán)業(yè)績條件估算，高管所能夠獲得的行權(quán)收益僅占其當(dāng)年貨幣薪酬的30%左右，且該股權(quán)激勵收益需要在未來5年中分三次實(shí)現(xiàn)。由于171號明確規(guī)定，“即在行權(quán)有效期內(nèi)，激勵對象股權(quán)激勵收益占本期股票期權(quán)（或股票增值權(quán)）授予時薪酬總水平（含股權(quán)激勵收益，下同）的最高比重，境內(nèi)上市公司及境外H股公司原則上不得超過40%，……股權(quán)激勵實(shí)際收益超出上述比重的，尚未行權(quán)的股票期權(quán)（或股票增值權(quán)）不再行使或?qū)⑿袡?quán)收益上交公司”，故依據(jù)23.34元估算的股權(quán)激勵收益也就是部分高管所能夠獲得的最高收益。因此，較低的激勵收益也從反面證明了包含股價指標(biāo)并非管理者權(quán)力干預(yù)的結(jié)果。

（三）大股東的利益

除以上因素外，大股東的利益也可能是影響股權(quán)激勵契約設(shè)計的重要因素。只有當(dāng)股權(quán)激勵計劃所帶來的激勵收益大于激勵成本時，大股東才有動機(jī)批準(zhǔn)實(shí)施股權(quán)激勵計劃。鑒于前文已經(jīng)排除了股價指標(biāo)信息含量假說以及被激勵對象的權(quán)力假說，那么招商蛇口股權(quán)激勵方案中包含股價指標(biāo)只能是大股東利益最大化的體現(xiàn)。

本文將分別從國有大股東長期利益、短期利益以及資本市場有效性約束三個層面分別分析招商蛇口采用股價指標(biāo)的原因。大股東利益與股價指標(biāo)間的關(guān)系如圖1所示。

自2015年以來，國家陸續(xù)發(fā)布《中共中央國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)[2015]22號）、《國務(wù)院關(guān)于改革和完善國有資產(chǎn)管理體制的若干意見》（國發(fā)[2015]63號）、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)國務(wù)院國資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案的通知》（國辦發(fā)[2017]38號）、《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見》（國發(fā)[2018]23號），著重強(qiáng)調(diào)通過國有資本投資、運(yùn)營公司改革試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值以及國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的目標(biāo)。因此，探索國有企業(yè)改革路徑，完成國有企業(yè)改革任務(wù)并取得預(yù)期效果是現(xiàn)階段國有企業(yè)特別是試點(diǎn)國有企業(yè)的核心目標(biāo)。

招商局集團(tuán)是第二批入選國有資本投資公司改革試點(diǎn)企業(yè)，承擔(dān)著探索優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局、提高國有資本效率、服務(wù)國家戰(zhàn)略需求以及盡快形成可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)和模式的重任。招商局集團(tuán)在試點(diǎn)工作開始后，將平臺化發(fā)展作為其改革的重點(diǎn)，提出了“總部主導(dǎo)、做實(shí)平臺、提高能力、整合資源”的改革思路，并正在嘗試由三大主業(yè)（綜合交通、特色金融、城市與園區(qū)綜合開發(fā)運(yùn)營）向?qū)崢I(yè)經(jīng)營、金融服務(wù)、投資與資本運(yùn)營三大平臺轉(zhuǎn)變。招商蛇口是招商局集團(tuán)旗下城市綜合開發(fā)運(yùn)營板塊的旗艦企業(yè)，也是招商局集團(tuán)內(nèi)唯一的核心資產(chǎn)整合平臺及重要的業(yè)務(wù)協(xié)同平臺。因此，招商蛇口的大股東招商局集團(tuán)有動機(jī)也有可能通過股權(quán)激勵契約設(shè)計引導(dǎo)招商蛇口的行為以完成國有資本投資、運(yùn)營公司改革目標(biāo)。

