銀行杠桿、同業(yè)融資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

林俊山

內(nèi)容提要：近年來(lái)銀行同業(yè)批發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)引起了監(jiān)管部門的重視。通過(guò)一個(gè)不完全信息博弈模型，本文分析銀行杠桿、同業(yè)投融資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在銀行杠桿較高的情況下外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊能夠顯著增大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力;在同業(yè)融資鏈條中，銀行杠桿率上升致使其投融資行為更加激進(jìn)，促使融資鏈條對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊更加脆弱，并加劇了銀行的順周期行為傾向。因此，在金融調(diào)控中應(yīng)建立向中小銀行傾斜的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，改進(jìn)優(yōu)化央行流動(dòng)性進(jìn)入中小銀行體系的渠道;在日常監(jiān)管中應(yīng)規(guī)范銀行同業(yè)投融資業(yè)務(wù)，引導(dǎo)其減少同業(yè)融資依賴，提高資本充足率水平;在應(yīng)對(duì)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)要重視緩解信息不對(duì)稱性和穩(wěn)定預(yù)期，避免恐慌蔓延。

關(guān)鍵詞：同業(yè)融資; 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn); 信息不對(duì)稱; 子博弈精煉納什均衡

中圖分類號(hào)：F832.33;F224.32 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-148X（2020）05-0123-10

一、引言

在我國(guó)間接融資為主體的經(jīng)濟(jì)體系中，銀行業(yè)既為實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資提供長(zhǎng)期的資金支持，也須為存款人、投資者提供適度的流動(dòng)性。一般而言，銀行高流動(dòng)性負(fù)債的資金成本較低、低流動(dòng)性資產(chǎn)的收益較高，銀行在盈利驅(qū)使下吸收了流動(dòng)性高的負(fù)債后會(huì)盡可能多地配置收益高的低流動(dòng)性資產(chǎn)，以增加資產(chǎn)負(fù)債兩端的息差;同時(shí)，不斷擴(kuò)大對(duì)貸款、債券等生息資產(chǎn)的配置，并通過(guò)增加負(fù)債規(guī)模支持資產(chǎn)端的擴(kuò)張。這些趨利性行為增大了銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配問(wèn)題和應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的壓力。銀行間拆借市場(chǎng)等資本市場(chǎng)及同業(yè)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展為銀行調(diào)劑流動(dòng)性余缺、提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力提供了便利，但在市場(chǎng)化利率擠壓息差的空間、互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)分流存款資金的背景下，很多銀行為了支持規(guī)模擴(kuò)張、盈利增長(zhǎng)而過(guò)度地參與同業(yè)金融業(yè)務(wù)，特別是許多中小銀行將其作為增加資產(chǎn)和收入的重要途徑，甚至引入期限在3個(gè)月以內(nèi)的短期批發(fā)資金來(lái)支持貸款或應(yīng)收款項(xiàng)類投資等非流動(dòng)性資產(chǎn)。這樣既增加了中小銀行期限錯(cuò)配問(wèn)題和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也為潛在金融風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)恐慌在金融系統(tǒng)內(nèi)的傳染和擴(kuò)散提供了更多渠道，使銀行對(duì)潛在交易對(duì)手的失敗風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，并可能放大負(fù)面消息引發(fā)的集體反應(yīng)，容易觸發(fā)系統(tǒng)流動(dòng)性急劇收緊。如2007年美國(guó)的次貸危機(jī)和2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)都推動(dòng)了TED利差（3月期倫敦銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借美元利率與3月期美國(guó)國(guó)債利率的差值，主要反映了全球銀行體系的信貸壓力，息差擴(kuò)大說(shuō)明銀行間拆借意愿下滑）在短時(shí)間內(nèi)大幅上升（圖1），反映出市場(chǎng)突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊能夠立即降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，推高市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的次貸危機(jī)爆發(fā)之前，英國(guó)北巖銀行激進(jìn)擴(kuò)張，高度依賴同業(yè)批發(fā)資金支撐資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，2007年8月倫敦銀行間市場(chǎng)利率陡升、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，北巖銀行無(wú)法滾動(dòng)展期批發(fā)融資，流動(dòng)性迅速萎縮，并爆發(fā)了擠兌危機(jī)，最終導(dǎo)致被國(guó)有化救助。

