張海燕，劉智狄

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410000)

企業(yè)的融資活動如何影響企業(yè)價值是會計理論研究的一個重要課題，國內(nèi)外學(xué)者對此進(jìn)行了廣泛探討，代表性的觀點有無關(guān)論[1]、正相關(guān)論[2]、負(fù)相關(guān)論[3]、非線性關(guān)系[4]等，結(jié)論并不一致.已有研究大多基于信息不對稱理論和代理理論，忽視了管理者個人不同特質(zhì)的影響，認(rèn)為管理者是追求利益和效用最大化的理性經(jīng)濟(jì)人.然而實踐證明，在融資決策中管理者是有限理性的.

現(xiàn)代社會中越來越多的女性參與到企業(yè)經(jīng)營決策中.挪威在2005年推出性別平等法案，規(guī)定女性必須在董事會占有至少40%的比例.亞洲能夠進(jìn)入高級管理層的女性比例還很低.英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人企業(yè)網(wǎng)絡(luò)(Economist Corporate Network)編寫的《人口、多元化和企業(yè)命運(yùn)》報告顯示，2018年中國高級管理層女性占比約11%，但女性高管在公司治理中發(fā)揮的作用被逐漸重視.高層梯隊理論指出，由于性別等特征差異，高管團(tuán)隊成員存在不同的觀念和認(rèn)知基礎(chǔ)，這對決策行為產(chǎn)生重要影響[5].學(xué)術(shù)界將行為心理學(xué)引入到公司治理研究中，用可觀察的人口統(tǒng)計學(xué)特征代替不可測量的心理變量，探討女性獨(dú)特的性別特點對企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動中各項決策的影響.已有研究發(fā)現(xiàn)，女性高管在企業(yè)創(chuàng)新投入[6]、盈余管理行為[7]、社會責(zé)任信息披露[8]、過度投資[9]、企業(yè)價值[10]等方面都能產(chǎn)生顯著影響.因為女性擁有區(qū)別于男性的天然優(yōu)勢，女性高管不僅遵守道德規(guī)范，也善于溝通，能改善監(jiān)督功能和決策效率，有助于高管團(tuán)隊做出高質(zhì)量的決策，面對復(fù)雜問題提出創(chuàng)造性的解決方案.大多數(shù)研究證明，女性參與高管團(tuán)隊帶來的多樣化視角和穩(wěn)健型的戰(zhàn)略，提升了企業(yè)價值.李武威[10]用Meta分析方法將眾多有關(guān)女性高管與企業(yè)價值關(guān)系的研究結(jié)論作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)女性高管對企業(yè)績效具有顯著的提升作用，女性穩(wěn)健的態(tài)度或善于規(guī)避風(fēng)險的處事風(fēng)格，有助于降低代理成本、改善公司治理，從而提高企業(yè)價值.但是，也有研究認(rèn)為，企業(yè)聘用女性高管有可能是出于裝點門面的目的，她們實際上對提高企業(yè)價值沒有作用甚至產(chǎn)生負(fù)面作用[11].然而目前的實證研究沒有得出與之一致的結(jié)論.

現(xiàn)有文獻(xiàn)多局限于女性作為董事會成員或CEO、CFO等個體時對企業(yè)價值的直接效應(yīng)，較少關(guān)注女性高管在負(fù)債融資與企業(yè)價值關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用.筆者將個別女性高管拓寬至高管團(tuán)隊中的所有女性高管，同時采用虛擬變量法和比例法來衡量，首先檢驗負(fù)債融資如何影響企業(yè)價值，其次研究女性高管的存在、女性高管的比例是否提高企業(yè)價值，從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和積極發(fā)揮女性高管的治理作用方面，為企業(yè)決策提供參考.

