李有星 康瓊梅

摘?要：在證券市場中，自愿披露是信息披露中的重要組成部分，強(qiáng)制披露和自愿披露模式相結(jié)合才能構(gòu)建一套完整的信息披露制度體系。我國新《證券法》第84條規(guī)定了自愿披露制度、自愿披露信息的內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)。該規(guī)定與證券監(jiān)管機(jī)關(guān)、證券交易所制定的規(guī)則構(gòu)成了我國證券市場信息自愿披露規(guī)則體系。我國自愿披露制度對披露者的義務(wù)規(guī)定過于嚴(yán)格，這雖有利于防范披露者違法披露、保護(hù)投資者利益，但很可能忽視披露者的合法權(quán)益保護(hù)，出現(xiàn)自愿披露違法事件頻發(fā)和披露者自愿披露積極性不高的矛盾。我國應(yīng)該通過免責(zé)事由規(guī)則的制定解決該矛盾。首先，應(yīng)當(dāng)將警示性聲明確定為預(yù)測性信息披露者的免責(zé)事由。其次，應(yīng)當(dāng)具體化“重大性”信息標(biāo)準(zhǔn)，將非重大性信息確定為所有自愿披露者的免責(zé)事由。恰當(dāng)?shù)男畔⒆栽概睹庳?zé)事由才能保證投資者和披露者權(quán)益平衡。

關(guān)鍵詞：證券法;自愿披露;預(yù)測性信息;免責(zé)事由

中圖分類號：D923.996?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A?文章編號：0257-5833（2020）09-0104-08

作者簡介：李有星，浙江大學(xué)光華法學(xué)院教授;康瓊梅，浙江大學(xué)光華法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法博士研究生?（浙江?杭州?310008）

2020年3月15日晚間，泰和科技、秀強(qiáng)股份、雅本化學(xué)均公告稱，其收到《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)查通知書》，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱證監(jiān)會(huì)）決定對公司進(jìn)行立案調(diào)查。當(dāng)時(shí)正處全世界疫情焦灼時(shí)期，泰和科技披露稱其產(chǎn)品可大量用于環(huán)境消毒工作。雅本化學(xué)亦稱其子公司生產(chǎn)的產(chǎn)品是疫情期間某些重要藥品的主要供應(yīng)商，但事實(shí)上兩家公司的業(yè)務(wù)涉及疫情防治的比例很小，與其所披露的信息大有出入。類似地，秀強(qiáng)股份在互動(dòng)平臺中曾對投資者表示該公司為當(dāng)前熱門的特斯拉新能源汽車充電樁用玻璃的國內(nèi)唯一供應(yīng)商，但實(shí)際上能否接到特斯拉太陽能屋頂訂單尚存在不確定性。三家公司“蹭熱點(diǎn)”的行為使其股價(jià)異常上漲，甚至出現(xiàn)多次漲停板的記錄，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其違反自愿披露的有關(guān)規(guī)范，對其立案調(diào)查，三家公司成為新《證券法》自3月1日實(shí)施以來首批被立案調(diào)查的上市公司①。這些案例的出現(xiàn)意味著我國證監(jiān)會(huì)開始加強(qiáng)對信息披露公司自愿披露事項(xiàng)的監(jiān)管，自愿披露制度的理論和實(shí)踐將成為我國證券市場的熱點(diǎn)問題。

