董事長背景特征、薪酬激勵與企業(yè)融資效率

田曉麗 張玲

【摘 要】 深入探究董事長背景特征與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，為公司董事長人才選聘和培養(yǎng)提供科學(xué)依據(jù)。文章基于中國A股上市公司2009—2018年的7 056條數(shù)據(jù)，通過調(diào)節(jié)效應(yīng)模型實證分析了董事長的背景特征對企業(yè)融資效率的影響機制。研究表明，A股上市公司董事長性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都對企業(yè)的融資效率產(chǎn)生了顯著的影響。薪酬激勵負向調(diào)節(jié)董事長背景特征與企業(yè)融資效率的關(guān)系。因此，認為企業(yè)應(yīng)優(yōu)先考慮選擇擁有海外背景或擁有學(xué)術(shù)背景的成熟穩(wěn)重女性作為企業(yè)董事長人選，制定合理的薪酬激勵機制，避免因薪酬過高而導(dǎo)致企業(yè)融資效率降低。

【關(guān)鍵詞】 董事長背景特征; 薪酬激勵; 融資效率; 調(diào)節(jié)效應(yīng)

【中圖分類號】 F275.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）20-0068-05

一、引言

融資效率低是制約企業(yè)發(fā)展的主要障礙，受到政府和學(xué)者們的高度關(guān)注。2019年國務(wù)院政府工作報告指出，需多措并舉，著力緩解企業(yè)融資難和融資貴的問題。學(xué)者們從企業(yè)外部視角出發(fā)，研究了融資利率優(yōu)惠、線上供應(yīng)鏈金融平臺合并等措施對融資效率的影響，并提出了相應(yīng)的對策建議。

從研究數(shù)據(jù)中隨機抽取8個公司的數(shù)據(jù)，按照融資效率從高到低排列。如表1所示，在融資效率為正的企業(yè)中，董事長女性占比、海外背景占比、學(xué)術(shù)背景占比均為60%，并且她們的年齡均不低于55歲;反之，融資效率為負的企業(yè)的董事長為年輕男性，均無學(xué)術(shù)背景或海外背景。這是否意味著董事長的背景特征與企業(yè)的融資效率密切相關(guān)呢？

自Hambrick和Mason（1984）提出了高層梯隊理論（Upper Echelons Theory）②以來，學(xué)術(shù)界愈來愈多的研究者開始關(guān)注企業(yè)高層管理人員的個人背景與企業(yè)的價值和績效等的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層管理人員的自身認知和價值觀念等心理特征對企業(yè)的戰(zhàn)略選擇決策具有重要影響，高管人員會對他們所面臨的情境做出具有高度個性化的詮釋和選擇，并以此為基礎(chǔ)采取行動。

顯而易見，管理者的背景特征對企業(yè)的融資效率也會有一定的影響。例如，擁有金融背景的高管可以降低企業(yè)的信息不對稱水平，進而提高企業(yè)的杠桿率，使債務(wù)融資的比例增加。然而，目前還鮮有學(xué)者對管理者背景特征與企業(yè)融資效率之間的關(guān)系進行研究。通過數(shù)據(jù)庫和公司年報搜集、整理A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討董事長背景特征對企業(yè)融資效率的影響，并結(jié)合薪酬激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究影響機制，進而提出提高企業(yè)融資效率的對策建議。

本文的貢獻有兩點：一是從人力資源管理的視角來看，研究結(jié)果將有助于上市公司選擇更加合適的董事長人選，建立更加合理的企業(yè)管理者團隊結(jié)構(gòu)，確定更加適當?shù)亩麻L培養(yǎng)方案，提供更加科學(xué)的海外培訓(xùn)計劃，制定更加有效的董事長薪酬激勵機制。二是從企業(yè)戰(zhàn)略管理的視角來看，通過研究董事長背景和企業(yè)融資效率之間的關(guān)系，有助于增強企業(yè)管理者團隊融資的決策水平，提高企業(yè)的融資效率，最終為企業(yè)的長遠發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事長背景特征與融資效率

企業(yè)管理者在年齡、性別、教育等方面不同的背景特征造就了他們各不相同的性格和處事方式，從而導(dǎo)致了其在財務(wù)決策方面的差異，最終將會對企業(yè)的融資效率產(chǎn)生影響。Rhodes et al.[1]研究認為，年齡不同的管理者之間存在著經(jīng)歷差異，這會導(dǎo)致他們在需求、價值觀、工作行為等方面產(chǎn)生不一樣的表現(xiàn)。另外，性別不同導(dǎo)致了男女高管在規(guī)范態(tài)度和信念等方面存在較大差異，有女性參與的高管團隊明顯信息搜集能力更強，視野更寬闊，從而也能提出更多的備選解決方案，以此提高決策質(zhì)量。女性董事與男性董事在經(jīng)驗和價值方面有所不同，相互組合可以提升企業(yè)的績效。黃海燕等[2]在研究民營企業(yè)融資效率的影響因素時發(fā)現(xiàn)，管理者擁有政治背景能顯著影響企業(yè)的融資效率。通過上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：董事長背景特征與企業(yè)融資效率具有顯著相關(guān)性。

