楊秀紅　張欣培

近期，被稱為“醬油界中的茅臺(tái)”的海天味業(yè)（603288.SH），短短幾天市值蒸發(fā)超千億，引發(fā)市場關(guān)注。圖/中新

近期，被稱為“醬油界中的茅臺(tái)”的海天味業(yè)（603288.SH），短短幾天市值蒸發(fā)超千億，引發(fā)市場關(guān)注。

無獨(dú)有偶。同期，整個(gè)食品飲料板塊的個(gè)股幾乎悉數(shù)陷入調(diào)整之中。更有食品加工制造股如均瑤健康（605388）等股價(jià)幾天內(nèi)重挫逾20%、涪陵榨菜（002507）跌幅超10%;今年以來被市場熱捧的白酒行業(yè)，也出現(xiàn)跌幅超過10%的個(gè)股。

隨著高估值消費(fèi)股的深幅調(diào)整，銀河證券8月底發(fā)布的一則唱空消費(fèi)股的報(bào)告，也逐漸發(fā)酵并被市場關(guān)注。

8月29日，銀河證券發(fā)布的一份名為《不為創(chuàng)紀(jì)錄的消費(fèi)股再唱贊歌》的研究報(bào)告稱，“近期食品飲料持續(xù)走強(qiáng)，白酒、調(diào)味品等行業(yè)市盈率不斷創(chuàng)近年新高，盡管我們在過去很長時(shí)間強(qiáng)烈推薦白酒、調(diào)味品等消費(fèi)股，但是我們不對當(dāng)下創(chuàng)記錄的消費(fèi)股再唱贊歌，因?yàn)閯?chuàng)紀(jì)錄估值意味著未來投資回報(bào)率下降?！?/p>

由于諸多原因，國內(nèi)唱空研報(bào)向來少之又少。銀河證券此次為何明確唱空消費(fèi)股？

9月8日，《財(cái)經(jīng)》記者獨(dú)家采訪了該份報(bào)告的主寫人、銀河證券策略分析師曾萬平。他告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“這并非我們首次唱空，事實(shí)上，在此之前，我們還對半導(dǎo)體和醫(yī)藥行業(yè)做出過預(yù)警?！?/p>

至于唱空消費(fèi)股的邏輯，他認(rèn)為主要有兩點(diǎn)：一是從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如收入和就業(yè)報(bào)告來看，消費(fèi)繁榮缺乏有效支撐;二是本輪消費(fèi)股估值是被資金推高的，目前估值已創(chuàng)下近年來的新高，泡沫嚴(yán)重。

對于消費(fèi)股的調(diào)整，銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉鋒對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，目前就業(yè)市場和中小微企業(yè)的生存環(huán)境并不樂觀，難以支撐消費(fèi)的強(qiáng)勁增長?！?/p>

在上述研報(bào)發(fā)布后，整個(gè)食品飲料板塊陷入調(diào)整。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，9月1日-10日，該板塊整體跌幅達(dá)8.33%，在申萬28個(gè)一級行業(yè)中排名倒數(shù)第六，其跌幅僅次于農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等行業(yè)。

盡管在唱空后消費(fèi)股陷入調(diào)整，但業(yè)內(nèi)仍存在很多聲音認(rèn)為，消費(fèi)股只是短暫調(diào)整，未來依然可期。私募知名人士林園即公開表示，“近期唱空消費(fèi)的那份研報(bào)觀點(diǎn)錯(cuò)的概率挺大，那就是外行說的話。說消費(fèi)估值高的人根本就是紙上談兵?！?/p>

面對市場上的諸多質(zhì)疑，曾萬平并未正面回應(yīng)。他對《財(cái)經(jīng)》記者表示，“事實(shí)上，這份報(bào)告對于做長期價(jià)值投資的人，不會(huì)構(gòu)成什么影響。然而，比較遺憾的是，從我們的研究結(jié)果來看，市場上很少有機(jī)構(gòu)能夠因?yàn)殚L期看好一只股票而持有十年以上。”