一、證券信息自愿披露的理論探討

新《證券法》專設(shè)章節(jié)對信息披露進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，更是在第84條新增了自愿披露的相關(guān)內(nèi)容。在此之前，我國立法上對信息披露者的規(guī)制側(cè)重于信息的強(qiáng)制披露，即信息披露義務(wù)人必須根據(jù)法律規(guī)定，履行信息披露義務(wù)，且披露的信息必須滿足法律規(guī)定的所有條件。相較于強(qiáng)制披露，自愿披露是一種以市場激勵(lì)為動(dòng)機(jī)的披露形式，其是指出于吸引投資者的目的，證券發(fā)行人或者其他證券市場主體主動(dòng)向投資者披露與投資者價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。自愿披露具有以下特征：一是披露方式自愿，即可以披露，也可以不披露;二是所披露信息的內(nèi)容不能是強(qiáng)制性披露信息，強(qiáng)制性披露信息必須披露，沒有決定是否披露的自由;三是披露的信息與投資者價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)聯(lián)。隨著證券市場的發(fā)展，上市發(fā)行的公司日益增多，其對證券投資者的競爭日益激烈。尤其在新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)、新模式的不斷涌現(xiàn)下，自愿披露的需求和空間越來越大。公司主動(dòng)披露其經(jīng)營數(shù)據(jù)、競爭優(yōu)勢、長期戰(zhàn)略報(bào)告，能夠更好地塑造公司的形象，滿足投資者對信息的高需求，提高公司證券產(chǎn)品和服務(wù)對投資者的吸引力，進(jìn)而提升公司的整體競爭力。

在理論上，學(xué)者們對證券市場信息披露的模式采用強(qiáng)制披露還是自愿披露有著不同的觀點(diǎn)和思考。在實(shí)踐中，在不同的國家和地區(qū)在其不同的歷史時(shí)期對信息披露模式的選擇和信息披露要求的標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)變化。有理論認(rèn)為在市場中不需要法定的強(qiáng)制性信息披露，因?yàn)楣竟芾韺佑谐浞值募?lì)來自愿披露相關(guān)信息，該理論建立在諸如有效市場假說或投資組合等金融理論基礎(chǔ)上，但證券市場信息披露者極有可能為獲取不法利潤進(jìn)行違法披露，另外受侵害的投資者索賠成本較高，在尚不健全的證券市場中，激勵(lì)機(jī)制下的市場自愿披露難以確保投資者獲得完全充分有效的信息，從而全面保護(hù)投資者的利益。且自愿披露信息缺乏判定標(biāo)準(zhǔn)，所披露的信息往往存在供給不足和質(zhì)量參差不齊等缺點(diǎn)。因此，法定的信息強(qiáng)制披露制度必不可少。

缺乏法律約束的信息披露制度不可取，純粹的信息強(qiáng)制披露亦不能從根本上保護(hù)投資者的利益，原因在于以下兩個(gè)方面。一是不能形成有效的市場信號。根據(jù)信號傳遞理論，信號本身需要具有自愿性和不易模仿的特點(diǎn)，而強(qiáng)制披露信息往往具有高度的一致性和統(tǒng)一性，所承載的信號不能形成有效的市場信號，不能作為投資者判斷和決策的甄別機(jī)制。二是無法輕易辨出實(shí)用信息。強(qiáng)制披露的信息數(shù)量極其龐雜，非專業(yè)投資者難以在眾多的相似信息中分辨出實(shí)用信息。在強(qiáng)制披露制度之外，自愿披露信息更能披露針對潛在投資者的相關(guān)信息，實(shí)現(xiàn)信息的個(gè)性化和有效性。因此，自愿披露在完備的信息披露體系中必不可少。

自愿披露者主動(dòng)將相關(guān)信息披露，整體上有利于投資者的利益和證券市場的有效運(yùn)行。但很可能因?yàn)槿鄙俜傻拿鞔_規(guī)定，披露者濫用自愿披露的權(quán)利，故意披露虛假、誤導(dǎo)性的信息侵害投資者利益，本文最開始的三個(gè)案例就是最好的證據(jù)。因此必須以法定形式確定自愿披露、規(guī)范自愿披露的具體程序。新《證券法》將自愿披露形式法定化，建立起兩種信息披露模式相結(jié)合的信息披露制度體系，有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，給市場投資者提供使其進(jìn)行投資決策和價(jià)值判斷的有效信息。這對于證券市場而言，是信息披露制度的重大完善，但自愿披露的本質(zhì)特征是自愿性，體現(xiàn)了披露者的自由權(quán)，如果將自愿披露嚴(yán)格限制，很可能弱化自愿性，成為本質(zhì)上的強(qiáng)制披露。同時(shí)，如果對該種披露形式進(jìn)行過多的限制，披露者很容易因?yàn)樽栽概冻袚?dān)過重的責(zé)任，缺乏自愿披露的積極性，自愿披露無法實(shí)現(xiàn)其應(yīng)有功能。

