李凌

沉寂已久的哈藥股份再次成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

2020年6月24日，哈藥股份宣布，公司投資的GNC控股（NYSE：GNC，中文簡(jiǎn)稱“健安喜”）將通過(guò)兩個(gè)方案實(shí)施美國(guó)破產(chǎn)法第11章下的重整。投入20億元巨資收購(gòu)并持股40.1%的GNC控股進(jìn)入破產(chǎn)重整程序后，哈藥股份作為優(yōu)先股股東，償還次序位列普通債權(quán)人之后，無(wú)法得到優(yōu)先清償。根據(jù)GNC目前公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)初步測(cè)算，這將對(duì)公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響：若GNC可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股總計(jì)20.48億元的投資部分或全部無(wú)法收回，將沖減公司留存收益;若累計(jì)1.71億元的應(yīng)收股利部分或全部無(wú)法收回，將計(jì)入當(dāng)期損益。

GNC披露的重整方案中涉及的出售方案還顯示，GNC及其多數(shù)現(xiàn)有擔(dān)保的債權(quán)人于臨近公告前另與哈藥集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“哈藥集團(tuán)”，哈藥股份母公司）以7.6億美元的價(jià)格向其整體出售GNC業(yè)務(wù)初步達(dá)成原則性意向。按照最新匯率，這筆意向交易對(duì)價(jià)為55億元人民幣。在遭遇投資可能血本無(wú)歸的情況下，哈藥集團(tuán)方面仍有繼續(xù)投入巨資“抄底”的勇氣，讓外界不禁捏了一把汗。

主動(dòng)變革、勇于創(chuàng)新曾是哈藥集團(tuán)和哈藥股份創(chuàng)造品牌和業(yè)績(jī)神話的最重要法寶。但10多年來(lái)哈藥股份屢屢折戟，市值跌落至約86億元，不及滬深股市行業(yè)平均市值204億元的一半。

隨即在6月30日晚間，哈藥股份發(fā)布澄清公告，稱參與GNC控股重整的為公司控股股東哈藥集團(tuán)，公司未參與GNC本次重整，也未就重整事宜與哈藥集團(tuán)簽署任何協(xié)議，但后續(xù)會(huì)否加入仍未知。

哈藥集團(tuán)收購(gòu)GNC控股才剛剛過(guò)去2年，就陷入一地雞毛的亂象之中，的確令人唏噓。公告資料顯示，2018年2月13日，哈藥集團(tuán)與健安喜簽訂了購(gòu)買協(xié)議，擬以現(xiàn)金2.99億美元認(rèn)購(gòu)其發(fā)行的29.99萬(wàn)股優(yōu)先股。優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為在外普通股后，哈藥集團(tuán)將持有GNC40.1%的股權(quán)，從而成為其單一最大股東。在哈藥集團(tuán)的安排下，哈藥股份是此項(xiàng)交易的實(shí)施主體。

收購(gòu)之時(shí)，曾經(jīng)位居全球最大保健品公司的GNC控股已經(jīng)疲態(tài)盡顯，這從其股價(jià)走勢(shì)上已顯露無(wú)疑——從2015年8月最高時(shí)的50.4美元一路下滑至2018年2月28日的4.25美元，市值跌去超過(guò)9成。而從收購(gòu)后至今不到2年半的時(shí)間，GNC控股股價(jià)繼續(xù)從4.25元美元跌至2020年6月29日的0.55美元，市值又再跌去近9成。

曾經(jīng)以“哈藥模式”創(chuàng)造銷售奇跡的“醫(yī)藥第一股”，哈藥集團(tuán)及哈藥股份的巨額投資顯然未能讓GNC控股起死回生。而且自新冠疫情在美國(guó)爆發(fā)以來(lái)，GNC控股在美國(guó)的店鋪大面積關(guān)閉，前景更是灰暗。

盡管從一開始外界多不看好這一收購(gòu)案，但哈藥集團(tuán)一位內(nèi)部人士當(dāng)時(shí)卻以“彎道超車”來(lái)形容對(duì)GNC的并購(gòu)：“GNC的產(chǎn)品比我們的要高一個(gè)層級(jí)，把他們的一共1800多個(gè)產(chǎn)品引進(jìn)來(lái)之后，豐富了我們保健品的產(chǎn)品線，豐富了類別和品種，有利于哈藥集團(tuán)保健品的升級(jí)、換代和轉(zhuǎn)型。”

