摘要：保薦制度最早產(chǎn)生于英國，是為控制創(chuàng)業(yè)板市場的風險而建立的。我國引入保薦制度后，將其同時運用創(chuàng)業(yè)板和主板兩個市場，經(jīng)過多年的實施和逐步的完善，保薦制度不僅對我國證券市場的發(fā)展起到多方面的影響而且為我國建立高水平的資本市場奠定了堅實的基礎(chǔ)。本文基于保薦制度對我國證券市場各利益主體的正面與負面影響分析的基礎(chǔ)上，針對各種因素提出了提高我國保薦制度運行效率的若干措施和政策建議。

關(guān)鍵詞：保薦制度;保薦機構(gòu);影響

中圖分類號：F832?51??文獻識別碼：A??文章編號：

2096-3157（2020）01-0154-02

20世紀70年代，西方國家為了發(fā)展經(jīng)濟，紛紛在主板市場之外設(shè)立創(chuàng)業(yè)板。相對于主板市場，創(chuàng)業(yè)板市場的準入門檻低，機遇大，但也伴隨著高風險，為了達到控制風險的目的，保薦制度應(yīng)運而生。我國在引入國外保薦制度的同時，進行了一些制度上的創(chuàng)新，試圖使其更好地與我國證券市場相銜接，由此探索適合我國證券市場的發(fā)展模式。因此，研究保薦制度實施以來產(chǎn)生的正面、負面影響，并提出改進措施，對完善我國創(chuàng)業(yè)板和主板市場的模式和制度、促進我國資本市場的創(chuàng)新和發(fā)展等均具有重要的意義。

一、保薦制度在我國證券市場的發(fā)展

保薦制度孕育于英國的資本市場，但發(fā)展和成熟于中國香港。2008年10月19日，伴隨著《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》的落地和實施，標志著保薦制度在我國證券市場正式確立。此后經(jīng)過在2009年4月14日證監(jiān)會審議通過《關(guān)于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》的修訂，并于2009年6月14日開始實施，同時原管理辦法作廢。以上制度的確立、修訂和實施反映了保薦制度在我國的建立和完善。

鑒于英國市場對保薦制度的定義和我國市場對保薦制度的完善，此保薦制度是指取得認證資格的保薦機構(gòu)為其推薦上市的企業(yè)負有持續(xù)性連帶責任擔保的發(fā)行制度和運營模式。在為企業(yè)保薦上市的過程中，保薦機構(gòu)的主要職責是對目標企業(yè)進行上市輔導，完善企業(yè)的規(guī)章制度、風險防范措施，以及核查企業(yè)所提供信息的準確性、時效性和完整性等其他企業(yè)需要準備的上市資料和必須經(jīng)歷的具體流程。此外，當企業(yè)取得首發(fā)募集之后需要在其上市的一段時間內(nèi)為其規(guī)范運營、合規(guī)操作和穩(wěn)健發(fā)展向廣大投資者承擔連帶責任擔保。

二、保薦制度對我國證券市場的影響

1?保薦制度對我國證券市場的正面作用

（1）保薦制度不僅有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，而且有助于促進我國資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。相比于已有制度而言，保薦制度最顯著的一點是能夠從源頭上提高我國上市公司的質(zhì)量。在推薦發(fā)行上市的階段，保薦人針對發(fā)行人持續(xù)發(fā)展能力較弱，經(jīng)營獨立性不強，內(nèi)部控制不健全等公司結(jié)構(gòu)方面存在的問題進行輔導和督導完善，進一步優(yōu)化上市公司的內(nèi)部治理和風險控制;在持續(xù)督導階段，保薦人對上市公司募集的資金用途進行嚴格監(jiān)管，防止大股東、高級管理人員利用職務(wù)之便違規(guī)占用上市公司利益，以保障上市公司關(guān)聯(lián)交易的公允性、合規(guī)性和穩(wěn)健性。

（2）保薦制度不僅有利于完善保薦機構(gòu)的執(zhí)業(yè)水平，更有助于提高我國保薦人員的業(yè)務(wù)水平。細觀我國證券市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)：我國證券市場起步較晚、各項制度還不夠完善，導致國內(nèi)一些發(fā)行主體和保薦機構(gòu)的誠信意識淡薄、自律觀念不強，同時對保薦機構(gòu)的責任追究、懲罰措施等缺乏可操作的制度安排和規(guī)章制度。此外，已在原有制度框架內(nèi)的保薦機構(gòu)所遵從的競爭機制尚未完善，現(xiàn)有約束上市公司質(zhì)量的市場機制沒有建立。一些保薦機構(gòu)對其推薦發(fā)行上市的企業(yè)了解不夠充分、盡職調(diào)查不夠全面，未能發(fā)現(xiàn)潛在的風險點，進而不能充分地發(fā)現(xiàn)問題，披露風險。個別保薦機構(gòu)甚至受利益驅(qū)動，無視潛在風險而與上市公司高管一起弄虛作假，欺騙公眾投資者和監(jiān)管部門，將主要精力用在幫助企業(yè)“包裝”上市方面，對企業(yè)上市后能否規(guī)范運作和持續(xù)發(fā)展關(guān)心不夠，同時對涉及上市公司的重要信息披露不及時。

