從企業(yè)發(fā)展對比看融資啄序理論在汽車流通企業(yè)的應(yīng)用

摘要：汽車流通企業(yè)擴(kuò)張中融資方式的選擇是關(guān)系汽車流通企業(yè)能否做大做強(qiáng)，生存還是淘汰的重要問題之一，也是汽車流通企業(yè)發(fā)展中面臨的一大難題。如何選擇對企業(yè)更有利和更適合的融資方式將直接關(guān)系到企業(yè)的成敗。論文主要通過對汽車流通企業(yè)中相似度較高的青島福日集團(tuán)和大連中升集團(tuán)的發(fā)展歷程中融資方式解讀，分析融資方式和融資成本以及融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，從而對融資啄序理論在汽車流通企業(yè)發(fā)展各階段的融資選擇進(jìn)行對比分析來推導(dǎo)出怎樣選擇最佳融資方案以及融資風(fēng)險(xiǎn)的管控。本文對于汽車流通企業(yè)在融資方式的選擇上提供了參考。

關(guān)鍵詞：融資成本;融資風(fēng)險(xiǎn);融資方式;汽車流通企業(yè)

中圖分類號：F406?7;F426??文獻(xiàn)識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0085-02

隨著中國汽車市場近20年的飛速發(fā)展，汽車流通企業(yè)特別是主機(jī)廠的授權(quán)經(jīng)銷商（4S店）由1998年1家廣州本田4S店增長到2018年29664家。這其中雖然受中國汽車市場的井噴式發(fā)展影響較大，但融資在汽車經(jīng)銷行業(yè)的發(fā)展中也起到了巨大的作用，中國汽車經(jīng)銷集團(tuán)的成立、發(fā)展、壯大或者衰敗中均與融資息息相關(guān)，也是非常值得研究的。本文主要通過對比企業(yè)發(fā)展來分析融資啄序理論在汽車流通企業(yè)的應(yīng)用。

一、啄序理論與汽車流通企業(yè)的融資特點(diǎn)

汽車流通企業(yè)的做大做強(qiáng)都離不開融資，要想企業(yè)更好的發(fā)展，融資方式的選擇至關(guān)重要。

1?啄序理論

從狹義來說融資是一個(gè)企業(yè)的資金籌集的行為與過程。融資決策中最關(guān)鍵的問題是確定融資方式，在確定融資方式時(shí)主要是考慮融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)。而融資成本低的融資方式必定融資風(fēng)險(xiǎn)高，反之亦然，因此融資決策就是使融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳組合。然而現(xiàn)實(shí)中，由于資金的稀缺性，企業(yè)在各種融資方式之間進(jìn)行選擇的空間有限，在此背景下，融資的啄序理論、信號傳遞理論、公司治理理論等應(yīng)運(yùn)而生。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家梅耶提出了啄食順序原則：（1）內(nèi)源融資;（2）外源融資;（3）間接融資;（4）直接融資;（5）債券融資;（6）股票融資。即，在內(nèi)源融資和外源融資中首選內(nèi)源融資;在外源融資中的直接融資和間接融資中首選間接融資;在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。

2?汽車流通企業(yè)融資環(huán)境及特點(diǎn)

汽車流通企業(yè)的主要特點(diǎn)是投資較大，周期較短，投產(chǎn)較快，容易形成建店-抵押貸款-再建店的急速擴(kuò)張的運(yùn)營及融資模式，而相應(yīng)汽車流通企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也較其他行業(yè)為高。如中升集團(tuán)2018年的負(fù)債率為68%，龐大集團(tuán)為73%。因此汽車流通企業(yè)融資中的主要問題是資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致的融資能力較低，對于新建店的高額建造成本來說，融資額度較小，以及毛利率降低導(dǎo)致的股權(quán)融資難度增加。融資方式方面，利用內(nèi)部融資難以獲得大量資金，同時(shí)留存收益、折舊資金與資產(chǎn)變現(xiàn)等方法有很長的周期，此種情況下，一般企業(yè)以外部融資為主。[1]

二、案例公司簡介及基于啄序理論的融資方式選擇問題

大連中升集團(tuán)和青島福日集團(tuán)是兩個(gè)成立時(shí)期相近，企業(yè)制度、目標(biāo)、文化等各方面均相似的汽車經(jīng)銷集團(tuán)，兩家汽車經(jīng)銷集團(tuán)的發(fā)展卻截然不同，融資方式在兩者發(fā)展差異中的作用確實(shí)值得我們深思。

