任海

浙商中拓（000906.SZ）的前身為南方建材，為湖南省大宗商品流通行業(yè)的第一家上市公司。2006年5月，浙江省國資委旗下的浙江物產(chǎn)國際貿(mào)易有限公司入主，成為公司控股股東，公司實(shí)際控制人由湖南省國資委會(huì)變更為浙江省國資委。因內(nèi)部資源整合，浙江省交通投資集團(tuán)有限公司（下稱“浙江交通集團(tuán)”）成了浙商中拓的控股股東。

此后，浙商中拓的業(yè)務(wù)蒸蒸日上，至今，營業(yè)收入基本都在快速增長。2020年上半年，受中美貿(mào)易關(guān)系以及全球疫情沖擊影響，但浙商中拓仍然交出一份驚艷的成績單，營業(yè)收入大增47.90%達(dá)到454億元，凈利潤1.95億元，同比下降33.93%，不過扣非凈利潤同比增長14.89%，達(dá)到2.01億元。浙商中拓致力于打造“具有核心競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈組織者和供應(yīng)鏈管理者”。

業(yè)績?cè)絹碓胶?，榮譽(yù)越來越多。但名利雙收的浙商中拓卻面臨挑戰(zhàn)越來越大。

挑戰(zhàn)多起來

浙商中拓的營收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但毛利率持續(xù)下降，2015年至2019年、2020年上半年的毛利率分別為2.93%、2.68%、2.39%、2.32%、2.22%、1.88%。隨著競爭加劇，毛利率越來越低也很正常，同期同行業(yè)的物產(chǎn)中大（600704.SH）毛利率從3.15%下降至2.57%，廈門國貿(mào)從5.31%下降至2.32%，比浙商中拓高出不少。不過，由于浙商中拓極致的費(fèi)用控制管理，隨著規(guī)模效益的顯現(xiàn)，三項(xiàng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用）的比例越來越低，凈利潤每年持續(xù)增加，銷售凈利潤率一年好過一年，分別為0.36%、0.36%、0.37%、0.49%、0.79%、0.49%。由于2019年取得1.85億元的投資收益導(dǎo)致銷售凈利率最高。對(duì)于三項(xiàng)費(fèi)用的控制，浙商中拓做得不錯(cuò)，從2015年的2.49%下降至2020年上半年的1.30%，而物產(chǎn)中大從2.21%下降至1.51%，廈門國貿(mào)從3.52%下降至1.05%。截至2020年6月30日，公司的貨幣資金高達(dá)39.36億元，創(chuàng)下歷史新高，而受限制的貨幣資金22.16億元，同樣是歷史新高。貨幣資金大增不是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入所致，一季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流出68.44億元，上半年凈流出34.92億元。為了解決資金問題，浙商中拓上半年借款179.6億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過以往任何時(shí)候。之前最多的一年是2019年的100.6億元。這樣發(fā)展下去，2020年借款很有可能超過300億元。且公司3月末的資產(chǎn)負(fù)債率為86.97%、6月末為85.24%，回頭看過去十年，這兩個(gè)數(shù)據(jù)都是最高的。

償還部分借款后，2020年6月末，浙商中拓的短期借款為77.47億元，比一季度末的106.6億元大幅減少，比2019年年末的34.77億，增加一倍有余。應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款大增至84.06億元。利息費(fèi)用從2019年上半年的1.67億元增加至2020年上半年的2.97億元。債務(wù)飆升，存貨積壓，存貨先是在一季度末的100.3億元下降至二季度末的82.81億元，但比2019年年末幾乎翻番。預(yù)付款項(xiàng)從2019年年末的24.19億元增加至2020年6月末的44.22億元，應(yīng)收賬款從30.30億增加至51.89億元。

收購大股東資產(chǎn)

2017年9月，浙江省人民政府發(fā)布了《浙江省人民政府關(guān)于印發(fā)推進(jìn)企業(yè)上市和并購重組“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃通知》，支持上市公司開展著眼于國內(nèi)傳統(tǒng)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)優(yōu)質(zhì)資源的并購重組，提升上市公司服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)能力。

2019年10月，浙商中拓公告稱，計(jì)劃收購控股股東浙江交通集團(tuán)旗下的浙江省海運(yùn)集團(tuán)有限公司（下稱“浙江海運(yùn)集團(tuán)”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)11.73億元。浙商中拓表示，浙江海運(yùn)集團(tuán)具備較強(qiáng)的盈利能力，資產(chǎn)質(zhì)量良好，其注入上市公司后將有利于提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量，增強(qiáng)上市公司的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力。