主動(dòng)變革、勇于創(chuàng)新曾是哈藥集團(tuán)和哈藥股份創(chuàng)造品牌和業(yè)績(jī)神話的最重要法寶。但10多年來(lái)哈藥股份屢屢折戟，市值跌落至約86億元，不及滬深股市行業(yè)平均市值204億元的一半，與目前的行業(yè)第一、第二恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新的5162億元、1812億元市值更是相距甚遠(yuǎn)。

不禁要問(wèn)，這些年哈藥股份發(fā)生了什么？

兩次股權(quán)改革都帶來(lái)一波小增長(zhǎng)周期

哈藥集團(tuán)及旗下兩家上市公司——哈藥股份和三精藥業(yè)（2015年資產(chǎn)重組后更名為“人民同泰”）都是曾經(jīng)盛極一時(shí)的老牌制藥企業(yè)，哈藥股份擁有哈爾濱制藥廠、哈爾濱制藥三廠、哈爾濱制藥四廠、哈爾濱制藥六廠、哈爾濱中藥二廠等12家效益較好的知名醫(yī)藥企業(yè)。公司經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，形成了從化學(xué)原料藥到制劑、中藥、生物制劑以及醫(yī)藥商業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈， 打造了產(chǎn)銷一體化的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擁有獨(dú)家產(chǎn)品69個(gè)，227個(gè)品種、444個(gè)品規(guī)進(jìn)入國(guó)家基本藥物目錄，440個(gè)品種納入國(guó)家級(jí)醫(yī)保目錄。

作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)上市第一股，哈藥股份于1993年6月29日登陸上海證券交易所。憑借其首創(chuàng)的“哈藥模式”和主動(dòng)改革，哈藥股份取得快速發(fā)展。

1999年開始，哈藥斥巨資投入廣告市場(chǎng)，2000年即投入12億元，采用“見縫插針的廣告投放+全明星陣容”等大面積覆蓋的廣告轟炸，再加上強(qiáng)有力的地面推廣團(tuán)隊(duì)，建立起一種獨(dú)特的銷售模式——“哈藥模式”，在國(guó)內(nèi)率先塑造了OTC藥品品牌力銷售模式，在提升產(chǎn)品知名度的同時(shí)，帶動(dòng)醫(yī)藥銷售的增長(zhǎng)。曾經(jīng)央視上“腰不酸腿不疼了，一口氣上五樓”的新蓋中蓋高鈣片廣告，讓消費(fèi)者記憶深刻，也讓哈藥股份成功打造了“蓋中蓋”品牌。

在當(dāng)時(shí)同質(zhì)化日趨嚴(yán)重、產(chǎn)能過(guò)剩的大醫(yī)藥行業(yè)背景下，“哈藥模式”讓哈藥股份脫穎而出。憑借抗生素和補(bǔ)鈣等主打系列產(chǎn)品，公司于2000年實(shí)現(xiàn)銷售收入64億元、同比增長(zhǎng)43.63%;凈利潤(rùn)2.3億元、同比增長(zhǎng) 64.43%，居全國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的第一位。

更重要的是，在創(chuàng)新銷售模式帶動(dòng)下，公司塑造了一批家喻戶曉品牌，例如“哈藥”“三精”“蓋中蓋”“護(hù)彤”及“世一堂”等5個(gè)中國(guó)馳名商標(biāo)，創(chuàng)全行業(yè)之最。而這也成為支撐公司在2000?2010年的10年間一直穩(wěn)居中國(guó)醫(yī)藥百?gòu)?qiáng)榜前列的核心基礎(chǔ)。