他進(jìn)一步稱，前幾年塑化劑事件被曝光后，白酒行業(yè)曾經(jīng)歷了深度調(diào)整。從機(jī)構(gòu)投資角度而言，以今年大漲的貴州茅臺(tái)為例，在去年三四季度，其曾經(jīng)陷入滯漲，彼時(shí)，有多少機(jī)構(gòu)加倉或重倉了這只股票？

“我們并非長期看空消費(fèi)股，只是認(rèn)為現(xiàn)階段一些股票估值過高，如果像海天味業(yè)這樣的股票，未來再下跌20%，將有望重回合理的估值水平?！痹f平稱。

曾萬平還告訴《財(cái)經(jīng)》記者，目前市場已經(jīng)陷入高估值績優(yōu)股調(diào)整、垃圾股滿天飛的階段，這意味著市場已進(jìn)入牛市下半場。而從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，垃圾股滿天飛是過去幾輪牛市下半場的特征之一，如此前牛市中被熱炒的樂視網(wǎng)等。

“早在今年7月中旬，我們就已判斷，市場溫度已經(jīng)進(jìn)入牛市下半場?！痹f平稱，“還有一個(gè)指標(biāo)可供參考，根據(jù)我們的研究，過去七年，年化收益率達(dá)到15%的基金經(jīng)理，占比僅5%左右;而今年隨著市場好轉(zhuǎn)，這一比例已經(jīng)上升到20%，長期來看，這是不可持續(xù)的?！?h3>消費(fèi)股泡沫破滅？

A股市場，變幻莫測。以海天味業(yè)為首的消費(fèi)股近期就經(jīng)歷了一輪大調(diào)整。

9月以來跌幅前十大申萬一級行業(yè)

資料來源：《財(cái)經(jīng)》記者根據(jù)Wind數(shù)據(jù)整理。制圖：顏斌

以消費(fèi)板塊龍頭股海天味業(yè)為例，其股價(jià)自9月3日盤中創(chuàng)下203元/股的歷史新高后，開始展開調(diào)整，短短幾天市值蒸發(fā)已超千億。截至9月10日收盤，海天味業(yè)報(bào)收160.21元/股，較最高股價(jià)已下跌21%。

海天味業(yè)的總市值由上市之初的500億元狂飆至如今的5000多億元，增長了10倍，成為名副其實(shí)的行業(yè)“巨無霸”。即便市值暴跌近千億，海天味業(yè)依然穩(wěn)居中國A股市值排行榜前15名，超過中國石化、美的集團(tuán)等，逼近中國石油。

準(zhǔn)確地說，海天味業(yè)的這波大漲始于今年下半年。Wind數(shù)據(jù)顯示，從6月1日至9月2日，海天味業(yè)股價(jià)上漲了72.74%。公司總市值從3773億元上漲至6432億元，上漲了2659億元。

9月3日上午，海天味業(yè)再度持續(xù)前一日的上漲，盤中股價(jià)更是達(dá)到203元/股，市值突破6500億元，創(chuàng)下了歷史最高水平。

從9月4日開始，海天味業(yè)開始斷崖式下跌。三天暴跌將此前的七連陽漲幅頃刻間化為虛有，短短幾天跌幅就高達(dá)20%，不少投資者忍痛割肉。

目前，海天味業(yè)依然保持著超5000億元的市值，動(dòng)態(tài)市盈率79倍，其上漲的邏輯到底是什么？

半年報(bào)顯示，海天味業(yè)上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入115.95億元，同比增長14.12%;歸屬上市公司股東凈利潤32.53億元，同比增長18.27%。三大調(diào)味品營業(yè)收入同比均出現(xiàn)上漲：醬油同比上漲10.71%，調(diào)味醬同比上漲9.34%，蠔油同比上漲16.48%。

對于海天味業(yè)的調(diào)整，機(jī)構(gòu)看法出現(xiàn)較大分歧。

“海天味業(yè)業(yè)績超預(yù)期，支撐了股價(jià)的一路上揚(yáng)。前幾日暴跌是股價(jià)突破200元后的正?；卣{(diào)，并不是所謂的崩盤。作為剛需食品飲料龍頭股，估值水平都比較高?！钡り柾顿Y董事長康水躍表示。