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系

近年來學(xué)術(shù)界對負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系主要持3種觀點：(1)正向促進(jìn).MM理論最具影響力，在無所得稅的前提下，負(fù)債融資行為不會影響企業(yè)價值；若加上所得稅的作用, 利息費(fèi)用可以稅前抵扣，資本成本減少，使企業(yè)價值增大.(2)負(fù)向減弱.MM理論忽略了負(fù)債同時也會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，所需要支付的利息費(fèi)用上升[12]，會給企業(yè)帶來償本付息壓力，負(fù)債融資的風(fēng)險就可能超過其稅盾作用，很容易導(dǎo)致破產(chǎn)，企業(yè)價值因此下降.(3)倒U型.權(quán)衡理論指出企業(yè)要權(quán)衡避稅效應(yīng)和債務(wù)成本來選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).企業(yè)所處的外部市場環(huán)境持續(xù)變化，如果想實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)、達(dá)到最大的企業(yè)價值，就會依據(jù)環(huán)境合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到最優(yōu)點.李露[4]認(rèn)為存在最優(yōu)債務(wù)比率和區(qū)間，即在不同的負(fù)債水平表現(xiàn)出不同的相關(guān)關(guān)系：初期負(fù)債融資處于低水平，可以提升企業(yè)價值，企業(yè)可以得到發(fā)展資金，投入有前景的投資項目或增加生產(chǎn).此時利息成本不至于成為較大負(fù)擔(dān)，還可以發(fā)揮負(fù)債的節(jié)稅效果，適度的壓力促使管理者努力工作，企業(yè)價值與負(fù)債融資同向變動.但是當(dāng)負(fù)債融資超過最優(yōu)點后，企業(yè)拿到了大額資金，使得投資更加盲目或者不合理地擴(kuò)大規(guī)模，同時還要承擔(dān)經(jīng)營活動本身的風(fēng)險和償還巨額利息的壓力，違約風(fēng)險增加，投資報酬遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于負(fù)債資本成本，因此企業(yè)不正確的、低效率的投資決策會使企業(yè)價值隨著負(fù)債融資的增加而下降.綜上，只有保持適度的負(fù)債水平才能提高企業(yè)價值.基于以上分析，提出假設(shè)：

H1負(fù)債融資與企業(yè)價值呈倒U型關(guān)系.

1.2 女性高管、負(fù)債融資與企業(yè)價值

信息不對稱理論和代理理論等都假定管理者是同質(zhì)的，實際上在現(xiàn)實決斷時，他們是非理性的經(jīng)濟(jì)人，企業(yè)戰(zhàn)略決策的制定會受到高管團(tuán)隊心理特征的影響，并且可以通過高管團(tuán)隊的人口統(tǒng)計特征來反映.性別等背景特征影響著管理者的價值觀和對信息的分析及處理能力，可能導(dǎo)致過度自信和對風(fēng)險承受度等認(rèn)知的偏差.內(nèi)部存在女性高管會影響團(tuán)隊的管理風(fēng)格、風(fēng)險偏向和負(fù)債融資決策傾向，對企業(yè)價值的影響也不同.

歷史上我國推崇儒家文化，在此傳統(tǒng)的影響下，女性在社會中處于弱勢地位，勞動分工導(dǎo)致了男女技能的不同.根據(jù)性別角色理論，照顧家庭、養(yǎng)育子女的責(zé)任更多地由女性承擔(dān)，女性很可能被迫放棄職業(yè)發(fā)展而選擇回歸家庭.隨著社會意識形態(tài)的變遷和男女平等思想的普及，女性越來越多地參與到商業(yè)領(lǐng)域中，影響力日益凸顯.有研究發(fā)現(xiàn)女性參與高管團(tuán)隊會促進(jìn)企業(yè)價值的提升[10]，這是許多國家規(guī)定女性高管必須達(dá)到某一比例的一個重要原因.

信息決策理論認(rèn)為，異質(zhì)性團(tuán)隊具有信息優(yōu)勢，在獲取更豐富知識與更高質(zhì)量信息的基礎(chǔ)上，成員通過相互交流，能夠在知識、信息、能力等方面相互彌補(bǔ)，并且可以在觀點理念、問題解決方法等方面進(jìn)行融合.資源依賴?yán)碚摵腿肆Y本理論也認(rèn)為，開放性的組織需要資源和多種人力資本，女性高管的參與改善了高管團(tuán)隊的性別結(jié)構(gòu)，使得團(tuán)隊異質(zhì)性程度得以提高，性別多樣化優(yōu)勢隨之產(chǎn)生，有利于企業(yè)從外部進(jìn)行資源獲取和交換，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造競爭優(yōu)勢.多樣化的團(tuán)隊所帶來的技能、經(jīng)驗、執(zhí)行力和判斷力將超過同質(zhì)化的團(tuán)隊，女性高管注重團(tuán)隊合作，具備細(xì)膩的情感，有利于創(chuàng)建和諧的人際關(guān)系，提供良好的溝通渠道，為企業(yè)決策帶來新視角和新思想，進(jìn)而做出科學(xué)決策，提高工作效率，為企業(yè)創(chuàng)造價值.