引入中信資本等機(jī)構(gòu)再獲增長(zhǎng)動(dòng)力

哈藥集團(tuán)第一階段的成長(zhǎng)，是順應(yīng)改革開放大潮、完成市場(chǎng)化改革帶來(lái)的。2004年底，哈藥集團(tuán)引入產(chǎn)業(yè)資本，完成企業(yè)的所有權(quán)由國(guó)資向“國(guó)資+產(chǎn)業(yè)資本+海外資本”的第二次變革，帶來(lái)了集團(tuán)的第二次騰飛。外部產(chǎn)業(yè)資本對(duì)公司銷售和管理強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，讓公司攀上了中國(guó)醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)的鼎峰。

2004年12月，哈藥集團(tuán)宣布增資擴(kuò)股并引入中信資本、美國(guó)華平投資與辰能投資。三家公司以現(xiàn)金方式向哈藥集團(tuán)增資超過(guò)20億元，分別持有22.5%、22.5%和10%的股權(quán)。擴(kuò)股完成之后，哈藥集團(tuán)第一大股東仍是哈爾濱市國(guó)資委（持股45%），但集團(tuán)由國(guó)有獨(dú)資公司變更為國(guó)有控股的中外合資有限責(zé)任公司。

哈藥集團(tuán)與中信資本等三家投資機(jī)構(gòu)握手言歡的一個(gè)重要背景是，當(dāng)時(shí)南方證券是哈藥股份實(shí)質(zhì)上的第一大股東。2001年7月股市低迷，南方證券在承銷哈藥股份的配股時(shí)，包銷了無(wú)人認(rèn)購(gòu)的6800萬(wàn)股股份。但此后，南方證券不但沒(méi)有擇機(jī)拋售，反而做起莊來(lái)。2013年底，南方證券因違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)、管理混亂被查，為保護(hù)投資者和債權(quán)人的合法權(quán)益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和深圳市政府聯(lián)合發(fā)布公告，自2004年1月2日起對(duì)南方證券實(shí)施行政接管。

財(cái)報(bào)顯示，截至2004年三季度末，南方證券違規(guī)持有哈藥股份7.56億股流通股，占流通股的93.32%、總股本的60.88%，持股市值超過(guò)42億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了持有3.32億股、持股比例34.76%的哈藥集團(tuán)。在這樣的背景下，哈藥集團(tuán)急需一筆資金，擬向哈藥股份流通股發(fā)出全面要約收購(gòu)，提出的收購(gòu)價(jià)格為每股5.08元，以在不退市的前提下解決哈藥股份控股權(quán)問(wèn)題。

當(dāng)時(shí)，作為醫(yī)藥行業(yè)最引人矚目的上市公司之一，圍繞哈藥股份重組權(quán)的博弈從2000年之后一直都在緊張進(jìn)行，據(jù)悉華源集團(tuán)、健康元、南京醫(yī)藥、上海復(fù)星實(shí)業(yè)、西安東盛集團(tuán)、北京國(guó)藥工業(yè)集團(tuán)公司、李嘉誠(chéng)的和黃集團(tuán)、美國(guó)華平投資、中信集團(tuán)都先后單獨(dú)或結(jié)伴參與爭(zhēng)奪哈藥，甚至連JP摩根也“對(duì)哈藥有意”，但最終是以中信領(lǐng)銜、美國(guó)華平投資和辰能投資參與的方式贏得了地方政府的信任。

中信資本等三家投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，打破了哈藥集團(tuán)層面“國(guó)有獨(dú)資”的體制，使其經(jīng)營(yíng)更加市場(chǎng)化，也推動(dòng)了哈藥股份2005年至2010年業(yè)績(jī)高速的發(fā)展。

最終，隨著南方證券轟然倒塌，經(jīng)歷了復(fù)雜的破產(chǎn)清算后，其所持有的哈藥股份的股權(quán)被建銀投資拿到17889.27萬(wàn)股，證券投資者保護(hù)基金也拿到3297.34萬(wàn)股哈藥股份，已經(jīng)破產(chǎn)的南方證券作為“僵尸股東”也還持有部分股權(quán)。哈藥集團(tuán)也順利解決了哈藥股份的控股權(quán)問(wèn)題。

中信資本等三家投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，打破了哈藥集團(tuán)層面“國(guó)有獨(dú)資”的體制，直接帶給哈藥股份的是長(zhǎng)期被體制性、結(jié)構(gòu)性等矛盾所困擾的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，使其經(jīng)營(yíng)更加市場(chǎng)化，也推動(dòng)了哈藥股份2005年至2010年業(yè)績(jī)高速的發(fā)展。