二、我國證券信息自愿披露的現(xiàn)行制度分析

（一）《證券法》第84條第1款

根據(jù)《證券法》第84條第1款的規(guī)定，自愿披露的披露內(nèi)容要求為：“投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)”的信息。在理論上，這樣一種披露標(biāo)準(zhǔn)屬于主觀性標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)投資者的狀態(tài)來判斷信息的“重大性”，與強(qiáng)制披露以“重大事件”為指標(biāo)的客觀性標(biāo)準(zhǔn)相對。兩者的區(qū)分在學(xué)界并無定論，準(zhǔn)確說是上述兩種標(biāo)準(zhǔn)的含義均無定論。但筆者從字面上理解認(rèn)為，基于主觀標(biāo)準(zhǔn)的屬性，投資者作出價(jià)值判斷和投資決策的信息比重大事件的范圍更廣，這也是自愿披露和強(qiáng)制披露的重要區(qū)別所在，那些較為重大的但不包含在強(qiáng)制披露范圍內(nèi)的信息，如果能夠影響投資者的價(jià)值判斷和投資決策，上市公司等披露義務(wù)人可以將其披露。范圍廣就意味著一定的模糊性，上市公司在日常管理運(yùn)營過程中產(chǎn)生的信息數(shù)量極為龐大，其中可能影響特定投資者作出價(jià)值判斷和投資決策的事項(xiàng)非常多，以致上市公司在自愿披露時(shí)獲得極大的自由權(quán)，甚至意味著，上市公司有權(quán)根據(jù)自愿披露的上述標(biāo)準(zhǔn)自由選擇將公司的大部分信息進(jìn)行披露。

披露信息內(nèi)容的廣泛性和模糊性可能會(huì)帶來弊端，輕則使得證券市場里充滿了過多的垃圾信息和噪音信息，增加投資者的成本，重則可能讓披露的公司有機(jī)可乘，利用自愿披露信息誤導(dǎo)投資者獲取不法利益。因此我國新《證券法》對自愿披露的信息內(nèi)容進(jìn)行了禁止性規(guī)定，即自愿披露的信息“不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者”。依法披露的信息必須具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，如果自愿披露的信息與之沖突，則必然是不符合證券法律規(guī)定的，會(huì)誤導(dǎo)投資者，在實(shí)踐當(dāng)中這一標(biāo)準(zhǔn)比較容易認(rèn)定。但與法定披露內(nèi)容無關(guān)或者與之不存在沖突，同時(shí)又可能誤導(dǎo)投資者的自愿披露信息便難以認(rèn)定，因?yàn)闊o法從新《證券法》的規(guī)定中找到具體的誤導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)。誤導(dǎo)性信息披露是虛假陳述的一種。有學(xué)者將誤導(dǎo)性陳述分為三種類型：即以偏概全型、矯枉過正型、語義模糊或晦澀型。但這樣的分類建立在強(qiáng)制披露的基礎(chǔ)上，需要利用法定披露的全面披露、語言簡明等要求解決，但是自愿披露制度并沒有這些要求，因此自愿披露的誤導(dǎo)性標(biāo)準(zhǔn)需要與此區(qū)分。還有學(xué)者認(rèn)為誤導(dǎo)與準(zhǔn)確相對，信息只有滿足準(zhǔn)確性要求，才不會(huì)出現(xiàn)誤導(dǎo)性陳述。與前述理論邏輯類似，新《證券法》中的自愿披露并沒有準(zhǔn)確性的要求，亦難以以此作為標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，作為首次出現(xiàn)在《證券法》上的自愿披露，并不能沿用現(xiàn)有理論中適用于強(qiáng)制披露的標(biāo)準(zhǔn)，即必須從專門針對自愿披露的法律規(guī)定和理論出發(fā)，探討其適用標(biāo)準(zhǔn)。

