楊現(xiàn)華

一季度收入迎來(lái)開門紅，利潤(rùn)反而大幅下降，千禾味業(yè)（603027.SH）的一季報(bào)讓市場(chǎng)措手不及。

由于收購(gòu)子公司業(yè)績(jī)爆雷，2020年千禾味業(yè)的凈利潤(rùn)已經(jīng)近乎零增長(zhǎng)。三年來(lái)，頂著高端醬油名號(hào)的千禾味業(yè)凈利潤(rùn)不增反降，公司股價(jià)卻已經(jīng)漲幅數(shù)倍，實(shí)控人、董事長(zhǎng)伍超群等高管一年出頭已經(jīng)套現(xiàn)近17億元。

近年來(lái)千禾味業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)穩(wěn)定，經(jīng)銷商隊(duì)伍也在不斷擴(kuò)大，收入的增長(zhǎng)似乎更多依賴渠道的擴(kuò)張而不是市場(chǎng)的深耕。奇怪的是，上市前部分主要經(jīng)銷商在上市后同一年集體消失了。

利潤(rùn)連續(xù)爆雷

2021年一季度，千禾味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.78億元，同比增長(zhǎng)32.91%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3989萬(wàn)元，同比下降了43.34%。在2020年盈利不及預(yù)期后，千禾味業(yè)再度讓市場(chǎng)意外。

從營(yíng)收增速上講，2021年一季度是千禾味業(yè)表現(xiàn)次佳的一季度，僅次于2017年一季度37.98%的收入增幅。在營(yíng)收表現(xiàn)優(yōu)異前提下，公司盈利端的表現(xiàn)令市場(chǎng)意外。

費(fèi)用增長(zhǎng)是千禾味業(yè)盈利不及預(yù)期的主要原因之一。2021年一季度，公司的期間費(fèi)用率首次突破三成達(dá)到31.91%。華創(chuàng)證券認(rèn)為，千禾味業(yè)費(fèi)用的增長(zhǎng)與公司當(dāng)前階段加大投入優(yōu)先搶奪份額等政策相符。

千禾味業(yè)2020年的成績(jī)單已經(jīng)讓市場(chǎng)有些措手不及了。2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.93億元，同比增長(zhǎng)24.95%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.06億元，同比微增3.81%，近乎零增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)出乎市場(chǎng)預(yù)料。

造成公司業(yè)績(jī)平平的原因是計(jì)提商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，2020年鎮(zhèn)江金山寺食品有限公司（下稱“鎮(zhèn)江金山寺”）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4105萬(wàn)元，虧損2554萬(wàn)元。

2019年8月，千禾味業(yè)以1.5億元收購(gòu)了鎮(zhèn)江金山寺100%股權(quán)。以該公司2018年年末1122萬(wàn)元的凈資產(chǎn)計(jì)算，此次收購(gòu)溢價(jià)達(dá)到12.39倍，代價(jià)可謂不菲。2018年鎮(zhèn)江金山寺營(yíng)收為4946萬(wàn)元，凈利潤(rùn)僅有94萬(wàn)元。

根據(jù)收購(gòu)時(shí)的評(píng)估報(bào)告，2019年和2020年，鎮(zhèn)江金山寺將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6300萬(wàn)元和8190萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)309萬(wàn)元和649萬(wàn)元。后續(xù)年份收入將破億，凈利潤(rùn)將破千萬(wàn)，顯示出極好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

事實(shí)則是另外一回事兒。2019年和2020年，鎮(zhèn)江金山寺實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2379萬(wàn)元和4105萬(wàn)元，凈利潤(rùn)181萬(wàn)元和-2554萬(wàn)元，無(wú)論是收入還是凈利潤(rùn)都與預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

