逆周期資本賬戶管制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與社會(huì)福利改善的作用

劉震 史代敏 牟雯波

內(nèi)容提要：資本管制能否有效抵御外部沖擊實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定存在爭(zhēng)論，本文通過構(gòu)造開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型研究投資限制和逆周期金融交易稅等資本管制工具對(duì)于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和改善社會(huì)福利的作用。通過比較不同政策安排下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)性和脈沖響應(yīng)函數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，采用逆周期金融交易稅作為資本管制工具在抵御外部沖擊、維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面具有比較優(yōu)勢(shì)。設(shè)置投資限制的資本管制促進(jìn)了貨幣政策的獨(dú)立性，可以使貨幣政策專注管理國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹問題。通過不同政策安排下的福利分析可知，增加投資國(guó)外資產(chǎn)的限制對(duì)社會(huì)福利的增進(jìn)起到負(fù)面作用，增加逆周期金融交易稅的資本管制卻可以減輕由投資限制導(dǎo)致的資源配置扭曲，從而放松投資國(guó)外資產(chǎn)的限制從根本上提高社會(huì)福利。所以，在資本管制工具的選擇上，采取逆周期金融交易稅可能比采用投資限制更優(yōu)。隨著資本賬戶開放的基本條件不斷成熟，用金融交易稅取代投資限制更符合浮動(dòng)匯率制和自由兌換的資本賬戶的需求。

關(guān)鍵詞：資本管制;宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定;社會(huì)福利;動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡

中圖分類號(hào)：F015 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1001-148X（2020）01-0085-10

一、引言

2008年的金融危機(jī)打破了許多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的共識(shí)和陳規(guī)，特別體現(xiàn)在對(duì)資本賬戶管制的認(rèn)識(shí)上。之前，部分學(xué)者對(duì)資本賬戶管制持消極態(tài)度，認(rèn)為資本自由流動(dòng)和浮動(dòng)匯率制度有利于資源的優(yōu)化配置和經(jīng)濟(jì)效率的提高（Johnson和Mitton，2003）。也有文獻(xiàn)表明，通過對(duì)全球外匯交易抽稅可以減少國(guó)際金融市場(chǎng)的投機(jī)行為從而可以減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（Tobin，1978），但是對(duì)托賓稅是否能夠有效控制資本流動(dòng)具有較大爭(zhēng)議，如果僅僅是單邊征稅托賓稅，那么將無法實(shí)現(xiàn)資本流動(dòng)的有效控制（Garber和Taylor，1995）。因此，在政策實(shí)踐上，完全可兌換的資本賬戶依舊是一些新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)展的方向。

學(xué)術(shù)界和政策層面對(duì)于資本賬戶管制的認(rèn)識(shí)在2008年金融危機(jī)之后發(fā)生了轉(zhuǎn)變。在政策實(shí)踐上，巴西、韓國(guó)等國(guó)家紛紛在2008年金融危機(jī)后采取了資本管制有效控制了本幣升值和熱錢流入。金融危機(jī)以后的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究開始重視金融因素和金融周期對(duì)于解釋宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，因此部分文獻(xiàn)指出在考慮金融摩擦的作用下，資本賬戶管制可能是抵御外部沖擊實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的有效工具。例如，Jeanne和Korinek（2010）采用時(shí)變稅率的庇古稅作為資本賬戶管制工具時(shí)，庇古稅可以內(nèi)生化與國(guó)際貸款相關(guān)的負(fù)外部性。Korinek（2013）又進(jìn)一步說明即使在沒有國(guó)際協(xié)調(diào)的情況下，庇古稅作為資本賬戶管制的工具也能改進(jìn)資源配置效率并且在理論上說明在庇古稅的作用下具有達(dá)到帕累托有效配置的可能。類似地還有Bianchi（2011）在考慮金融摩擦的作用下也發(fā)現(xiàn)了資本賬戶管制具有改進(jìn)資源配置效率的作用。Farhi和Werning（2012）說明資本賬戶管制能夠抵消由風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊導(dǎo)致的過度國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的負(fù)面影響。Devereux和Yetman（2014）在資本賬戶管制的背景下研究了貨幣政策工具抵御外部沖擊的有效性，研究說明限制資本賬戶開放程度可以提高貨幣政策工具抵御世界流動(dòng)性陷阱的作用。