我國(guó)銀行體系同業(yè)融資近年來(lái)迅速擴(kuò)張，同業(yè)資產(chǎn)從2014年末的21.5萬(wàn)億元增至2016年末的54.7萬(wàn)億元，同業(yè)負(fù)債從2014年末的17.9萬(wàn)億元增至2016年末的29.3萬(wàn)億元。此后受監(jiān)管引導(dǎo)有所下降，但同業(yè)負(fù)債占銀行總負(fù)債的規(guī)模仍然較高，同業(yè)業(yè)務(wù)對(duì)潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響也日益增加。2016年9月末中國(guó)五大國(guó)有商業(yè)銀行的同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比重為11.1%，而全國(guó)性股份制商業(yè)銀行和城商行同業(yè)負(fù)債分別占總負(fù)債的24%和20.7%，中小銀行對(duì)同業(yè)負(fù)債的依賴程度明顯高于大型商業(yè)銀行。2013年6月國(guó)內(nèi)市場(chǎng)傳言光大銀行對(duì)興業(yè)銀行千億同業(yè)拆借資金違約，銀行間市場(chǎng)“錢荒”迅速擴(kuò)散，流動(dòng)性壓力驟增，其中隔夜回購(gòu)利率最高達(dá)30%，7天回購(gòu)利率最高達(dá)28%，均創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)，導(dǎo)致A股市場(chǎng)銀行股遭遇恐慌性拋售，帶動(dòng)上證指數(shù)單日下跌5.3%。2019年5月包商銀行因“出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)”被人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)接管（其最新披露的同業(yè)負(fù)債占比約四成），并打破銀行同業(yè)負(fù)債的剛性兌付預(yù)期，導(dǎo)致部分中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上升，人民銀行連續(xù)3日通過(guò)逆回購(gòu)累計(jì)凈投放4000億元才緩解了銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性壓力。

2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的直接原因是美國(guó)的次貸危機(jī)傳染到了國(guó)際金融體系，但美國(guó)次貸危機(jī)能夠引起國(guó)際金融動(dòng)蕩的根本原因是國(guó)際金融機(jī)構(gòu)之間休戚相關(guān)的同業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系，以及信貸過(guò)度擴(kuò)張和流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的脆弱性（Adrian和Shin，2010）。市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的恐慌情緒加劇了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)間錯(cuò)綜復(fù)雜的同業(yè)關(guān)系為損失在機(jī)構(gòu)間的傳染提供了途徑，流動(dòng)性擠兌和資金“枯竭”成為很多金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的直接原因。如北巖銀行持有與次級(jí)貸款直接相關(guān)的資產(chǎn)較少，但在市場(chǎng)融資利率驟升、投資者恐慌情緒蔓延的背景下，短期債權(quán)人、存款人瘋狂擠兌導(dǎo)致其流動(dòng)性迅速“枯竭”（Shin， 2009; Goldsmith-Pinkham和Yorulmazer， 2010）。

很多文獻(xiàn)認(rèn)為20世紀(jì)30年代大蕭條后美國(guó)推出并日趨完善的存款保險(xiǎn)制度能夠有效防止出現(xiàn)存款人的擠兌現(xiàn)象（Martin， 2006; Cecchetti和Disyatat， 2010等），雖然存款人擠兌潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低了，金融創(chuàng)新工具及金融機(jī)構(gòu)之間密切的同業(yè)關(guān)系卻使流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)了新的特點(diǎn)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配問(wèn)題對(duì)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理能力產(chǎn)生了巨大的挑戰(zhàn)。Brunnermeier（2009）發(fā)現(xiàn)以信貸資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新增加了銀行“放款加轉(zhuǎn)銷”模式應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的脆弱性。Ivashina和Scharfstein（2010）認(rèn)為雷曼兄弟破產(chǎn)主要是短期債權(quán)人擠兌使得它無(wú)法滾動(dòng)展期短期債務(wù)，出現(xiàn)了流動(dòng)性“枯竭”現(xiàn)象。潘彬等（2018）發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配擴(kuò)大，并加劇其行為的順周期性特征。王倩和趙錚（2018）發(fā)現(xiàn)銀行同業(yè)融資會(huì)增強(qiáng)杠桿的順周期性。另外，有些文獻(xiàn)通過(guò)理論模型揭示了信息不對(duì)稱性與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。Allen和Moessner（2010）認(rèn)為美國(guó)的次貸危機(jī)導(dǎo)致金融市場(chǎng)流動(dòng)性驟降的重要原因，是金融機(jī)構(gòu)“對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)及潛在損失的不確定性”。Ratnovski （2013）發(fā)現(xiàn)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與投資者對(duì)銀行未來(lái)償付能力突然增加的不確定性有關(guān)，有兩種方式可以降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：一是增加流動(dòng)資產(chǎn)，二是增加銀行資產(chǎn)透明度減少投資者不確定性，這種市場(chǎng)信息不對(duì)稱性難以通過(guò)投融資雙方自發(fā)解決。通過(guò)一個(gè)不完全信息博弈模型，Acharya和Skeie（2011）分析了銀行可能會(huì)基于杠桿率和自身資產(chǎn)質(zhì)量的考量而出現(xiàn)流動(dòng)性囤積行為，認(rèn)為金融危機(jī)發(fā)生往往伴隨著市場(chǎng)流動(dòng)性囤積行為，這與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表信息的非對(duì)稱性有關(guān)。即使投資者了解債務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)狀況，卻不一定了解與債務(wù)機(jī)構(gòu)有業(yè)務(wù)往來(lái)的其他機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量狀況。當(dāng)金融危機(jī)初露端倪時(shí)，投資者出于謹(jǐn)慎預(yù)防的動(dòng)機(jī)而減少借出資金或展期債權(quán)，從而加劇了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)內(nèi)的蔓延傳染。

