論我國中小企業(yè)私募債券投資者權益保護

李瑩瑩

摘要：目前我國的中小企業(yè)正處于迅速發(fā)展時期，融資需求較大。與此同時，中小企業(yè)還存在著規(guī)模較小、管理不科學、財務狀況較差的情況，企業(yè)的經(jīng)營狀況受外部環(huán)境的影響較大。中小企業(yè)的這些狀況決定了其獲得穩(wěn)定可觀的融資的可能性較低。雖然當前國家為促進經(jīng)濟進一步發(fā)展、解決就業(yè)，采取了一系列措施使企業(yè)的設立更為便利。但這也為中小企業(yè)的投資者增加了風險。商事制度改革后，我國公司設立實行的是認繳制，很多企業(yè)注冊資金沒到位，企業(yè)的債權人面臨更大的風險，加上救濟途徑較少，使得中小企業(yè)私募債券投資者權益更加難以保障。

關鍵詞：中小企業(yè);私募債券;權益保護

一、我國中小企業(yè)私募債券投資者權益保護的現(xiàn)狀

（一）中小企業(yè)私募債券給投資者帶來的風險

中小企業(yè)私募債券的違約風險較高是投資者權益受損的的重要原因?？偟膩碚f，中小企業(yè)私募債券違約風險較高的成因主要有兩個方面。其一，大多數(shù)中小企業(yè)沒有信用風險管理制度、財務部門的設立通常不符合規(guī)定、信用信息模糊、信用風險較大、社會公眾和監(jiān)管部門很難掌握其真實和可靠的信息，由此導致其融資信用較低，從銀行獲得貸款的可能性較低。其二，中小企業(yè)私募債券的出現(xiàn)較晚，法律法規(guī)的制定相對滯后，因此，缺少對違約的解決經(jīng)驗。

中小企業(yè)私募債券的流動性風險較高是導致部分投資者“望而卻步”的另一原因。二級市場的發(fā)育程度不高，中小企業(yè)私募債券的轉讓程序較為復雜，轉讓條件相較于一般的債券更為嚴格。此外，私募債券的出售和轉讓缺乏合理的定價，影響了私募債券的流動性，很多債券持有者只能持有到期。

（二）我國中小企業(yè)私募債券投資者保護的立法現(xiàn)狀

目前我國對于中小企業(yè)私募債券投資者的法律保護主要是通過受托管理人制度、信息披露制度、投資者適當性管理制度的建立以及擔保增信措施的加強來進行的。

《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》 （以下簡稱發(fā)行規(guī)則》）是目前有關私募債券規(guī)定的主要法律文件，其制定主體是中國銀行間市場交易商協(xié)會，是民間自律組織，立法層級較低，效力不高。滬深交易所的《試點辦法》第三十二條就規(guī)定了中小企業(yè)私募債的發(fā)行企業(yè)應聘請受托管理人，為投資者提供服務，維護投資者權益。

《試點辦法》第五章專門規(guī)定了信息披露，包括信息披露的途徑，時間以及應當披露的信息內(nèi)容。發(fā)行人根據(jù)募集說明書的約定通過交易所的平臺網(wǎng)站履行相關的披露義務。由此看出，相關的信息披露規(guī)定更多是依靠發(fā)行人自律，缺少強制披露義務且信息披露的規(guī)定不夠細化，缺乏可操作性，也沒有規(guī)定相關責任及處罰措施，導致其規(guī)定形同虛設?！对圏c辦法》第十八條規(guī)定了投資者參與私募債券認購和轉讓所應具備的資格和條件，主要是把投資者主體限制在機構投資者和滿足一定條件的自然人。這樣的規(guī)定目的在于保護投資者的利益，在一定程度上能夠增加私募市場的理性，避免了盲目投資帶來的社會危害。