于是在2020年四季度，千禾味業(yè)對(duì)鎮(zhèn)江金山寺計(jì)提了8994萬(wàn)元的減值損失，這直接導(dǎo)致千禾味業(yè)在四季度虧損了近2000萬(wàn)元?；ㄙM(fèi)上億元買來(lái)的子公司不但沒(méi)有貢獻(xiàn)像樣的利潤(rùn)，還給公司帶來(lái)了嚴(yán)重?fù)p失，而且收購(gòu)后迅速變臉，誰(shuí)為千禾味業(yè)損失的真金白銀負(fù)責(zé)呢？

2018年，千禾味業(yè)實(shí)現(xiàn)了2.4億元的凈利潤(rùn)，不曾想這竟是公司盈利的一個(gè)階段性高點(diǎn)了。三年過(guò)去了公司的盈利仍未觸及當(dāng)初盈利的峰值，在一季度盈利大幅下降后，2021年能否達(dá)到這一高峰也讓機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了懷疑。

連續(xù)的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，讓曾經(jīng)紛紛看好公司的機(jī)構(gòu)也開始產(chǎn)生了信心上的動(dòng)搖。在一季報(bào)披露后，多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預(yù)期或者評(píng)級(jí)。比如國(guó)泰君安、西南證券等，就由于公司加大投入，下調(diào)了千禾味業(yè)的盈利預(yù)期。

在2020年年報(bào)出爐后，國(guó)泰君安指出，由于計(jì)提減值準(zhǔn)備等原因，千禾味業(yè)業(yè)績(jī)不及預(yù)期;考慮到公司2021年戰(zhàn)略在于擴(kuò)大市場(chǎng)份額，因此營(yíng)銷端將顯著發(fā)力，因此將千禾味業(yè)2021年的每股收益從0.63元下調(diào)至0.38元，降幅接近40%。

千禾味業(yè)營(yíng)收的穩(wěn)定增長(zhǎng)掩蓋了乏善可陳的凈利潤(rùn)，只是千禾味業(yè)收入的增長(zhǎng)與渠道的擴(kuò)張息息相關(guān)。

收入依賴渠道紅利

千禾味業(yè)的銷售份額主要依靠經(jīng)銷商來(lái)實(shí)現(xiàn)，上市前公司的收入就是以經(jīng)銷商為主，占比在75%以上。上市后千禾味業(yè)加大了直銷占比，2018年和2019年公司直銷收入分別為4.32億元和4.7億元，約占營(yíng)收的40%和35%;2020年直銷收入為5.54億元，占比為33.19%，占比有所下降。

經(jīng)銷商渠道的收入占比有所下降，但仍然是公司最主要的收入來(lái)源。2018-2020年，千禾味業(yè)經(jīng)銷收入為6.24億元、8.74億元和11.15億元，無(wú)論是規(guī)模還是漲幅，千禾味業(yè)的經(jīng)銷商收入都明顯更要?jiǎng)僖换I。

千禾味業(yè)的經(jīng)銷商數(shù)量也在急劇擴(kuò)張中。根據(jù)公司披露的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，截至2021年一季度末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為1493家，一個(gè)季度就凈增加了89家。2019年和2020年年末，千禾味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量為1140家和1404家，分別凈增加了292家和264家。在之前千禾味業(yè)沒(méi)有披露上市后的經(jīng)銷商數(shù)量。

千禾味業(yè)的招股書顯示，2015年年末，公司共有354家調(diào)味品經(jīng)銷商，這就是說(shuō)，到2020年千禾味業(yè)新增經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)一千家，增幅約三倍。經(jīng)銷商數(shù)量大幅增長(zhǎng)的同時(shí)，公司經(jīng)銷收入并沒(méi)有跟上。

渠道不斷增長(zhǎng)，依靠渠道鋪貨可以給千禾味業(yè)帶來(lái)持續(xù)性的增長(zhǎng)。渠道擴(kuò)張的紅利一旦消失，公司就將失去一個(gè)收入增長(zhǎng)的引擎。而且區(qū)域不同，平均單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入也不同。