中國(guó)對(duì)資本管制的政策實(shí)踐已久，目前資本賬戶管制程度依舊比較高，但是我國(guó)在放松資本賬戶管制方面取得了顯著進(jìn)展。目前，關(guān)于中國(guó)資本管制的學(xué)術(shù)研究主要是三大類：其一，研究資本管制的有效性，區(qū)別在于衡量政策有效性的角度，具體來說體現(xiàn)在保持資本流動(dòng)穩(wěn)定（管理資本外逃和熱錢流入等問題）、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和抵御金融危機(jī)沖擊等角度（張勇，2015）;其二，針對(duì)資本管制自身問題的研究，體現(xiàn)在資本管制存在的必要性，資本管制工具的創(chuàng)新和國(guó)外資本管制經(jīng)驗(yàn)介紹等角度（高秀成等，2018）;其三，在資本賬戶管制的制度背景下，研究匯率制度選擇、貨幣政策和外匯儲(chǔ)備管理等問題（彭紅楓等，2018）。此類文獻(xiàn)較多，不再一一舉例。

目前，中國(guó)已深度融入全球經(jīng)濟(jì)一體化和國(guó)際分工體系，隨著“一帶一路”建設(shè)的不斷發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷提高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)受到更多來自全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外部沖擊。同時(shí)，在結(jié)構(gòu)性去杠桿過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)釋放與全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外部沖擊相互作用，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定發(fā)展所面臨的風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。特別是美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬政策并開啟加息和縮表周期，對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來外部沖擊。因此，本文通過構(gòu)造開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型研究投資限制和逆周期金融交易稅等資本管制工具對(duì)于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)福利的作用。本文的研究與之前關(guān)于中國(guó)資本賬戶管制文獻(xiàn)有三點(diǎn)不同：

其一，近年來分析中國(guó)資本賬戶管制作用的DSGE模型對(duì)金融摩擦的刻畫明顯不足，在建模過程中未充分考慮金融因素的重要作用而僅僅在新凱恩斯主義DSGE模型框架下研究資本管制的相關(guān)問題。然而，金融摩擦等金融因素對(duì)于解釋宏觀波動(dòng)和金融周期具有重要作用，所以本文依據(jù)Aoki等（2004）、Christensen和Dib（2008）、Gerali等（2010）的研究成果分別針對(duì)家庭、非金融企業(yè)和銀行引入了對(duì)應(yīng)的金融摩擦機(jī)制，進(jìn)一步利用該DSGE模型分析世界利率上行在金融摩擦作用下對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的影響并分析資本管制和逆周期資本流動(dòng)管理機(jī)制作為短期管理工具的有效性。

其二，以往刻畫中國(guó)資本賬戶管制的宏觀經(jīng)濟(jì)模型中，大多數(shù)選擇用持有國(guó)外資產(chǎn)的調(diào)整成本表示資本管制的強(qiáng)度，引入調(diào)整成本的目的在于刻畫國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)之前的不完全替代關(guān)系，其作用在于引入非拋補(bǔ)的利率平價(jià)關(guān)系。但是，資本管制的工具除了提高投資國(guó)外資產(chǎn)的門檻限制之外，還有征收無息準(zhǔn)備金或者征收金融交易稅等工具（高秀成等，2018）。因此，本文除了沿襲持有國(guó)外資產(chǎn)具有調(diào)整成本的設(shè)定之外，還考慮了對(duì)國(guó)外資產(chǎn)交易征收金融交易稅的情況。

其三，本文不僅關(guān)注資本賬戶管制的短期穩(wěn)定作用，也同時(shí)關(guān)注資本賬戶管制對(duì)社會(huì)福利的影響。以家庭效用函數(shù)的穩(wěn)態(tài)值和消費(fèi)補(bǔ)償變化作為衡量社會(huì)福利水平的標(biāo)準(zhǔn)，以此為依據(jù)分析投資限制和逆周期金融交易稅等資本管制工具對(duì)于社會(huì)福利的影響。