（三）我國中小企業(yè)私募債券投資者法律保護的不足

《證券法》和《公司法》在債券的公開發(fā)行方面做了一些規(guī)定，在私募債券的發(fā)行方面則乏善可陳，僅僅是從側面對私募發(fā)行做的模糊規(guī)定。其中《證券法》第十六條明確了公開發(fā)行債券的具體要求，證券法《公司法》第 78 條、《證券法》第 10 條和 13 條對私募債券做了簡單的規(guī)定，但還是側重公開發(fā)行。私募債券方面的法律規(guī)定不夠健全和統(tǒng)一，主要是一些部門規(guī)章和行業(yè)自律性規(guī)則，包《商業(yè)銀行次級債券發(fā)行管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》以及《全國銀行間債券市場金融債券發(fā)行管理辦法》等。當前我國中小企業(yè)私募債券的相關規(guī)定集中于上交所和深交所發(fā)布的《試點辦法》、《業(yè)務指引》。此外，中國證券業(yè)協(xié)會頒布的《證券公司展中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務試點辦法》和《證券公司中小企業(yè)私募債券承銷業(yè)務盡職調(diào)查指引》及中國證券登記結算有限責任公司的相關規(guī)定也對中小企業(yè)私募債券發(fā)行制度進行規(guī)范。

目前頒布的《試點辦法》屬于行業(yè)自律性規(guī)則，法律規(guī)定的層級較低，權威性不夠。在一定程度上使得《試點辦法》的措施很難得到落實，相關規(guī)定執(zhí)行難且效率低?，F(xiàn)有的中小企業(yè)私募債券法律規(guī)范層級不高，且對于實踐有重要意義的規(guī)范被冠以“指引”、“通知”、“辦法”，這些所謂的紅頭文件中級別最高的是部門規(guī)章。在相關司法實踐中，如果這些所謂的“紅頭文件”作為判案依據(jù)被引用，會產(chǎn)生不良的社會影響和制度隱患。

二、我國中小企業(yè)私募債券投資者權益保護制度缺陷及原因

（一）缺乏完善的發(fā)行準入制度

發(fā)行階段，投資者主要關心的是投資風險。出于扶持高新技術企業(yè)、完善實體經(jīng)濟發(fā)展的考慮，《試點辦法》明確了有限責任公司或者股份有限公司（除金融和房地產(chǎn)類企業(yè)）是中小企業(yè)私募債券的發(fā)行人。具體中小微型企業(yè)的劃分參照國家經(jīng)貿(mào)委、國家計委、財政部、國家統(tǒng)計局四家聯(lián)合制訂的《中小企業(yè)標準暫行規(guī)定》，其發(fā)行規(guī)模不受凈資產(chǎn)40%的限制，對于企業(yè)的經(jīng)營狀況、利潤情況沒有硬性要求，也不受年均可分配利潤不少于公司債券1年利息的限制。據(jù)此可知，中小企業(yè)私募債券對發(fā)行主體的要求不高，也沒有特別嚴格的限制，這就給投資者利益保護埋下了一定的安全隱患。

（二）缺乏完善的退出機制

中小企業(yè)私募債券缺乏完善的退出機制主要表現(xiàn)在信息披露效率低、信用評級缺失和轉讓流通渠道不暢通三個方面。

《證券法》在私募信息披露方面的規(guī)定并不明確，相關條款寥寥無幾。這就使得私募信息披露沒有統(tǒng)一的規(guī)定和標準，發(fā)行企業(yè)會根據(jù)自身利益鉆法律漏洞損害到投資者的權益;目前法律并沒有將信用評級規(guī)定為發(fā)行中小企業(yè)私募債券所必備的條件，因此該債券的信用風險未能得到及時的反饋和遏制，很可能導致發(fā)行人出現(xiàn)道德風險;我國法律也沒有對于發(fā)行人違約風險處置機制的規(guī)定，導致私募債券市場的體量較小，制約了私募債券市場的進一步發(fā)展。

（三）缺乏完善的適度監(jiān)管制度

我國法律在私募發(fā)債制度方面存在著很多空白之處?！对圏c辦法》對發(fā)行人資格的規(guī)定相較于《證券法》對公募債券發(fā)行人的規(guī)定十分寬松;相關法律也沒有對證券發(fā)行的“特定對象”、合格投資者的標準和分類進行全面分析;《證券法》沒有具體規(guī)定私募債券的發(fā)行方式，實踐中對非公開發(fā)行的認定存在爭議，也難以在實踐中落實規(guī)定。

