王深德

（中國人民銀行鄭州中心支行，河南 鄭州450018）

一、引言與文獻

政府債券是中央政府或地方政府為籌集經(jīng)濟社會發(fā)展資金而向投資者出具并承諾在約定期限內(nèi)償還本息的債務(wù)憑證，它是中央或地方政府有償獲取收入的一種方式，主要用于彌補財政赤字、籌措經(jīng)濟社會發(fā)展資金，并扮演著基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的角色。貨幣供應(yīng)量也稱貨幣存量、貨幣供應(yīng)，指一國在某一時點流通中的現(xiàn)金量和存款量，它是中央銀行重要的貨幣政策操作目標(biāo)。近年來，我國貨幣供應(yīng)量不斷增加，且呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，地方政府債券自2009年重啟發(fā)行以來，逐漸超過國債發(fā)行規(guī)模，2019年，國債發(fā)行33335.6億元，地方政府發(fā)行債券43624.27億元。隨著積極的財政政策更加積極有為，政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響不斷加大，探討政府債券發(fā)行、流通、償還全流程對貨幣供應(yīng)量的影響，將對新時期做好財政（國債）政策的優(yōu)化完善、與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合等方面具有積極意義。

政府債券發(fā)行對貨幣供應(yīng)量的影響。國外研究政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響主要集中在發(fā)行階段，普遍認(rèn)為財政赤字與貨幣供給存在聯(lián)系，且由中央銀行的獨立性所決定。基于政府債券、財政赤字和貨幣供應(yīng)量的關(guān)聯(lián)機制，國外學(xué)者主要從財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合方面來研究貨幣供給、財政赤字和政府債券的聯(lián)系。米德（Meador，1984）[1]分析了1947—1960年和1961—1979年這兩個時期美國財政赤字對貨幣供應(yīng)量的影響情況，發(fā)現(xiàn)后者不受前者影響。國債發(fā)行具有擴張效應(yīng)，采取適當(dāng)?shù)呢泿耪邔_該影響會促進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行。哈恩（Haan，1990）[2]等對發(fā)展中國家財政赤字會引起貨幣供應(yīng)量增加的假設(shè)進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)無充分依據(jù)可以證明這一結(jié)論。但是，阿布（Abu，2012）[3]通過格蘭杰因果檢驗法，研究了1979—2009年尼日利亞的國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量和財政赤字，認(rèn)為經(jīng)濟增長、貨幣供應(yīng)量與財政赤字有關(guān)，在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中須配合使用財政政策和貨幣政策。鄧子基等（1990）[4]發(fā)現(xiàn)美國國債發(fā)行量和貨幣供應(yīng)量具有穩(wěn)定正相關(guān)聯(lián)系，日本、英國等發(fā)達國家也呈現(xiàn)同樣特點。靳衛(wèi)萍（2003）[5]研究了債券發(fā)行、利率與股票之間的關(guān)系，從內(nèi)生性貨幣供應(yīng)量的視角出發(fā)，政府債券利率的提高有利于政府發(fā)行更多債券，居民儲蓄一定的情況下，會增加國債投資而降低股票需求，股票價格如果下跌將導(dǎo)致企業(yè)用于抵押貸款的資產(chǎn)價值降低，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行貨幣供應(yīng)量減少。彭志遠（2004）[6]以國債的來源為視角，對貨幣供應(yīng)量受不同購買國債主體的影響進行了分析，當(dāng)購買主體為商業(yè)銀行時，使用超額準(zhǔn)備金會出現(xiàn)貨幣供應(yīng)量增加，使用信貸頭寸貨幣供應(yīng)量不會受到任何影響。當(dāng)購買主體為商業(yè)銀行之外的對象時，國債發(fā)行對貨幣供應(yīng)量影響不顯著。毛定祥和陳婷（2008）[7]通過狀態(tài)空間模型實證分析了中國國債規(guī)模與貨幣供給量的關(guān)系，認(rèn)為國債規(guī)模的擴大引起了貨幣供應(yīng)量的增加。王林元（2016）[8]在建立貨幣供應(yīng)量計量模型時引入國債這一變量，實證研究發(fā)現(xiàn)我國國債發(fā)行額和國債余額對貨幣供應(yīng)量影響甚微。同時還研究美國、日本、歐元區(qū)三個經(jīng)濟體國債對貨幣供應(yīng)量的影響，發(fā)現(xiàn)國債規(guī)模的增加并不會直接導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量超發(fā)，面板模型顯示國債規(guī)模對貨幣供應(yīng)量的影響為0.44。如果貨幣乘數(shù)為5倍，則國債凈發(fā)行額轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的比例不足10%，國債余額對貨幣供應(yīng)量的影響十分微弱。