二、研究模型的構(gòu)建與分析

為了分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)發(fā)生發(fā)展的規(guī)律，探究銀行杠桿、同業(yè)業(yè)務(wù)和信息不對(duì)稱性與市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，本文構(gòu)建了一個(gè)兩階段不完全信息流動(dòng)性囤積模型，分析市場(chǎng)突發(fā)負(fù)面沖擊、促使銀行出于謹(jǐn)慎預(yù)防動(dòng)機(jī)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表（變現(xiàn)債權(quán)或流動(dòng)性資產(chǎn)）的影響。

假設(shè)在一個(gè)模型中有兩個(gè)階段和i=1，2兩個(gè)銀行。在第一階段開始時(shí)t=0，每個(gè)銀行都有一單位的長(zhǎng)期投資資產(chǎn)AF。假設(shè)在第二階段結(jié)束時(shí)t=2，如果投資成功可以得到回報(bào)y，否則回報(bào)為0，其中投資成功的概率為θ，即：

銀行長(zhǎng)期投資資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)應(yīng)滿足θy1。假設(shè)銀行1在t=0時(shí)可以對(duì)自己持有的長(zhǎng)期投資資產(chǎn)追加至多1單位的投資且不影響預(yù)期回報(bào)率，但是它沒(méi)有足夠的資金，短期內(nèi)也難以從外部投資者那里籌集?？紤]從其他銀行借入b1單位的資金來(lái)最大化自己的收益，只要它對(duì)其他銀行承諾的單位資金回報(bào)r1y，銀行1就愿意借入盡可能多的資金來(lái)增加收益，其最優(yōu)策略為d*1=1。

若銀行2有1單位的流動(dòng)資金，但沒(méi)有合適的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，考慮借出l11單位的資金給其他銀行做長(zhǎng)期投資以賺取回報(bào)，留存1-l1單位的資金做短期投資以備隨時(shí)償還債務(wù)，假設(shè)單位短期投資的回報(bào)是1，銀行1承諾給銀行2的單位投資回報(bào)為r1。銀行2在t=1時(shí)需要償還到期債務(wù)LI2∈1，2，但是只有1-l1的流動(dòng)資金，它可以承諾以r2的單位投資回報(bào)來(lái)展期剩余部分的債務(wù)。假設(shè)銀行2債權(quán)人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，那么銀行2成功展期的約束條件是θr21。此時(shí)，問(wèn)題變?yōu)殂y行2在上述約束條件下如何選擇l1和r2以最大化自己的預(yù)期收益π2=θy+l1r1-θLI2-1+l1r2。銀行2的最優(yōu)策略是r11/θ時(shí)，l*1=1;r1<1/θ時(shí)，l*1=0。因此，在上述無(wú)金融摩擦的模型中，銀行2傾向于在有利可圖的市場(chǎng)中借出盡可能多的資金，銀行間的均衡融資利率r*1=1/θ可以反映融資銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是Acharya和Skeie（2011）討論銀行流動(dòng)性囤積的基準(zhǔn)模型。

（一）銀行間同業(yè)融資基準(zhǔn)模型

從Acharya和Skeie（2011）的基準(zhǔn)模型出發(fā)，本文構(gòu)造一個(gè)能夠分析多銀行參與同業(yè)投融資業(yè)務(wù)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的模型（見表1）。首先，假設(shè)銀行2的債權(quán)人除存款人外還包括銀行機(jī)構(gòu)，記為銀行3，其策略目標(biāo)是最大化自己的預(yù)期收益。當(dāng)銀行3資本結(jié)構(gòu)只包含自有權(quán)益資本時(shí)，銀行3等同于基準(zhǔn)模型中的普通風(fēng)險(xiǎn)中性投資者。本文重點(diǎn)考察同時(shí)包含權(quán)益資本和債務(wù)資本的銀行3對(duì)銀行2期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的影響，間接反映資金鏈條延長(zhǎng)對(duì)融資環(huán)境變化的影響。其次，不同于Acharya和Skeie（2011）資產(chǎn)回報(bào)一致性的假設(shè)，本文認(rèn)為銀行各自持有的長(zhǎng)期投資資產(chǎn)回報(bào)是獨(dú)立的，即AFi|t=2=y，θ，0，1-θ，i.i.d.，i=1，2，3。受業(yè)務(wù)同質(zhì)、地域臨近等因素的影響，同類銀行之間投資資產(chǎn)回報(bào)會(huì)有一定的相關(guān)性，但較易發(fā)生同業(yè)資金往來(lái)的銀行之間業(yè)務(wù)差別往往會(huì)很大，如我國(guó)金融市場(chǎng)中資金供給方以大銀行居多、資金需求方以小銀行居多。第三，假設(shè)每個(gè)銀行吸收的存款在兩個(gè)階段保持穩(wěn)定，不妨令LDi表示t=0時(shí)銀行i已經(jīng)吸收的存款，t=2時(shí)銀行投資回報(bào)優(yōu)先償付存款人。