以2020年為例，千禾味業(yè)在東部和中部區(qū)域分別擁有273家和281家經(jīng)銷商，這兩個(gè)地區(qū)分別為公司貢獻(xiàn)了3.31億元和1.39億元的收入。在經(jīng)銷商數(shù)量相差無(wú)幾的情況下，中部地區(qū)的收入還不到東部區(qū)域的一半。

由于盈利表現(xiàn)不佳，收入的增長(zhǎng)對(duì)千禾味業(yè)董監(jiān)高等人來(lái)說(shuō)非常重要。2017年年底，千禾味業(yè)推出股權(quán)激勵(lì)方案，公司以每股9.31元向108人授予630萬(wàn)股股份，業(yè)績(jī)要求為以2016年?duì)I收為基礎(chǔ)，2017-2020年?duì)I收分別增長(zhǎng)不低于20%、40%、70%和100%;或者以2016年凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2017-2020年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別不低于50%、80%、150%和200%。

以凈利潤(rùn)衡量，千禾味業(yè)顯然沒(méi)有完成解鎖條件。以收入衡量，公司則恰好完成要求。因此，股權(quán)激勵(lì)歷年業(yè)績(jī)要求順利達(dá)成，這筆目前價(jià)值超2億元的激勵(lì)紅包成為千禾味業(yè)董監(jiān)高的“額外獎(jiǎng)勵(lì)”。

千禾味業(yè)每年都有新增和退出部分經(jīng)銷商，但如果部分主要經(jīng)銷商集體消失，就顯得不太尋常了。

注銷的經(jīng)銷商

2019年之后，千禾味業(yè)不再披露前五客戶的具體名單，僅以排序代替。在上市時(shí)，公司主要客戶名單中既有直銷客戶也有經(jīng)銷商成員。

如前所述，經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)的主要收入來(lái)源，不過(guò)由于經(jīng)銷商數(shù)量龐大，平均到單個(gè)經(jīng)銷商身上貢獻(xiàn)的收入并不高。2019年和2020年，千禾味業(yè)單個(gè)經(jīng)銷商平均貢獻(xiàn)的收入遠(yuǎn)不到百萬(wàn)元級(jí)別。

千禾味業(yè)上市招股書顯示，2013-2015年，公司超過(guò)300萬(wàn)元收入的經(jīng)銷商數(shù)量都不到10家;貢獻(xiàn)收入在100萬(wàn)元以下的經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)了70%，因此經(jīng)銷商能夠進(jìn)入千禾味業(yè)的主要客戶名單并不容易。

2013年和2015年，簡(jiǎn)陽(yáng)市簡(jiǎn)城鎮(zhèn)劍南春專賣店是千禾味業(yè)的第四大和第五大經(jīng)銷商，分別貢獻(xiàn)營(yíng)收401萬(wàn)元和424萬(wàn)元。天眼查工商信息顯示，這家公司在2017年注銷不見(jiàn)了。

無(wú)獨(dú)有偶，眉山市東坡區(qū)欣怡食品經(jīng)營(yíng)部和天府新區(qū)成都片區(qū)紅螞蟻食品配送部分別是千禾味業(yè)2014年和2015年的第四大客戶，貢獻(xiàn)收入423萬(wàn)元和453萬(wàn)元，這兩家公司在2017年也都注銷不見(jiàn)了。

能夠?yàn)榍Ш涛稑I(yè)貢獻(xiàn)超過(guò)300萬(wàn)元以上收入的單個(gè)經(jīng)銷商已經(jīng)寥寥，這些重要經(jīng)銷商雖然數(shù)量不多，貢獻(xiàn)收入金額和占比并不低。2013-2015年，300萬(wàn)元以上的幾家經(jīng)銷商合計(jì)為千禾味業(yè)帶來(lái)收入2144萬(wàn)元、4966萬(wàn)元和6488萬(wàn)元，占比已經(jīng)從10%出頭提升至超過(guò)24%。