（二）其他法律規(guī)定

除《證券法》的總體性規(guī)定外，有關(guān)信息自愿披露的規(guī)定散見于各證券交易所制定的規(guī)則和證監(jiān)會(huì)等有權(quán)機(jī)關(guān)的規(guī)范性文件當(dāng)中，沒有形成一套體系化的自愿披露規(guī)定。這些規(guī)定分為兩類，第一類是在《證券法》增加自愿披露規(guī)定前，承認(rèn)自愿披露信息的合法性，并簡要明確披露的內(nèi)容和禁止性情形。這類規(guī)定主要在于鼓勵(lì)上市公司主動(dòng)披露信息，尤其是盈利預(yù)測報(bào)告。另一類是在新《證券法》規(guī)定信息自愿披露后，證券交易所等有權(quán)機(jī)關(guān)就貫徹實(shí)施該規(guī)定，對信息自愿披露事項(xiàng)進(jìn)行的具體化規(guī)定。

第一類文件的數(shù)量不少，但是其規(guī)定的內(nèi)容各異，存在三個(gè)層次。第一層次的法律文件主要在于明確自愿性披露的合法性。比如《上市公司治理準(zhǔn)則》第91條第1款、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》第13條第1款、《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第9條第1款的前部分等。這些文件是自愿披露制度法定化的初步嘗試，將能夠進(jìn)行自愿披露的內(nèi)容范圍進(jìn)行概括性的規(guī)定，只要有關(guān)投資者利益的信息皆可披露，這與新《證券法》的規(guī)定一脈相承，鼓勵(lì)披露義務(wù)人主動(dòng)披露信息。

第二層次的法律文件則在上述鼓勵(lì)性規(guī)定的基礎(chǔ)上確定自愿披露的具體內(nèi)容和披露禁止性規(guī)定。這些法律文件對自愿披露信息中的預(yù)測性信息，尤其是盈利預(yù)測性信息的披露要求進(jìn)行專門規(guī)定。比如《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第22條，該條款規(guī)定相對簡單，并沒有提出審計(jì)的具體要求。而《非上市公眾公司信息披露管理辦法》第9條第2款和《上市公司治理準(zhǔn)則》第91條第2款則對披露禁止性規(guī)定進(jìn)行了明確，比如不得利用自愿披露信息不當(dāng)影響公司股票價(jià)格，從事市場操縱、內(nèi)幕交易等。對于自愿披露信息中的預(yù)測性信息，則要求提示可能出現(xiàn)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)信息。

在此需要對預(yù)測性信息進(jìn)行簡要介紹。預(yù)測性信息，習(xí)慣上也稱為“軟信息”，區(qū)別于表述客觀可證實(shí)的歷史性事件的“硬信息”。一般認(rèn)為預(yù)測性信息包括對利潤、收入、虧損等財(cái)務(wù)事項(xiàng)的預(yù)測;對未來經(jīng)營計(jì)劃與目標(biāo)的陳述等。預(yù)測性信息只是自愿披露信息中的一部分，但于投資者而言，該信息比定期強(qiáng)制披露的信息更能反映公司的潛力，從而影響投資者的決策;于信息披露者而言，披露預(yù)測性信息是爭取投資者的重要手段，同時(shí)也極有可能利用制度漏洞損害投資者利益。因此，我國對預(yù)測性盈利信息進(jìn)行了重點(diǎn)規(guī)定，筆者也將在下文重點(diǎn)就預(yù)測性信息進(jìn)行討論。

第三層次的法律文件旨在規(guī)定披露者的免責(zé)事由。其在自愿披露禁止性規(guī)定的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確披露者的免責(zé)事由，即使投資者因自愿披露的信息存在損失，信息披露的公司也不需要承擔(dān)責(zé)任。該類文件的數(shù)量不多，且僅針對自愿披露信息中的預(yù)測性信息。經(jīng)筆者的查找，只搜尋到了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第67條和《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第57條的類似規(guī)定，對于披露盈利預(yù)測性信息的公司，其所確定的法定免責(zé)事由只有不可抗力。換言之，除了不可抗力，由于自愿披露盈利預(yù)測性信息給投資者帶來損害的，披露的公司必須承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。