二、動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型

模型的基本框架為：家庭部門的總收入分別來自于持有政府債券的利息、銀行儲(chǔ)蓄的利息和國(guó)外資產(chǎn)的利息、勞動(dòng)獲得的工資收入，同時(shí)家庭部門的總支出包括消費(fèi)支出、房租支出等。剩余的收入家庭繼續(xù)通過持有政府債券、銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)外資產(chǎn)來進(jìn)行跨期資源的配置?？紤]到家庭購房資金部分源自于外部融資，所以采用Aoki等（2004）提出的“房地產(chǎn)-金融加速器”框架刻畫家庭購房行為。非金融企業(yè)部門除了在生產(chǎn)要素市場(chǎng)上雇傭勞動(dòng)力和租賃資本品用于生產(chǎn)活動(dòng)之外，還按照Christensen和Dib（2008）的設(shè)定將典型的金融加速器機(jī)制引入非金融企業(yè)部分用于刻畫非金融企業(yè)部門杠桿率與固定資產(chǎn)投資之間的關(guān)系。金融部門從家庭部門吸收存款，并將貸款放給非金融企業(yè)和家庭部門分別用于購買固定資產(chǎn)和房地產(chǎn)，同時(shí)又按照Gerali等（2010）研究將杠桿率約束引入到金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)函數(shù)中，從而刻畫對(duì)于偏離目標(biāo)杠桿率而帶來的懲罰。國(guó)際部門包括進(jìn)口和出口兩個(gè)部分，進(jìn)口商品最終被家庭部分消費(fèi)。政府部門的行為包括貨幣政策和財(cái)政政策兩個(gè)部門，其一按照泰勒規(guī)則刻畫貨幣政策行為，其二按照政府的跨期財(cái)政收支平衡來刻畫財(cái)政政策行為。模型的具體函數(shù)設(shè)定和最優(yōu)化問題如下。

（一）家庭部門

需要說明的是部分參數(shù)校準(zhǔn)方法和經(jīng)濟(jì)含義。對(duì)于主觀折現(xiàn)因子β將其校準(zhǔn)為0.9989，穩(wěn)態(tài)通貨膨脹率校準(zhǔn)為1.08%，所以穩(wěn)態(tài)年度存款利率為1.52%，穩(wěn)態(tài)值符合目前存款利率較低的現(xiàn)實(shí)情況。將參數(shù)η校準(zhǔn)為2，所以勞動(dòng)供給的Frisch彈性為0.5，與Keane和Rogerson（2011）的實(shí)證研究一致。參數(shù)φl為15，從而使得穩(wěn)態(tài)勞動(dòng)時(shí)間占時(shí)間稟賦的50%。參數(shù)θ為0.75，說明價(jià)格調(diào)整的久期為4個(gè)季度。對(duì)于貨幣政策參數(shù)ρπ和ρy按標(biāo)準(zhǔn)泰勒規(guī)則的設(shè)定分別校準(zhǔn)為1.5和0.5。按照馬家進(jìn)（2018）的計(jì)算，2015年至2017年私營(yíng)企業(yè)工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為52%，所以將企業(yè)的杠桿率校準(zhǔn)為2，對(duì)應(yīng)穩(wěn)態(tài)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債為50%。按照2017年西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的《中國(guó)工薪階層信貸發(fā)展報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，從2013年至2017年，中國(guó)城鎮(zhèn)家庭資產(chǎn)負(fù)債率從4.5%上漲至5.5%。所以，將家庭的杠桿率校準(zhǔn)為1.05，這樣穩(wěn)態(tài)家庭資產(chǎn)負(fù)債率為4.8%與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)接近。參數(shù)S′（Δess）Δess/S（Δess）和S′（Δhss）Δhss/S（Δhss）被稱之為杠桿率相對(duì)于外部融資溢價(jià)的彈性，按照劉一楠和王亮（2018）的估計(jì)將穩(wěn)態(tài)外部融資溢價(jià)設(shè)定為1.008，所以根據(jù)家庭和企業(yè)穩(wěn)態(tài)杠桿率及穩(wěn)態(tài)外部融資溢價(jià)可以計(jì)算出杠桿率相對(duì)于外部融資溢價(jià)的彈性分別為0.004和0.055。參數(shù)ψ1刻畫了國(guó)外債券和國(guó)內(nèi)政府債券之間的不完全替代性將其校準(zhǔn)為0.02。固定資產(chǎn)折舊率為0.025，房產(chǎn)折舊率為0.02，分別對(duì)應(yīng)年化折舊率為10%和8%，反映房產(chǎn)折舊速度慢于固定資產(chǎn)。對(duì)應(yīng)參數(shù)ν其經(jīng)濟(jì)含義為進(jìn)口商品占消費(fèi)品的比例將其校準(zhǔn)為0.2。出口需求相對(duì)于實(shí)際匯率的彈性ζ校準(zhǔn)為1，符合Feenstra等（2012）實(shí)證研究所測(cè)算的結(jié)果。對(duì)應(yīng)參數(shù)ε衡量了金融機(jī)構(gòu)偏離杠桿率目標(biāo)引致的懲罰強(qiáng)度，按照Gerali等（2010）的設(shè)定將其校準(zhǔn)為11.5，同樣的穩(wěn)態(tài)杠桿率目標(biāo)按照2011年頒布《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》將其校準(zhǔn)為0.04。對(duì)應(yīng)法定準(zhǔn)備金率τ，按照Chang等（2018）的研究結(jié)論將其設(shè)定為0.15。按照Bai等（2012）關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核算，將資本的參數(shù)彈性α校準(zhǔn)為0.5。按Chang等（2018）的研究結(jié)果，國(guó)有企業(yè)的生存概率為0.97，民營(yíng)企業(yè)的生存概率為0.69，企業(yè)的平均生存概率為0.83，因此本文將企業(yè)的生存概率γe校準(zhǔn)為0.85，同時(shí)為了簡(jiǎn)化分析假設(shè)家庭的生存概率γh等于企業(yè)的生存概率γe。對(duì)于四個(gè)外生沖擊以及存款利率的自回歸系數(shù)其數(shù)值刻畫沖擊的持續(xù)性將其全部校準(zhǔn)為0.5。為了在相同基準(zhǔn)上對(duì)比沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)，從而三個(gè)沖擊擾動(dòng)項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差全部校準(zhǔn)為0.01。