2015年，100萬(wàn)元以下的經(jīng)銷商共計(jì)269家，合計(jì)貢獻(xiàn)收入也不過(guò)7319萬(wàn)元，與主要幾家經(jīng)銷商帶來(lái)的收入基本相差不大。這些大經(jīng)銷商對(duì)千禾味業(yè)的重要性可見(jiàn)一斑，但這些主要經(jīng)銷商卻在千禾味業(yè)上市后集體注銷不見(jiàn)了。

千禾味業(yè)是在2016年上市的，上述幾家經(jīng)銷商在2017年陸續(xù)注銷。在千禾味業(yè)大力發(fā)展經(jīng)銷商渠道時(shí)，上市前較為倚重的幾家經(jīng)銷商在同一年注銷，這都是巧合？

除了注銷的幾家經(jīng)銷商外，2014年雙流縣紅螞蟻食品配送部是千禾味業(yè)的第五大客戶，貢獻(xiàn)收入395萬(wàn)元。在工商信息查詢中，這是一家沒(méi)有任何資料的經(jīng)銷商。一家沒(méi)有工商登記的經(jīng)銷商成了千禾味業(yè)的主要經(jīng)銷商之一，投資者能夠相信公司收入的真實(shí)性？

經(jīng)銷商渠道是千禾味業(yè)收入的主要來(lái)源，因此經(jīng)銷商收入的真實(shí)性在很大程度上決定了千禾味業(yè)收入的真實(shí)性。如今千禾味業(yè)不再披露主要客戶名單，公司的經(jīng)銷商數(shù)量又呈現(xiàn)翻倍的增長(zhǎng)。上千家經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入是否真實(shí)，市場(chǎng)無(wú)從考量。

無(wú)論是在招股書還是市場(chǎng)宣傳上，千禾味業(yè)都是以高端化示人。從公司實(shí)際情況看，或許是另外一回事。無(wú)論是成本投入上還是單噸收入上，千禾味業(yè)都落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

高端醬油智商稅？

千禾味業(yè)的主要產(chǎn)品包括醬油、食醋和焦糖色等，其中醬油是公司的核心產(chǎn)品。2020年公司醬油實(shí)現(xiàn)收入10.54億元，占營(yíng)收的比例提升至62.24%。剛剛上市的2016年千禾味業(yè)醬油收入3.69億元，占比為47.81%。

千禾味業(yè)醬油收入的增長(zhǎng)并不以犧牲毛利率為代價(jià)。上市以來(lái)公司醬油毛利率都超過(guò)了48%，2018年和2019年更是超過(guò)了50%。與兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，千禾味業(yè)的毛利率并不遜色。

雖不差，但千禾味業(yè)的醬油毛利率也沒(méi)有顯示出高端的優(yōu)勢(shì)，而且從單價(jià)上來(lái)看也是如此。2018-2020年，千禾味業(yè)醬油的單噸收入分別為5484元、5502元和5205元，單噸收入穩(wěn)中有降。

同期海天味業(yè)（603288.SH）醬油單噸收入分別為5451元、5356元和5317元，中炬高新（600872.SH）醬油單噸收入分別為6443元、6466元和6232元。

高端醬油換來(lái)的是最低的單噸收入，這顯然與公司對(duì)外宣傳的形象并不相符。不僅如此，在原材料的使用上，千禾味業(yè)同樣最為“吝嗇”。

千禾味業(yè)醬油成本中直接材料占比都在70%以上，生產(chǎn)醬油的直接材料主要是黃豆、豆粕等原材料，2018-2020年千禾味業(yè)醬油成本中直接材料分別為2.35億元、3.2億元和3.85億元，即單噸直接材料金額分別為2113元、2106元和1903元。

同期，海天味業(yè)單噸直接材料金額為2353元、2352元和2316元，中炬高新單噸直接材料金額為3116元、3012元和2745元。這就是說(shuō)，在黃豆等原材料的使用上，千禾味業(yè)單噸直接材料使用金額最低。