第二類法律文件是指與新《證券法》相對應(yīng)的其他法律文件的修訂或者新增。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露規(guī)則》（2020年修訂）第6條與新《證券法》的規(guī)定基本類似。上海證券交易所和深圳證券交易所在各自制定的《關(guān)于認(rèn)真貫徹執(zhí)行新<證券法>做好上市公司信息披露相關(guān)工作的通知》中一致規(guī)定：“信息披露義務(wù)人按照新《證券法》第八十四條規(guī)定，自愿披露與投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息，不得與依法披露的信息相沖突，不得誤導(dǎo)投資者。信息披露義務(wù)人披露自愿性信息，應(yīng)當(dāng)符合真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平等信息披露基本要求。此后發(fā)生類似事件時(shí)，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照一致性標(biāo)準(zhǔn)及時(shí)披露?！薄渡钲谧C券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》（2020年修訂）則用更為具體嚴(yán)格的規(guī)定完善自愿性信息披露相關(guān)規(guī)定。對于預(yù)測性信息，要用明確的警示性文字列明相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素以起到提示的作用，對于其他自愿披露信息，不僅需要保證信息的完整性、持續(xù)性和一致性，不得誤導(dǎo)投資者，還要對所披露的信息進(jìn)行及時(shí)公告更新?？梢钥闯?，第二類法律文件整體上是第一類中的第二層次法律文件的加總和擴(kuò)充，但對第三層次法律文件中規(guī)定的免責(zé)事由并未提及。因此，在我國證券市場，對于自愿披露盈利預(yù)測性信息，仍只有不可抗力這一種免責(zé)事由。

從上述分析來看，在《證券法》最新修訂后，我國證券市場對自愿披露信息內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨于嚴(yán)格，一旦選擇自愿披露便意味著要滿足類似于強(qiáng)制披露信息的標(biāo)準(zhǔn)，這很容易在實(shí)施過程中與自愿披露的用意相背離，其結(jié)果很可能損害披露者自愿披露的積極性。對于證券監(jiān)管部門和證券交易所而言，其規(guī)定的嚴(yán)格性具有一定的合理性，因?yàn)閲?yán)格的規(guī)定有利于證券市場的穩(wěn)定，也能大幅度降低其監(jiān)管成本。在我國自愿披露制度尚不完善的情形下，“蹭熱點(diǎn)”等違法披露者很容易借用自愿披露來獲取不法利益，因此必須采取嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)來制止此種行為，從而維護(hù)證券市場的穩(wěn)定并保護(hù)投資者。但物極必反，如前述分析，只有真正準(zhǔn)確自愿披露的信息才能在實(shí)質(zhì)上的保護(hù)投資者，有利于其做出價(jià)值判斷和投資決策。此外，披露者并非絕對的強(qiáng)勢方，其合法權(quán)益的保護(hù)亦不能忽視，不能使其承受過于嚴(yán)格的責(zé)任。證券市場應(yīng)設(shè)置充分的自愿披露激勵(lì)機(jī)制，免除善意自愿披露者的責(zé)任。

三、證券信息自愿披露的免責(zé)事由探究

免除責(zé)任的法定機(jī)制便是法律上的免責(zé)事由，由上可知我國法律規(guī)定的免責(zé)事由僅有不可抗力這一種情形。但從我國法律體系上分析，不可抗力是一種普遍適用的免責(zé)事由，即使在證券法的法律規(guī)范中沒有再次強(qiáng)調(diào)，也應(yīng)當(dāng)適用，因此不可抗力作為證券法上的特定免責(zé)事由的資格存疑。多年前就有學(xué)者對我國的自愿披露免責(zé)事由進(jìn)行了廣泛討論，尤其對自愿披露預(yù)測性信息的免責(zé)事由進(jìn)行了研究，預(yù)測性信息是自愿披露信息中的重要部分，制定預(yù)測性信息自愿披露的免責(zé)事由至關(guān)重要。有不少學(xué)者主張引進(jìn)美國“安全港規(guī)則”。但也有學(xué)者認(rèn)為與美國相比，我國缺乏相應(yīng)的制度規(guī)定和理論基礎(chǔ)，該規(guī)則不宜過早引入。在將信息自愿披露正式列入新《證券法》之際，筆者認(rèn)為該問題必須再次引起重視，正因?yàn)槲覈晌募π畔⒆栽概兜囊?guī)定過于嚴(yán)格，因此可以制定對預(yù)測性信息的免責(zé)事由規(guī)則來平衡證券市場中主體的利益沖突，信息確保自愿披露制度的實(shí)行。