（3）保薦制度不僅有利于提升投資者的地位，更有助于監(jiān)管措施的落實。保薦制度中明確規(guī)定了保薦機構(gòu)和保薦人的責任，當投資者的切身利益由于上市公司經(jīng)營不規(guī)范而受到損失時，可以通過保薦機構(gòu)的連帶責任得到更多的保證，那么投資者的地位和權(quán)益便會由于保薦制度的實施而得到保障和提升，監(jiān)管當局的監(jiān)管理念便會得到深入貫徹。事實上，原始股東的投資是企業(yè)創(chuàng)立和經(jīng)營的根本，雖有“三公”原則保護投資者的利益不受侵犯，但由于我國證券市場規(guī)范的“三公”原則得不到充分的實施和遵循，致使證券市場中保護上市公司的色彩要重于保護投資者的成分，而保薦制度的實施將使原先這種狀況有所改善，投資者的地位將會得到進一步的提升。

2?保薦制度對我國證券市場的負面影響

（1）民太安財產(chǎn)保險公估股份公司董事長楊文明算了一筆賬，一家公司接受輔導的話，保薦機構(gòu)的最低收費標準都是1000萬元，而且這些費用還不包括其他中介結(jié)構(gòu)如律師事務(wù)所，會計師事務(wù)所支出的費用，相對于以前的核準制，上市公司無疑是多付給中介結(jié)構(gòu)1000萬元以上的費用，主板上市公司資金實力相對雄厚，相對于創(chuàng)業(yè)板市場，成本可能比較高，在高成本下，一些企業(yè)的盈利水平很可能會大打折扣，甚至有些上市公司為了撈回成本“包裝”公司業(yè)績，影響上市公司的整體誠信水平。

另外，保薦代表人需要的條件相對比較苛刻，加之保薦代表人考試通過率近些年一直不高，導致了保薦代表人的稀缺，間接造成了符合申報條件的擬上市企業(yè)很多無法按期申報，延緩了上市的步伐，甚至有個別企業(yè)因此而終止了上市過程。部分擬上市企業(yè)考慮到無法確定保薦機構(gòu)能否申報成功，只好多次變更已合作的保薦機構(gòu)。致使前期已完成的工作需要重新再做，譬如：已完成的盡職調(diào)查，輔導備案的決議及必要的評估措施等仍需要重新再做。從而大量的人力、財力和時間被浪費。

（2）保薦制度對保薦機構(gòu)的突出問題體現(xiàn)在保薦代表人身上，前面說過保薦代表人考試的通過率基本維持在一個很低的水平，如此低的通過率本來是想通過控制保薦代表人的數(shù)量而控制上市公司的數(shù)量，但同時如此稀缺的保薦代表人給保薦機構(gòu)帶來了問題。

保薦機構(gòu)對保薦代表人的管理變的非常困難，保薦機構(gòu)對保薦代表人的約束激勵機制難以建立，根據(jù)保薦資格的要求，券商必須有4名以上保薦代表人才能申請保薦機構(gòu)的資格，進而從事保薦上市公司業(yè)務(wù)。同時對于我國現(xiàn)有的保薦機構(gòu)而言，保薦代表人的多少是衡量保薦機構(gòu)經(jīng)濟實力的標準，如何留住保薦代表人是首要任務(wù)，根本很難約束到保薦代表人。而同時保薦代表人的薪酬卻是其他部門收入水平的幾倍甚至是幾十倍，同時由于保薦代表人的頻繁轉(zhuǎn)會，保薦機構(gòu)也會付給保薦代表人一筆不菲的轉(zhuǎn)會費，這些無疑都給保薦機構(gòu)增加了運營成本。

（3）保薦制度增加投資者的判斷難度。我國證券市場自實施保薦制度以來，雖然投資者獲得上市公司的信息比以前更加方便和準確，但是仍然有一些公司剛一上市，業(yè)績就立刻變臉。在現(xiàn)行的保薦制度下，保薦機構(gòu)、保薦人與擬上市公司存在共同的目標，即將企業(yè)“包裝”至符合上市標準并獲得上市許可，從而獲取募集資金。然而保薦人、中小股東以及廣大投資者的利益并無相同之處，自然也缺乏對其進行保護的動力和措施。而保薦人的保薦費用，很大程度上靠募集資金提成，為了獲得更高的提成和收入，本該對上市公司資質(zhì)進行盡職調(diào)查、認真落實，并在上市后又需要持續(xù)跟進和積極督導的保薦機構(gòu)就充當了造假幫兇，“只薦不?！币约啊胺埏棙I(yè)績”的現(xiàn)象已經(jīng)在業(yè)內(nèi)時有發(fā)生，對于大部分投資者而言，無法實地對上市公司進行考察，判斷公司的好壞只能從披露的信息中獲取，如此狹窄的信息獲取方式無疑會使得投資者的判斷能力大打折扣，甚至很有可能造成虧損。