上述博弈模型時(shí)序可以重述如下：t=0時(shí)刻，銀行1請(qǐng)求以r1的單位投資回報(bào)率向銀行2籌借d1單位的資金（d11），并承諾t=2時(shí)刻償還本息;銀行2可以選擇借出l1單位的資金（l1d1）。如果銀行1和銀行2達(dá)成融資協(xié)議，銀行1需要在t=2時(shí)刻向銀行2支付l1r1的本息回報(bào)。t=1時(shí)刻，銀行2需要償還銀行3的到期債務(wù)LI2=1，但是它只有1-l1的流動(dòng)資金，它可以向銀行3請(qǐng)求以r2的單位投資回報(bào)來(lái)展期剩余部分的債務(wù)，并承諾t=2時(shí)刻償還本息;銀行3可以選擇展期l2單位的資金（l2l1）。如果銀行2和銀行3達(dá)成展期協(xié)議，銀行2需要在t=2時(shí)刻向銀行3支付l2r2的本息回報(bào)。假設(shè)各銀行會(huì)選擇最大化自己預(yù)期收益的策略，若出現(xiàn)無(wú)差異策略，銀行會(huì)選擇借出或展期盡可能多的資金。如果銀行不能融入資金償還到期債務(wù)，就必須賤賣未到期投資資產(chǎn)，每單位賬面價(jià)值的未到期投資資產(chǎn)處置只能得到ρ的現(xiàn)金（1/2<ρ<1）。如果處置未到期投資資產(chǎn)仍然無(wú)法償還到期債務(wù)，銀行只能違約，其收益為0。違約銀行的存款人優(yōu)先受償資產(chǎn)處置收益，此時(shí)不妨假設(shè)普通債權(quán)人受償為0。所以，可以通過(guò)逆向歸納法討論上述博弈模型的子博弈精煉納什均衡。

1.考慮銀行3最大化自己預(yù)期收益的策略選擇。t=1時(shí)，假設(shè)銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率為1-b，那么銀行3選擇展期l2單位資金的預(yù)期收益函數(shù)可以分為兩種情況。

當(dāng)投資項(xiàng)目回報(bào)比較低時(shí)，投資收益不足以覆蓋借入資金的成本，銀行1不會(huì)借入任何資金進(jìn)行投資;當(dāng)投資收益足以覆蓋借入資金成本時(shí)，銀行1會(huì)借入盡可能多的資金。所以，可以得到上述博弈模型的子博弈精煉納什均衡。

命題1：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，上述同業(yè)融資模型（在臨界區(qū)域外）存在唯一的子博弈精煉納什均衡。

證明：通過(guò)同業(yè)融資基準(zhǔn)模型中的逆向歸納法不難得到如下子博弈精煉納什均衡（見表2）。

其中，L*∈（1-θ，1）是方程（1-θy）（L+θ-1）L+1-θ1-L=0的唯一解①。

從命題1中的子博弈精煉納什均衡結(jié)果來(lái)看，只要待投資項(xiàng)目預(yù)期收益足夠大，三個(gè)銀行間一般總會(huì)形成穩(wěn)定的融資博弈均衡，其中均衡融資利率反映了融入資金銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)水平;同時(shí)，銀行市場(chǎng)投融資行為受到自身杠桿率的影響，高杠桿率會(huì)導(dǎo)致銀行投融資行為更加激進(jìn)。從銀行3來(lái)看，在其他條件相同的情況下，當(dāng)其杠桿率較低（LD3L*）時(shí)，它愿意借出所有的流動(dòng)資金賺取收益，資金融出行為比較激進(jìn)。從銀行2來(lái)看，作為同業(yè)融資鏈條中的資金中介銀行，它對(duì)資金借出收息率和借入付息率存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求r*1>r*2）。

從命題1的證明可以得到如下推論。

推論1：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，同業(yè)融資模型的均衡融資利率是r*1、r*2，那么d（r*1-r*2）dLD20，即資金中介銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求隨著自身杠桿率的升高而降低。

證明：在區(qū)域Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅸ的子博弈精煉納什均衡中，顯然有d（r*1-r*2）dLD2=0。在區(qū)域Ⅱ中，d（r*1-r*2）dLD2=-1-θθ1-LD3<0。在區(qū)域Ⅳ、Ⅵ、Ⅷ、Ⅹ中，d（r*1-r*2）dLD2=-1-θθ<0。因此，d（r*1-r*2）dLD20恒成立。