1?案例公司簡介

中升集團(tuán)最早起步于1995年開辦的大連奧通汽修廠，于1998年取得了豐田授權(quán)，在大連開設(shè)了第一家3S經(jīng)銷店，2008年擁有30家經(jīng)銷店，于2010年在香港上市，根據(jù)公司2018年年報(bào)的披露，現(xiàn)已擁有4S店318家，網(wǎng)絡(luò)遍布中國27個(gè)省級行政區(qū)。

青島福日集團(tuán)起步于1995年開辦的青島福日汽修廠，于1999年取得的廣州本田的授權(quán)，在青島開設(shè)了第一家4S經(jīng)銷店，這也是國內(nèi)最早的4S店之一，到2008年擁有近30家4S經(jīng)銷店，是青島排名第一的汽車經(jīng)銷集團(tuán)。2014年青島福日集團(tuán)出現(xiàn)融資危機(jī)，被多家銀行上門逼債并封庫，2015年，青島福日集團(tuán)將旗下眾多經(jīng)銷店轉(zhuǎn)讓給潤東集團(tuán)，2018年青島福日集團(tuán)僅余青島三合奔馳一家4S店50%股權(quán)及賓利等部分豪車銷售點(diǎn)。

兩家汽車經(jīng)銷集團(tuán)有著太多的相似性，都是從汽修廠起家，初始投資額差別不大，第一家經(jīng)銷店開辦時(shí)間接近，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境相似，前10年發(fā)展成果也接近，甚至兩家汽車經(jīng)銷集團(tuán)的企業(yè)文化也驚人地相似：均崇尚狼的精神，鼓勵創(chuàng)新和重視執(zhí)行力?，F(xiàn)在的發(fā)展情況卻天差地別，因此對兩家公司的發(fā)展中的融資方式對比也更有意義。

2?基于啄序理論分析兩家公司的融資方式選擇問題

針對兩家公司的融資方式選擇，我們對比啄序理論，會發(fā)現(xiàn)發(fā)展好的卻不是符合啄序理論順序的。而兩家公司的發(fā)展差異從起步階段的融資時(shí)就出現(xiàn)了。

（1）公司創(chuàng)立之初的融資方式選擇。1998年中升集團(tuán)的前身奧通汽修的實(shí)際控制人李國強(qiáng)引入了在汽車經(jīng)銷行業(yè)有著一定影響力的黃毅作為共同出資人，從而取得了中國第一家豐田汽車經(jīng)銷權(quán)以及初始發(fā)展資金。整合了兩位投資人的管理能力和融資能力，中升集團(tuán)在成立初期就為以后的發(fā)展奠定了基調(diào)。

1999年福日集團(tuán)的前身福日汽修取得了廣州本田的經(jīng)銷權(quán)，向銀行進(jìn)行了抵押貸款，從而成立第一家廣汽本田4S店，也確立了投資人曾顯波的絕對控股權(quán)和決策地位。這也是當(dāng)時(shí)比較流行的做法，本身也沒有任何問題，但通過與中升集團(tuán)的對比，這兩種做法對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展造成了不同的影響。首先，在投資方向的選擇上，中升集團(tuán)由于有兩個(gè)實(shí)際投資人，因此投資方向的選擇也是以論證為主，選擇共同接受的投資方案。而福日集團(tuán)只有一個(gè)實(shí)際投資人，因此投資方向的選擇和日常運(yùn)營均有賴于投資者的個(gè)人能力。而這也造成福日集團(tuán)在有2家廣州本田店后，一連又開設(shè)了5家，當(dāng)2008年下半年廣州本田遭遇近6年的滑鐵盧時(shí)，福日集團(tuán)受到了巨大的沖擊，業(yè)績下滑，新增融資也就變得較為困難。其次，在融資成本上，由于初期汽車零售行業(yè)的井噴式增長，權(quán)益融資確實(shí)較債務(wù)融資成本要高得多，2000年銀行基準(zhǔn)貸款利率為5?31%，而當(dāng)時(shí)廣州本田雅閣熱銷，年投資回報(bào)率近100%，這也是福日集團(tuán)在初期發(fā)展時(shí)不考慮權(quán)益融資的一個(gè)主要原因。但隨著企業(yè)體量的增大，建店成本越來越高，雖然有著高額的利潤做支撐，但還是不可避免地造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的快速增長，從而造成債務(wù)融資越來越難。