從數(shù)據(jù)上看，浙江海運(yùn)集團(tuán)不但利潤高，并且財(cái)大氣粗。

根據(jù)大華所出具的《審計(jì)報(bào)告》，浙江海運(yùn)集團(tuán)2018年、2019年、2020年1-4月，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為3.56億元、9.11億元、-727.01萬元。2020年1-4月，經(jīng)營業(yè)績虧損，主要是疫情影響。2020年1-9月，浙江海運(yùn)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤4752.44萬元（未經(jīng)審計(jì)），相比1-4月，經(jīng)營業(yè)績情況已明顯好轉(zhuǎn)。

截至2018年年末、2019年年末和2020年4月末，浙江海運(yùn)集團(tuán)的貨幣資金分別為1.35億元、14.97億元和15.16億元。2019年年末貨幣資金余額同比增幅相對(duì)較大，主要是浙江海運(yùn)集團(tuán)于2019年6月轉(zhuǎn)讓浙江大酒店股權(quán)并取得10.10億元的轉(zhuǎn)讓款所致。貨幣資金中的14.20億元存放在關(guān)聯(lián)方浙江省交通投資集團(tuán)財(cái)務(wù)公司賬戶，每年可以坐收利息收入數(shù)千萬元。

交易標(biāo)的的貨幣資金比本次交易價(jià)格還高出數(shù)億元，這樣的交易在資本市場并不多見。

浙商中拓稱，本次重組是落實(shí)“鳳凰行動(dòng)”計(jì)劃的重要嘗試，本次重組有利于提高國有資產(chǎn)證券化水平，有利于貫徹浙江省國資委要求，發(fā)揮好浙商中拓上市平臺(tái)作用，進(jìn)一步提高國有資產(chǎn)流動(dòng)性，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。

截至2020年4月30日，浙江海運(yùn)集團(tuán)的股東全部權(quán)益賬面價(jià)值為6.36億元，交易作價(jià)為11.73億元，比凈資產(chǎn)高出5億多元，如果交易成功，浙江海運(yùn)集團(tuán)出色地完成國有資產(chǎn)保值增值的使命。

浙商中拓表面上來看將因本次交易而增強(qiáng)盈利能力，而負(fù)債累累的浙江海運(yùn)集團(tuán)找到了接盤方，皆大歡喜。

為了證明本次交易估值的合理性，浙商中拓從兩方面與其他上市公司進(jìn)行對(duì)比：

可比4家上市公司平均市盈率為58.49倍（中遠(yuǎn)海特66.15倍、招商輪船28.33倍、長航鳳凰117.13倍、寧波海運(yùn)22.34倍），浙江海運(yùn)集團(tuán)市盈率為7.24倍，低于行業(yè)平均水平。可比4家上市公司平均市凈率為3.16倍（中遠(yuǎn)海特0.69倍、招商輪船1.73倍、長航鳳凰9.15倍、寧波海運(yùn)1.06倍），浙江海運(yùn)集團(tuán)市凈率為2倍，低于可比上市公司平均水平。破產(chǎn)重組后的長航鳳凰的盈利情況依然不佳，在這里成了性價(jià)比神器， 中遠(yuǎn)海特、招商輪船、寧波海運(yùn)3家上市公司平均市凈率1.16倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于浙江海運(yùn)集團(tuán)的2倍，將長航鳳凰拉進(jìn)來，4家上市公司的平均市凈率飆升至3.16倍，一下子讓浙江海運(yùn)集團(tuán)看起來特別便宜。

而且，近期A股市場中相似的可比交易案例的市盈率在8.85倍至12.52倍之間，本次交易的市盈率低于可比交易。

按公司披露的信息，從市盈率來看，浙江海運(yùn)集團(tuán)相對(duì)便宜，但其盈利能力真的經(jīng)得起考驗(yàn)？

浙江海運(yùn)集團(tuán)的數(shù)字游戲？

2015年至2016年，浙江海運(yùn)集團(tuán)的綜合毛利率分別為-13.85%、-11.85%，凈利潤分別為-8.75億元、-25.73億元，分別計(jì)提資產(chǎn)減值損失5.82億元、12.73億元。2015年到2017年間，浙江海運(yùn)集團(tuán)對(duì)下屬3家主要子公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，申請(qǐng)對(duì)3家主要子公司（五洲船舶、臺(tái)州海運(yùn)、溫州海運(yùn)）進(jìn)行破產(chǎn)清算，截至2020年4月末，3家主要子公司均已終結(jié)破產(chǎn)。輕松上陣的浙江海運(yùn)集團(tuán)在2017年大翻身，綜合毛利率提升至27.06%，盈利2.29億元。

