吉蘇燕 賴民

[提要] 本文主要針對(duì)滬深300指數(shù)及其ETF研究ETF對(duì)股票交易量、價(jià)格波動(dòng)性以及收益的影響。ETF的存在吸引了更多高頻投資者，刺激市場存在更大的交易量。由于交易量的增加，ETF會(huì)帶來更多的波動(dòng)性，引起風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將隨著套利交易傳導(dǎo)到滬深300股票，引起股票價(jià)格的波動(dòng)。通過實(shí)證研究，得出ETF持有率的增加確實(shí)會(huì)給滬深300指數(shù)帶來更大的交易量，并引起更大的波動(dòng)，且這個(gè)波動(dòng)性會(huì)通過套利傳導(dǎo)到滬深300股票，最終導(dǎo)致股票價(jià)格的增加并影響收益。

關(guān)鍵詞：ETF;滬深300指數(shù);波動(dòng)率

基金項(xiàng)目：本文受國家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：201910183762）支持

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2020年6月15日

一、引言

交易型開放式指數(shù)基金，又稱為交易所交易基金（Exchange Traded Fund，簡稱ETF），在中國市場上正在受到越來越多的關(guān)注。自從2004年中國第一只ETF（華夏50ETF）出現(xiàn)以來，ETF在國內(nèi)的證券市場吸引的資金數(shù)量也越來越高，從2005年年末的凈資產(chǎn)值66億元到2019年末國內(nèi)ETF總規(guī)模達(dá)4，600多億元，這是一個(gè)不可忽視的數(shù)量。ETF本身具有流動(dòng)性強(qiáng)、允許投資者以較低的交易成本持續(xù)進(jìn)入市場等特點(diǎn)。在2012年，首只“T+0”模式跨市場ETF問世。這提供了另一個(gè)ETF獨(dú)特的交易方式，即可以支持“T+0”交易，這給高頻交易提供更多的機(jī)會(huì)，吸引了大量的高頻交易投資者。

滬深300是由滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布的，旨在反映滬深300指數(shù)編制目標(biāo)和運(yùn)行狀況的金融指標(biāo)。滬深300指數(shù)，簡稱滬深300。其包含來自兩市共300只成分股。滬深300的選樣注重日均成交金額和日均總市值，它們代表了規(guī)模和流動(dòng)性兩個(gè)根本標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，由于滬深300的編制指標(biāo)賦予了流動(dòng)性更大的權(quán)重，這就給研究ETF對(duì)于其標(biāo)的股票的流動(dòng)性及波動(dòng)性提供了天然的優(yōu)勢。另外，滬深300樣本股穩(wěn)定性高、設(shè)置緩沖區(qū)并且指數(shù)行業(yè)分布與市場行業(yè)分布基本一致，這些特點(diǎn)說明對(duì)于滬深300的研究結(jié)果具有對(duì)中國市場很好的代表性。