2010年哈藥股份登上頂峰，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入125.35億元，同比增長(zhǎng)17.4%，較2005年的營(yíng)收增長(zhǎng)了47.59%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.3億元，同比增長(zhǎng)21.15%，較2005年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)147.81%，創(chuàng)歷史最高，并連續(xù)五年蟬聯(lián)“中國(guó)制藥工業(yè)企業(yè)百?gòu)?qiáng)”第一名。

不過(guò)，步入巔峰的哈藥股份很快滑入低谷。2011年，既是中國(guó)新醫(yī)改政策不斷深入，基藥招標(biāo)、藥品行政性降價(jià)等行業(yè)政策開始實(shí)施的一年，也是限抗政策的出臺(tái)與實(shí)施的一年?？股禺a(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌，哈藥股份作為國(guó)內(nèi)抗生素原料藥和制劑的龍頭企業(yè)，沒(méi)有抓住時(shí)機(jī)進(jìn)行適應(yīng)政策的改革，加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，公司經(jīng)營(yíng)收到嚴(yán)重沖擊。

此后，公司雖然提出“二次創(chuàng)業(yè)、轉(zhuǎn)型升級(jí)”，但見效甚微，重渠道輕終端的OTC產(chǎn)品營(yíng)銷模式并沒(méi)有得到及時(shí)調(diào)整，市場(chǎng)終端攔截日趨嚴(yán)重。同時(shí)面對(duì)不斷上漲的媒體費(fèi)用，在收入放緩的情況下，“哈藥模式”的高額廣告費(fèi)用難以維系，致使公司凈利潤(rùn)從2010年的11.3億元，跌落到2014年2.47億元。

中信資本布局獲取哈藥集團(tuán)控股權(quán)未果

2017年6月，華平投資在投資13年之后決定退出，中信資本擬以9.9億元的價(jià)格接手其所持股份，持有哈藥集團(tuán)的股份比例達(dá)到45%，與哈爾濱市國(guó)資委并列第一大股東。此后中信資本很快發(fā)布正式聲明，明確表示“不謀求對(duì)哈藥集團(tuán)及其上市公司哈藥股份和人民同泰的實(shí)際控制權(quán)”。

不過(guò)，2017年12月28日，哈藥集團(tuán)宣布，中信資本將通過(guò)旗下的中信資本醫(yī)藥對(duì)哈藥集團(tuán)增資29.9億元，增資如果完成，中信資本持有哈藥集團(tuán)股權(quán)的比例將達(dá)到60.86%，并成為哈藥股份、人民同泰兩家上市公司的間接控股股東。

2018年1月10日，哈藥股份、人民同泰均公告，對(duì)控股股東變更為中信資本一事作出解釋。根據(jù)當(dāng)時(shí)股價(jià)，兩家公司市值之和超過(guò)200億元。對(duì)此，上交所還向中信資本發(fā)出問(wèn)詢函，質(zhì)問(wèn)“增資是否違反公開聲明，誤導(dǎo)投資者”。在回復(fù)函中，哈藥集團(tuán)稱，2017年6月中信資本接盤華平投資的股份時(shí)，確實(shí)沒(méi)有控股哈藥的意圖。但在2017年9月，哈爾濱市政府推動(dòng)哈藥集團(tuán)的混合所有制改革，屬意于有長(zhǎng)期合作關(guān)系的中信資本，才有了后來(lái)的增資之事。

公開資料顯示，中信資本對(duì)哈藥集團(tuán)的增資將通過(guò)子公司中信資本醫(yī)藥進(jìn)行，該子公司成立于2016年9月，GP為中信資本的子公司深圳匯智聚信投資管理有限公司，認(rèn)繳出資額100萬(wàn)元。唯一的LP為中信資本子公司中信資本（天津），認(rèn)繳出資額5億元。在對(duì)上交所的回復(fù)函中，中信資本提到，中信資本醫(yī)藥計(jì)劃進(jìn)一步引入兩家知名的機(jī)構(gòu)作為L(zhǎng)P，以滿足本次增資所需資金金額。這意味著，中信資本打算以PE基金方式完成對(duì)哈藥集團(tuán)股權(quán)的收購(gòu)。