（三）資本賬戶管制的穩(wěn)定作用

本文在有無逆周期金融交易稅的兩種情況下分別計(jì)算主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差，以此衡量逆周期金融交易稅對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用。并且，計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)來模擬世界利率上漲后主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)路徑，以此分析世界利率上升的背景下逆周期金融交易稅的資本賬戶管制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的作用。

通過數(shù)值模擬計(jì)算出不同政策安排下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。情況0存在逆周期金融交易稅并且放松了投資門檻。情況1此時(shí)只存在投資門檻作為資本管制工具。情況2存在逆周期金融交易稅和投資門檻作為資本管制工具。根據(jù)變量的屬性將變量分為三組：第一組衡量生產(chǎn)端，分別從產(chǎn)出、產(chǎn)品價(jià)格、生產(chǎn)成本和要素價(jià)格等角度反映經(jīng)濟(jì)供給端的波動(dòng)程度;第二組衡量需求端，從支出法的角度出發(fā)，分別采用消費(fèi)、投資和政府支出等角度反映經(jīng)濟(jì)需求端的波動(dòng)程度;第三組衡量國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際金融，分別采用經(jīng)常賬戶盈余、貿(mào)易賬戶盈余、實(shí)際匯率、名義匯率、進(jìn)口和出口等變量的標(biāo)準(zhǔn)差衡量國(guó)際部門的波動(dòng)程度。

首先，橫向比較不同政策安排下生產(chǎn)端、需求端和國(guó)際部門等三個(gè)方面主要變量的相對(duì)波動(dòng)性。在時(shí)變金融交易稅情況下（對(duì)應(yīng)情況0和2）三個(gè)方面主要變量的波動(dòng)性均低于只存在對(duì)外投資門檻管制（對(duì)于情況1）的情況。所以，將金融交易稅和投資限制聯(lián)合使用對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定目標(biāo)來說要優(yōu)于單獨(dú)使用投資限制的情況。