2018年其綜合毛利率繼續(xù)提升至30.77%，盈利進(jìn)一步增加至3.56億元。2019年其綜合毛利率雖然下降至19.07%，但凈利潤創(chuàng)下新高，達(dá)到9.11億元，非經(jīng)常性損益金額7.49億元，扣非凈利潤1.62億元，非經(jīng)常性損益占凈利潤的比例高達(dá)82.08%，主要為2019年轉(zhuǎn)讓浙江大酒店股權(quán)所產(chǎn)生的的投資收益5.75億元以及2019年6月溫州市中級(jí)人民法院裁定終結(jié)溫州海運(yùn)破產(chǎn)程序，根據(jù)最終可受償?shù)膫鶛?quán)金額，轉(zhuǎn)回以前年度計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備1.62億元。

既然2017年至2019年連續(xù)三年盈利，那么浙江海運(yùn)集團(tuán)是否已經(jīng)從烏雞變鳳凰了？未必。

浙江海運(yùn)集團(tuán)之所以從巨虧中走出來，主要不是靠經(jīng)營的競爭能力提升，而是靠之前的操作。通過變賣資產(chǎn)、破產(chǎn)清算、計(jì)提巨額各項(xiàng)減值等為以后減輕了負(fù)擔(dān)，也增加了利潤，在與債權(quán)人的談判中獲得大力的支持。

而浙江海運(yùn)集團(tuán)的規(guī)模最小、毛利率卻最高，并不是因?yàn)楦偁幜τ卸嗌購?qiáng)大，而是計(jì)提減值損失太多，導(dǎo)致折舊大幅減少。

2019年年末，浙江海運(yùn)集團(tuán)固定資產(chǎn)中的運(yùn)輸設(shè)備原值22.80億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備10.78億元，計(jì)提比例47.33%。與之相比，招商輪船（601872.SH）固定資產(chǎn)中的散貨船原值193.25億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備33.16億元，計(jì)提比例17.16%;寧波海運(yùn)（600798.SH）固定資產(chǎn)中的船舶及附屬設(shè)備原值50.09億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備3488.10萬元，計(jì)提比例0.70%;中遠(yuǎn)海特（600428.SH）固定資產(chǎn)中的船舶及輔助設(shè)備233.95億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備4.74億元，計(jì)提比例2.03%;長航鳳凰固定資產(chǎn)中的運(yùn)輸設(shè)備原值5.73億元，計(jì)提減值準(zhǔn)備5543.11萬元，計(jì)提比例9.67%。浙江海運(yùn)集團(tuán)的運(yùn)輸設(shè)備在以前年度計(jì)提減值準(zhǔn)備之后，每年可以少計(jì)提約5000萬元的折舊，由此將2018年、2019年的毛利率分別提升了6個(gè)百分點(diǎn)、7個(gè)百分點(diǎn)。

另外，14.20億元的定期存款預(yù)計(jì)至2024年每年可以帶來利息收入5396萬元，扣除融租租賃利息，每年凈賺上千萬元。而到了2025年，浙江海運(yùn)集團(tuán)不但需要將定期存款償還部分融租租賃本金從而喪失利息收入，還需要另籌集資金來償還，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生利息支出3000萬元，也就是說，定期存款的紅利在2025年也將結(jié)束，屆時(shí)將減少4000多萬元利潤。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測浙江海運(yùn)集團(tuán)2021年至2024年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤 1.25億元、 1.72億元、 1.41億元、1.37億元。如果沒有計(jì)提減值準(zhǔn)備及定期存款帶來的紅利，浙江海運(yùn)集團(tuán)的盈利將會(huì)大打折扣。

在本次交易中，浙江海運(yùn)集團(tuán)的評(píng)估價(jià)值11.73億元，評(píng)估增值5.37億元，增值率為84.31%，增值的部分主要是來自固定資產(chǎn)增值5.13億元，其中建筑物類增值1549.04萬元，設(shè)備類增值4.98億元，設(shè)備類固定資產(chǎn)主要是船舶。提了超過10個(gè)億的減值準(zhǔn)備后來個(gè)評(píng)估增值近5億元。