政府債券流通對貨幣供應(yīng)量的影響。由于國債在國外債券市場不占主導(dǎo)地位，而貨幣政策中介目標(biāo)為利率而非貨幣供應(yīng)量，國外研究中央銀行國債流通時多從利率考慮。如坦普爾曼（Templeman，2009）[9]分析美聯(lián)儲1997—2009年間國債存量和流通貨幣可知，2008年前兩者之間呈現(xiàn)相互影響關(guān)系，當(dāng)美聯(lián)儲向銀行提供流動性，銀行降低準(zhǔn)備金時，必須通過購買國債來沖抵減少的準(zhǔn)備金。但是自2008年起，在美聯(lián)儲國債減少的情況下，通貨卻不斷增加，兩者出現(xiàn)明顯分離狀態(tài)。主要原因為美聯(lián)儲為化解金融危機，增加市場流動性，使得聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下降，為了讓其回歸到預(yù)期水平，美聯(lián)儲賣出國債的過程中降低了準(zhǔn)備金存量。

從國內(nèi)研究現(xiàn)狀來看，政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響更多是在中央銀行公開市場操作中有所涉及。倪志良和趙春玲（2001）[10]回顧了央行公開市場操作，指出政府債券回購和逆回購能夠有效調(diào)控貨幣供應(yīng)量，進而對總需求量產(chǎn)生影響。奚君羊和譚文（2004）[11]研究了自1998年中央銀行恢復(fù)債券回購業(yè)務(wù)起1998—1999年間的公開市場操作，認(rèn)為債券回購帶來貨幣供應(yīng)量增加。甘行瓊和湯鳳林（2008）[12]實證分析了國債流通和貨幣供給的關(guān)系，通過研究央行對政府債券正回購和逆回購以及買賣債券的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)廣義貨幣供應(yīng)量受到政府債券流通的影響，出現(xiàn)比較穩(wěn)定且長期存在的擴張性變化關(guān)系。鄧曉蘭等（2014）[13]分析了2005—2012年間貨幣供應(yīng)量月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中央銀行國債交易對其影響較小，短期內(nèi)商業(yè)銀行買賣國債可以熨平貨幣供應(yīng)量的波動，居民買賣國債基本不會對貨幣供應(yīng)量造成影響。

政府債券償還對貨幣供應(yīng)量的影響。張曉斌（2016）[14]構(gòu)建了基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的地方債置換分析框架，政府債券的償還使銀行可貸資金增加，在貸款乘數(shù)放大機制下造成貨幣政策擴張。李中義（2013）[15]通過研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行購買國債和商業(yè)銀行利用準(zhǔn)備金或再融資購買國債對貨幣供應(yīng)量具有擴張效應(yīng)。如果商業(yè)銀行使用貸款而非自身流動性資金購買國債，對貨幣供應(yīng)量的影響為中性。以稅收償還債務(wù)時，除中央銀行購買國債有貨幣收縮效應(yīng)外，其余均為中性。

基于已有的文獻可知，關(guān)于政府債券與貨幣供給量的關(guān)系主要從國債的角度進行研究，地方債對貨幣供應(yīng)量的影響研究較少，在交易流通方面多以中央銀行公開市場操作為重點，而在商業(yè)銀行的債券交易對貨幣供應(yīng)量的影響方面的研究還不夠深入。本文擬在全面細(xì)致分析政府、商業(yè)銀行、居民等各類主體在政府債券市場上的操作對貨幣供給量的影響機制基礎(chǔ)上，利用我國2009—2019年的國債和地方債月度數(shù)據(jù)實證分析政府債券發(fā)行、流通和償還對貨幣供給量的影響，以期為財政（國債）政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)提供建議。

二、政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響機制

傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造理論認(rèn)為，在信用貨幣制度下，商業(yè)銀行通過從中央銀行獲取基礎(chǔ)貨幣，構(gòu)成其信用擴張、創(chuàng)造貨幣的基礎(chǔ)。政府債券在發(fā)行、流通和償還過程中會引起“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”（也稱“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”）中負(fù)債項“其他存款性公司存款”及“政府存款”的變化，同時會引起“其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表”（也稱“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”）中資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”和負(fù)債項“納入廣義貨幣存款”等項目的變化，從而對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。