隨著ETF的發(fā)展，ETF對(duì)市場帶來的影響也越來越不容忽視。ETF的流行在很大程度上是因?yàn)檫@些投資工具以低成本和高流動(dòng)性提供了一個(gè)前所未有的多樣化來源，這無疑是對(duì)投資者有利的。由于交易方便，ETF似乎吸引了新一代高頻投資者，他們的需求沖擊可以通過ETF與他們的籃子之間不斷發(fā)生的套利活動(dòng)傳遞到標(biāo)的股票。這種機(jī)制可能導(dǎo)致標(biāo)的股票出現(xiàn)更高的波動(dòng)性，進(jìn)而影響股票的收益率等相關(guān)指標(biāo)。在國內(nèi)外，已有很多學(xué)者對(duì)此做出過相關(guān)研究。王良等（2018）研究了高頻條件下基于ETF基金的股指期貨套利。Chen和Gong（2019）研究了國內(nèi)指數(shù)滬深300的波動(dòng)率來源?？商峁└哳l交易的ETF是一個(gè)流動(dòng)性更強(qiáng)、交易效率更高的交易平臺(tái)。Cici等（2018）研究了資金受交易效率影響的時(shí)候的流向。Amihud（2002）指明了預(yù)期市場流動(dòng)性對(duì)股票的影響。Anand等（2013）研究了在經(jīng)濟(jì)危機(jī)也就是流動(dòng)性受到很大影響的時(shí)候?qū)善睆椥缘臎_擊。Wang（2019）研究了投資者情緒對(duì)股票的影響。ETF的特性使得其更適合進(jìn)行高頻交易，從而提高市場活躍度。Malceniece 等（2019）研究了高頻交易如何對(duì)資本產(chǎn)生影響。Frijns等（2018）關(guān)注機(jī)構(gòu)活躍程度的變化對(duì)貝塔系數(shù)與平均收益相關(guān)性的影響。對(duì)于指數(shù)和指數(shù)衍生物之間關(guān)系，O'Hara和Ye（2011）研究了市場上各種衍生品的產(chǎn)生對(duì)市場的影響。Chang等（1999）基于大阪證券交易所的日經(jīng)指數(shù)，驗(yàn)證了在開始交易指數(shù)期貨時(shí)，日經(jīng)指數(shù)的現(xiàn)貨投資組合波動(dòng)性增加，而對(duì)于非日經(jīng)指數(shù)的股票而言則沒有變化。Fama和French（1993）則側(cè)重于研究股票和債券之間風(fēng)險(xiǎn)上的聯(lián)系以及和回報(bào)率之間的關(guān)系。Fich等（2015）研究了機(jī)構(gòu)持股對(duì)于定價(jià)的重要性。ETF的存在以及持有率對(duì)其標(biāo)的股票的價(jià)格存在何種影響呢？本文將主要針對(duì)ETF對(duì)滬深300指數(shù)交易量、波動(dòng)率、收益率以及回報(bào)率的影響進(jìn)行研究。在此前，Ben-David等（2018）曾研究了ETF對(duì)其標(biāo)的股票的影響，驗(yàn)證了ETF的持有會(huì)增加其標(biāo)的股票的波動(dòng)性，進(jìn)而帶來股票價(jià)格的變動(dòng)。但目前在國內(nèi)缺乏這方面的研究以及驗(yàn)證，本文將就這個(gè)問題，利用滬深300指數(shù)及其ETF進(jìn)行驗(yàn)證。

綜上所述，高頻交易帶來的需求增加是否會(huì)通過套利給標(biāo)的股票帶來更大的交易量、是否會(huì)增加股票的波動(dòng)性，以及這個(gè)波動(dòng)性是否會(huì)通過套利交易影響股票的價(jià)格及收益率都是我們考慮的主要問題。

二、數(shù)據(jù)介紹

我們使用來自銳思金融數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)來研究中國的主要交易市場的滬深300的ETF，并提取ETF持有率、滬深300股票換手率、股票收益率、指數(shù)的漲跌幅以及指數(shù)波動(dòng)率。銳思金融數(shù)據(jù)庫是為金融研究提供支持的數(shù)據(jù)平臺(tái)。其內(nèi)容涵蓋了多種金融資產(chǎn)，包含近百個(gè)數(shù)據(jù)庫。銳思金融數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)經(jīng)過豐富的校驗(yàn)和清洗程序，可以確保準(zhǔn)確性。由于我們分析的是標(biāo)的物為滬深300的ETF，故數(shù)據(jù)分析時(shí)間是從2012年第二季度（即第一只采取完全復(fù)制法的標(biāo)的物為滬深300的ETF上市時(shí)間）到2019年第三季度（即下載數(shù)據(jù)時(shí)所能下載到的最長期限）。本文的統(tǒng)計(jì)周期為每季度。我們將樣本限制在進(jìn)行物理復(fù)制的“普通”產(chǎn)品，即完全復(fù)制滬深300指數(shù)的ETF。而ETF的鏈接基金，例如滬深300ETF的衍生品以及復(fù)制滬深300中醫(yī)藥指數(shù)，不在本文考慮的范圍之內(nèi)，因?yàn)樗鼈兓蚴峭ㄟ^使用衍生品來傳遞指數(shù)的表現(xiàn)，或是不能完全表現(xiàn)出滬深300指數(shù)中300只成分股的情況。由此，我們主要涉及的是18只業(yè)績比較基準(zhǔn)為100.0%×滬深300指數(shù)的ETF，包括目前已經(jīng)到截止日期的ETF。我們研究的數(shù)據(jù)涉及滬深300股票換手率、股票收益率、ETF持有率、指數(shù)的漲跌幅以及指數(shù)波動(dòng)率等。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征見表1。（表1）