（2）公司瓶頸期的融資方式選擇。2008年以后，兩家集團(tuán)在2008年均進(jìn)入了發(fā)展的瓶頸。受中國車市井噴的利好支持，2008年之前，企業(yè)的利潤率一直保持在一個(gè)較高的水準(zhǔn)上。但由于汽車零售行業(yè)的建店-融資-再建店模式的影響及經(jīng)濟(jì)上行和房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展帶來了建店成本越來越高，2008年下半年，中國車市出現(xiàn)首次下滑，兩家集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均居高不下，進(jìn)入了新增融資較少、融資費(fèi)用增加、盈利能力下降的局面。兩家集團(tuán)均面臨著重新進(jìn)行融資規(guī)劃的境況。

中升集團(tuán)雖然也有銷售毛利率下滑造成的企業(yè)內(nèi)部增長率下滑的問題，但由于中升的品牌分散，雖然車市下滑，但受沖擊較小，因此對后期市場保持樂觀，預(yù)測企業(yè)后期實(shí)際增長率仍會高于可持續(xù)增長率，決定擴(kuò)大汽車經(jīng)銷的規(guī)模，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高速發(fā)展，所需資金很大，因此采取了上市股權(quán)融資的方式，并于2010年在香港聯(lián)合交易所主板成功上市，獲得了企業(yè)發(fā)展所需的巨額資金，從而開始了收購加自建的瘋狂擴(kuò)張模式。

而福日集團(tuán)在2008年車市下滑時(shí)，仍認(rèn)為企業(yè)的盈利能力會超過債務(wù)成本，因此在后續(xù)的融資規(guī)劃中，出于控制權(quán)的考慮，福日集團(tuán)仍以債務(wù)融資為主，對于擴(kuò)大業(yè)務(wù)需要的巨額資金，由于銀行授信無法全額滿足，因此使用了成本較高的信托資金。由于經(jīng)銷的汽車品牌單一，受車市下滑沖擊較大，不但信托本金，利息的支付也存在較大問題。2014年，福日集團(tuán)終于開始著手于引進(jìn)新的投資者并籌備汽車營銷部門上市，但此時(shí)的福日集團(tuán)汽車營銷業(yè)績下滑，資產(chǎn)負(fù)債率高企，權(quán)益融資的難度也大大增加。2015年到期銀行融資無法取得展期，從而引發(fā)融資銀行和信托基金集體逼債，福日集團(tuán)只能出讓大部分的汽車營銷部門，并轉(zhuǎn)讓了手中的兩塊土地，至此退出青島汽車流通行業(yè)龍頭的地位。

（3）融資方式選擇的經(jīng)濟(jì)后果比較分析。從兩個(gè)集團(tuán)的發(fā)展對比我們可以看出，在兩個(gè)集團(tuán)發(fā)展情況出現(xiàn)巨大分化的2008年，中升集團(tuán)通過上市，籌集到了巨額資金，從而使企業(yè)產(chǎn)生了跳躍式發(fā)展，而福日集團(tuán)選擇了融資成本低的債務(wù)融資，由于債務(wù)融資受到企業(yè)規(guī)模的影響而無法提供足額資金，并最終倒在了債務(wù)融資的較高風(fēng)險(xiǎn)上。這其中有許多我們應(yīng)該注意的問題。

