宋青龍

[摘要]市場資產(chǎn)流動性、市場波動性及其定價效率是反映金融市場質(zhì)量優(yōu)劣的最核心的三個要素。對于任何一個能發(fā)揮功能的市場而言，資產(chǎn)流動性又都涉及“定價效率”和“資源配置”兩個功能的正常發(fā)揮。適度充裕的資產(chǎn)流動性能夠促進(jìn)市場交易，提高市場效率，降低融資成本。對股票市場而言，融資功能更是至關(guān)重要，資產(chǎn)流動性決定定價和交易功能，而定價和交易退出功能一定程度上又決定了融資功能。目前新三板市場發(fā)展壯大近5年時間，一直以來缺乏資產(chǎn)流動性而被廣為詬病，我們從新三板需要能發(fā)揮融資和定價兩個角度去尋找合適的資產(chǎn)流動性。

[關(guān)鍵詞]新三板;資本市場;資產(chǎn)流動性;納斯達(dá)克市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.26.

1 ?引言

“第三市場”一詞最初是在美國誕生的，美國將主板市場（New York Stock Exchange）和二板市場（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）以外的股票市場命名為第三市場。這里我們翻譯為三板市場，三板市場和四板市場都屬于場外交易市場（Over the Counter Market），但實際上“場外市場”在實際生活中所指的都是三板市場。 西方發(fā)達(dá)國家三板市場已經(jīng)創(chuàng)辦并發(fā)展優(yōu)化了幾十年，但在中國，三板市場仍然是一個初生市場。

雖然許多股票在新三板上市，但多年來一直沒有交易，股票價格是也經(jīng)過多輪“大起大落”，投資者憂心忡忡;上市公司的股東，特別是中小股東，想要出售股票，但退出機制不通暢;而有的投資者想進(jìn)入新三板市場，卻被拒之門外。特別是資產(chǎn)流動性風(fēng)險的問題，以及資產(chǎn)流動性風(fēng)險引發(fā)的一系列問題，成為中介機構(gòu)、投資者、監(jiān)管層、普遍關(guān)注的問題。

2 ?新三板資產(chǎn)流動性問題分析

2.1 ?影響新三板短期資產(chǎn)流動性因素

2.1.1 ?產(chǎn)品到期潮

2017年以來，公募基金產(chǎn)品到期壓力集中。2017年8月以來，沒有新成立的主要針對新三板的公募基金產(chǎn)品。公募基金產(chǎn)品延期較多，2018年底以及2019年3-4月份，疊加展期影響，將有較大規(guī)模的產(chǎn)品到期情況。據(jù)統(tǒng)計，目前204只主動投資新三板且2018年有過凈值更新的新三板基金中，僅有47只最新凈值在1.00以上，占比23%，2/3的新三板基金最新凈值在0.5～1，11%的新三板基金最新凈值低于0.5。

產(chǎn)品到期集中“拋售”加劇“惡性循環(huán)”。隨著新三板市場交易遇冷，資產(chǎn)流動性不足導(dǎo)致投資者通過二級市場退出困難，鮮少有新的資金增量進(jìn)場，2017 年下旬以來沒有新設(shè)立的資管以及公募基金產(chǎn)品。而與此同時，現(xiàn)存的產(chǎn)品集中到期，在當(dāng)前市場環(huán)境下多數(shù)產(chǎn)品選擇折價退出或繼續(xù)延期，而集中拋售進(jìn)一步加劇市場下行壓力，導(dǎo)致價格進(jìn)一步失真，惡化當(dāng)前市場上“供求失衡”的態(tài)勢。

2.1.2 做市商退出

做市商退出企業(yè)做市的案例自2017年以來迅速增長，2015-2016年做市商退出案例累計96起，2017年這一數(shù)量擴張至508起，截至最新2018年做市商退出企業(yè)做市累計已有1396起，是2017年的2倍有余。