黃豆等成本使用上不如對(duì)手，產(chǎn)品單噸收入也沒(méi)有顯示出更高端的優(yōu)勢(shì)，千禾味業(yè)對(duì)外宣稱高端形象，似乎名不副實(shí)。

雖然凈利潤(rùn)遠(yuǎn)不及當(dāng)初，但憑借市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)股的追捧，千禾味業(yè)的市值早已翻了數(shù)倍。在股價(jià)連翻之后，公司實(shí)控人祭出了減持的大旗，千禾味業(yè)實(shí)控人、公司董事長(zhǎng)伍超群已經(jīng)套現(xiàn)超過(guò)10億元。

減持不手軟

2019年3月初，包括實(shí)控人伍超群在內(nèi)的千禾味業(yè)原始股東迎來(lái)解禁，當(dāng)年年底伍超群就宣布開始減持。彼時(shí)伍超群持有千禾味業(yè)42.64%的股份，首次減持的上限是2%即932萬(wàn)股。

隨后的2020年1月中旬至6月中旬的五個(gè)月時(shí)間里，千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群減持813萬(wàn)股，減持比例為1.72%，套現(xiàn)2.44億元。

這只是一個(gè)開始。一個(gè)月后的2020年7月，千禾味業(yè)再發(fā)公告，公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)伍超群計(jì)劃減持上限為1997萬(wàn)股、占公司3%的股份，此次減持計(jì)劃在半年內(nèi)完成。

伍超群的實(shí)際減持時(shí)間根本不需要半年，兩個(gè)多月就完成了。2020年7月底發(fā)布減持公告，9月中旬3%的上限減持完成，合計(jì)套現(xiàn)約8.08億元。

短短數(shù)月的時(shí)間，千禾味業(yè)實(shí)控人伍超群減持的金額已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)10億元。實(shí)控人大手筆減持，其他股東或者高管也不甘落后。千禾味業(yè)第二大股東、董事同時(shí)也是實(shí)控人伍超群侄子的伍建勇在2020年11月發(fā)布公告，計(jì)劃減持不超過(guò)3%即1997萬(wàn)股股份。

截至目前，伍建勇已經(jīng)減持1634萬(wàn)股，套現(xiàn)5.87億元，減持比例達(dá)到2.46%，距離減持上限并不遙遠(yuǎn)。千禾味業(yè)第一和第二大股東，即伍超群、伍建勇叔侄二人已經(jīng)合計(jì)套現(xiàn)了約13.95億元。

從2020年1月初至2021年2月初的一年多時(shí)間里，千禾味業(yè)的高管們已經(jīng)合計(jì)減持套現(xiàn)約16.77億元。

2016-2020年，千禾味業(yè)上市五年的全部?jī)衾麧?rùn)之和也僅有8.88億元，每年的平均盈利遠(yuǎn)不到2億元。公司高管們一年出頭就減持套現(xiàn)近17億元，哪一個(gè)變現(xiàn)更為容易，不言自明。

憑借著所謂賽道股的優(yōu)勢(shì)，包括實(shí)控人在內(nèi)的一眾高管減持并沒(méi)有影響千禾味業(yè)股價(jià)的走高。公司股價(jià)從2020年1月初的15元/股左右一路拉升至2021年2月初最高50元/股上下，漲幅遠(yuǎn)超兩倍。

減持之初尚有基金等機(jī)構(gòu)接盤，隨著股價(jià)大幅走高機(jī)構(gòu)也在反復(fù)橫跳。在股價(jià)從約50元/股的高位回落后，機(jī)構(gòu)在大幅離場(chǎng)。2021年一季度末，千禾味業(yè)的股東人數(shù)已經(jīng)達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的62456戶，較2020年年中的35849戶已經(jīng)增長(zhǎng)了近75%。

股東戶數(shù)達(dá)到上市以來(lái)的新高，實(shí)控人等高管一路減持散戶不斷接盤，面對(duì)頻繁減持的千禾味業(yè)，投資者要多留心了。

截至發(fā)稿，千禾味業(yè)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。