第一，汽車流通企業(yè)應(yīng)按不同的目的和不同的發(fā)展時(shí)期確定不同的融資策略和融資方式。而融資策略和融資方式的選擇要切合企業(yè)的遠(yuǎn)期目標(biāo)和行動規(guī)劃。如福日集團(tuán)融資符合了啄序理論融資順序的選擇，但卻忽視了融資風(fēng)險(xiǎn)的把控，當(dāng)行業(yè)利潤下降時(shí)沒有及時(shí)調(diào)整融資策略，選用風(fēng)險(xiǎn)低的融資方式，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以提高競爭能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第二，融資策略的制定無疑需要對未來的現(xiàn)金流量以及企業(yè)內(nèi)在報(bào)酬率等指標(biāo)進(jìn)行預(yù)估，而汽車流通企業(yè)又是一個(gè)受社會經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響較大的一個(gè)行業(yè)，社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的一個(gè)小的變動可能就在汽車流通企業(yè)變成颶風(fēng)，因此在對未來的預(yù)估中一定要把握謹(jǐn)慎性原則。在汽車經(jīng)銷行業(yè)，汽車銷售量漲跌變化幅度更加明顯和出人意料，這就要求汽車經(jīng)銷企業(yè)在融資時(shí)對融資方式和融資規(guī)模的選擇上更加謹(jǐn)慎，對融資風(fēng)險(xiǎn)要更加重視。第三，當(dāng)投資回報(bào)較高時(shí)不考慮權(quán)益融資本身并不錯(cuò)誤，但一定要綜合考慮企業(yè)的發(fā)展前景和預(yù)期利潤率，掌握好時(shí)間點(diǎn)，要將多種融資方式納于統(tǒng)籌，設(shè)定長遠(yuǎn)規(guī)劃，不能一成不變。當(dāng)然，企業(yè)融資的選擇也不是完全自由的，債務(wù)融資和權(quán)益融資也不是想融就融的，但融資方式的選擇必須綜合考慮，過分注重融資成本或融資風(fēng)險(xiǎn)均是不可取的。

三、案例啟示

通過兩個(gè)集團(tuán)發(fā)展對比，我們可以發(fā)現(xiàn)，符合融資啄序理論的福日集團(tuán)最終倒下了，而反啄序理論的中升集團(tuán)成了全國第二大汽車經(jīng)銷商。這中間的原因值得深思。

第一，是中國的融資渠道并不是很通暢，一筆貸款審批下來可能不是很難，但一筆貸款年年能審批下來就是很有挑戰(zhàn)性的問題，相對權(quán)益融資來說，債務(wù)融資很大程度取決于債權(quán)人對債務(wù)人的信心，而這是脫離了企業(yè)掌控的東西，福日集團(tuán)以及三聯(lián)集團(tuán)均是倒在這個(gè)上面。第二，中國的權(quán)益融資的成本相較債務(wù)融資來說，并沒有增高，甚至更低。在中國，上市公司分紅是全憑企業(yè)良心的行為，上市幾十年從未分過紅的企業(yè)也并不罕見，即使分紅的企業(yè)，分紅比例也遠(yuǎn)低于同期貸款利率，即使扣除所得稅的影響也是如此。相對于年年付息的債務(wù)融資，權(quán)益融資的成本反而更低。第三，汽車經(jīng)銷企業(yè)的高負(fù)債和低銷售利潤率使得債務(wù)融資的總額受限，很容易碰到融資天花板，同時(shí)使債務(wù)融資的持續(xù)性較差，這都導(dǎo)致了汽車經(jīng)銷企業(yè)債務(wù)融資的高風(fēng)險(xiǎn)。因此對于信息傳遞相對較為模糊，資產(chǎn)負(fù)債率普遍較高的汽車經(jīng)銷企業(yè)而言，融資的可持續(xù)性和低風(fēng)險(xiǎn)才是最應(yīng)該重視的。

因此我們在實(shí)際應(yīng)用中要根據(jù)期望的融資規(guī)模和融資風(fēng)險(xiǎn)，靈活使用多種融資方式組合，以融資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)和降低成本。當(dāng)然實(shí)踐不代表理論的問題，隨著中國債務(wù)融資的多樣化和合規(guī)化，啄序理論也會發(fā)揮出它的光芒。但這也告誡我們，任何理論都要與實(shí)踐相結(jié)合，與行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)狀況和目標(biāo)相結(jié)合。啄序理論的假定條件并不與我國實(shí)際情況完全相同，在特殊背景下理論也需要做適當(dāng)調(diào)整。在汽車流通行業(yè)，融資中的遠(yuǎn)大目標(biāo)和謹(jǐn)慎預(yù)估都是必須的，相輔相成的。

參考文獻(xiàn)：

王群?企業(yè)融資策略及融資方式的選擇[J].中外企業(yè)家，2018，（12）：67+69.

作者簡介：

紀(jì)青松，供職于煙臺博海汽車銷售有限公司。