（一）政府債券發(fā)行

政府債券發(fā)行對貨幣供應(yīng)量造成的影響主要取決于不同認(rèn)購主體購買政府債券后是否會引起基礎(chǔ)貨幣的變動。政府債券主要面向社會發(fā)行，由微觀經(jīng)濟主體認(rèn)購，微觀經(jīng)濟主體按性質(zhì)可分為家庭和企業(yè)兩個部門，其中企業(yè)又可以進一步分為銀行企業(yè)部門和非銀行企業(yè)部門。由于家庭和非銀行企業(yè)部門認(rèn)購政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響區(qū)別不大，因此本文將其統(tǒng)稱為社會公眾。由于我國有關(guān)法律規(guī)定，中國人民銀行不能直接認(rèn)購政府債券，本文不考慮中央銀行認(rèn)購政府債券的情況。

1.社會公眾認(rèn)購政府債券

社會公眾購買政府債券實際上可以認(rèn)為是一種儲蓄行為，發(fā)生的只是社會購買力的轉(zhuǎn)移。當(dāng)社會公眾認(rèn)購政府債券時，意味著貨幣將由商業(yè)銀行存款轉(zhuǎn)化為中央銀行政府存款，伴隨著商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款和中央銀行基礎(chǔ)貨幣同時減少，引起貨幣供給總量收縮；當(dāng)財政部門將政府債券收入用于支出時，意味著貨幣由中央銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移，基礎(chǔ)貨幣增加，引起貨幣供給總量擴張。

假設(shè)社會公眾認(rèn)購100億元的政府債券：（1）在認(rèn)購政府債券時，社會公眾在商業(yè)銀行存款減少100億元，那么將引起商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金存款等量減少，同時中央銀行的基礎(chǔ)貨幣也減少100億元；（2）發(fā)行政府債券收入用于財政支出時，中央銀行的政府存款減少100億元，將引起商業(yè)銀行存款和準(zhǔn)備金存款等量增加，最終基礎(chǔ)貨幣將增加了100億元。社會公眾認(rèn)購政府債券的過程會引起商業(yè)銀行和中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生如下變化。

從表1、表2可以看出：社會公眾認(rèn)購政府債券的整個過程并沒有引起中央銀行基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行準(zhǔn)備金存款的變動，對貨幣供應(yīng)量的影響是中性的。需要說明的是，從債券發(fā)行到使用有一個時間差，社會公眾購買債券在一定時間內(nèi)可以減少貨幣供應(yīng)量。

表1社會公眾認(rèn)購100億元的政府債券后“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

表2社會公眾認(rèn)購100億元的政府債券后“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

2.商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券

政府債券具有安全穩(wěn)定、流動性強的優(yōu)勢，因此商業(yè)銀行往往成為政府債券的主要認(rèn)購主體。商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券是否會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響，取決于認(rèn)購資金是否來源于超額準(zhǔn)備金。當(dāng)商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金認(rèn)購政府債券，意味著將該部分資金潛在的貨幣擴張能力得到了現(xiàn)實釋放（換言之，這部分超額準(zhǔn)備金也可以隨時用來增加貸款），會引起貨幣供應(yīng)量的增加。此外，如果商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券的資金來源于回收貸款，與社會公眾認(rèn)購債券的情形基本無異，這里主要分析認(rèn)購資金來源于超額準(zhǔn)備金的情況。

假設(shè)商業(yè)銀行利用超額準(zhǔn)備金認(rèn)購100億元的政府債券：（1）在認(rèn)購政府債券時，“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中資產(chǎn)項“對政府債權(quán)”增加100億元，“準(zhǔn)備金存款”減少100億元，同時會引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的負(fù)債項“政府存款”增加100億元，“其他存款性公司存款”減少100億元；（2）發(fā)行政府債券的收入用于財政支出時，“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的負(fù)債項“政府存款”減少100億元，“其他存款性公司存款”增加100億元，同時會引起“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”增加100億元，負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”增加100億元。商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券引起中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的具體變動情況如下所示。