我們要考慮的是ETF的持有率對(duì)于標(biāo)的股指，即滬深300的影響。由參考文獻(xiàn)可知，第t季度的滬深300的ETF持有率被定義為所有投資該股票的ETF持有的人民幣價(jià)值的總和（即凈資產(chǎn)值），除以該股票季度底的資本總額：

ETF持有率的變化有三個(gè)來源，它們與股票波動(dòng)率呈現(xiàn)出不同類型的潛在虛假相關(guān)性。首先，跟蹤一只股票的ETF數(shù)量取決于該股票的指數(shù)數(shù)量。更成熟、波動(dòng)性更小的公司更有可能成為某個(gè)指數(shù)的成員，故ETF持有率與波動(dòng)性之間的相關(guān)性可能是負(fù)向的。其次，ETF資產(chǎn)管理規(guī)模的變化是隨時(shí)間和產(chǎn)品而變化的。例如，投資者對(duì)現(xiàn)有或新ETF的需求可能與某個(gè)特定行業(yè)或資產(chǎn)類別的受歡迎程度有關(guān)。如果這種受歡迎程度也會(huì)影響標(biāo)的股票的交易強(qiáng)度和波動(dòng)性，那么受歡迎程度可能會(huì)在ETF持有率和波動(dòng)性之間產(chǎn)生正相關(guān)關(guān)系，從而混淆我們?cè)噲D識(shí)別的因果關(guān)系。最后，ETF權(quán)重方案的不同。例如，滬深300選用分級(jí)靠檔法確定成分股權(quán)重，而對(duì)于央視50，所涉及的5個(gè)維度具有相同的初始權(quán)重。不同的權(quán)重方案也會(huì)影響ETF持有率與股票波動(dòng)率的關(guān)系，這是由股票規(guī)模與波動(dòng)性之間的相關(guān)性造成的。

在我們的主要研究中，作為因變量，我們以每季度的頻率周期計(jì)算滬深300股指的換手率、波動(dòng)率、收益率以及漲跌幅。與此相同的，對(duì)于ETF的持有率以及后面作為對(duì)比研究的數(shù)據(jù)，我們都采用季度為頻率進(jìn)行計(jì)算。

我們研究了ETF的持有率對(duì)滬深300影響的大小。本文數(shù)據(jù)分析的第一部分，我們研究了ETF持有率和高頻交易量的關(guān)系，這里對(duì)于滬深300的高頻交易需求用滬深300中股票的平均季度換手率來衡量。第二部分研究了ETF持有率和滬深300波動(dòng)性的關(guān)系，波動(dòng)性采用滬深300指數(shù)的波動(dòng)性數(shù)據(jù)（即表1中的波動(dòng)率）。第三部分我們研究了ETF持有率和滬深300價(jià)格的關(guān)系對(duì)于價(jià)格的影響，價(jià)格的變動(dòng)用指數(shù)的漲跌幅來衡量。第四部分我們研究了ETF持有率和滬深300收益率的關(guān)系，其中收益率的數(shù)據(jù)源自銳思金融數(shù)據(jù)庫。

三、數(shù)據(jù)分析

本文主要檢驗(yàn)的假設(shè)是ETF是流動(dòng)性交易的催化劑，隨后的價(jià)格壓力通過套利傳導(dǎo)到標(biāo)的股票。根據(jù)這一假設(shè)，在其他條件相同的情況下，擁有ETF的股票應(yīng)該表現(xiàn)出更高的波動(dòng)性。流動(dòng)性交易和價(jià)格發(fā)現(xiàn)假說對(duì)價(jià)格效率有不同的含義。根據(jù)前者，ETF市場的短期需求沖擊以均值回歸成分的形式轉(zhuǎn)移到基礎(chǔ)股票價(jià)格。結(jié)果，價(jià)格變得更加嘈雜。對(duì)于后一種假設(shè)，ETF覆蓋范圍更廣的股票價(jià)格會(huì)更迅速地適應(yīng)基本面。ETF市場的基本需求蔓延至基礎(chǔ)貨幣籃子，造成了永久性的沖擊。在這種情況下，ETF的持有使價(jià)格更接近隨機(jī)游走。