目前來看，中小企業(yè)私募債券監(jiān)管方面的法律法規(guī)很少，僅有證券交易所、行業(yè)協(xié)會發(fā)布了有關的規(guī)定。從其規(guī)定中看，中小企業(yè)私募債券市場是采用了寬松監(jiān)管的方法以加快中小企業(yè)的資金融通，嚴格抑或寬松的政策都影響市場的健康發(fā)展?？紤]到目前行政監(jiān)管有一些不合理的地方，要強化適度監(jiān)管的理念。

三、我國中小企業(yè)私募債券投資者權益保護的建議

（一）完善中小企業(yè)私募債券的發(fā)行監(jiān)管制度

在實踐中，中小企業(yè)私募債券遇到的首要問題就是發(fā)行難，對投資者的吸引力不足。在筆者看來，針對我國中小企業(yè)私募債券市場已經(jīng)發(fā)行的私募債券尚無投機級別;滬深交易所私募債券備案申請材料僅做形式審查，急缺資金的小微企業(yè)因缺少有效擔保且資產(chǎn)負債率居高不下而不能通過形式審查進入中小企業(yè)私募債券市場進行融資的這些情況，擴大發(fā)行主體極為重要。筆者建議，建議交易所對備案申請只做形式審查，只要信息披露完整，不論該企業(yè)資質(zhì)如何，都可以進入中小企業(yè)私募債券市場，盡可能讓投資者自己進行選擇，風險自擔。只有讓更多的非優(yōu)質(zhì)企業(yè)進入到市場進行融資。這樣才能提升中小企業(yè)私募債券的吸引力，擴大其收益率，同時也能夠幫助市場發(fā)掘和培育更多成熟的投資者，完善債券市場備案制度，實現(xiàn)真正的備案審查。

建立合理監(jiān)管體系是中小企業(yè)私募債券發(fā)展的主要保障。針對我國目前的私募債市場的監(jiān)管體系存在的不足，筆者建議從這兩點進這行改進。其一，明確適度監(jiān)管理念，提高私募發(fā)債的效率，保證市場的公平公正，營造適宜我國中小企業(yè)私募債券成長的寬松適度的制度環(huán)境。其二，加強證券交易所作為自律組織的功能，同時理順證監(jiān)會與交易所的監(jiān)管權限;此外，建議設立全國性的管理中小企業(yè)融資的權威機構，或提高工信部中小企業(yè)局的行政級別，賦予其更多的職權，統(tǒng)一管理全國各地的中小企業(yè)扶持部門，以規(guī)范和幫助全國的中小企業(yè)進行融資，提供貸款及擔保，成立專家人才儲備庫和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)平臺，以扶持中小企業(yè)的發(fā)展，解決中小企業(yè)融資難題，加快建設中小企業(yè)私募債券市場。

（二）改善中小企業(yè)私募債券的流動性

流動性不強是中小企業(yè)私募債券市場的一大缺陷。針對這個問題，筆者建議一方面要擴大合格投資者規(guī)模，降低準入門檻，讓更多投資者參與到市場中;另一方面增加交易對手方，提高做市商效率，完善信息平臺建設，提高固定收益平臺的交易頻率，進而降低投資者交易成本。借鑒國外的合格投資者認定標準，從我國的資本市場發(fā)展的實際出發(fā)，對機構投資者與個人投資者的條件進行調(diào)整。

保護中小企業(yè)私募債券投資者利益的關鍵是要發(fā)行人做好信息披露，保障投資者享有的知情權，以實現(xiàn)相對安全的投資。據(jù)此，筆者建議建議細化立法規(guī)定，根據(jù)風險認知與承擔程度的不同區(qū)分投資者和發(fā)行人;除了披露法定內(nèi)容外，監(jiān)管部門應當鼓勵發(fā)行人披露其預判的相關信息，這是基于自愿而非強制，以便于投資者的決策。為了保護投資者權益，立法應規(guī)定，該自愿披露的信息必須是善意的，是合理推推導的，否則，監(jiān)管部門仍可以對其進行懲處。