從表3、表4可以看出：商業(yè)銀行使用超額準(zhǔn)備金購買政府債券后，會引起商業(yè)銀行“納入廣義貨幣的存款”增加，流通中的貨幣量增加。因此，如果商業(yè)銀行用超額準(zhǔn)備金認(rèn)購政府債券，最終會引起貨幣供應(yīng)量增加。

表3商業(yè)銀行認(rèn)購100億元的政府債券后“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

表4商業(yè)銀行認(rèn)購100億元的政府債券后“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

（二）政府債券流通

政府債券屬于一種具有較強流動性的金融資產(chǎn)，可流通的政府債券在到期償還前可以在證券市場上買賣，可能對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。本文仍從交易主體分析政府債券流通帶來的貨幣效應(yīng)。

1.商業(yè)銀行間的政府債券轉(zhuǎn)讓

商業(yè)銀行之間進行政府債券的轉(zhuǎn)讓實際上是資金和政府債券在銀行體系內(nèi)的流動，整體不會引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”和“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變化，因此最終不會對貨幣規(guī)模產(chǎn)生影響。具體來看，如果商業(yè)銀行A將政府債券轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行B，第一種情況是商業(yè)銀行B使用超額準(zhǔn)備金購買政府債券，此時商業(yè)銀行A將出售債券獲得超額準(zhǔn)備金，是超額準(zhǔn)備金在商業(yè)銀行之間轉(zhuǎn)移；第二種情況是商業(yè)銀行B通過收回貸款資金向商業(yè)銀行A購買政府債券，此時相當(dāng)于商業(yè)銀行B因收回貸款造成貨幣供應(yīng)量收縮，而商業(yè)銀行A從商業(yè)銀行B獲得的超額準(zhǔn)備金可以隨時用于發(fā)放貸款，之后會引起貨幣供應(yīng)量擴張，整個過程中貨幣供應(yīng)量基本不變。

2.商業(yè)銀行與社會公眾間的政府債券轉(zhuǎn)讓

依據(jù)政府債券買賣的方向，需要分兩種情況進行分析。第一種情況是商業(yè)銀行向社會公眾轉(zhuǎn)讓政府債券，結(jié)果是社會公眾從商業(yè)銀行獲取政府債券，商業(yè)銀行則獲取了超額準(zhǔn)備金，對“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”資產(chǎn)項的影響表現(xiàn)為“準(zhǔn)備金存款”增加和“對政府債權(quán)”減少，其實質(zhì)是資產(chǎn)項目的置換，將政府債券置換為可隨時用于發(fā)放貸款的超額準(zhǔn)備金。由于準(zhǔn)備金增加，可以隨時用于發(fā)放貸款，將會增加貨幣供應(yīng)量。第二種情況是社會公眾向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓政府債券，最常見的是國債的提前兌付，結(jié)果會引起商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)項“對政府債權(quán)”增加，“準(zhǔn)備金存款”減少，會引起貨幣供應(yīng)量收縮。

3.中央銀行買賣政府債券

中央銀行買賣政府債券最常見的是中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)。如果中央銀行在公開市場上購入政府債券，結(jié)果會引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的資產(chǎn)項“對政府債權(quán)”增加，負(fù)債項“其他存款性公司存款”增加，也同時會引起“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”增加和“對政府債權(quán)”減少，實際上是中央銀行一種增加基礎(chǔ)貨幣投放，向商業(yè)銀行釋放流動性的操作。如果中央銀行在公開市場上賣出政府債券，對中央銀行和商業(yè)銀行的影響正好與購入政府債券相反，實際上是中央銀行減少基礎(chǔ)貨幣投放，從市場收回流動性的操作。

4.政府部門與商業(yè)銀行間政府債券轉(zhuǎn)讓

政府部門與商業(yè)銀行間政府債券的轉(zhuǎn)讓主要是指國庫現(xiàn)金管理操作。商業(yè)銀行通過將政府債券進行質(zhì)押，獲得期限在一年以內(nèi)（不含一年期）的商業(yè)銀行定期存款。對中央銀行來說，將引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的負(fù)債項“政府存款”減少和“其他存款性公司存款”增加，實際上會增加基礎(chǔ)貨幣的投放；對商業(yè)銀行來說，在商業(yè)銀行持有充足的可質(zhì)押政府債券的情況下，國庫現(xiàn)金存入商業(yè)銀行，引起“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”和負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”的同時增加；若商業(yè)銀行持有政府債券不足，需要利用超額準(zhǔn)備金存款購入一定數(shù)額的政府債券，此時現(xiàn)金管理操作會引起“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”和負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”的增加，增加的規(guī)模為國庫現(xiàn)金管理金額減去需要利用超額準(zhǔn)備金購買的政府債券的金額。因此，無論商業(yè)銀行是否擁有足夠的質(zhì)押債券，現(xiàn)金管理操作都會引起商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的增加，進而引起貨幣供應(yīng)量的增加。國庫現(xiàn)金管理到期后，其對貨幣供應(yīng)量的影響正好相反，實質(zhì)上是一種短期調(diào)節(jié)流動性的工具。