美國“安全港規(guī)則”也被稱為前瞻性信息（forward-looking statement）披露的安全港制度，是指信息披露者自愿披露前瞻性信息的行為雖然給投資者造成了損失，但由于一些“情形”的存在而不被認(rèn)定為違法行為，無須承擔(dān)賠償責(zé)任。前瞻性信息與已經(jīng)得到證實(shí)的、客觀確定的歷史性事實(shí)不同，比如基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析對公司的利潤、收入或虧損、每股盈利或虧損等財(cái)務(wù)事項(xiàng)預(yù)測的陳述，即我們所稱的預(yù)測性信息?！鞍踩垡?guī)則”在美國證券立法上一波三折，自《1993年證券法》頒布之后，為了保護(hù)投資者的利益，全面禁止預(yù)測性信息的披露。1972年該態(tài)度發(fā)生轉(zhuǎn)變，將預(yù)測性信息披露納入到整個(gè)信息披露系統(tǒng)中來，預(yù)測性信息成為法定的自愿披露形式。但是由于標(biāo)準(zhǔn)過于嚴(yán)格，披露者的積極性受挫，實(shí)踐效果不佳。直到1979年安全港規(guī)則的出現(xiàn)才使得這樣的情形得到改善，隨后《1995年私人證券訴訟改革法案》進(jìn)一步明確披露者豁免的具體情形，此外，司法判例也對安全港規(guī)則的具體要求予以明確。美國安全港規(guī)則逐步完善，實(shí)現(xiàn)了保護(hù)投資者、信息披露者以及維護(hù)證券市場運(yùn)行的平衡，兼顧了公平與效率。

從上文對我國法律制度的分析來看，我國早已放開自愿披露，且披露標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)格，類似于美國證券市場1972年至1979年之間的立法形態(tài)，將自愿披露直接或間接歸入強(qiáng)制披露為主的信息披露系統(tǒng)中，美國上市公司在此期間的自愿披露狀況不佳，我國亦出現(xiàn)此種情形。經(jīng)國內(nèi)權(quán)威機(jī)構(gòu)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，自2001年起將預(yù)測性財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息更改為自愿披露后，上市公司披露該信息的積極性不高，僅有5%的企業(yè)持積極態(tài)度，其余或是勉強(qiáng)或是不愿配合。在違法性自愿披露事件頻發(fā)，善意披露者又不愿意披露有效信息的矛盾下，一方面，我國可以保留自愿披露信息的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，以此打擊證券市場中利用自愿披露損害投資者利益的行為，但是在另一方面，可以借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)，逐步根據(jù)我國實(shí)踐，明確披露者的免責(zé)事由，尤其是預(yù)測性信息的免責(zé)事由。

美國安全港規(guī)則經(jīng)過不同的法案和判例確定了不同的免責(zé)事由及標(biāo)準(zhǔn)。對于披露者，《1933年證券法案》安全港規(guī)則中明確的豁免標(biāo)準(zhǔn)主要是：“有意義的警示性聲明”（meaningful cautionary statements）和非重大性標(biāo)準(zhǔn)（immaterial）。警示性語言是針對預(yù)測性信息而言的，即提醒投資者所披露的信息屬于預(yù)測性信息，具有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。但這樣的風(fēng)險(xiǎn)提示很容易變成一種格式條款，成為披露者逃避責(zé)任的手段，于是安全港規(guī)則要求該警示必須是有意義的。美國判例法為“有意義的警示性聲明”創(chuàng)設(shè)了具體的評判標(biāo)準(zhǔn)，它要求：警示語言必須具有針對性，與重要的風(fēng)險(xiǎn)因素相聯(lián)系，語言清晰且顯而易見。非重大性標(biāo)準(zhǔn)衍生自信息披露整體的重大性標(biāo)準(zhǔn)，針對所有的自愿披露信息，如果披露主體披露的僅僅是不會(huì)給投資者帶來明顯影響的非重大信息，在提供證據(jù)證明后，即使披露的信息存在一定的瑕疵，也不需要承擔(dān)證券欺詐責(zé)任。