不過(guò)，最終以中信資本醫(yī)藥接手華平投資0.5%的股權(quán)告一段落。中信資本謀局哈藥集團(tuán)控制權(quán)的意圖也宣告失敗。

回看2017年的PE市場(chǎng)大背景，私募股權(quán)投資基金熱捧的一個(gè)關(guān)鍵詞就是“控股型投資”，即通過(guò)收購(gòu)一家公司的控制權(quán)，對(duì)之進(jìn)行并購(gòu)重組、改善運(yùn)營(yíng)，甚至更換管理層等。這一模式讓多家PE機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了投資的高額回報(bào)，因而頗受熱捧。中信資本謀求哈藥集團(tuán)的控股權(quán)，以利于進(jìn)行新的并購(gòu)重組，快速獲取股權(quán)增值回報(bào)也就順理成章了。

直至2019年8月11日，哈藥股份、人民同泰雙雙發(fā)布公告，稱控股股東哈藥集團(tuán)最終確定以增資方式引入重慶哈珀與黑馬祺航，二者分別以現(xiàn)金約8.05億元、4.03億元對(duì)哈藥集團(tuán)進(jìn)行增資，分別認(rèn)繳哈藥集團(tuán)新增注冊(cè)資本約4.35億元、2.18億元，分別占此次增資后哈藥集團(tuán)的股權(quán)比例為10%、5%。增資完成后，哈藥集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)楣枮I市國(guó)資委持股38.25%，中信資本、華平投資、黑龍江中信資本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）分別持股19.125%、18.7%、0.425%，哈爾濱國(guó)企重組管理顧問(wèn)有限公司（簡(jiǎn)稱“國(guó)企重組管理”）持股8.5%。

黑馬祺航成立于2018年4月8日，注冊(cè)資本1000萬(wàn)元。而重慶哈珀似成立于2019年7月4日，認(rèn)繳出資額為15億元，實(shí)際控制人為陳蕊。據(jù)工商資料，陳蕊時(shí)任厚樸云科技（珠海）有限責(zé)任公司、哈珀投資咨詢（珠海）有限責(zé)任公司、厚樸（北京）資本管理有限公司、厚樸（北京）投資咨詢有限公司等13家企業(yè)的法定代表人。交易完成后，哈藥集團(tuán)董事會(huì)由5名董事增加至6名董事，其中哈爾濱市國(guó)資委委派兩名，中信冰島、華平冰島、國(guó)企重組公司、重慶哈珀分別有權(quán)委派一名董事（圖1）。

圖1經(jīng)過(guò)幾輪增資擴(kuò)股后哈藥股份股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

而哈藥集團(tuán)也由國(guó)有控股企業(yè)變?yōu)閲?guó)有參股企業(yè)，不存在可控制半數(shù)以上股權(quán)或半數(shù)以上董事會(huì)席位的股東。

被寄予厚望的哈藥三精重組遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期

在GNC收購(gòu)案前，哈藥股份已經(jīng)面臨“不得不變”的局面。2015年4月，哈藥集團(tuán)牽頭，對(duì)哈藥股份和三精制藥進(jìn)行資產(chǎn)重組，以徹底解決多年來(lái)哈藥股份與三精制藥之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。哈藥股份承接三精制藥的主要醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)及負(fù)債，即三精制藥以擁有的全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)及負(fù)債與哈藥股份持有的醫(yī)藥公司98.5%股權(quán)進(jìn)行置換。重組完成后，哈藥股份定位于醫(yī)藥工業(yè)，全部醫(yī)藥工業(yè)類資產(chǎn)均在除三精制藥外的母體內(nèi);三精制藥轉(zhuǎn)型成為醫(yī)藥商業(yè)平臺(tái)公司，并更名為人民同泰，將不再?gòu)氖箩t(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)將變更為醫(yī)藥批發(fā)、醫(yī)藥零售。