曾萬平則對《財(cái)經(jīng)》記者表示：“海天味業(yè)此輪調(diào)整前市盈率已經(jīng)達(dá)到100倍左右，雖然近期股價(jià)有所下跌，但是市盈率依然在80倍左右。而從過去幾年的歷史數(shù)據(jù)看，這家公司估值巔峰在60倍左右。而且市場上醬油品牌競爭激烈，在激烈的競爭中，如果想要實(shí)現(xiàn)業(yè)績大幅增長，比較困難。”

“像海天味業(yè)這樣的公司，其需求是在一定范圍內(nèi)的，成長是存在天花板的?！眲h也對《財(cái)經(jīng)》記者稱，海天味業(yè)屬于傳統(tǒng)企業(yè)，可以用傳統(tǒng)估值方法對其估值，且估值相對容易。其生產(chǎn)的產(chǎn)品屬于必需消費(fèi)品，這類消費(fèi)品雖然有市場需求，但是市場需求增長彈性較小。

他進(jìn)一步稱，除非海天味業(yè)能做出創(chuàng)新，拓展產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，否則，該公司業(yè)績增長仍會(huì)受到市場容量的制約。

自上市以來，海天味業(yè)的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)上漲。從數(shù)據(jù)上看，海天味業(yè)無疑是一家優(yōu)質(zhì)的公司，但是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)是否能夠支撐起79倍的市盈率？

可比較的是，貴州茅臺(tái)凈利潤226億元，動(dòng)態(tài)市盈率47.56倍。海天味業(yè)凈利潤32.53億元，動(dòng)態(tài)市盈率為83.93倍。

一些業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，海天味業(yè)的股價(jià)嚴(yán)重透支其成長性，透支掉企業(yè)未來數(shù)年發(fā)展預(yù)期，已經(jīng)存在泡沫。但即便海天味業(yè)接連暴跌，仍有不少業(yè)內(nèi)人士積極看好海天味業(yè)。

上海一家私募投資經(jīng)理表示，食品飲料龍頭公司的估值出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升的趨勢具有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y邏輯：長線資金的進(jìn)入使得消費(fèi)品龍頭公司具有天然溢價(jià);海天味業(yè)目前市占率不足20%，從更長遠(yuǎn)的角度考慮，行業(yè)的發(fā)展和公司的收入遠(yuǎn)沒有達(dá)到天花板。

“長期依然看好海天味業(yè)，對于目前股價(jià)波動(dòng)并不擔(dān)心。當(dāng)前股價(jià)存在一定泡沫，如果可以在150元/股附近維持一段時(shí)間，我會(huì)買入并長期持有?！笨邓S向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

與海天味業(yè)類似，食品飲料行業(yè)近段時(shí)間陷入大調(diào)整之中。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)，9月1日-8日，該板塊整體跌幅達(dá)6.86%，在申萬28個(gè)一級行業(yè)中排名倒數(shù)第二，其跌幅僅次于農(nóng)林牧漁行業(yè)。9月9日，該板塊再度大跌2.54%。

板塊估值深陷爭議

消費(fèi)股的調(diào)整和唱空報(bào)告，引發(fā)了市場對于消費(fèi)股估值的熱議。一些看多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為，消費(fèi)股依然有業(yè)績支撐，高估值股票幾天的下跌，并不代表行情就結(jié)束了。而以銀河證券為代表的機(jī)構(gòu)則認(rèn)為，短期消費(fèi)股估值偏高，未持倉的投資者可耐心等待消費(fèi)股回調(diào)，待其達(dá)到合理估值水平再進(jìn)行投資。

“今年領(lǐng)漲的板塊無外乎三大類，消費(fèi)、醫(yī)藥和科技股。前段時(shí)間消費(fèi)股的大幅上漲，則是來自于更早之前醫(yī)藥和半導(dǎo)體行業(yè)的偃旗息鼓。資金無處可去，都涌向了消費(fèi)股?！痹f平對《財(cái)經(jīng)》記者稱，“由于科技和醫(yī)藥板塊前期泡沫較大，受華為、武漢某半導(dǎo)體公司及疫苗等事件影響，資金流入了消費(fèi)板塊，疊加中秋節(jié)臨近，推動(dòng)食品飲料行業(yè)持續(xù)走高。”