（二）薪酬激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)

Hambrick[3]在對高層梯隊理論未來的研究方向進行展望時，曾指出未來的研究方向之一是考慮管理者特征和管理者薪酬兩者對戰(zhàn)略行為的交互影響。不同特征的管理者對激勵工具（如股票期權(quán)）的態(tài)度和反應(yīng)是不同的，對于風(fēng)險厭惡型管理者而言，長期激勵的效果并沒有那么好，制定薪酬計劃時必須考慮管理者的個人特征。張濤等[4]研究得出結(jié)論，企業(yè)的高管薪酬契約激勵機制能夠有效降低公司融資成本，還可以使公司獲得更多的銀行貸款和商業(yè)信用。由此，本文提出假設(shè)2。

H2：在董事長背景特征影響企業(yè)融資效率的過程中，薪酬激勵具有顯著的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、樣本數(shù)據(jù)與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所選用的樣本是我國A股上市公司（除金融業(yè)外）的相關(guān)數(shù)據(jù)，樣本選取年份區(qū)間為2009—2018年，由于需要用到企業(yè)前一年的基本每股收益率，于是將數(shù)據(jù)年份擴展為2008—2018年，并進行以下篩選：剔除財務(wù)數(shù)據(jù)不全或經(jīng)過ST或經(jīng)過？觹ST處理的公司，某些公司董事長背景特征數(shù)據(jù)不全的通過下載查看公司年報獲取，最終，研究數(shù)據(jù)共計7 056條。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)網(wǎng)。

（二）變量選取與度量

各變量定義如表2所示。

（三）研究模型設(shè)置

為了對H1進行驗證，以融資效率為被解釋變量、董事長背景特征為解釋變量，設(shè)計如下回歸模型：

FE=α+β0Gender+β1Age+β2Ovesea+β3Acad-

emic+χControl+ε? ? （1）

為了對H2進行驗證，分別以融資效率為被解釋變量、薪酬激勵為解釋變量，以融資效率為被解釋變量、董事長背景特征為解釋變量、薪酬激勵為調(diào)節(jié)變量，設(shè)計以下兩個回歸模型：

FE=α+bPay+χControl+ε? ? （2）

FE=α+β0Gender+β1Age+β2Ovesea+β3Acade-

mic+bPay+a0Pay×Gender+a1Pay×Age+a2Pay×Ove-

sea+a3Pay×Academic+χControl+ε? ? （3）

四、數(shù)據(jù)分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，從表中可以發(fā)現(xiàn)，在研究樣本中FE的均值較低（0.047），這說明樣本的融資效率處于普遍較低的水平。Gender均值為0.039，說明在研究樣本中上市企業(yè)女性擔任董事長的人數(shù)很少。Age的均值為53.811，說明樣本企業(yè)的董事長從年齡上來看比較成熟。從Pay的最大最小值發(fā)現(xiàn)，樣本中董事長的薪酬差距較大。

（二）相關(guān)性分析

對樣本數(shù)據(jù)各變量進行Pearson相關(guān)性分析，表4為主要研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，通過分析表中數(shù)據(jù)可得出以下結(jié)論：（1）樣本企業(yè)董事長背景特征中的性別、年齡和學(xué)術(shù)背景都與企業(yè)融資效率呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，海外背景對企業(yè)融資效率的作用關(guān)系還有待進一步的分析和檢驗;（2）董事長薪酬激勵對企業(yè)融資效率具有顯著的負向影響。

另外，為了檢驗各變量之間的多重共線性問題，對主要變量進行方差膨脹因子檢驗（VIF），對結(jié)果進行綜合分析發(fā)現(xiàn)，各核心變量與控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，說明各變量之間的相關(guān)性總體上比較低，且膨脹因子（VIF）最大為8.25，小于10，這表明各自變量與控制變量間不存在明顯的多重共線性問題。

（三）回歸分析

考慮到需要分析調(diào)節(jié)效應(yīng)，用到變量的交乘項，所以本文對所有變量進行中心化處理，然后再進行回歸分析?；貧w分析結(jié)果如表5所示。