（三）政府債券償還

政府債券到期后，償還資金的來源一般來說有以下兩個方面：一是政府自有收入用以償還債務(wù)；二是發(fā)行新債償還舊債。償債資金來源不同，對貨幣供應(yīng)量的影響作用和大小也不同。

1.自有收入用以償還政府債券

政府自有收入主要來源于稅收收入、非稅收入、政府基金收入等。無論哪種方式，政府獲取收入的過程都會引起社會公眾在商業(yè)銀行的存款減少，同時引起中央銀行的政府存款增加，伴隨著基礎(chǔ)貨幣的減少，對貨幣供應(yīng)量具有一定的收縮效應(yīng)。假設(shè)政府取得100億元財政收入，會引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的負(fù)債項“政府存款”增加100億元和“其他存款性公司存款”減少100億元；同時，“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”和負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”均減少100億元。財政收入取得的過程對貨幣當(dāng)局和其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的具體影響如表5所示。

表5財政收入過程“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”和“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

根據(jù)前文分析，政府債券主要持有者包括社會公眾、商業(yè)銀行和中央銀行。但中央銀行進行公開市場操作具有一定期限，且不直接參與政府債券償還，因此主要考慮政府向社會公眾和商業(yè)銀行償還債券的情況。一是政府利用自有收入向社會公眾償還債券，會引起商業(yè)銀行存款增加，中央銀行政府存款減少。假設(shè)政府償還債券100億元，會引起“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中的負(fù)債項“政府存款”減少100億元和“其他存款性公司存款”增加100億元；對“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”的影響表現(xiàn)為資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”和負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”均增加100億元，這一償還過程正好與財政收入取得過程的貨幣效應(yīng)相反（見表6）。因此，政府利用自有資金償還債券整體上不會引起貨幣供應(yīng)量的大規(guī)模變化，或者說影響基本為中性。二是政府利用自有收入向商業(yè)銀行償還債券。假設(shè)政府償還債券100億元，對中央銀行的影響仍表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債項“政府存款”減少100億元和“其他存款性公司存款”增加100億元，而對于商業(yè)銀行的影響則表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)項“準(zhǔn)備金存款”增加100億元和“對政府債權(quán)”減少100億元（見表7）。對貨幣供應(yīng)量的影響也表現(xiàn)為前期獲得財政收入時具有收縮效應(yīng)，償還債務(wù)后引起商業(yè)銀行準(zhǔn)備金增加，一定程度上會抵消前期的收縮效應(yīng)。但需要注意的是，利用自有收入向商業(yè)銀行償還債券的整個過程引起“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中資產(chǎn)項“對政府債權(quán)”和負(fù)債項“納入廣義貨幣的存款”的等量減少，整體上引起貨幣供應(yīng)量減少的規(guī)模約等于償還的政府債券量。

表6政府向社會公眾償還債券過程中“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”和“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

表7政府向商業(yè)銀行償還債券過程中“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”和“商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表”變動情況

2.發(fā)行債券償還到期債務(wù)

政府發(fā)行債券對貨幣供應(yīng)量的影響已經(jīng)分析過，此處僅考慮政府發(fā)行債券直接用以償還到期債務(wù)對貨幣供應(yīng)量的影響。