從推論2可以看出資金中介銀行的杠桿率較小時(shí)，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求受自身杠桿率的影響不明顯，一旦其杠桿率超過(guò)某一對(duì)應(yīng)的臨界值（如LD3<1時(shí)對(duì)應(yīng)臨界值是y-1θ），其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求就會(huì)嚴(yán)格隨著自身杠桿率的增大而降低。此時(shí)資金中介銀行在更高的杠桿率下愿意接受更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即杠桿率上升使其投融資行為更加激進(jìn)。因此，金融體系同業(yè)融資鏈條延長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)杠桿率上升，對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投融資行為有正向推動(dòng)作用。

（二）存在外部沖擊的同業(yè)融資模型

假設(shè)命題1中的均衡結(jié)果存在，在t=0時(shí)刻，銀行1以約定r*1的回報(bào)率向銀行2進(jìn)行融資并投入了長(zhǎng)期項(xiàng)目。這一階段市場(chǎng)突然遭遇了一次負(fù)面意外沖擊（圖2），每個(gè)銀行長(zhǎng)期投資資產(chǎn)受到?jīng)_擊影響的概率為1-p，且每個(gè)銀行都能觀測(cè)到自己以及對(duì)手銀行的資產(chǎn)是否受到了沖擊，以反映銀行間具有“同伴監(jiān)督（peer monitoring）”的能力（Acharya和Skeie， 2011）。但是，每個(gè)銀行都不能觀測(cè)到其他銀行的資產(chǎn)狀況，包括其對(duì)手銀行投資的其他銀行。

證明：在區(qū)域Ⅴ中，通過(guò)命題1可知銀行1在t=0時(shí)刻能夠以r*1=1θ2的回報(bào)率從銀行2融入1單位的資金。由于銀行2杠桿率較低，銀行1破產(chǎn)不會(huì)直接導(dǎo)致銀行2破產(chǎn)，沖擊發(fā)生后銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率保持不變。因此，沖擊不會(huì)改變?cè)械淖硬┺木珶捈{什均衡，銀行2在t=1時(shí)刻仍然能夠以r*2=1θ的回報(bào)率向銀行3滾動(dòng)展期1單位的資金。

在區(qū)域Ⅷ中，通過(guò)命題1可知銀行1在t=0時(shí)刻能夠以r*1=1θ2+1-θ（y-LD2θ的回報(bào)率從銀行2融入1單位的資金。由于銀行2杠桿率較高，銀行1破產(chǎn)會(huì)直接導(dǎo)致銀行2破產(chǎn)，沖擊發(fā)生后銀行3預(yù)期銀行2破產(chǎn)的概率上升為θθ′。因此，銀行3的最優(yōu)策略應(yīng)是：

l*2=0，r2<1θθ′，1-LD3，r21θθ′

銀行2在t=1時(shí)刻能夠以r*2=1θθ′的回報(bào)率向銀行3展期1-LD3單位的資金，此時(shí)銀行2的預(yù)期收益是π12=θy-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′+。如果銀行2不能從銀行3展期債務(wù)，就需要處置賬面價(jià)值為1-LD3ρ的資產(chǎn)來(lái)償還到期債務(wù)。假設(shè)銀行2優(yōu)先處置單位賬面價(jià)值預(yù)期回報(bào)率最低的資產(chǎn)，此時(shí)銀行2的預(yù)期收益是π22=θ2-1ρy-LD2+。當(dāng) 1/2<ρ<θ2θ′y/[θ2θ′y+θ-θ′+θθ′1-θy-LD2]時(shí)，可以計(jì)算得到，θy-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′-θ2-1ρy-LD2>0，即π12-π220。所以，銀行2的最優(yōu)策略是以r*2=1θθ′的回報(bào)率向銀行3展期債務(wù)，也說(shuō)明市場(chǎng)突發(fā)沖擊發(fā)生后銀行3需要更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償投資不確定性。但是，當(dāng)銀行3預(yù)期沖擊影響銀行2的債務(wù)償還能力時(shí)，會(huì)盡可能減少繼續(xù)為銀行2提供的流動(dòng)性支持。銀行3同意債權(quán)展期的約束條件是它預(yù)期銀行2有能力償還展期后的債務(wù)，用公式表示為y-LD2+1θ2+1-θ（y-LD2θ-1θθ′0，即θ′θθ（y-LD2）+1。當(dāng)θ′<θθ（y-LD2）+1時(shí)，無(wú)論銀行2提供多高的回報(bào)率報(bào)價(jià)，銀行3都不會(huì)同意債務(wù)展期，這在其預(yù)期中只不過(guò)是空頭支票。其他情形可以類似證明，得到如下納什均衡結(jié)果。