（一）ETF持有率和高頻交易量的關(guān)系。通過上述方法，我們首先計(jì)算出從2012年第二季度開始的滬深300ETF的持有率，然后參照季度時(shí)間節(jié)點(diǎn)計(jì)算出相應(yīng)的滬深300的換手率，最后將數(shù)據(jù)繪制成散點(diǎn)圖，如圖1。（圖1）

從圖1中可以看到，除去一些奇點(diǎn)之外，換手率隨ETF的持有率呈現(xiàn)以A點(diǎn)為分界兩段上升。對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)可知，每一個(gè)上升階段大致以三年為一個(gè)周期。在95%的置信區(qū)間上，每一次上升區(qū)間的函數(shù)斜率平均值為309.40，即為滬深300的換手率隨ETF的持有率上升而上升，是一個(gè)正向關(guān)系。也就是說，ETF的存在，增加了其標(biāo)的股指也就是滬深300的高頻交易的需求。

進(jìn)一步分析ETF可以引發(fā)新的流動(dòng)性沖擊。沒有ETF，流動(dòng)性交易者不得直接交易標(biāo)的股票，也不能通過期貨等其他工具間接獲得標(biāo)的股票。這些投資者可能會(huì)以更高的頻率表達(dá)他們的流動(dòng)性需求。如果流動(dòng)性交易假說是正確的，那么這種需求應(yīng)該通過套利活動(dòng)傳播到標(biāo)的股票，從而使股票價(jià)格暴露在一個(gè)新的流動(dòng)性沖擊層。從圖1ETF的持有率和滬深300的換手率之間的關(guān)系中我們可以看到，更高的ETF的持有為滬深300帶來了更高的換手率，也就是說會(huì)吸引更高頻的投資者。這也為了后面的研究做了可行性的驗(yàn)證。

（二）ETF持有率和滬深300波動(dòng)性的關(guān)系。為了研究在高頻交易行為融入市場之后帶來的更多的交易是否會(huì)增加滬深300的波動(dòng)性，我們選取了ETF的持有率和滬深300的波動(dòng)率數(shù)據(jù)。此波動(dòng)率數(shù)據(jù)代表了滬深300指數(shù)的季度波動(dòng)，是由其日波動(dòng)率數(shù)據(jù)平均得到。圖2顯示了每一季度ETF持有率和滬深300波動(dòng)率的關(guān)系。（圖2）

由圖2可以看出，滬深300波動(dòng)率隨著ETF持有率的上升也是呈現(xiàn)出兩段的上升趨勢，雖然在本圖中，這個(gè)上升趨勢不是很明顯，但是通過和上下文也就是和滬深300換手率和漲跌幅一樣的三年一段的時(shí)間分類，可以看出在每一段上基本是呈現(xiàn)上升的趨勢，在95%的置信度下，利用最小二乘估計(jì)，可以得出在兩個(gè)三年時(shí)間周期上滬深300波動(dòng)率隨ETF持有率上升的線性函數(shù)的斜率。這兩者均為正數(shù)且平均上升率為9.22。在根據(jù)前后文分析以三年劃分為一個(gè)時(shí)間段之后，剩余的時(shí)間為2018年末到2019年前三個(gè)季度，而這些數(shù)據(jù)擬合的函數(shù)也是呈現(xiàn)上升的趨勢。所以，有理由說明在以三年為一個(gè)區(qū)間的范圍內(nèi)，股票的波動(dòng)性隨ETF的上升而上升。

這里會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問題，那就是ETF持有率不同的股票在同一時(shí)期是否會(huì)產(chǎn)生相似的波動(dòng)率走勢。由于同處于中國市場，所受到的政策沖擊以及市場行為大致相似，所以這時(shí)候如果ETF持有率高的指數(shù)展示出的波動(dòng)性高于ETF持有率低的指數(shù)，就可以更客觀的說明ETF的持有會(huì)給標(biāo)的物帶來更高的波動(dòng)性。