從表5中（1）列的回歸結(jié)果可以看出，董事長的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都對企業(yè)融資效率具有顯著的正向影響，其中性別、年齡和學(xué)術(shù)背景在5%的水平上通過了檢驗，海外背景在10%的水平上通過了檢驗。這一回歸結(jié)果說明，董事長為女性時，企業(yè)的融資效率會更高，將會比男性提高1.69個百分點。首先，女性領(lǐng)導(dǎo)者相對于男性而言，在自省方面，意識到自己的缺點更充分，更能體恤員工和下屬，工作中也更加勤奮努力。再者，女性領(lǐng)導(dǎo)者的認知風(fēng)格不同，在接受、轉(zhuǎn)化、提取以及使用信息時會采取不同的方式，這將會豐富領(lǐng)導(dǎo)團隊的知識水平，進而達到提高團隊整體創(chuàng)造力的效果。另外，有女性參與的管理團隊避險意識較高，女性領(lǐng)導(dǎo)能夠促進團隊良好氛圍的形成，最終能夠提高企業(yè)的組織管理效率，從而提升企業(yè)績效。這些女性領(lǐng)導(dǎo)特征都會對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團隊造成影響，最終影響企業(yè)的融資效率。

董事長年齡越大，企業(yè)的融資效率越高，年齡每提高1歲，融資效率提高0.0998個百分點。年齡越大的領(lǐng)導(dǎo)者的認知能力和情緒越穩(wěn)定，對風(fēng)險的規(guī)避意識較強，所以在進行企業(yè)融資時，年齡大的董事長可能考慮得更全面，選擇的融資方式更合理，從而有助于提高企業(yè)的融資效率。

董事長擁有海外背景能夠顯著提高企業(yè)融資效率，每增加一項海外經(jīng)歷將會使融資效率提高0.672個百分點。具有海外背景的董事長能更好地掌握國際動態(tài)，更多地了解金融創(chuàng)新產(chǎn)品，同時他們的海外人脈關(guān)系也成為提高企業(yè)融資效率的原因之一。

董事長擁有學(xué)術(shù)背景也可以顯著提高企業(yè)融資效率，相對于沒有學(xué)術(shù)經(jīng)歷的董事長來說，有學(xué)術(shù)背景的董事長將會使企業(yè)的融資效率提高1.22個百分點。具有學(xué)術(shù)背景的董事在知識創(chuàng)新和知識發(fā)展方面具有一定的權(quán)威性，同時也擁有更多的研究案例及經(jīng)驗，所以能通過吸收更前沿的理論來提高企業(yè)的融資效率。H1得到驗證。

由表5中（2）列的回歸結(jié)果可知，薪酬激勵與企業(yè)融資效率之間的回歸系數(shù)為0.0922，且通過了10%水平的顯著性檢驗，即薪酬激勵與企業(yè)融資效率之間顯著負相關(guān)。董事長過高的薪酬激勵可能導(dǎo)致董事長盲目自信，在融資決策中缺乏謹慎，最終造成企業(yè)融資效率降低。

由表5中模型3的回歸結(jié)果可知，董事長薪酬激勵與董事長性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景的交互項系數(shù)均為負，且在10%的顯著性水平上通過檢驗。這說明董事長薪酬激勵對董事長背景特征中的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景與企業(yè)融資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著，并且是負向調(diào)節(jié)作用。董事長薪酬的高低會影響到其決策行為，過高的薪酬導(dǎo)致激勵過度問題，導(dǎo)致較低的董事長變更，董事長不會對董事會議案提出異議，影響董事長在企業(yè)融資決策時的謹慎性，使其做出的決策不夠科學(xué)合理，從而降低了企業(yè)融資效率。H2得到驗證。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性，本文改變董事長過度自信的衡量指標，用前三位董事長的薪酬與企業(yè)董事監(jiān)事高管總薪酬之比代替董事長過度自信指標，得出的回歸結(jié)果與之前的結(jié)果基本一致，說明模型的估計結(jié)果比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

本文以我國2009—2018年滬深兩市A股上市公司（除金融業(yè)）為研究樣本，考察了董事長背景特征對企業(yè)融資效率的影響以及薪酬激勵在這種影響中的調(diào)節(jié)作用。通過研究發(fā)現(xiàn)：（1）董事長背景特征中的性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景都與企業(yè)融資效率之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;（2）董事長薪酬激勵與企業(yè)融資效率顯著負相關(guān);（3）在董事長背景特征影響企業(yè)融資效率的關(guān)系中，薪酬激勵的負向調(diào)節(jié)作用顯著。

根據(jù)本文研究結(jié)果分析，提出以下建議：（1）在初期董事長人選確定方面，企業(yè)需要認真考察董事長的個人背景特征，掌握候選人在性別、年齡、海外背景和學(xué)術(shù)背景方面的詳細資料，并優(yōu)先考慮擁有海外背景或擁有學(xué)術(shù)背景的成熟穩(wěn)重女性作為企業(yè)董事長人選;（2）在后期董事長的培訓(xùn)方面，企業(yè)應(yīng)著重培養(yǎng)董事長的海外經(jīng)歷和學(xué)術(shù)水平;（3）在董事長薪酬激勵方面，企業(yè)應(yīng)制定合理的薪酬激勵機制，避免因薪酬過高導(dǎo)致企業(yè)融資效率降低。

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