從命題2的博弈納什均衡結(jié)果來(lái)看，在銀行2杠桿率足夠低、損失吸收能力足夠強(qiáng)的情況下，市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件難以影響其同業(yè)債務(wù)展期，對(duì)其同業(yè)融資鏈條的沖擊影響不明顯。但在銀行杠桿率較高的情況下，市場(chǎng)突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件能夠顯著提高其均衡市場(chǎng)融資利率，增大銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。在信息不對(duì)稱的背景下，即使資產(chǎn)質(zhì)量良好的銀行也可能會(huì)因?yàn)楸粩D兌而出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)驗(yàn)槭袌?chǎng)資金供給方的流動(dòng)性囤積行為而出現(xiàn)流動(dòng)性“枯竭”的現(xiàn)象;同時(shí)，銀行同業(yè)投融資行為受到融資鏈條中銀行杠桿率的影響，高杠桿率會(huì)導(dǎo)致同業(yè)融資鏈條對(duì)意外風(fēng)險(xiǎn)沖擊更加敏感。從命題2的結(jié)果可以得到如下推論。

推論2：假設(shè)（2-θ）/θ2y<2，1/2<ρ<θ2θ′y/[θ2θ′y+θ-θ′+θθ′1-θy-LD2]，銀行同業(yè)投融資市場(chǎng)在t∈（0，1）遭受了負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)沖擊（θ︿，p），θ′*表示使得銀行3囤積流動(dòng)性的臨界值，那么dθ′*dLD2>0，即同業(yè)融資鏈條的脆弱性隨著資金中介銀行杠桿率的升高而增強(qiáng)。

證明：在區(qū)域Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ、Ⅶ、Ⅸ中，沖擊未影響同業(yè)融資展期。在區(qū)域Ⅱ中，θ′*=θ（1-LD3）θy-LD2+1-LD3，dθ′*dLD2=θ2（1-LD3）θy-LD2+1-LD32>0。在區(qū)域Ⅳ中，θ′*=θLD3y-LD2θ+LD3-1+LD3，dθ′*dLD2=θLD3θ+LD3-1y-LD2θ+LD3-1+LD32>0。在區(qū)域Ⅵ中，θ′*=θy-LD2+1，dθ′*dLD2=θy-LD2+12>0。在區(qū)域Ⅷ中，θ′*=θθ（y-LD2）+1，dθ′*dLD2=θ2y-LD2+12>0。在區(qū)域Ⅹ中，θ′*=θy+1-LD3θy-LD2+y+1-LD3，dθ′*dLD2=θ2y+1-LD3[θy-LD2+y+1-LD3]2>0。

推論2說(shuō)明，在其他條件相同情形下，當(dāng)銀行2的杠桿率較低（LD2較小）時(shí)，銀行同業(yè)融資鏈條抗沖擊的韌性較強(qiáng)，銀行3向銀行2提供流動(dòng)性支持的抗沖擊容忍度較高;當(dāng)銀行2的杠桿率較高（LD2較大）時(shí)，同業(yè)融資鏈條對(duì)意外風(fēng)險(xiǎn)沖擊的敏感性增強(qiáng)，即使較高的θ′也容易引起銀行3出現(xiàn)流動(dòng)性囤積行為，此時(shí)市場(chǎng)抗沖擊的韌性較差。因此，金融體系同業(yè)融資鏈條延長(zhǎng)和金融機(jī)構(gòu)杠桿率上升，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的恐慌和流動(dòng)性急劇收縮有助推強(qiáng)化作用。

三、2019年中小銀行流動(dòng)性波動(dòng)及啟示②

自2015年實(shí)施存款保險(xiǎn)制度以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)受到金融管理和宏觀調(diào)控政策等多重因素的影響，商業(yè)銀行背后的國(guó)家隱性擔(dān)保逐漸被存款保險(xiǎn)擔(dān)保所取代，投資者對(duì)銀行的債權(quán)安全真正開始依賴銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，銀行間信用分層特征逐步顯現(xiàn)。另外，自2014年貿(mào)易順差開始下降以來(lái)，外匯占款作為央行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道受限，央行逐步通過(guò)逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性，使得具有公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商資質(zhì)并能提供合格抵押資產(chǎn)的大中型銀行流動(dòng)性充裕，并作為銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性供給者，向股份制以及中小型商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持。因此，大銀行在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)投融資市場(chǎng)中是主要資金供給方，中小銀行是主要資金需求方和向非銀行金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)流動(dòng)性的重要通道，形成了“大型銀行-中小銀行-非銀行金融機(jī)構(gòu)”的同業(yè)資金鏈條。2015-2016年，由于市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，部分中小銀行通過(guò)同業(yè)負(fù)債吸收大量資金，再配置同業(yè)理財(cái)、非標(biāo)等高收益、長(zhǎng)期限的資產(chǎn)，以犧牲流動(dòng)性和信用來(lái)博取“穩(wěn)定”的利差收益。然而，這種“穩(wěn)定”是建立在投資者預(yù)期樂(lè)觀、市場(chǎng)流動(dòng)性充?；A(chǔ)上的。2016年以來(lái)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及監(jiān)管政策變化影響，中小銀行經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)分化，部分機(jī)構(gòu)在公司治理、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量等方面的問(wèn)題逐漸暴露。2019年5月包商銀行接管打破同業(yè)債權(quán)剛兌預(yù)期，引起市場(chǎng)對(duì)依賴同業(yè)負(fù)債的中小銀行風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。6月初，錦州銀行等未按時(shí)披露財(cái)報(bào)的消息在市場(chǎng)上發(fā)酵，由于信息不對(duì)稱性，部分機(jī)構(gòu)投資者“一刀切”退出了對(duì)相關(guān)中小銀行的融資支持，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行受阻，流動(dòng)性壓力驟增，市場(chǎng)上銀行同業(yè)存單發(fā)行成功率從1-5月的平均80%以上銳減至6月初的60%以下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力從中小銀行進(jìn)一步傳導(dǎo)到非銀行體系。