四、完善我國保薦制度的對策

1?強化保薦機構(gòu)的責任，削弱保薦代表人的地位

保薦機構(gòu)和保薦代表人作為整個保薦制度的“核心機構(gòu)”，這種核心地位嚴重干擾了保薦機構(gòu)的內(nèi)部管理，為了強化保薦機構(gòu)對保薦代表人的約束，建議監(jiān)管部門賦予保薦機構(gòu)更多的權(quán)力和職責。同時對保薦機構(gòu)進行分類管理。根據(jù)保薦機構(gòu)保薦的上市公司的歷史業(yè)績以及保薦機構(gòu)的凈資金規(guī)模、銷售能力、研究能力等客觀指標對保薦機構(gòu)進行等級的劃分，優(yōu)勝劣汰，促進保薦機構(gòu)的良性競爭和保薦水平的有力提升。

2?加強對保薦代表人的流動規(guī)范和責任監(jiān)管

現(xiàn)有保薦機構(gòu)的實力以保薦代表人的多寡來衡量已成為業(yè)內(nèi)常態(tài)和不成文的規(guī)定，造成很多保薦機構(gòu)相互挖墻腳以及惡性競爭，保薦代表人價格不菲的轉(zhuǎn)會費以及工資間接增加了保薦機構(gòu)的保薦成本，成本增加的保薦機構(gòu)不得不從保薦的上市公司身上過多地榨取價值，上市公司因其上市成本的增加更多地考慮撈取上市時增加成本，過度包裝自己，造成了上市公司“變臉”屢禁不止的現(xiàn)象，惡化了我國的證券市場。因此為了更好地管理我國的證券市場，建議證券業(yè)協(xié)會組織設(shè)計統(tǒng)一的“轉(zhuǎn)會”流程，規(guī)定保薦代表人必須在一家保薦機構(gòu)工作足夠的年數(shù)才能申請轉(zhuǎn)會，嚴格審批保薦代表人的轉(zhuǎn)會資料，延長轉(zhuǎn)會審查期限，實現(xiàn)保薦代表人有序良性的流動。

3?加強對保薦代表人的處罰力度

自2003年我國引入保薦制度以來，證監(jiān)會對保薦制度代表人的處罰大都只停留在表面上，即警告、暫停或撤銷保薦資格等一些行政性的處罰，并無任何實質(zhì)性的傷害，最重的也不過是撤銷保薦代表人的資格，因保薦代表人的過失而造成的廣大的投資者損失沒有任何實質(zhì)性的彌補，這也是很多投資者對我國證券市場沒有信心的原因之一。一般來講制度運行的好壞關(guān)鍵在于違法有成本，處罰有輕重之分，對于保薦代表人的處罰應(yīng)當三位一體、綜合評判。另外，只是加強處罰力度仍然不夠，法律的好壞要靠實施來保證，如果沒有執(zhí)法必嚴、違法必究的決心，任何好的法律只能是一紙空文，起不到應(yīng)有的作用。

4?加強責任劃分，延長督導期限

保薦代表人服務(wù)于保薦機構(gòu)，保薦代表人的工資獎金都是由保薦機構(gòu)分發(fā)的，可以說兩者的利益息息相關(guān)，即使是一些不符合上市或者勉強符合上市的企業(yè)，保薦機構(gòu)和保薦代表人也會因為保薦業(yè)務(wù)的收入而不愿意放棄它們，這也是為什么上市公司的質(zhì)量良莠不齊的原因之一，只有明確劃分保薦代表人與保薦機構(gòu)的具體責任，把兩者的利益鏈劃開，保薦代表人才能真正地發(fā)揮應(yīng)有的作用。關(guān)于這一點我們可以參見會計和律師事務(wù)所，注冊會計師或者律師在形式上和實質(zhì)上都具有一定的獨立性，即使是一些不符合要求的數(shù)據(jù)報告，會計師或者律師仍舊可以給出相應(yīng)正確的意見。

五、結(jié)語

縱觀保薦制度的落實和履行情況而言，我國證券市場出現(xiàn)了一些問題，也取得了一系列的成就，我們不能因為問題而否定保薦制度的作用，也不能因為成果而止步不前。保薦制度仍然存在著很多問題需要完善，我們還有很長的路要走。

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作者簡介：

時光，廣西大學商學院碩士研究生;研究方向：金融方向。