而承接三精制藥優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥資產(chǎn)的哈藥股份又于2015年7月推出股權(quán)激勵(lì)方案，業(yè)績(jī)止跌回升，2016年前三季度歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)6.11億元，同比增長(zhǎng)51.84%。

在哈藥集團(tuán)內(nèi)部看來(lái)，此次資產(chǎn)重組是公司先“破”后“立”的第一步，也是公司后續(xù)改革的基石，實(shí)現(xiàn)了兩大目的，一是哈藥集團(tuán)內(nèi)部的制藥工業(yè)整合，為未來(lái)工業(yè)去腐存精、深度改革整合了資源和提供了土壤，把散亂的、繼續(xù)改變的醫(yī)藥工業(yè)部分集成為一個(gè)改革標(biāo)的的“實(shí)體”;二是剝離商業(yè)，成立人民同泰，把哈藥集團(tuán)內(nèi)部的優(yōu)質(zhì)商業(yè)資源進(jìn)行清晰化的分離，形成了一個(gè)新的醫(yī)藥商業(yè)資本平臺(tái)，為未來(lái)商業(yè)部分的內(nèi)部整合、優(yōu)化、升級(jí)奠定了基礎(chǔ)，也為人民同泰的單獨(dú)發(fā)展提供了資本運(yùn)作的空間和可能。

而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，哈藥集團(tuán)內(nèi)部認(rèn)為是“立”的重要基石。2015年7月，哈爾濱國(guó)資委通過(guò)了哈藥股份推出的股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，使哈藥股份成為醫(yī)藥國(guó)企改革第一股。第一次股權(quán)激勵(lì)草案的激勵(lì)對(duì)象主要以公司銷售人員為主，包含公司銷售人員980人以及公司的副總經(jīng)理5人。由于當(dāng)時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，按照當(dāng)時(shí)股價(jià)13.34元進(jìn)行限制性股票激勵(lì)顯得不合時(shí)宜，在經(jīng)過(guò)公司高管與激勵(lì)對(duì)象以及公司相關(guān)方的積極協(xié)商，對(duì)股權(quán)激勵(lì)的方案進(jìn)行調(diào)整，并于2016年9月再次獲得哈爾濱國(guó)資委審批通過(guò)。

第二次方案激勵(lì)對(duì)象有所調(diào)整，覆蓋了公司主要的管理人員（副總經(jīng)理5人，子公司負(fù)責(zé)人24人），全部銷售人員984人，全部采購(gòu)骨干90人以及審計(jì)監(jiān)察骨干59人，共計(jì)1162人，擬授予激勵(lì)對(duì)象7143萬(wàn)股限制性股票，約占公司目前總股本的2.87%，授予價(jià)格為每股4.36元。

股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件要求，以2014年扣非凈利潤(rùn)2.29億元為基礎(chǔ)，2016?2018年哈藥股份凈利潤(rùn)增速不得低于200%、350%和550%，也即這三年的扣非凈利潤(rùn)分別需達(dá)到6.87億元、10.31億元、14.89億元。這一行權(quán)條件下的業(yè)績(jī)要求明顯高于大多數(shù)企業(yè)對(duì)權(quán)激勵(lì)要求，如此苛刻的條件，在外界看來(lái)一是集團(tuán)管理層對(duì)哈藥股份“逆水行舟”境況的判斷，只有改革一條出路方能再鑄哈藥輝煌;其次也體現(xiàn)了管理層對(duì)改革的決心與魄力，自上而下讓自身利益與公司利益高度綁定。最重要的是，管理層對(duì)哈藥股份多年醫(yī)藥行業(yè)積淀的判斷，超越2010年創(chuàng)下的11.3億元凈利潤(rùn)的目標(biāo)是可實(shí)現(xiàn)的。

在國(guó)資大力支持、公司領(lǐng)導(dǎo)積極推進(jìn)、和激勵(lì)對(duì)象不斷溝通中，以及2016年前三季度公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅改善的情況下，股權(quán)激勵(lì)方案最終得以實(shí)行，向950名激勵(lì)對(duì)象授予4851.8萬(wàn)股限制性股票，占比公司股本的1.95%，同時(shí)預(yù)留 1212.5萬(wàn)股，預(yù)留給未來(lái)加入公司的骨干人員。不過(guò)最終有212名激勵(lì)對(duì)象放棄認(rèn)購(gòu)。