從以上分析可以看出大銀行與中小銀行的信用分層決定了兩者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差，在這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)差與銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性良性互動(dòng)的作用下，大銀行流動(dòng)性能夠有效傳導(dǎo)到中小銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)。但是，從前面的理論模型可以推斷這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在兩個(gè)問(wèn)題：一是如果市場(chǎng)存在突出的信息不對(duì)稱，個(gè)別中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露可能導(dǎo)致大銀行甚至整個(gè)市場(chǎng)對(duì)中小銀行的逆向選擇，出現(xiàn)大銀行流動(dòng)性充裕、中小銀行流動(dòng)性緊張的流動(dòng)性分層問(wèn)題。二是如果中小銀行同業(yè)負(fù)債與投資資產(chǎn)存在期限錯(cuò)配問(wèn)題，如依靠滾動(dòng)發(fā)行同業(yè)存單支持較長(zhǎng)期限的資產(chǎn)，那么風(fēng)險(xiǎn)沖擊帶來(lái)的同業(yè)資金重定價(jià)將會(huì)快速影響中小銀行的同業(yè)負(fù)債成本，嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)沖擊帶來(lái)的流動(dòng)性分層將導(dǎo)致中小銀行立即出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是在信息不對(duì)稱條件下，同業(yè)融資鏈條中的資金中介機(jī)構(gòu)很容易遇到市場(chǎng)負(fù)面沖擊引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使資產(chǎn)質(zhì)量未出現(xiàn)劣變的機(jī)構(gòu)也可能面臨投資者流動(dòng)性囤積行為的壓力。在2019年6月發(fā)生的中小銀行流動(dòng)性波動(dòng)中，部分因技術(shù)原因延遲披露年報(bào)但資產(chǎn)質(zhì)量未劣變的中小銀行也遭受了同業(yè)擠兌，這與信息不對(duì)稱使得債權(quán)投資者“一刀切”規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有重要關(guān)系。這些銀行普遍依賴同業(yè)負(fù)債融資（占比多在30%以上），導(dǎo)致其同業(yè)債權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)負(fù)面消息更加敏感，相比于無(wú)杠桿的普通債權(quán)人更容易囤積流動(dòng)性，從而收縮了對(duì)中小銀行的融資支持。此時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性分層，資金供給方在中小銀行面前囤積流動(dòng)性，即使央行增加市場(chǎng)整體流動(dòng)性供給也難以傳導(dǎo)至中小銀行并緩解其流動(dòng)性困境。

人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等部門及時(shí)采取有效措施平抑市場(chǎng)波動(dòng)，在綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作等政策工具保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，重點(diǎn)通過(guò)定向流動(dòng)性支持工具、同業(yè)存單信用支持工具等支持特定中小銀行負(fù)債穩(wěn)定，及時(shí)公開發(fā)聲說(shuō)明包商銀行信用風(fēng)險(xiǎn)與其他中小銀行流動(dòng)性緊張的區(qū)別，穩(wěn)定投資者預(yù)期，減少信息不對(duì)稱產(chǎn)生的不確定性，較好地熨平了市場(chǎng)波動(dòng);同時(shí)，通過(guò)窗口指導(dǎo)引導(dǎo)大行維護(hù)中小銀行同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定，并鼓勵(lì)其擴(kuò)大向大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀行金融機(jī)構(gòu)融資，以彌補(bǔ)“大型銀行—中小銀行—非銀行金融機(jī)構(gòu)”單一同業(yè)資金鏈條的不足。另外，人民銀行對(duì)特定中小銀行的定向支持措施有效緩解了本文理論模型中出現(xiàn)的市場(chǎng)流動(dòng)性囤積困境。