而且，浙江海運(yùn)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行。2018年年末可比4家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在39.86%至59.31%之間，2019年年末在34.31%至56.58%之間，而浙江海運(yùn)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為108.35%、77.32%。

草案解釋，因浙江海運(yùn)集團(tuán)以前年度經(jīng)營形成的虧損，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率高于同行業(yè)上市公司平均水平。本次交易完成后，浙江海運(yùn)集團(tuán)將成為浙商中拓子公司，拓展了直接融資渠道，償債能力指標(biāo)將進(jìn)一步得到改善。

從中不難看出，浙江海運(yùn)集團(tuán)要降低資產(chǎn)負(fù)債率只能靠上市公司了。

油價(jià)漲成本降

燃油支出是航運(yùn)公司最主要的成本項(xiàng)目之一，2019年燃油價(jià)格上漲導(dǎo)致航運(yùn)公司的成本紛紛增加。

比如，中遠(yuǎn)海特2019年的燃油成本17.84億元，占成本比例為25.26%，同比下降1.39個(gè)百分點(diǎn)。 其中，因燃油價(jià)格上升，導(dǎo)致燃油成本同比增加約8743.26萬元，因投入運(yùn)力減少相應(yīng)減少耗油量， 導(dǎo)致燃油成本同比減少約2551.24萬元。燃油成本占比下降是由于船舶租賃費(fèi)大幅增加所致。招商輪船的散貨船運(yùn)輸業(yè)務(wù)的燃油成本從6.95億元上升至11.07億元，占成本比例從22.55%升至25.61%，主要是由于油輪和散貨船隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大，燃油價(jià)格上漲和燃油消耗量增加導(dǎo)致燃油費(fèi)用大幅上漲。寧波海運(yùn)的水路貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)的燃油成本從3.78億元上升至4.37億元，占成本比例從21.94%升至28.88%，主要是國際油價(jià)較上年同期漲幅較大，燃料綜合消耗單價(jià)較上年同期增加所致。

表：浙江海運(yùn)集團(tuán)毛利率高于同行業(yè)主要上市公司

數(shù)據(jù)來源：浙商中拓《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》

但浙江海運(yùn)集團(tuán)的貨物周轉(zhuǎn)量（所運(yùn)貨物噸數(shù)與其運(yùn)送距離的乘積）增加而燃油的成本不增反減。貨運(yùn)量從2018年的2317.94萬噸增加至2019年的2395.74萬噸，周轉(zhuǎn)量從39454883（千噸公里）增加至41414351（千噸公里），燃油成本從2.22億元減少至1.93億元，占成本的比例從45.67%下降至40.04%。貨運(yùn)量增加、運(yùn)輸里程增加，耗油量應(yīng)該隨著增加，為何燃油的成本反而減少了？

27億元減資“美顏”

盡管2017年扭虧為盈，2018年盈利大增，但2018年年末，浙江海運(yùn)集團(tuán)的未分配利潤居然虧損高達(dá)38億元。

2016年12月，浙江交通集團(tuán)對(duì)浙江海運(yùn)集團(tuán)增資20.52億元，增資后浙江海運(yùn)集團(tuán)注冊(cè)資本增加至32.67億元。 本次增資主要用于歸還短期借款、長期借款和破產(chǎn)子公司的職工安置費(fèi)。截至2016年年末，貨幣資金賬面余額只剩下1.07億元。 受海運(yùn)市場周期波動(dòng)與運(yùn)力相對(duì)過剩影響，基于謹(jǐn)慎性原則，浙江海運(yùn)集團(tuán)于2015年、2016年計(jì)提了大額船舶資產(chǎn)減值準(zhǔn)備與其他應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備，導(dǎo)致賬面未分配利潤為負(fù)。為優(yōu)化標(biāo)的公司資本結(jié)構(gòu)，落實(shí)浙江省“鳳凰行動(dòng)”，2020年6月，經(jīng)浙江交通集團(tuán)同意，浙江海運(yùn)集團(tuán)減資至56727萬元，實(shí)現(xiàn)了減資補(bǔ)虧。

38億元的巨虧大窟窿是如何補(bǔ)上的？除了27億元減資補(bǔ)虧，還有2018年、2019年變賣資產(chǎn)及拼命做業(yè)績。截至2020年4月30日，未分配利潤為-8572.14萬元。于是，浙江海運(yùn)集團(tuán)從虧損累累、資不抵債的公司變成盈利能力強(qiáng)，可以提升上市公司業(yè)績的好交易標(biāo)的。浙商中拓順理成章地接手了。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票