在此期間，哈藥股份的主要變革方向，仍然集中在銷售模式的升級(jí)上，提出“哈藥模式2.0”，意在加大哈藥品牌力、大數(shù)據(jù)藥品銷售監(jiān)控以及專營(yíng)商地推。在這樣的戰(zhàn)略下，哈藥股份再一次錯(cuò)過(guò)了彌補(bǔ)研發(fā)能力短板的重大戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，哈藥股份雖然擁有獨(dú)家產(chǎn)品69個(gè)，227個(gè)品種、444個(gè)品規(guī)進(jìn)入國(guó)家基本藥物目錄，440個(gè)品種納入國(guó)家級(jí)醫(yī)保目錄，積累了豐富的品種資源。但研發(fā)能力不足一直是短板，主要品種雖都是大病種用藥，但也是普藥為主，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

在這樣的情況下，盡管有部分券商研究仍然看好改革及股權(quán)激勵(lì)對(duì)哈藥股份的正向推動(dòng)力，甚至認(rèn)為哈藥股份即將進(jìn)入新一輪的增長(zhǎng)。但現(xiàn)實(shí)是，2016-2018年公司凈利潤(rùn)分別為7.88億元、4.07億元、3.46億元，扣非凈利潤(rùn)分別為7.12億元、2.9億元、2.44億元，遠(yuǎn)未達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃要求的行權(quán)條件（圖2）。

圖2哈藥股份發(fā)展歷程

收購(gòu)GNC控股事與愿違

“近年哈藥業(yè)績(jī)下滑，不能說(shuō)明哈藥不行了，主要是受國(guó)家政策影響?！碑?dāng)時(shí)的中信集團(tuán)直接投資管理有限公司高級(jí)董事總經(jīng)理、私募股權(quán)投資部執(zhí)行合伙人信躍升曾對(duì)媒體表示，如果哈藥繼續(xù)保守既有品種，在它們慢慢老化后，業(yè)績(jī)勢(shì)必持續(xù)下滑。而改變這樣的局面，就要借力資本，去收購(gòu)新產(chǎn)品、并購(gòu)企業(yè)。于是，業(yè)績(jī)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期的哈藥股份在中信資本的主導(dǎo)下，收購(gòu)美國(guó)GNC控股，以期獲得再次騰飛的動(dòng)力。

2018年2月，哈藥集團(tuán)發(fā)布公告稱，擬從GNC購(gòu)買299950股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股購(gòu)買價(jià)格為1000美元，總計(jì)約3億美元交易規(guī)模，這約占GNC控股40%的股份。

根據(jù)協(xié)議，該項(xiàng)交易完成后，哈藥集團(tuán)將成為GNC第一大股東。同時(shí)，雙方擬在中國(guó)組建合資公司，哈藥占股65%，以生產(chǎn)及銷售GNC品牌產(chǎn)品。GNC持有合資公司35%的股權(quán)。合資公司將擁有中國(guó)大陸地區(qū)GNC業(yè)務(wù)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，GNC將授予合資公司長(zhǎng)期的獨(dú)家商標(biāo)許可，允許合資公司在中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家生產(chǎn)、銷售GNC產(chǎn)品。

不過(guò)與之前哈藥集團(tuán)及哈藥股份的歷次改革不同，此項(xiàng)收購(gòu)從一開始就不被外界看好。2018年2月27日，收購(gòu)公告兩天后停牌整5個(gè)月的哈藥股份開盤，股價(jià)重挫。連續(xù)兩天下跌后，2月28日，其收盤價(jià)定格在5.05元，已低于2017年的最低價(jià)5.24元。

2018年9月13日，哈藥股份收購(gòu)GNC一案被美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“CFIUS”）批準(zhǔn)通過(guò)，哈藥集團(tuán)為總牽頭方，中信資本團(tuán)隊(duì)為并購(gòu)顧問(wèn)。這是中國(guó)企業(yè)收購(gòu)美國(guó)公司少有被CFIUS審議通過(guò)的案例。