四、結(jié)論及政策建議

本文分析了銀行杠桿率、同業(yè)融資與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，探析了突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊影響，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱性是導(dǎo)致市場(chǎng)利率對(duì)沖擊敏感的重要因素，并容易導(dǎo)致融資展期利率飆升和市場(chǎng)主體出現(xiàn)完全的流動(dòng)性囤積行為。即使對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量良好的銀行，其對(duì)手金融機(jī)構(gòu)或其他債權(quán)人也可能為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)不愿繼續(xù)提供流動(dòng)性支持。如果強(qiáng)有力的外部監(jiān)管者能夠采取有效措施消除資產(chǎn)穩(wěn)健銀行的信息不對(duì)稱性，就能緩解市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)。如在包商銀行被接管期間，市場(chǎng)對(duì)中小銀行的信心不穩(wěn)，同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行成功率均出現(xiàn)明顯下降，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)及時(shí)主動(dòng)發(fā)聲，表示接管包商銀行是個(gè)案，中小銀行整體穩(wěn)健、流動(dòng)性充足（6月2日人民銀行答記者問(wèn)），并及時(shí)傳遞大中型銀行共同穩(wěn)定同業(yè)業(yè)務(wù)的積極信號(hào)（6月9日金融委辦公室會(huì)議新聞稿），較好穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。因此，監(jiān)管者應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，及時(shí)消除投資者的不確定性、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，這對(duì)于緩解外部不確定沖擊對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響有重要意義。

基于金融體系同業(yè)融資鏈條延長(zhǎng)和銀行機(jī)構(gòu)杠桿率上升，對(duì)市場(chǎng)投融資行為有正向推動(dòng)作用，也對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的恐慌和流動(dòng)性急劇收縮有催化作用，即銀行杠桿率上升會(huì)直接激勵(lì)其冒險(xiǎn)精神，導(dǎo)致銀行投融資行為更加激進(jìn)又使得同業(yè)融資鏈條對(duì)負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)事件更加敏感、脆弱，對(duì)意外風(fēng)險(xiǎn)沖擊的容忍度和抗沖擊韌性更低，高杠桿促使銀行在繁榮環(huán)境中更愿意投資放貸，在蕭條環(huán)境中更容易斷貸囤積流動(dòng)性。銀行業(yè)必須樹立資本約束和風(fēng)險(xiǎn)管理并重的經(jīng)營(yíng)理念，建立以資本約束為核心的業(yè)務(wù)發(fā)展模式和資源配置方式。因此，監(jiān)管者應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范管理銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，提高銀行資本充足率，降低銀行杠桿率水平，防止銀行過(guò)度參與同業(yè)投融資、對(duì)市場(chǎng)負(fù)面事件反應(yīng)過(guò)度，提高其支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的能力。

在具體操作上可分為四個(gè)方面：一是改進(jìn)完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。發(fā)揮好差異化存款準(zhǔn)備率和定向流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的作用，在“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金政策框架中給予中小銀行更多優(yōu)惠，增加定向支持中小銀行流動(dòng)性工具的種類和期限，以基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)的優(yōu)化推動(dòng)改進(jìn)目前以“央行—大型銀行—中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)”為主要渠道的流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制，減少中小銀行流動(dòng)性對(duì)大型銀行的依賴。二是繼續(xù)加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管。禁止中小銀行亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)，督促批發(fā)性融資占比高、資金來(lái)源與運(yùn)用錯(cuò)配的中小銀行盡快壓減同業(yè)融資規(guī)模，推動(dòng)同業(yè)負(fù)債盡快回歸流動(dòng)性管理本質(zhì)。三是拓寬中小銀行穩(wěn)定融資渠道，減少對(duì)同業(yè)資金的依賴。如繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，對(duì)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度大、效果好的中小銀行給予更大存款利率上浮空間，幫助其穩(wěn)定儲(chǔ)蓄資金來(lái)源，提升核心負(fù)債依存度。四是加大中小銀行資本補(bǔ)充力度。內(nèi)源性資本方面，在利潤(rùn)下滑、資本充足率下降的情況下嚴(yán)格限制中小銀行的現(xiàn)金分紅、股權(quán)投資和資本性支出，提高盈余轉(zhuǎn)增資本比例。外部資本充方面，鼓勵(lì)中小銀行優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引進(jìn)有實(shí)力、負(fù)責(zé)任的大股東或戰(zhàn)略投資者，并引入其先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。

注釋：

① 通過(guò)中值定理可以證明此方程在區(qū)間（1-θ，1）上存在唯一解L*，且L*與y和θ嚴(yán)格負(fù)相關(guān)。

② 相關(guān)信息和數(shù)據(jù)來(lái)自任澤平、方思元、楊薛融《包商銀行事件：成因、影響及展望》，2019年6月17日;明明債券研究團(tuán)隊(duì)《利率債專題——措施頻出臺(tái)，同業(yè)新氣象》，2019年7月1日;李丹丹，“細(xì)數(shù)錦州銀行與包商銀行事件之別 高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)處置謀求多元之策”，《上海證券報(bào)》2019年8月8日。

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（責(zé)任編輯：關(guān)立新）