進(jìn)一步通過對(duì)比情況0和2，同時(shí)有金融交易稅作為資本管制工具，但是情況0相對(duì)于情況2放松了投資限制，此時(shí)生產(chǎn)端、需求端和國(guó)際部門等三個(gè)方面主要變量的波動(dòng)性相對(duì)較低，這說明金融交易稅在投資限制放松或取消的情況下對(duì)于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有更優(yōu)的表現(xiàn)。因此從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度出發(fā)可以說明與其將投資限制和金融交易稅聯(lián)合使用不如放松投資限制而只使用金融交易稅。

通過對(duì)比不同政策設(shè)定下的主要宏觀變量的波動(dòng)性說明，放松投資限制而同時(shí)使用金融交易稅的政策設(shè)計(jì)優(yōu)于將投資限制和金融交易稅聯(lián)合使用的政策設(shè)計(jì)，而將投資限制和金融交易稅聯(lián)合使用的政策設(shè)計(jì)優(yōu)于單獨(dú)使用投資限制的情況。所以從宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的角度出發(fā)，存在情況0優(yōu)于情況2，情況2優(yōu)于情況1的順序關(guān)系。

采用世界利率暫時(shí)提高1%模擬世界利率上升的情況。世界利率上升的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示，橫軸表示沖擊后的時(shí)期長(zhǎng)度，縱軸表示變量偏離穩(wěn)態(tài)值的百分比。通過脈沖響應(yīng)分析可知，在短期內(nèi)世界利率的提高后總產(chǎn)出和通貨膨脹均出現(xiàn)短期下滑。由于貨幣政策盯住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹率，所以貨幣當(dāng)局選擇降息以寬松貨幣政策對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。從生產(chǎn)端來說，世界利率上升后生產(chǎn)的邊際成本以及工資和租金等要素價(jià)格均顯著下降。從需求端來說，世界利率上升后消費(fèi)、投資和政府支出均短期下降，但是投資和政府支出反彈較快均是在世界利率上升2個(gè)季度后顯著回升。

將不同的政策設(shè)定進(jìn)行對(duì)比，還有兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)。首先，通過將情況1與情況2對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在相同投資限制的程度下，逆周期金融交易稅有效地對(duì)沖了來自世界利率上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的下行壓力，避免了生產(chǎn)端和需求端出現(xiàn)大幅度波動(dòng)。其次，通過對(duì)比情況0與情況2發(fā)現(xiàn)，兩種情況下主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)整回穩(wěn)態(tài)的路徑類似且幅度相近，但是作為貨幣政策工具的存款利率在放松投資限制的情況下調(diào)整幅度更大，這說明投資限制的存在增加了貨幣政策的獨(dú)立性，在有投資限制的作用下貨幣政策可以更加關(guān)注國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和通貨膨脹問題，當(dāng)投資限制放松后，貨幣政策必須在維持內(nèi)部經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)也需要兼顧外部穩(wěn)定。

總體來說通過脈沖響應(yīng)函數(shù)可知，由于世界利率上漲后會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)出下降和通貨通脹率下降等特征，所以世界利率上漲表現(xiàn)為典型的總需求沖擊。在世界利率上漲的影響下，逆周期金融交易稅可以有效抵御世界利率上漲的不利沖擊，保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。最后，對(duì)國(guó)外資產(chǎn)設(shè)置投資限制的資本管制促進(jìn)了貨幣政策的獨(dú)立性，可以使得貨幣政策專注管理國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹問題。

四、資本管制的福利分析

從圖2可知，投資限制和金融交易稅均是影響社會(huì)福利的重要因素。首先，投資國(guó)外資產(chǎn)的限制對(duì)于社會(huì)福利具有負(fù)面作用。具體來說，隨著金融交易稅稅率的提高，放松投資限制情況下的福利函數(shù)值和消費(fèi)補(bǔ)償變化均大于加強(qiáng)投資限制的情況。這說明，投資限制使得國(guó)外資產(chǎn)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)之間的不完全替代關(guān)系進(jìn)一步加重，使得資本無法充分流動(dòng)從而降低了資源配置的效率。其次，金融交易稅具有減輕資源配置扭曲提高福利水平的作用。具體來說，無論是放松投資限制還是加強(qiáng)投資限制，隨著金融交易稅稅率的提高福利函數(shù)值和消費(fèi)補(bǔ)償變化均是金融交易稅稅率的單調(diào)增函數(shù)。這說明，金融交易稅減輕了由投資限制帶來的資源配置扭曲并且隨著投資限制的放松，金融交易稅對(duì)提升社會(huì)福利和消費(fèi)補(bǔ)償變化的作用更強(qiáng)。原因在于金融交易稅具有抵御外部沖擊穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，高稅率降低了投資國(guó)外資產(chǎn)的稅后回報(bào)率從而減少了資本外流，所以在低波動(dòng)的情況下，福利函數(shù)值和消費(fèi)補(bǔ)償變化更高。