對于“警示性聲明”，在上述分析的包括《上市公司治理準(zhǔn)則》、《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》在內(nèi)的多部法律文件中都有類似規(guī)定。以規(guī)定最為全面的《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》為例來看，其與美國安全港規(guī)則中的“警示性聲明”存在異同點(diǎn)。首先，效力層級有區(qū)別。我國僅在證券交易所或者證監(jiān)會(huì)等市場監(jiān)管機(jī)關(guān)制定的法律文件中進(jìn)行規(guī)定，其效力有限，但是美國的警示性規(guī)則全面適用，且通過判例進(jìn)行改進(jìn)更新。第二，法律性質(zhì)不同。我國的“警示性聲明”是自愿披露時(shí)的法定義務(wù)，只要自愿披露預(yù)測性信息，就要以明確的警示性文字提示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，但是美國的“警示性聲明”作為安全港規(guī)則中的一項(xiàng)，是披露者的一大免責(zé)事由。強(qiáng)制性的法定義務(wù)一方面加大了披露者的壓力，如果沒有滿足該要求，即使信息合法也可能會(huì)受到交易所或者證監(jiān)會(huì)的行政處罰。另一方面，統(tǒng)一性的規(guī)范難以區(qū)分預(yù)測性信息的優(yōu)劣，換言之，如果所有披露者都被苛以警示的義務(wù)，投資者無法從中辨別出真正的“警示性聲明”。第三，具體的標(biāo)準(zhǔn)具有相似性。首先，都是針對預(yù)測性信息，其次我國的警示性聲明強(qiáng)調(diào)明確性，以提示所存在的相關(guān)具體風(fēng)險(xiǎn)。美國注重針對性，要求語言的簡明性。在語境中相關(guān)性與針對性都是指警示的風(fēng)險(xiǎn)需要與所披露的信息存在聯(lián)系，不能套用“警示模板”。總之，相似的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，在我國屬于披露者的普遍義務(wù)，而在美國卻是披露者的免責(zé)事由。這無疑會(huì)讓潛在的自愿披露者望而卻步，最終損害投資者的利益。因此，為減少自愿披露嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)所產(chǎn)生的弊端，且我國已經(jīng)具有“警示性聲明”雛形的前提下，可以在接下來的立法和實(shí)踐中，將“警示性聲明”確定為預(yù)測信息自愿披露者的法定免責(zé)事由。