隨后，哈藥與GNC協(xié)商后，擬分三次支付其認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y款項(xiàng)，其中：2018年11月9日前首次付款1億美元（合計(jì)近7億人民幣），并向GNC指派2名董事;2018年12月31日前付款0.5億美元;2019年2月13日前付款1.49億美元，并向GNC指派剩余3名董事。

2018年11月8日，哈藥集團(tuán)發(fā)布公告表示，為加快開展美國(guó)GNC在中國(guó)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，公司擬與GNC在上海及香港成立合資公司：一是對(duì)GNC在上海新設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)PRC JV進(jìn)行增資，投資金額為等值于2000萬(wàn)美元的人民幣，之后取得其65%的股權(quán)。二是對(duì)GNC在香港已注冊(cè)的投資公司GNC HK 進(jìn)行增資，投資金額為1港元。合資公司將擁有中國(guó)大陸地區(qū)GNC業(yè)務(wù)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，并被授予長(zhǎng)期的獨(dú)家商標(biāo)許可，允許在中國(guó)大陸地區(qū)獨(dú)家生產(chǎn)、銷售GNC產(chǎn)品。

外界普遍擔(dān)憂的是，GNC自2015年以來(lái)遭遇股價(jià)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的雙重下滑。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2015年的3.93億美元降為負(fù)數(shù)，2016年和2017年分別虧損2.86億美元、1.49億美元。截至2017年末負(fù)債近16.79億美元，負(fù)債率超110%，其中長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)13.53億美元。在入主GNC后，哈藥如何解決GNC面臨的這些問(wèn)題？

“中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在商譽(yù)的處理上存在差異?！惫幑俜交貜?fù)媒體時(shí)稱，由于業(yè)績(jī)持續(xù)不及預(yù)期，GNC于2016年、2017年分別對(duì)商譽(yù)等長(zhǎng)期資產(chǎn)計(jì)提了4.77億美元和4.57億美元，導(dǎo)致出現(xiàn)賬面虧損。但這屬于非經(jīng)常性科目，不會(huì)對(duì)公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)及現(xiàn)金流造成實(shí)質(zhì)影響?！叭绻豢紤]無(wú)形資產(chǎn)減值等非經(jīng)常性損益，則GNC2016年和2017年分別實(shí)現(xiàn)了4.04億和2.74億美元的息稅折攤前利潤(rùn)（EBITDA），并取得了1.86億和1.97億美元的自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）?！?/p>

哈藥堅(jiān)持認(rèn)為，此次收購(gòu)有利于哈藥“擴(kuò)充保健品、營(yíng)養(yǎng)品等產(chǎn)品線，提升創(chuàng)新研發(fā)能力，發(fā)揮在中國(guó)市場(chǎng)上的渠道優(yōu)勢(shì)和終端經(jīng)營(yíng)管控能力”，其目標(biāo)是“成為中國(guó)零售保健品行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)”。

2年多時(shí)間過(guò)去了，深陷泥淖的GNC控股讓中信資本等投資機(jī)構(gòu)及哈藥方面的所有打算全部落空。而引入外部投資機(jī)構(gòu)后的哈藥股份一直“精準(zhǔn)踩雷”——“限抗令”政策持續(xù)實(shí)施下未能推出新產(chǎn)品，以彌補(bǔ)銷售額占比非常大的抗感染產(chǎn)品受壓帶來(lái)的影響;中藥注射劑品類被屢屢點(diǎn)名不良反應(yīng)多，哈藥股份同樣布局了該行業(yè);“帶量采購(gòu)”之下，生物制劑類等產(chǎn)品中標(biāo)率不高。

正如一位哈藥股份股票投資人在評(píng)價(jià)GNC控股收購(gòu)案時(shí)說(shuō)，“哈藥為什么不搞自主創(chuàng)新，把這20億元用來(lái)搞研發(fā)，每年投幾億不是更好嗎？”也許，中信資本和哈藥都需要停下來(lái)，反思這個(gè)簡(jiǎn)單而直擊本質(zhì)的問(wèn)題，才能真正發(fā)現(xiàn)哈藥新的方向。