從心理學(xué)角度看，相較男性高管而言，女性高管在公司決策時會更慎重，不易出現(xiàn)過度自信，擅長關(guān)聯(lián)思考，考慮多方意見，從整體全面看待問題.企業(yè)中女性高管的晉升存在“玻璃天花板”現(xiàn)象，導(dǎo)致女性高管行為更加穩(wěn)健，傾向于保守的決策[13]，抑制激進(jìn)的投資行為.另外女性具備更高的道德水準(zhǔn)，傾向于做風(fēng)險規(guī)避者[14]，對企業(yè)的行為、決策監(jiān)管力度更強(qiáng).可以推斷，高管團(tuán)隊中女性比例的提升使得女性群體能夠更加充分地表達(dá)觀點和堅定主張，增大女性穩(wěn)健決策風(fēng)格在戰(zhàn)略決策中的影響力，從而弱化了負(fù)債融資超過臨界值后對企業(yè)價值的消極作用，提高了企業(yè)價值.由此提出以下假設(shè)：

H2女性高管與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系.

H3女性高管調(diào)節(jié)了負(fù)債融資與企業(yè)價值之間的倒U型關(guān)系.

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)

我國制造業(yè)有著極高的社會地位，因此將研究對象定為滬深兩市A股制造業(yè)上市公司，樣本數(shù)據(jù)時間跨度為2009—2017年.剔除下列幾種樣本：ST或*ST、金融行業(yè)、數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失和存在異常值的公司.剔除之后共獲得9 977個觀測值.高管資料、企業(yè)治理、財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)都取自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，得到原始數(shù)據(jù)后通過EXCEL和STATA計算整理而成.

2.2 變量與模型

因變量為企業(yè)價值，以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量指標(biāo).凈資產(chǎn)收益率是許多學(xué)者在研究此類問題時首選的績效指標(biāo).具有較高的凈資產(chǎn)收益率的公司，也可以給予其更高的估值，所以更為合理.國外注重市場價值，多采用托賓Q值.考慮到國內(nèi)資本市場目前的有效性問題，托賓Q值的應(yīng)用有限制，代表企業(yè)價值并不適用.也有學(xué)者在研究此類問題時選擇總資產(chǎn)收益率，因此用總資產(chǎn)收益率(ROA)做穩(wěn)健性檢驗.

自變量為負(fù)債融資，該指標(biāo)可以反映公司的資本結(jié)構(gòu)及債務(wù)利用情況.調(diào)節(jié)變量用女性高管有無和女性高管比例代表.高管團(tuán)隊是指董、監(jiān)事會成員、董事會秘書、總經(jīng)理和總裁(包括副總經(jīng)理和副總裁)、財務(wù)總監(jiān)等高級管理人員.依據(jù)關(guān)鍵眾人理論，讓女性開始發(fā)揮功能的“關(guān)鍵數(shù)”至為重要，有學(xué)者以德國數(shù)據(jù)檢測企業(yè)財務(wù)績效與女性董事的關(guān)系證實了它的存在，且出現(xiàn)在30%的女性董事占比時.因此分別以10%，30%為界，設(shè)置3個虛擬變量檢驗此關(guān)鍵數(shù)的存在.參考何瑛[15]的研究，設(shè)置以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和年度.

在理論分析的基礎(chǔ)之上，筆者構(gòu)建如下模型：

ROE=β0+β1LEV+β2LEV2+β3CONTROL+ε，

(1)

ROE=β0+β1LEV+β2LEV2+β3FEM+β4LEV×FEM+β5LEV2×FEM+β6CONTROL+ε，

(2)

ROE=β0+β1LEV+β2LEV2+β3PRO+β4LEV×PRO+β5LEV2×PRO+β6CONTROL+ε.

(3)

CONTROL代表所有控制變量，模型(1)檢驗負(fù)債融資與企業(yè)價值的相關(guān)關(guān)系(H1)，模型(2)和(3)加入女性高管以及與負(fù)債融資、負(fù)債融資平方的交乘項，用來考察女性高管的調(diào)節(jié)作用(H2和H3).

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

如表2所示：企業(yè)價值(ROE)的均值為0.079，說明我國上市公司的總體治理水平較低，公司之間差異較為明顯；負(fù)債融資(LEV)均值為0.394，總體水平不算高，最小值與最大值相差0.875，說明不同企業(yè)的負(fù)債融資存在顯著差別；FEM的均值為0.938，說明近94%的公司都有女性高管存在，隨著女性在社會中發(fā)揮的作用及社會地位的提升，女性擔(dān)任上市公司的高管已成為一個普遍的現(xiàn)象；但上市公司中男女高管的比例很不協(xié)調(diào)，女性高管比例(PRO)的均值只有0.165，最大值是0.462，與最小值的差異也表明公司間女性高管比例差異性很大，且沒有一家企業(yè)女性高管比例超過50%(表3顯示，只有11%左右的樣本公司女性高管比例達(dá)到30%)；企業(yè)規(guī)模(SIZE)的均值為21.835，表明制造業(yè)上市公司已經(jīng)發(fā)展到比較大的規(guī)模；最高的股權(quán)集中度為0.739，說明我國制造業(yè)上市公司存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象；現(xiàn)金流和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2個最值差別很大，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.113，說明樣本中大部分是非國有企業(yè)，國有企業(yè)占比較少.