對于大股東而言，采用股價指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績指標(biāo)，可以激勵管理層關(guān)注股價，降低改革阻力和成本，推動改革任務(wù)的順利完成。從長期看，在股權(quán)激勵方案中包含股價指標(biāo)至少有以下兩方面的作用。第一，包含股價指標(biāo)有利于形成利益驅(qū)動型的企業(yè)成長。企業(yè)員工是國有資本投資公司改革試點(diǎn)的最主要參與者和推動者。因此，如何吸引和留住高素質(zhì)企業(yè)員工并激發(fā)企業(yè)員工的工作積極性成為決定此次改革的關(guān)鍵所在。招商蛇口通過實(shí)施員工持股計劃將員工利益和企業(yè)利益綁定（共有不超過2565名核心員工，出資不超過94821.20萬元），這可以極大提高員工的工作積極性。但由于員工持股計劃的持股成本較高（23.60元/股），且普通員工難以對企業(yè)股價產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響[37，38]，故企業(yè)需要通過股權(quán)激勵計劃引導(dǎo)高管通過市值管理維護(hù)企業(yè)員工的利益，調(diào)動企業(yè)員工的工作積極性，從而推動企業(yè)的不斷成長。

第二，包含股價指標(biāo)有利于形成資源驅(qū)動型的企業(yè)成長。國有資本投資公司改革試點(diǎn)的根本目標(biāo)是通過建立健全國有資產(chǎn)管理體制優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局。為了優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局，國有企業(yè)必然要承擔(dān)起并購重組的任務(wù)。招商蛇口自2016年以來，先后接盤了招商局集團(tuán)旗下的招商漳州、中北工業(yè)園以及中外運(yùn)長航所擁有的地產(chǎn)資源，實(shí)現(xiàn)對招商局集團(tuán)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)資源的整合。同時，為貫徹落實(shí)中央推進(jìn)央企戰(zhàn)略性重組的目標(biāo)，招商蛇口正在籌劃將招商物業(yè)注入中航善達(dá)（000043）。招商蛇口為整合上述資源消耗了大量的現(xiàn)金流，資產(chǎn)負(fù)債率也不斷攀升。雖然作為國有企業(yè)，招商蛇口有融資方面的便利，但巨大的融資缺口也迫使招商蛇口不得不采用多樣化的融資方式以獲取所需資金。相比之下，若是股價高漲，企業(yè)可以通過股份支付的方式實(shí)現(xiàn)上述資源整合，降低財務(wù)成本，提高整合效率，借助資本市場實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)改革目標(biāo)。綜上，在股權(quán)激勵契約中包含股價指標(biāo)符合大股東的長期利益需求。

從短期看，包含股價指標(biāo)還有利于實(shí)現(xiàn)大股東的國有資產(chǎn)保值增值目標(biāo)。2015年12月30日，合并后的招商蛇口在深圳證券交易所主板上市，招商蛇口的大股東招商局集團(tuán)在首發(fā)公告中公開承諾“若招商局蛇口控股于深圳證券交易所上市之日起3個交易日內(nèi)任一交易日的A股股票收盤價低于招商局蛇口控股本次換股吸收合并的發(fā)行價格，則本集團(tuán)將在該3個交易日內(nèi)投入累計不超過人民幣30億元的資金，通過深圳證券交易所股票交易系統(tǒng)進(jìn)行增持，直至以下三項(xiàng)情形中發(fā)生時間的最早者：（1）前述資金用盡;（2）增持當(dāng)日收盤價不低于招商局蛇口控股本次換股吸收合并的發(fā)行價格;（3）繼續(xù)增持將導(dǎo)致招商局蛇口控股社會公眾股東持有的股份連續(xù)20個交易日低于招商局蛇口控股總股本的10%?！备鶕?jù)招商蛇口公布的報告，大股東為履行承諾共計買入1.33億股，30億資金全部使用完畢，計算得出買入均價為22.51元/股。買入股票的禁售期為六個月，解禁日期為2016年7月1日。本文據(jù)此估算出不同日期大股東增持部分股票的損益情況，如表5所示。