我們選用央視50作為對(duì)比股指，這個(gè)指數(shù)是由中央財(cái)經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)等五大院校及中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)，共同評(píng)估和選擇的。其以涉及金融、企業(yè)以及社會(huì)的五個(gè)維度為基礎(chǔ)。對(duì)于選股以及權(quán)重而言，央視50指數(shù)依照上述五個(gè)維度對(duì)上市公司做出評(píng)估，每個(gè)維度分別選出十只構(gòu)成樣本股。這五個(gè)維度均具有20%的相同初始權(quán)重。選取這個(gè)對(duì)比指數(shù)最重要的原因是它目前只有一只采用完全復(fù)制法的ETF基金。所以，它的ETF持有率相對(duì)滬深300指數(shù)而言較小。同時(shí)，由于這是由高校和企業(yè)聯(lián)合評(píng)審發(fā)布的指數(shù)，對(duì)于中國市場也有很好的代表價(jià)值。

央視50的發(fā)布時(shí)間是2012年的6月，沒有2012年第二季度的數(shù)據(jù)（相對(duì)于滬深300的研究數(shù)據(jù)而言少一個(gè)季度），但是對(duì)于結(jié)果的闡釋沒有很大的影響。所以，這里我們對(duì)比的是2012年第三季度到2019年第三季度的數(shù)據(jù)，同樣是以季度為時(shí)間跨度。我們發(fā)現(xiàn)，從表2中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，滬深300指數(shù)的波動(dòng)率確實(shí)比央視50指數(shù)的波動(dòng)率要大，說明了ETF的持有會(huì)給標(biāo)的物帶來更大的波動(dòng)率。（表2）

（三）ETF持有率和滬深300價(jià)格的關(guān)系。由（一）可知，ETF持有率的增加會(huì)引起高頻投資者的市場進(jìn)入行為，這時(shí)候就會(huì)帶來更多的交易行為，尤其是套利活動(dòng)。隨之，滬深300的波動(dòng)性增加所帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就有可能通過套利行為傳導(dǎo)到標(biāo)的股票上。下面將研究ETF的持有率對(duì)于滬深300股票交易價(jià)格的影響。我們以每一季度滬深300標(biāo)的股票交易價(jià)格的漲跌幅作為價(jià)格變動(dòng)的指標(biāo)。這其中，指數(shù)的季度漲跌幅數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫。

結(jié)合Ben-David等人的工作及圖3、表3、表4中數(shù)據(jù)所示（表3、表4分別展示了以三年為劃分的ETF持有率和滬深300指數(shù)漲跌幅之間的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)。表3和圖4展示的都是2012年第二季度到2015年第一季度的數(shù)據(jù)，這其中圖4的虛線是擬合的趨勢線），除去幾個(gè)奇點(diǎn)之外，ETF的持有率對(duì)于標(biāo)的物的漲跌幅大體是呈現(xiàn)兩段上升的趨勢，要分兩個(gè)數(shù)據(jù)集合來考慮。當(dāng)持有率在0.002～0.004之間時(shí)漲跌幅呈上升的趨勢，在0.005～0.007之間又是呈現(xiàn)上升的趨勢，這兩個(gè)區(qū)間包含了大部分的規(guī)律性數(shù)據(jù)。在95%的置信水平上，兩個(gè)上升區(qū)間的斜率都為正數(shù)且均值為51.17，這代表了在ETF的持有率上升百分之1的時(shí)候，滬深300的漲跌幅指數(shù)就上升51.17個(gè)百分點(diǎn)。這就證明了ETF的持有確實(shí)會(huì)增加滬深300的波動(dòng)率。（圖3、圖4、表3、表4）