通過不同政策安排下的福利分析可知，增加投資國(guó)外資產(chǎn)的限制對(duì)社會(huì)福利的增進(jìn)起到負(fù)面作用，而增加逆周期金融交易稅的資本管制卻可以減輕由投資限制導(dǎo)致的資源配置扭曲并且對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到促進(jìn)作用。所以，從福利分析的角度來說，采用逆周期金融交易稅作為資本管制的工具可能比提高投資國(guó)外資產(chǎn)的限制更加有效。

五、結(jié)論

本文通過構(gòu)造包含金融摩擦的開放經(jīng)濟(jì)DSGE模型在世界利率沖擊的背景下研究投資限制和逆周期金融交易稅等資本管制工具對(duì)于實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和社會(huì)福利的作用。

基于DSGE模型的數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)，在世界利率上漲的影響下，逆周期金融交易稅可以有效抵御世界利率上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不利沖擊，保證宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。對(duì)國(guó)外資產(chǎn)設(shè)置投資限制的資本管制保證了貨幣政策的獨(dú)立性，可以使得貨幣政策專注管理國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹問題。通過對(duì)比不同政策設(shè)定下的主要宏觀變量的波動(dòng)性說明，放松投資限制而使用金融交易稅的政策設(shè)計(jì)優(yōu)于將投資限制和金融交易稅聯(lián)合使用的政策設(shè)計(jì)，而將投資限制和金融交易稅聯(lián)合使用的政策設(shè)計(jì)優(yōu)于單獨(dú)使用投資限制的情況。通過不同政策安排下的福利分析可知，增加投資國(guó)外資產(chǎn)的限制對(duì)社會(huì)福利的增進(jìn)起到負(fù)面作用，而增加逆周期金融交易稅的資本管制卻可以減輕由投資限制導(dǎo)致的資源配置扭曲并且對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定起到促進(jìn)作用。所以，從福利分析的角度來說，采用逆周期金融交易稅作為資本管制的工具可能比提高投資國(guó)外資產(chǎn)的限制更加有效。

本文的結(jié)論對(duì)資本賬戶管制的實(shí)施和未來資本賬戶開放也有部分參考價(jià)值。有效的資本管制在經(jīng)濟(jì)遇到外部金融危機(jī)或外部市場(chǎng)波動(dòng)等沖擊時(shí)具有維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、防止資本過度外流、保證貨幣政策獨(dú)立性等積極作用。但是，從資本管制的政策工具的選擇問題來說，采取逆周期金融交易稅可能比采用投資限制更優(yōu)。設(shè)置投資限制本質(zhì)上屬于行政調(diào)控，采用非市場(chǎng)的方式干預(yù)資本流動(dòng)，勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生資源配置扭曲和效率損失。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開放程度不斷加強(qiáng)，設(shè)置投資限制勢(shì)必會(huì)制約人民幣國(guó)際化進(jìn)程和限制中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際市場(chǎng)的步伐。隨著資本賬戶開放的基本條件不斷成熟，用金融交易稅取代投資限制更符合浮動(dòng)匯率制和自由兌換的資本賬戶的需求。

注釋：

① 函數(shù)設(shè)定為Ω（B*t，BGt）=ψ1/2（etB*t/PD，t-B～*）2+ψ2/2（BGt/PD，t-B～G）2。

② 根據(jù)序數(shù)效應(yīng)論，我們只關(guān)注效用函數(shù)值的順序，并不關(guān)注數(shù)值大小。所以，數(shù)值大小并無實(shí)際含義。

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