由表5可知，按解禁日的股票收盤價計算，大股東的增持行為遭受了近11億元的損失，按2016年股權(quán)激勵公告日的股票收盤價計算，大股東的增持行為依然虧損4.28億以上。但是若按照股權(quán)激勵計劃設(shè)定的目標(biāo)價格看，大股東的承諾增持不僅不會面臨財富損失還會有1億多的浮盈。因此，從大股東招商局集團(tuán)的視角看，包含股價類指標(biāo)的股權(quán)激勵計劃為國有資產(chǎn)的保值增值提供了一種保證，使得大股東更有動機(jī)在激勵計劃中包含股價類指標(biāo)。

雖然將股價指標(biāo)作為行權(quán)業(yè)績指標(biāo)有利于大股東利益的最大化，但股票市場的非強(qiáng)勢有效會部分抵消股權(quán)激勵方案的激勵效果。具體而言，由于中國股票市場的非強(qiáng)勢有效[39，40]，股票價格無法準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價值，因此設(shè)定過高的股價目標(biāo)會導(dǎo)致激勵對象無法達(dá)到行權(quán)業(yè)績要求，甚至引發(fā)高管過激的機(jī)會主義行為，從而降低股權(quán)激勵方案的激勵效果。同時，由于股票價格的波動性使得股票價格無法長期穩(wěn)定在高位，設(shè)定過長期間的股價要求也會導(dǎo)致激勵對象無法達(dá)到行權(quán)業(yè)績要求，從而降低股權(quán)激勵方案的激勵效果?？紤]到股價指標(biāo)的以上特征，故設(shè)定股價指標(biāo)主要是為了引導(dǎo)管理層關(guān)注企業(yè)股價，采用積極的市場管理方式維護(hù)股價，不至于使股價與企業(yè)內(nèi)在價值有較大的偏移，從而維護(hù)大股東的利益。故最終將有關(guān)股價指標(biāo)的行權(quán)條件定為“至少十個交易日的交易價格達(dá)到公司上市發(fā)行價（除權(quán)后）的23.34元或以上”。

五、研究結(jié)論和啟示

高管的薪酬契約問題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的重點(diǎn)話題，但是如何設(shè)計出高管的薪酬契約一直是研究中的“黑箱”。在我國當(dāng)前的情境下，企業(yè)實(shí)施的股權(quán)激勵計劃絕大多數(shù)都是采用業(yè)績型股權(quán)激勵，多以財務(wù)業(yè)績指標(biāo)作為股權(quán)激勵計劃的行權(quán)（解鎖）指標(biāo)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵企業(yè)在股權(quán)激勵計劃中加入更多不同的指標(biāo)，通過增加股權(quán)激勵計劃指標(biāo)的多樣性進(jìn)而提高股權(quán)激勵計劃的有效性。但目前尚不清楚，企業(yè)是否會使用多樣化的業(yè)績考核指標(biāo)以及企業(yè)使用多樣化的業(yè)績指標(biāo)的原因。本文基于招商蛇口的案例重點(diǎn)研究了企業(yè)為什么在股權(quán)激勵契約中包含股價指標(biāo)，為上述問題提供了來自中國國有企業(yè)的理論解釋。

（一）研究結(jié)論

本文的案例分析顯示，包含股價類指標(biāo)并不符合股價信息含量理論和管理者權(quán)力理論的預(yù)期。股價類指標(biāo)的設(shè)置動機(jī)是國有企業(yè)大股東利益最大化的結(jié)果。對于國有大股東而言，通過設(shè)置股價指標(biāo)，可以調(diào)動被激勵對象維護(hù)股價的積極性，從而有利于實(shí)現(xiàn)資源驅(qū)動型的國有企業(yè)整合，也有利于實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)改革參與各方的利益最大化，從而最終完成國有資產(chǎn)保值增值的目標(biāo)。同時，對于國有大股東而言，因?yàn)槠涿媾R著國有資產(chǎn)保值增值的壓力，所以不得不在高管的薪酬契約中增加股價指標(biāo)以維護(hù)股價，盡可能地減少前期投資造成的損失，以及規(guī)避投資責(zé)任。但又因?yàn)橘Y本市場有效性的約束，國有大股東也不得不降低其在股價指標(biāo)方面的要求，從而最終形成了招商蛇口的激勵方案。