對于“非重大性標(biāo)準(zhǔn)”，雖然我國自愿披露法律制度中沒有明確表述，但從新《證券法》條文規(guī)定和理論上來看，只有影響投資者進(jìn)行投資決策和價(jià)值判斷的信息才是合格的自愿披露信息，這就是自愿披露信息的主觀“重大性”，這也意味著我國自愿披露信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)對所有自愿披露信息都適用，并不局限于預(yù)測性信息。美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》多次提到重大性標(biāo)準(zhǔn)（material），但沒有在成文法中給出其具體定義，后來通過判例的形式將重大性標(biāo)準(zhǔn)表述為“理性投資者標(biāo)準(zhǔn)”，即“如果一個(gè)理智的投資者做出投資決定時(shí)，可能認(rèn)為這個(gè)被忽略的事實(shí)是重要的，那么它就是重要的”。該標(biāo)準(zhǔn)也著力于投資者自身的判斷，亦是一種主觀性標(biāo)準(zhǔn)。由此可知，我國和美國的重大性標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是主觀性標(biāo)準(zhǔn)的不同表達(dá)形式，一個(gè)理智的人認(rèn)為是重要的，便是會(huì)影響其進(jìn)行投資決策和價(jià)值判斷的信息，反之亦成立。在其他國家，自愿披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定中存在不一樣的標(biāo)準(zhǔn)——客觀標(biāo)準(zhǔn)，即以價(jià)格的變動(dòng)來反映信息的重大程度，這類似于我國強(qiáng)制披露信息的客觀重大性標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為主觀性標(biāo)準(zhǔn)過于抽象，雖然能契合以判例法為主、法官具有較大裁量權(quán)的美國法律體系，但是我國屬于成文法體系，過于抽象的主觀標(biāo)準(zhǔn)難以在實(shí)踐中適用。且即使在美國也難已通過判例將該抽象標(biāo)準(zhǔn)具體化，因此我國應(yīng)當(dāng)借鑒強(qiáng)制披露中的客觀列舉標(biāo)準(zhǔn)，并通過擴(kuò)大解釋對“重大性”進(jìn)行具體化。如果披露者所披露的信息非重大、不會(huì)影響投資者決策和價(jià)值判斷的信息，則不需要承擔(dān)責(zé)任。我國與美國規(guī)定的不同之處在于，美國將“非重大性標(biāo)準(zhǔn)”作為免責(zé)事由即意味著由披露者承擔(dān)證明責(zé)任，但是從我國現(xiàn)有法律規(guī)定分析，非重大性信息認(rèn)定的舉證責(zé)任仍屬于投資者。由于該標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)有的規(guī)定目前過于抽象，投資者所掌握的信息缺乏，由披露者承擔(dān)證明責(zé)任顯然能更好地保護(hù)投資者。同時(shí)，從侵權(quán)的構(gòu)成要件來看，如果將非重大性信息認(rèn)定為免責(zé)事由，即使?jié)M足了其他所有的責(zé)任要件，只要披露者證明自己的信息屬于非重大性信息，就能免除民事賠償責(zé)任。這樣一種制度安排為善意的披露者增加了一層保護(hù)網(wǎng)，有利于自愿披露制度的實(shí)行。因此，我國的重大性標(biāo)準(zhǔn)需要參考“重大事件”的客觀標(biāo)準(zhǔn)以明確具體情形，同時(shí)，明確“非重大性信息”作為我國證券法上所有自愿披露信息者的普遍免責(zé)事由。

結(jié)?論

自新《證券法》實(shí)施以來，證監(jiān)會(huì)與各證券交易所都積極制定有關(guān)規(guī)則，加強(qiáng)信息自愿披露的監(jiān)管，嚴(yán)格披露者的義務(wù)，這有利于防范披露者借口自愿披露進(jìn)行違法披露的行為，嚴(yán)厲打擊公司“蹭熱點(diǎn)”誤導(dǎo)投資者等違法行為，但同時(shí)很可能挫傷披露者自愿披露的積極性，證券市場難以通過自愿披露提供真正有利于投資者決策的有效信息。因此，對于善意的自愿披露者，我國需要根據(jù)實(shí)踐的需求，明確除不可抗力之外的，專屬于證券主體的免責(zé)事由。以預(yù)測性信息為例，預(yù)測性信息是自愿披露信息中的重要部分，對投資者的投資決策和價(jià)值判斷具有重要作用，披露者自愿披露預(yù)測性信息應(yīng)該設(shè)置必要的免責(zé)事由。我國的有關(guān)規(guī)定已經(jīng)具有美國“有意義的警示性聲明”的雛形，明確其作為免責(zé)事由之一是提高自愿披露的積極性的有效手段。此外，信息的“重大性”理論上屬于所有自愿披露信息的前提條件，但目前其具體適用標(biāo)準(zhǔn)過于模糊，應(yīng)當(dāng)在將其進(jìn)一步明確的基礎(chǔ)上確定為所有自愿披露信息者的免責(zé)事由。我國自愿披露制度起步晚，體系不健全，其規(guī)則需要通過實(shí)踐的探索逐漸更新完善，此次《證券法》的修訂加大了證券侵權(quán)者的民事賠償責(zé)任，這將改善我國長期注重行政處罰、民事責(zé)任缺位的現(xiàn)狀，進(jìn)一步推動(dòng)投資者保護(hù)。但與此同時(shí)，這也對權(quán)益平衡提出了挑戰(zhàn)，自愿披露中披露者免責(zé)事由規(guī)則的制定極有可能對證券市場主體間的權(quán)益平衡起到舉足輕重的作用。

（責(zé)任編輯：李林華）