通過規(guī)范破產(chǎn)清算程序嚴格限制債務人規(guī)避債務，保證私募債券持有人到期兌付。借鑒集合票據(jù)的做法，采取數(shù)個中小企業(yè)統(tǒng)一發(fā)行私募債券的方式，對中小企業(yè)私募債券進行增信，在債券品種上進行創(chuàng)新，增強市場的流動性，吸引投資者發(fā)行中小企業(yè)可轉換私募債券。

目前，《試點辦法》中規(guī)定兩個以上中小企業(yè)可以集合發(fā)債，但是沒有具體的操作規(guī)程，采用集合發(fā)債的中小企業(yè)屈指可數(shù)，這種發(fā)債方式的優(yōu)點沒有很好的發(fā)揮。建議監(jiān)管部門借鑒中小企業(yè)集合票據(jù)的相關實施辦法，發(fā)布中小企業(yè)集合私募的操作細則，政府要對中小企業(yè)加大扶持力度，實行發(fā)行貸款優(yōu)惠、擔保增信等措施，以此來擴大發(fā)行集合私募債券的中小企業(yè)的規(guī)模。

（三）健全違約風險處置機制

鑒于目前我國的《破產(chǎn)法》中規(guī)定的破產(chǎn)清算程序較為復雜，周期較長，制約了私募債券市場的長遠發(fā)展，筆者建議明確規(guī)定中小企業(yè)私募債的特別清算程序，增強中小企業(yè)私募債券持有人會議的主動權，使其能夠指定破產(chǎn)清算管理人，這樣能提高私募債的賠付效率，使債券持有人能夠最大限度地及時得到補償，在一定程度上也能提高投資者的積極性，增強私募債市場的流動性。實踐中，中小企業(yè)私募債券持有人一般是無抵押品的債權持有人，因此在發(fā)行人破產(chǎn)清算中，私募債持有人是在股東之前，有抵押品的債權人后，才能得到清償。這對于中小企業(yè)私募債券投資者來說，通過破產(chǎn)清算來止損是存在很大的風險。建議立法中同時對私募債券投資者進行細分，那些受到破產(chǎn)清算影響較大的自然人投資者要優(yōu)先于機構投資者進行受償，一方面避免給個人投資者的生活造成更大影響，維護社會的穩(wěn)定，另一方面也能夠吸引到更多的合格個人投資者參與到中小企業(yè)私募債券市場，提高二級市場的流動性?？紤]到現(xiàn)行破產(chǎn)法的程序較為復雜，人民法院受理破產(chǎn)案件到投資者清償要經(jīng)歷至少六個月時間，因此要鼓勵破產(chǎn)前的自主協(xié)商結算，為中小企業(yè)私募債券的投資者和發(fā)行人爭取更多的時間來止損，提高市場的運行效率。

四、結語

中小企業(yè)私募債券的推出是我國債券融資方面的一個產(chǎn)品創(chuàng)新，是構建多層次資本市場體系的重要一環(huán)，對中小企業(yè)發(fā)展有明顯的促進作用。鑒于中國資本市場的特殊性，中小企業(yè)私募債券的發(fā)展也會是一個長期曲折的發(fā)展進程，也必然會經(jīng)歷從政府主導進而逐步市場化的過程。為實現(xiàn)中小企業(yè)私募債的可持續(xù)發(fā)展和市場化進程，相關部門必須要了解市場各參與主體所面臨的困難和障礙，運用法治思維，完善操作規(guī)程，保護投資者的利益。監(jiān)管部門要創(chuàng)新管理模式，在保護各方參與者正當利益的前提下適度監(jiān)管，守住底線的同時激發(fā)投資者的熱情參與中小企業(yè)私募債市場。

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