2018年以來的做市商集中退出原因主要有三方面，一是做市公司出現(xiàn)業(yè)績“變臉”、經(jīng)營違規(guī)等較大風(fēng)險導(dǎo)致做市商主動退出;二是受市場環(huán)境下行影響，部分基本面表現(xiàn)出色的公司難以“獨善其身”，二級市場表現(xiàn)不佳。做市商為保證本金安全選擇主動退出;三是做市企業(yè)因擬IPO 或其他戰(zhàn)略因素，改變轉(zhuǎn)讓方式或摘牌。

2.1.3 ?企業(yè)集中退市潮

2017年下半年以來，隨著IPO審核速度加快，疊加新三板市場環(huán)境不達(dá)預(yù)期，在產(chǎn)品退出和做市商退出的同時，企業(yè)退出加速。2017年共709家公司退市， 截至最新已有1312家公司退市，掛牌企業(yè)從市場的集中退出或?qū)⑦M(jìn)一步加劇市場資產(chǎn)流動性的緊縮。

2.2 ?影響新三板長期資產(chǎn)流動性因素

2.2.1 ?核心因素或為當(dāng)前三板市場供需失衡

新三板市場共10828家公司，從市場的供給端和需求端來看，公司數(shù)量規(guī)模（供給端）足夠大，然而投資者數(shù)量和交易活躍度（需求端）不足，供需的不平衡導(dǎo)致新三板難以發(fā)揮其資源配置功能，因而產(chǎn)生融資難、交易萎靡、定價失靈等問題。

2018年1月15日，交易新政實施，原先的盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓改為集合競價，基礎(chǔ)層公司一天撮合一次，創(chuàng)新層公司一天撮合五次。交易新政解決了協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價失真的問題，然而交易活躍度卻未見好轉(zhuǎn)。市場上一度有聲音認(rèn)為當(dāng)前集合競價需要提高撮合頻次，借鑒中國臺灣上柜市場的經(jīng)驗逐漸提高撮合頻率的確為發(fā)展趨勢，但這里認(rèn)為當(dāng)前階段這或許并非影響資產(chǎn)流動性的核心因素。

2.2.2 ?新三板整體換手率曾達(dá)到過30%～50%水平

新三板整體的2014年年化換手率為19.67%，2015年4月達(dá)到114%的峰值，2015 全年年化換手率為53.88%，隨后換手率逐漸回落，2016全年年化換手率為20.74%，2017年年化換手率為13.47%，2018 年各月平均年化換手率為6.77%。做市板塊資產(chǎn)流動性相對較好，截至9月30日，2018年前三季度做市板塊的平均年化換手率僅為10.39%。

回顧新三板過去五年的交易情況，從歷史水平來看，2015-2016年在市場資產(chǎn)流動性相對充裕的情況下，新三板的年化換手率達(dá)到30%-50%的水平，2017年開始引發(fā)市場短期資產(chǎn)流動性風(fēng)險的因素（產(chǎn)品到期潮）開始出現(xiàn)，年化換手率17%，而2018 年新三板進(jìn)入資產(chǎn)流動性枯竭的階段。

2.2.3 ?從海外市場和四板市場來參考資產(chǎn)流動性范圍

從分層的角度來看，新三板連續(xù)三年入選創(chuàng)新層的公司其交易相對活躍，2015 年化換手率曾達(dá)到過69%的水平，2016-2017 年化換手率也接近30%。而2018年換手率已降至8%，甚至已經(jīng)接近老三板的水平。對比而言，如果未來精細(xì)化分層的預(yù)期之下，從投資者結(jié)構(gòu)、公司質(zhì)量、信息披露完善度等角度來看，新三板高層次市場或更接近英國AIM市場，如果我們以AIM市場的換手率為上邊界，以這部分“頭部”公司的歷史水平為下邊界，那么這部分優(yōu)質(zhì)公司在新三板市場的換手率若能修復(fù)到40%～80%或為合理水平。