一是如果政府發(fā)行新債的主體和償還到期債務(wù)的主體是一致的，相當(dāng)于原債券期限延長，那么償還債券對貨幣供應(yīng)無影響。

二是政府發(fā)行新債的主體和償還到期債務(wù)的主體不一致。第一種情況是向社會公眾發(fā)行新債，用以償還商業(yè)銀行持有的到期債券。向社會公眾發(fā)行政府債券，會引起基礎(chǔ)貨幣減少，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量收縮，對貨幣當(dāng)局和其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表的具體影響可參考表1和表2中的過程；向商業(yè)銀行償還到期債務(wù)，會引起基礎(chǔ)貨幣增加，一定程度上抵消發(fā)行債券時對貨幣供應(yīng)量的收縮效應(yīng)，對中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響如表7所示。實際上，該過程對貨幣供應(yīng)量的影響與利用政府自有資金償還商業(yè)銀行到期債務(wù)相同，引起貨幣供應(yīng)量減少的規(guī)模約等于償還的政府債券量。第二種情況是向商業(yè)銀行發(fā)行新債，用以償還社會公眾持有的到期債務(wù)。該種情況實際上與前文商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券然后用于財政支出對貨幣供應(yīng)量的影響是一樣的，結(jié)果都會引起貨幣供應(yīng)量的增加。對中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響可參考表3和表4。

（四）小結(jié)

根據(jù)前文分析，得出以下主要結(jié)論。一是政府債券發(fā)行對貨幣供應(yīng)量的影響主要取決于認(rèn)購主體的不同，社會公眾認(rèn)購政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響是中性的，商業(yè)銀行認(rèn)購政府債券會增加貨幣供應(yīng)量。二是政府債券在不同交易主體間的流通對貨幣供應(yīng)量的影響不同。商業(yè)銀行間的政府債券轉(zhuǎn)讓對貨幣供應(yīng)量的影響為中性，社會公眾向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓政府債券會引起貨幣供應(yīng)量收縮，商業(yè)銀行向社會公眾轉(zhuǎn)讓政府債券會增加貨幣供應(yīng)量。中央銀行公開市場操作和國庫現(xiàn)金管理操作會引起基礎(chǔ)貨幣變動，是調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的主要政策性工具。三是政府債券的償還過程對貨幣供應(yīng)量的影響受資金來源和債券持有主體不同而有所區(qū)別。向商業(yè)銀行償還持有的政府債券，一定程度上減少貨幣供應(yīng)量；利用政府自有資金償還社會公眾持有的政府債券對貨幣供應(yīng)量的影響是中性的，而通過向商業(yè)銀行發(fā)行新債償還社會公眾持有的政府債券會引起貨幣供應(yīng)量增加。

三、政府債券對貨幣供應(yīng)量影響的實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

按發(fā)行主體分類，政府債券分為中央政府債券和地方政府債券。中央政府債券又稱國債，由于儲蓄國債主要面向個人投資者發(fā)行，對儲蓄國債的認(rèn)購、流通以及償還不會引起中央銀行基礎(chǔ)貨幣和商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金變動，所以這里我們不考慮儲蓄國債，只對記賬式國債進行探討。在只考慮記賬式國債的情況下，只有交易主體為中央銀行（公開市場操作）的政府債券，其流通對貨幣供應(yīng)量才會產(chǎn)生影響。

因此，關(guān)于政府債券數(shù)據(jù)，政府債券發(fā)行額BI指每月記賬式國債與地方債發(fā)行規(guī)模之和，政府債券交易額BT指每月央行公開市場正逆回購政府債券的發(fā)行量，政府債券償還額BR指每月記賬式國債與地方債還本付息之和；我們用貨幣供應(yīng)量M2作為被解釋變量。此外，央行買賣外匯資產(chǎn)需要投放或回收本幣，外匯占款的增減也會引起貨幣供應(yīng)量M2的變化，本文將每月外匯儲備E作為控制變量。

在實證分析中，為使時間序列平穩(wěn)并滿足同方差序列，更好地表現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2對政府債券的彈性關(guān)系，對M2、BI、BT、BR、E做自然對數(shù)化處理，分別表示為LNM2、LNBI、LNBT、LNBR、LNE。另外，考慮到政府債券的發(fā)行、流通和償還對貨幣供應(yīng)量的影響可能存在滯后效應(yīng)，回歸時加入解釋變量的滯后項。由于我國地方政府債券從2009年正式恢復(fù)發(fā)行，本文采用2009年1月至2019年12月的月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）實證分析

1.單位根檢驗

為避免出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，我們用單位根檢驗方法分別對變量LNM2、LNBI、LNBT、LNBR、LNE做平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表8，所有時間序列均平穩(wěn)。

表8變量單位根檢驗情況

2.回歸分析

依據(jù)上文理論機制和數(shù)據(jù)選取說明，為分析政府債券發(fā)行、流通和償還對貨幣供應(yīng)量的影響程度，構(gòu)建多元線性回歸模型：