在曾萬平看來，伴隨著消費(fèi)股估值創(chuàng)下近年來的新高，其投資空間變得有限。

其在9月6日的研報(bào)中進(jìn)一步稱，估值創(chuàng)紀(jì)錄的調(diào)味品和部分準(zhǔn)消費(fèi)公司風(fēng)險(xiǎn)釋放是好事。用長期好賽道“粉飾”短期過熱風(fēng)險(xiǎn)是有誤導(dǎo)性的。消費(fèi)是長期好賽道不代表消費(fèi)股可以“脫離地心引力”，不希望消費(fèi)股成為“無腳鳥（極樂鳥，傳說中任性的鳥）”，盛極而衰。

華炎投資方翀指出，以海天味業(yè)為代表的部分個(gè)股此前連創(chuàng)新高，無論是可選消費(fèi)或是必選消費(fèi)，消費(fèi)板塊獲利盤巨大，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的下滑，消費(fèi)行業(yè)的持續(xù)性復(fù)蘇出現(xiàn)不確定因素，獲利盤減持的壓力便加大。短期看，海天味業(yè)放量大跌也有很大可能意味著消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入階段性調(diào)整。

元康久泰投資總經(jīng)理馬迪認(rèn)為，目前消費(fèi)股高估值泡沫的確應(yīng)當(dāng)警惕。“有些消費(fèi)股確實(shí)估值高了，機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)的龍頭股票確實(shí)有松動(dòng)的現(xiàn)象，要警惕，因?yàn)楣善遍L期估值的因素是創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，短期靠資金的共識(shí)維持的邏輯可能會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)被質(zhì)疑，從而發(fā)生下跌。”

上海一家私募投資經(jīng)理則認(rèn)為，高估值股票幾天的下跌，并不代表行情就結(jié)束了、甚至板塊行情結(jié)束了，高估值股票行情的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)超出多數(shù)人的預(yù)期。如果公司業(yè)績的較快增長能夠持續(xù)，高估值股票的高估可能還會(huì)維持很長時(shí)間。

今年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，食品飲料行業(yè)是公募基金的重點(diǎn)持倉板塊之一。根據(jù)相關(guān)券商研報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至2020年6月30日，主動(dòng)權(quán)益基金（普通股票、偏股混合、平衡混合和過往1年平均倉位高于50%的靈活配置型基金）前五大重倉行業(yè)（占股票市值比）分別是醫(yī)藥（19.56%）、食品飲料（11.26%）、電子（10.95%）、計(jì)算機(jī)（8.54%）和電力設(shè)備及新能源（5.71%）。

其中，食品飲料板塊的配置比重較2019年中有所回落，但仍是主動(dòng)權(quán)益基金第二大重倉板塊，比例位居歷史上最高的81%分位水平。

伴隨著近日A股市場大幅下挫，投資者開始重新審視當(dāng)前的市場環(huán)境。

9月7日，曾萬平團(tuán)隊(duì)再度發(fā)布唱空研報(bào)——《經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇牛和黃金十年口號“壯不了膽”》。

在該份研報(bào)中，曾萬平團(tuán)隊(duì)稱，在創(chuàng)紀(jì)錄的高估值面前，喊某某賽道黃金十年是“走夜路吹口哨壯膽”，價(jià)格漲了100%的指數(shù)和200%以上的優(yōu)質(zhì)公司，已經(jīng)充分反映了好賽道的利好?！白咭孤反悼谏趬涯憽辈⒉粫?huì)真的壯膽，面對創(chuàng)紀(jì)錄的高估值（夜路），白天再走、 降低風(fēng)險(xiǎn)才是正道。

其同時(shí)表示，目前市場處于牛市下半場。牛市下半場獲利難度大：估值高高在上、能夠下手的好公司少，前期獲利的投資者賣出動(dòng)力足，這和牛市上半場持股不動(dòng)（躺贏）截然不同?，F(xiàn)在是泡沫股的風(fēng)險(xiǎn)釋放期，但是說牛市結(jié)束缺乏充足證據(jù)。