表2 變量的描述性統(tǒng)計與差異檢驗 (n=9 977)Table 2 Descriptive Statistics and Difference Test of Variables (n=9 977)

表3 不同比例女性高管分布結(jié)果Table 3 Proportion of Female Executives

單變量相關(guān)系數(shù)分析顯示：負(fù)債融資對企業(yè)價值是顯著負(fù)向影響，女性高管比例對企業(yè)價值有促進(jìn)作用.由此得知，女性高管比例越高，企業(yè)價值越高，女性高管比例、負(fù)債融資和企業(yè)價值存在明顯的相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期.具體影響機(jī)制需要通過下文的回歸結(jié)果進(jìn)行分析.控制變量都對企業(yè)價值有顯著影響.企業(yè)規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都顯著提高了企業(yè)價值，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，所以在模型里添加這幾個控制變量是有效的.相關(guān)系數(shù)的絕對值都低于0.51，變量之間多重共線性的可能性非常小，不影響數(shù)據(jù)模型回歸測試.

表4 單變量相關(guān)系數(shù)分析Table 4 Correlation Coefficient Analysis of Single Variable

3.2 回歸分析

(1)負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系.回歸系數(shù)和顯著性如表5所示.模型(1)變量LEV2的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著(β=-0.246，t=-12.40)，驗證了負(fù)債融資與企業(yè)價值之間是非線性關(guān)系，且一次項系數(shù)為正，二次項的系數(shù)為負(fù)，說明為倒U型的關(guān)系.當(dāng)負(fù)債融資在一定水平內(nèi)時，會增加企業(yè)價值，且在某臨界值時效率最高，達(dá)到企業(yè)價值最大化；但是當(dāng)超過最優(yōu)點時，會逐漸顯現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)，企業(yè)價值反而會降低.即企業(yè)的負(fù)債融資位于拐點的左側(cè)時增加企業(yè)價值，位于拐點的右側(cè)時降低企業(yè)價值，符合最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論的預(yù)期，理論上支持了假設(shè)H1.由一次項和二次項的系數(shù)可以估算出負(fù)債融資最優(yōu)點在18%左右.結(jié)合表2，負(fù)債融資的均值為39.4%，這說明對樣本中的企業(yè)而言，負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系處于負(fù)相關(guān)區(qū)域. 此外，SIZE，CON，CASH和AT系數(shù)都在1%水平顯著，符號為正，表明企業(yè)規(guī)模發(fā)展越大、第一大股東持股比例越大、現(xiàn)金流越多、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)價值就越大；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)負(fù)向影響企業(yè)價值，說明非國有企業(yè)的價值更高，與已有研究結(jié)論基本相同.

表5 負(fù)債融資與企業(yè)價值的相關(guān)性Table 5 Relationship Between Debt Financing and Enterprise Value

(2)女性高管、負(fù)債融資與企業(yè)價值.表5中模型(2)是是女性高管有無、負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系檢驗結(jié)果，F(xiàn)EM系數(shù)為正，但不顯著，女性高管是否存在對企業(yè)價值的調(diào)節(jié)效應(yīng)也不明顯.模型(3)PRO系數(shù)顯著為正，即女性高管比例的增加會使企業(yè)價值上升，說明女性高管確實起到了直接的正面作用，為公司決策提供了多樣化的視角，創(chuàng)建了和諧、合作的氛圍.女性高管占比增加，意味著有更大的話語權(quán)，對決策的影響更大，提高了決策效率，提升了企業(yè)價值，支持假設(shè)H2.LEV2×PRO的系數(shù)為正(p=0.605，t=3.05)，且顯著性為1%，與負(fù)債融資平方項LEV2符號相反，說明負(fù)債融資在拐點之后不利于企業(yè)價值提升時，女性高管的調(diào)節(jié)作用是積極的、正面的，能夠及時把控戰(zhàn)略方向并做出相應(yīng)的調(diào)整，有助于弱化這一負(fù)向影響，減緩過高水平的負(fù)債融資給企業(yè)價值帶來的沖擊，從而減少企業(yè)的價值損失.女性高管的參與和比例反向調(diào)節(jié)，也就是弱化了負(fù)債融資和企業(yè)價值之間的倒U型關(guān)系，回歸結(jié)果為假設(shè)H3提供了證據(jù).在樣本企業(yè)范圍內(nèi)，體現(xiàn)為弱化了負(fù)債融資對企業(yè)價值的負(fù)面影響.模型中R2均大于0.18，F(xiàn)值顯著性為1%，說明模型具備解釋性.