其中，LNM2t表示t期的貨幣供應(yīng)量M2，LNBIt-i、LNBTt-i、LNBRt-i、LNEt-i分別表示不同時期的政府債券發(fā)行額、政府債券交易額、政府債券償還額、外匯儲備，α、βi、χi、δi、φi為待估計參數(shù)，εt表示t期的其他影響因素。

表9解釋變量不同滯后期的影響顯著性

通過回歸發(fā)現(xiàn)，t期、t-1期的解釋變量LNBI對t期的LNM2有較為顯著影響，從t-2期開始對t期的LNM2不再有顯著影響；t期的LNBT和LNE對t期的LNM2有較為顯著影響，從t-1期開始對t期的LNM2不再有顯著影響；t期、t-1期和t-2期的LNBR對t期的LNM2有較為顯著影響，從t-3期開始對t期的LNM2不再有顯著影響。滯后效應(yīng)的結(jié)果如表9所示。

對此，原因可能在于政府債券發(fā)行、流通和償還對貨幣供應(yīng)量的影響均有滯后效應(yīng)，但滯后效應(yīng)的強弱不同。央行公開市場操作的時效性強，當(dāng)發(fā)出正逆回購政府債券的意向時，交易可以立即執(zhí)行，通過基礎(chǔ)貨幣的投放可以快速影響到M2的變化；政府發(fā)行債券、利用發(fā)行新債的資金償還本息伴隨著財政收支過程，傳導(dǎo)速度較慢，對M2的影響存在滯后性。而我國外匯儲備的變化則伴隨著基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的增減，加上貨幣乘數(shù)的作用，直接對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。

因此，我們分別加入政府債券發(fā)行額的一期滯后項和償還額的一、二期滯后項作為解釋變量。即以LNM2為因變量，LNBI、LNBI（-1）、LNBT、LNBR、LNBR（-1）、LNBR（-2）、LNE為自變量，利用Stata軟件對變量按照上述模型進行多元線性回歸，結(jié)果如表10所示。

表10政府債券發(fā)行、流通和償還對M2的回歸結(jié)果

該多元線性回歸總體顯著，R-squared=0.7548，Adj R-squared=0.7397，模型解釋力較高，各變量單參數(shù)顯著性均通過檢驗?；貧w方程為：

從回歸結(jié)果可知，政府債券發(fā)行、流通和償還三個階段均對貨幣供應(yīng)量M2有不同程度的正向影響：政府債券發(fā)行額t期、t-1期各增長1%，分別引起t期的貨幣供應(yīng)量M2大約上升0.09%、0.11%；政府債券流通額t期每增長1%，造成t期的貨幣供應(yīng)量M2約上升0.04%；政府債券償還額t期、t-1期、t-2期各增長1%，分別引起t期的貨幣供應(yīng)量M2大約上升0.04%、0.05%、0.04%。

（三）結(jié)論

根據(jù)前面的實證分析，可以得出以下結(jié)論。

一是政府債券發(fā)行、流通、償還分別對貨幣供應(yīng)量具有正向影響，但影響較弱，這可能與目前我國政府債券增長速度遠低于貨幣擴張速度、政府債券以中長期為主、公開市場操作中未作為中央銀行調(diào)節(jié)流動性的主要工具等有關(guān)。

二是政府債券發(fā)行、流通和償還對貨幣供應(yīng)量的影響程度不同，發(fā)行的影響最大，償還的影響次之，流通的影響最小。整體來看，政府債券發(fā)行、流通、償還對貨幣供應(yīng)量M2影響的彈性系數(shù)分別為20%、4%、13%。政府債券流通對貨幣供應(yīng)量影響較小的原因為近年來政府債券發(fā)行規(guī)模越來越大，中央銀行公開市場操作相對于貨幣供應(yīng)量規(guī)模較小。

三是政府債券發(fā)行、流通、償還對貨幣供應(yīng)量M2的影響存在不同程度的滯后性，滯后效應(yīng)隨時間的推移逐步消失。主要原因為這三個階段對貨幣供應(yīng)量的影響傳導(dǎo)機制存在差異：中央銀行公開市場操作的時效性強，可以快速影響貨幣供應(yīng)量的變化；而政府發(fā)行債券、償還本息傳導(dǎo)速度較慢，對貨幣供應(yīng)量的影響存在滯后性。