綜合圖1～3來看，ETF會(huì)增加滬深300的波動(dòng)性，并且會(huì)促進(jìn)標(biāo)的物價(jià)格的上漲。我們進(jìn)一步研究了為什么圖像會(huì)呈現(xiàn)兩段的上升趨勢。由圖1可以看出，當(dāng)ETF持有率在0.004左右的時(shí)候（如圖1中A點(diǎn)）換手率處在一個(gè)低位的位置，這個(gè)位置附近的數(shù)據(jù)恰好包含了2019年的所有數(shù)據(jù)。不僅如此，在除去奇點(diǎn)之后，在第一個(gè)上升區(qū)域，包含了所有2015年6月到2018年3月的數(shù)據(jù)，而第二個(gè)上升區(qū)域包含了2012年6月到2015年3月的數(shù)據(jù)，也就是說，除了數(shù)學(xué)上的線性關(guān)系，ETF以及滬深300的數(shù)據(jù)還受時(shí)間的影響。研究這些數(shù)據(jù)不連續(xù)點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)，這些不連續(xù)點(diǎn)都是在每一年的年末或者是年中，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)恰好是滬深300指數(shù)重組的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。滬深300指數(shù)的指數(shù)重組是指在保證穩(wěn)定性并結(jié)合動(dòng)態(tài)調(diào)整的情況下，每183天調(diào)整一次成分股，每次調(diào)整比例一般不超過10%。下面解釋為什么不是每半年波動(dòng)一次而是在2015年6月和2018年6月出現(xiàn)了大幅度的波動(dòng)。在發(fā)布滬深300指數(shù)的中證指數(shù)有限公司的官網(wǎng)上可以看到，在這兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，滬深300的樣本股做出了很大的調(diào)整，并且有部分ETF在2018年6月左右到期。由于我們考慮的ETF是遵循完全復(fù)制法的指數(shù)基金，所以在這些時(shí)間節(jié)點(diǎn)ETF的持有率以及對(duì)滬深300的影響都會(huì)受到調(diào)整的沖擊而發(fā)生不平滑的現(xiàn)象。

但是，ETF對(duì)其他指數(shù)是否會(huì)產(chǎn)生同樣的作用呢？為解決這個(gè)問題，我們對(duì)比了前述的央視50指數(shù)及其ETF，這個(gè)指數(shù)目前只有一只完全復(fù)制型的ETF——中融央視50ETF。根據(jù)和上面相同的分析過程，我們發(fā)現(xiàn)，在ETF持有率較低（只有一只ETF），且其指數(shù)包含的股票數(shù)量較少的小型指數(shù)情況中，波動(dòng)性對(duì)ETF持有率的敏感性較低。這個(gè)現(xiàn)象可能源于在二級(jí)市場，套利者在構(gòu)建復(fù)制投資組合時(shí)，可以通過專注于ETF籃子中的大盤股，將交易成本降至最低。這種行為可以解釋為什么較小的股票從ETF市場承受的沖擊更少。

這里我們還要解決一個(gè)問題：將ETF帶來的高頻交易量是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的假設(shè)，與ETF所吸引的流動(dòng)性的非基本面需求會(huì)導(dǎo)致波動(dòng)性上升這一假設(shè)區(qū)分開來。在前一種情況下，波動(dòng)性的增加將是股價(jià)對(duì)基本面消息反應(yīng)更迅速的結(jié)果，正如Andrei和Hasler（2015）所述。在后一種情況下，波動(dòng)性的增加相當(dāng)于噪音。

為了區(qū)分這些選擇，我們基于這樣一個(gè)前提：流動(dòng)性沖擊隨后會(huì)逆轉(zhuǎn)，而對(duì)于基本面做出的沖擊會(huì)導(dǎo)致永久性的價(jià)格變化。在這個(gè)假設(shè)前提下，我們做出后面的驗(yàn)證。首先，根據(jù)前面的討論可以知道，ETF的持有率對(duì)于滬深300指數(shù)的換手率、波動(dòng)率以及漲跌幅在研究的時(shí)間區(qū)間內(nèi)都是呈現(xiàn)兩段的上升趨勢，也就是說，這個(gè)上升的勢頭有很大的可能會(huì)在三年的交易時(shí)間區(qū)間內(nèi)反復(fù)。這說明了除了上述的第一個(gè)指數(shù)重組的原因，ETF資金流動(dòng)對(duì)同期股價(jià)的影響大部分會(huì)逆轉(zhuǎn)，這與ETF市場的需求沖擊會(huì)轉(zhuǎn)化為標(biāo)的股票的非實(shí)質(zhì)性價(jià)格變化的觀點(diǎn)是一致的。