(3)女性高管關(guān)鍵數(shù)的檢驗.關(guān)鍵眾人理論和臨界點理論認(rèn)為，只有在團(tuán)體中達(dá)到一定數(shù)量或比例時，女性才能真正發(fā)揮作用，產(chǎn)生實質(zhì)性影響.基于以上分析，女性高管會影響團(tuán)隊決策，對企業(yè)價值產(chǎn)生影響,但是當(dāng)女性高管的比例較低時，往往不能堅持自己的觀點，所以傾向于順應(yīng)、跟隨男性高管，難以發(fā)揮出女性高管的技能和優(yōu)勢.當(dāng)女性高管達(dá)到一定規(guī)模時，就有可能真正地參與組織決策，她們的意見也能夠被重視，強(qiáng)化監(jiān)督、提升企業(yè)價值的作用才能發(fā)揮出來，此時的女性高管就能有效抑制公司負(fù)債融資的負(fù)面影響.為了檢驗關(guān)鍵數(shù)的存在，把模型(3)中的PRO換成P1，P2，P3，檢驗不同女性高管比例的調(diào)節(jié)作用(表6).

表6 女性高管比例與負(fù)債融資和企業(yè)價值的相關(guān)性Table 6 Relationship Among the Proportion of Female Executives, Debt Financing and Corporate Value

結(jié)果顯示：當(dāng)女性高管比例低于10%時，對企業(yè)價值沒有促進(jìn)作用，交乘項也并不顯著，說明此時女性高管沒有發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，其知識和技能被男性高管忽略，帶來負(fù)面影響，使企業(yè)價值下降；比例增加到10%～<30%后，調(diào)節(jié)作用依然不顯著；當(dāng)提升到≥30%時，女性高管比例對企業(yè)價值的影響由負(fù)向轉(zhuǎn)為正向，產(chǎn)生直接的促進(jìn)作用，而且LEV2×P3的系數(shù)與LEV2相反且顯著(p=0.219，t=3.20)，也就是抑制負(fù)債融資減少企業(yè)價值的負(fù)面作用，證明了女性高管比例至少達(dá)到30%，才能發(fā)揮積極作用.

(4)穩(wěn)健性檢驗.反向因果帶來的內(nèi)生性問題會造成估計的偏誤.為檢驗以上結(jié)果的可靠性，采取如下思路進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：由于下期的企業(yè)價值不會影響到當(dāng)期的負(fù)債融資，所以取T+1期的ROE再次回歸，可以降低反向因果問題，減弱內(nèi)生性的影響；將ROE替換為ROA，重新檢驗.穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與上文的回歸結(jié)果基本一致，負(fù)債融資與企業(yè)價值的倒U型關(guān)系以及女性高管對企業(yè)價值的促進(jìn)和調(diào)節(jié)作用均得到了驗證，說明得到的研究結(jié)論較為穩(wěn)健.限于篇幅，不再列示結(jié)果.

4 結(jié)論

筆者采用我國滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗了負(fù)債融資與企業(yè)價值的關(guān)系，以及高管團(tuán)隊中女性比例對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，研究結(jié)果顯示：第一，負(fù)債融資與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)顯著的倒U型關(guān)系；第二，管理團(tuán)隊中女性高管比例的增加提升了企業(yè)價值；第三，女性高管削弱了負(fù)債融資對企業(yè)價值的負(fù)向影響，當(dāng)女性高管占比≥30%時，對企業(yè)價值的正向作用和調(diào)節(jié)作用才能更加顯著地發(fā)揮.女性高管因其規(guī)避風(fēng)險的特質(zhì)偏向于選擇穩(wěn)健決策，促進(jìn)企業(yè)價值提升，減少負(fù)債融資對企業(yè)價值的不利影響，由此我們可得到以下啟示：企業(yè)應(yīng)把負(fù)債融資控制在適度范圍內(nèi)，通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、完善公司治理水平來提高公司價值；女性在發(fā)展機(jī)會、職位晉升等領(lǐng)域仍處于劣勢地位，公司應(yīng)給予職場女性公平的晉升機(jī)會，鼓勵她們突破“玻璃天花板”限制，提高女性高管在管理團(tuán)隊中的比例，發(fā)揮女性高管對企業(yè)的積極治理作用，改善負(fù)債融資的負(fù)面效應(yīng)，促進(jìn)企業(yè)價值的增長.