四是政府債券發(fā)行、流通、償還全過程對貨幣供應(yīng)量的整體影響較為微弱且持續(xù)緩慢。以政府債券為操作工具的貨幣政策還不能很好地調(diào)節(jié)貨幣市場流動性，隨著我國政府債券一、二級市場的不斷完善發(fā)展，政府債券對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控能力將得到穩(wěn)步提升。

四、政策建議

（一）穩(wěn)健的貨幣政策與積極的財政政策應(yīng)協(xié)同發(fā)力，但須界定好政府債券的效力邊界

當(dāng)前我國經(jīng)濟面臨“結(jié)構(gòu)深度調(diào)整—外部環(huán)境復(fù)雜—經(jīng)濟運行保穩(wěn)”等多重壓力，財政政策在積極有為的同時，應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，提高政策執(zhí)行效果，貨幣政策在保持穩(wěn)健的前提下，應(yīng)更加注重精準(zhǔn)調(diào)控，引導(dǎo)資金直達實體經(jīng)濟，要更好地發(fā)揮政府債券在財政政策和貨幣政策中的銜接作用，不將財政赤字貨幣化作必要選擇，保持政府債券發(fā)行、流通、償還市場的邊界，發(fā)揮好國債收益率對金融市場的定價基準(zhǔn)，優(yōu)化金融市場資金配置效率。同時，利用好政府債券資金，加大對民生保障、生態(tài)保護等方面的投入，更好地發(fā)揮穩(wěn)定器的作用，促進經(jīng)濟社會穩(wěn)步發(fā)展。

（二）豐富政府債券品種，科學(xué)設(shè)置發(fā)行計劃和進度

綜合考慮公開市場操作對債券品種的需求，增加中短期債券的發(fā)行額度，提升政府債券交易活躍度，便于財政部門利用政府債券調(diào)節(jié)收支盈余或赤字。同時滿足保險機構(gòu)等長期投資者的需求，適度增加長期和超長期政府債券的發(fā)行額度和頻率。適當(dāng)擴大政府債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)揮政府債券對貨幣供應(yīng)量的平衡作用，結(jié)合中央政府與地方政府資金需求，綜合考慮政府債務(wù)余額、到期情況、債券市場狀況、貨幣供應(yīng)量等因素，合理制定年度發(fā)行計劃，有力提升對貨幣供應(yīng)量的調(diào)控能力。

（三）完善政府債券市場流通機制，打通政府債券一、二級市場鏈條

相對于國債來說，目前地方政府債券一、二級市場利率倒掛明顯，且流動性較弱，一級市場中標(biāo)機構(gòu)主要集中于大型銀行，同時大型銀行也是二級市場的主要買家且以持有為主，具有絕對的定價權(quán)，從而進一步降低了其他交易機構(gòu)的參與度。2019年11月地方政府債券換手率僅為3.5%，而國債的換手率高達33%。建議豐富地方政府債券一級市場中標(biāo)承銷商類型，限制各承銷商的最高投標(biāo)總量，避免投資者結(jié)構(gòu)過于單一，使一級發(fā)行定價能夠反映更多機構(gòu)的市場預(yù)期，通過市場價格手段調(diào)節(jié)一、二級供需關(guān)系，縮小一、二級市場價差，促進一、二級市場聯(lián)動發(fā)展。

（四）發(fā)揮好政府債券在公開市場操作中對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)作用

中央銀行公開市場操作應(yīng)堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟的要求，不斷完善結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具體系，創(chuàng)新運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，精準(zhǔn)滴灌，有效支持疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，加大對國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。針對政府債券密集發(fā)行、年度企業(yè)所得稅匯算清繳等短期性因素的沖擊，把握好公開市場操作的力度和節(jié)奏，及時熨平流動性短期波動，通過逆回購等操作提前滿足市場流動性需求，穩(wěn)定市場預(yù)期，也為政府債券發(fā)行提供良好的流動性環(huán)境。提高一般政府債券在回購融資、存款質(zhì)押等業(yè)務(wù)中的質(zhì)押比例，增加國債及地方債回購的體量，逐漸改變中央銀行公開市場操作過度依賴中央銀行票據(jù)的現(xiàn)狀，提高中央銀行國債持有量占中央銀行總資產(chǎn)中的比重，發(fā)揮中央銀行在調(diào)控貨幣供應(yīng)量和利率中的作用。