3 ?新三板公司的策略

3.1 ?制度亟待落地

近期A股回購制度已得到完善，允許企業(yè)在公司價格偏離價值的時候進(jìn)行回購，新三板當(dāng)前只有兩種情形可以進(jìn)行公司的股份回購（發(fā)行股份購買標(biāo)的資產(chǎn)未達(dá)業(yè)績承諾按照協(xié)議回購，發(fā)行股份進(jìn)行股權(quán)激勵而激勵對象離職或考核未達(dá)標(biāo)按照協(xié)議回購）。參照股情形，公司會在其估值較低時進(jìn)行回購操作，當(dāng)前新三板市場大量定價存在不合理情形公司（11%的公司股價小于1元/股）、大面積破凈（新三板約占有交易公司數(shù)量20%的公司“破凈”）、估值處于相對低位（超過50%的公司市盈率降至15X以下）這三個原因或成為公司回購的主要動力。

3.2 ?分散擴大投資人基礎(chǔ)或為資產(chǎn)流動性恢復(fù)的重要渠道

新三板若需要30%-50%年化換手率，當(dāng)前的投資者數(shù)量略顯不足。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，截至2017年末，新三板機構(gòu)投資者賬戶數(shù)共5.12萬戶，個人投資者共35.74萬戶。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2017年底新三板市場總的投資者賬戶數(shù)上升至40.86萬戶，按照截至每年年底的公司家數(shù)進(jìn)行測算，2017 年新三板公司平均投資者賬戶數(shù)達(dá)35戶，較2016年略提升。雖然縱向相比新三板市場股權(quán)分散度逐漸提高，但是由于部分公司在掛牌時存在一些個人股東，我們將個人投資者賬戶數(shù)減去2017 年末以前掛牌的新三板公司掛牌時的初始股東戶數(shù)（假設(shè)全部為自然人股東），那么截至2017年底新三板掛牌公司的初始股東戶數(shù)總數(shù)為19.16萬戶，估測2017年底新三板自然人投資者的實際數(shù)量或為16.58萬戶，這樣的股東數(shù)與之對應(yīng)萬家公司規(guī)模和幾萬億市值的市場明顯不足。

根據(jù)上交所數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2017年末，上交所A股市值300萬元以上的共82.1萬戶，持倉市值在100-300萬元之間的上交所A股賬戶共200.3萬個。前文所述估測三板當(dāng)前個人投資者賬戶數(shù)（剔除原始股東數(shù)）為16.58萬戶，則按照下表2017年上交所A股持倉市值分布，持倉市值300萬元以上的賬戶和當(dāng)前相比或新增65萬戶左右，若以100萬元為界，則或新增266萬戶左右。另外，考慮到大部分投資者同時持有滬深股票，由于深交所不披露投資者持倉分布數(shù)據(jù)，若將深交所市值也考慮進(jìn)來，則滿足200-300萬市值的人群可能比現(xiàn)在的數(shù)據(jù)要高。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋帥.樂視資產(chǎn)流動性分析[J].中國市場，2017（6）：35-36+53.

[2]張寶麗.上市公司資產(chǎn)流動性分析[J].合作經(jīng)濟與科技，2013（21）：65.

[3]劉郁蔥.論貨幣政策與金融穩(wěn)定的內(nèi)生性沖突——基于資產(chǎn)價格和流動性分析的視角[J].浙江金融，2011（2）：34-39.

[4]劉喆.基于公司流動性分析的資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)[J].商業(yè)時代，2010（24）：61-62.

[5]劉佳，滕越.資產(chǎn)支持證券二級市場流動性分析[J].現(xiàn)代經(jīng)濟（現(xiàn)代物業(yè)下半月刊），2008（11）：18-19.

[6]王慶祝.工程機械上市公司資產(chǎn)流動性分析[J].今日工程機械，2004（11）：70-72.

[7]葉雄，徐堅.資產(chǎn)支持證券風(fēng)險和流動性分析[J].國際商務(wù)研究，2002（3）：40-43.