（二）研究啟示

第一，對于理論研究而言，應(yīng)該基于中國國有企業(yè)大股東普遍存在的背景，深化國有企業(yè)股權(quán)激勵動機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。已有研究較為關(guān)注委托代理視角下的股權(quán)激勵動機(jī)問題，但由于大股東的普遍存在，大股東和管理層之間的代理沖突相對不突出，因此中國企業(yè)的股權(quán)激勵并非因?yàn)榈谝活愇写韱栴}而引發(fā)。同時，由于國有企業(yè)大股東掏空動機(jī)相對較弱，因此中國國有企業(yè)的股權(quán)激勵也并非由第二類委托代理問題所引發(fā)。也即，中國國有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵計劃并非要利用股權(quán)激勵解決委托代理問題或用于收買管理層進(jìn)行合謀，股權(quán)激勵并非要解決某一特定問題。在國有企業(yè)市場化改革的大背景下，股權(quán)激勵不僅僅是國有企業(yè)薪酬制度改革的一部分，同時也被賦予新的使命，即一方面通過薪酬制度改革引導(dǎo)并推動國有企業(yè)完成改革目標(biāo)，另一方面通過股權(quán)激勵的契約設(shè)計引導(dǎo)被激勵對象參與國有企業(yè)改革目標(biāo)。那么，研究者更應(yīng)該關(guān)注在不同的國有企業(yè)中，其改革任務(wù)和股權(quán)激勵實(shí)施之間的關(guān)系問題，以及不同股權(quán)激勵方案與股權(quán)激勵效果之間的關(guān)系如何。

第二，對于實(shí)務(wù)工作而言，應(yīng)該在國有企業(yè)改革目標(biāo)的指引下進(jìn)一步提高國有企業(yè)股權(quán)激勵方案中業(yè)績考核指標(biāo)選取和設(shè)計的科學(xué)性。招商蛇口大股東在綜合權(quán)衡其長期利益、短期利益以及現(xiàn)實(shí)情況后決定引入股價指標(biāo)作為股權(quán)期權(quán)激勵方案的行權(quán)條件之一，從而為國有資本投資、運(yùn)營試點(diǎn)改革的成功創(chuàng)造條件。但是由于中國資本市場的有效性問題，簡單地將股價指標(biāo)設(shè)定為行權(quán)條件之一可能很難取得預(yù)期的激勵效果，不僅如此，股價指標(biāo)的行權(quán)基準(zhǔn)也是影響股權(quán)激勵效果的重要因素，選擇合理的行權(quán)基準(zhǔn)也并不容易。因此，對于國有企業(yè)的決策者而言，應(yīng)該結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況，從股價指標(biāo)、市值指標(biāo)或者是股票綜合指數(shù)中選取最恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)作為行權(quán)條件。同時，對于國有企業(yè)的決策者而言，還應(yīng)該在采用與股價相關(guān)的指標(biāo)時綜合考慮股價上漲和下跌兩方面的影響，對股票價格和股價區(qū)間做出恰當(dāng)?shù)倪x擇。

注：

①由于本文主要關(guān)注的是中國情境下的業(yè)績型股權(quán)激勵，所以本部分的文獻(xiàn)回顧主要以業(yè)績型股權(quán)激勵研究為主。

②6家公司包括遠(yuǎn)光軟件（002063，2014年實(shí)施）、深圳惠程（002168，2015年實(shí)施）、中泰股份（300435，2015年實(shí)施）、東軟集團(tuán)（600718，2015年實(shí)施）、廣電電氣（601616，2013年實(shí)施）、宏昌電子（603002，2015年實(shí)施）。

③招商地產(chǎn)三期的凈資產(chǎn)收益率均為不低于13%，三期的凈利潤三年復(fù)合增長率均為不低于15%。

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