進(jìn)一步我們還通過分析ETF出現(xiàn)之前的數(shù)據(jù)，如圖5所示。從中可知，在ETF出現(xiàn)之前，滬深300指數(shù)的波動(dòng)率沒有呈現(xiàn)出上述的波動(dòng)變化性質(zhì)。這說明這種波動(dòng)率的變化性質(zhì)確實(shí)是由ETF的存在引起的。（圖5）

（四）ETF持有率和滬深300收益率的關(guān)系。ETF影響股票波動(dòng)性這一發(fā)現(xiàn)的潛在含義是，ETF的持有為相關(guān)股票的投資者引入了一種新的風(fēng)險(xiǎn)來源。鑒于ETF投資于整個(gè)股票市場，這種風(fēng)險(xiǎn)可能無法分散。因此，一個(gè)自然產(chǎn)生的問題是，ETF籃子中的股票的預(yù)期回報(bào)率是否支付了溢價(jià)，以補(bǔ)償投資者的這種風(fēng)險(xiǎn)。下面我們結(jié)合圖6進(jìn)行分析。圖6中滬深300指數(shù)的收益率由銳思金融數(shù)據(jù)庫得到。（圖6）

ETF的持有率和滬深300的收益率和上面的分析一樣都是呈現(xiàn)兩個(gè)階段上升，這一結(jié)果與以下推測相符：ETF的持有將一些不可分散的風(fēng)險(xiǎn)來源注入了事先定價(jià)的基礎(chǔ)股票。對(duì)這些結(jié)果的另一種解釋是ETF資金流帶來了價(jià)格壓力。我們知道，對(duì)ETF的交易會(huì)對(duì)籃子中的股票產(chǎn)生價(jià)格壓力。因此，根據(jù)另一種觀點(diǎn)，來自ETF資金流的價(jià)格壓力——對(duì)于持有更多ETF的股票來說，這種壓力更大——將導(dǎo)致持有較高ETF的投資組合事后出現(xiàn)異?；貓?bào)?？傮w而言，這些結(jié)果支持了ETF改變標(biāo)的股票回報(bào)的觀點(diǎn)。隨著ETF增加股票回報(bào)的波動(dòng)性，它們似乎至少在短期內(nèi)引入了一個(gè)不可分散的風(fēng)險(xiǎn)來源，投資者需要在預(yù)期回報(bào)方面有溢價(jià)。

四、總結(jié)

綜上所述，ETF的存在確實(shí)會(huì)在一定周期內(nèi)增加其標(biāo)的股票的波動(dòng)性，進(jìn)而引起其價(jià)格的上升。但是從長期來看，這個(gè)趨勢并不明顯。其原因之一是ETF帶來的高頻交易量不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，而是ETF所吸引的流動(dòng)性的非基本面需求導(dǎo)致波動(dòng)性的上升。ETF資金流動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響可能會(huì)逆轉(zhuǎn)，這是由于ETF市場的需求沖擊會(huì)轉(zhuǎn)化為標(biāo)的股票的非實(shí)質(zhì)性價(jià)格變化。結(jié)合滬深300指數(shù)每半年的自然重組，我們給出了對(duì)這個(gè)問題的另一個(gè)解釋：ETF的持有量對(duì)其標(biāo)的股票的波動(dòng)性及價(jià)格的影響具有以三年為周期的周期性規(guī)律。在每一個(gè)的周期上，所研究的滬深300的指標(biāo)和ETF的持有率為正向關(guān)系。具體而言，ETF持有率的增加會(huì)使得滬深300的換手率呈現(xiàn)階段性上升趨勢，也就是說，在每一個(gè)時(shí)間段內(nèi)，隨著更多的高頻交易者進(jìn)入市場，交易將會(huì)變得更加頻繁，滬深300的高頻交易需求隨著ETF的持有率的增加而增加，由此會(huì)給滬深300指數(shù)帶來更大的波動(dòng)性。同時(shí)，由于交易者的套利行為，這個(gè)波動(dòng)性又會(huì)帶來股票價(jià)格的變化，并傳導(dǎo)到標(biāo)的股票上，最終導(dǎo)致標(biāo)的股票價(jià)格的上升和收益率的變化。

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