齊韜

摘?要：文章力求通過對供應鏈金融“鏈結構”的核心特征與核心企業(yè)“信用蔭蔽”的作用的比較分析，來區(qū)分類似形態(tài)的產(chǎn)融活動，厘清其邊界。通過資本資產(chǎn)定價模型來揭示供應鏈金融的風險收益本質，以求在深化認知的同時為后續(xù)研究的開展和相關金融產(chǎn)品的應用指明路徑。最后，基于現(xiàn)代金融科技的運用，展示行業(yè)市場屬性的變遷，以提升認知水平。

關 鍵 詞：供應鏈金融;應收賬款融資;預付款融資;存貨融資

中圖分類號：F252.3?文獻標識碼： A?文章編號：2096-7934（2020）09-0044-07

一、引言

供應鏈金融在中國發(fā)展已多年，近年來，供應鏈金融伴隨著中國宏觀環(huán)境的變化、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與科技的進步，展現(xiàn)出形態(tài)多樣的業(yè)務模式。除了典型意義上的應收賬款融資、預付款融資以及存貨融資之外，在業(yè)界實踐以及一些理論調研中，還包含了保理、訂單融資、托盤、代采和融資租賃等產(chǎn)業(yè)融資活動，帶有明顯消費金融特征的分期付款車險業(yè)務也被列入其中。

供應鏈金融含義的廣泛延伸，源于“供應鏈”的全景內(nèi)涵。關于供應鏈金融的明確定義、供應鏈金融所指的產(chǎn)融現(xiàn)象等問題，目前無論是理論認知還是業(yè)界實踐，皆莫衷一是。當前在該領域存在的模糊認識，一方面，使得針對性研究的進一步深入面臨較大困惑，如行業(yè)與細分、市場與競爭、信用主體與風險管理，等等;另一方面，在實際業(yè)務的開展過程中，也將由于不得“要領”而不能發(fā)揮出供應鏈金融應有的功能和作用。

任何一個課題的研究，首先都應該有一個明確的對象和范疇，有明確的定義、特征和邊界，然后進一步探索其內(nèi)在規(guī)律并進行合乎邏輯的論述，最后再從理論層面進行演繹并付諸實踐和創(chuàng)新。

供應鏈金融不等于“供應鏈上的金融”。事實上，它和與之相似并容易混淆的融資現(xiàn)象并列構成了產(chǎn)業(yè)金融的不同分支，如基于貿(mào)易場景的一些墊資、融資行為。同時，供應鏈金融憑借其與相似融資行為具有差異性的風險與收益特征，在本質上形成了不同風險級差的金融業(yè)務和金融產(chǎn)品——在理論層面厘清供應鏈金融的專業(yè)邊界理應成為開展本領域研究工作的首要任務。

二、供應鏈金融的高辨識度特征

供應鏈金融自誕生以來便具有辨識度很高的內(nèi)涵與外在特征。

（一）“鏈結構”特征

供應鏈金融的信用行為發(fā)生在“供應鏈”上的多個主體之間，“鏈結構”是供應鏈金融發(fā)生的必要條件，是大前提。區(qū)別于傳統(tǒng)銀行信貸業(yè)務對孤立企業(yè)的信用審核和授信，供應鏈金融沿供應鏈構建起涉及鏈上多個相關主體的、動態(tài)的、有機結合的信用架構，多見于應收賬款融資、預付款融資以及庫存融資三種形態(tài)（如圖1-圖3所示）。

對于其中的存貨融資而言，有三方物流企業(yè)參與評估、監(jiān)管和處置，甚至包括授信在內(nèi)的“鏈結構”融資，才屬于供應鏈金融范疇。僅孤立考量相關存貨資產(chǎn)價值的融資行為則不屬于嚴格意義上的供應鏈金融。

首先有“鏈結構”，才可能進一步為“核心企業(yè)”創(chuàng)造發(fā)揮“信用蔭蔽”作用的空間，才可能脫離傳統(tǒng)間接融資的模式限制。

（二）核心企業(yè)的“信用蔭蔽”特征

供應鏈金融的核心價值，在于核心企業(yè)的“信用背書”：核心企業(yè)憑借自身相對強大的實力和良好的信譽綁定其供應鏈條上“合格”的小微企業(yè)，并藉此將自身的信用傳導給它們，使它們也能夠升級成為銀行等金融機構認可的合格受信主體。核心企業(yè)的存在及其“信用蔭蔽”作用的發(fā)揮，是供應鏈金融在具備“鏈結構”以后進而得以發(fā)生的充要條件。借重核心企業(yè)的信用，有時甚至包括銀行信用，產(chǎn)業(yè)鏈上下游面臨“融資難、融資貴”窘境的小微企業(yè)便得以獲得普惠金融雪中送炭式的紓困支持。

在存貨方面，若物流企業(yè)代替銀行站在前排向小企業(yè)直接授信，便同樣起到了核心企業(yè)的作用，這與僅考察企業(yè)庫存及其價值的穩(wěn)定性以及業(yè)務的穩(wěn)定性是截然不同的。前者可體現(xiàn)為圖3中的模式①，而后者歸為模式②。后者雖有鏈上因素的考量，但明顯缺乏核心企業(yè)發(fā)揮“信用蔭蔽”作用，故也不適合歸為供應鏈金融的嚴格范疇。

供應鏈金融具有自身顯著的特質——只有“鏈結構”而未體現(xiàn)核心企業(yè)信用支撐作用的融資模式只能算是具備了供應鏈金融的“形”，而未具其“神”，只有“形神兼?zhèn)洹钡墓溄鹑诓懦蔀檎嬲墓溄鹑凇?/p>

三、傳統(tǒng)票據(jù)業(yè)務屬于供應鏈金融

從供應鏈金融應收賬款的表現(xiàn)形式來看，狹義票據(jù)業(yè)務也應屬于供應鏈金融的范疇。狹義票據(jù)業(yè)務滿足“鏈結構”與“核心企業(yè)信用”這兩個核心要義，簽發(fā)票據(jù)是核心企業(yè)確權的動作，承兌是支付承諾，銀行承兌是銀行信用的進一步加持。

在金融科技快速發(fā)展的今天，事實上區(qū)塊鏈等技術已使應收賬款電子憑證趨于票據(jù)化。在應收賬款債權作為基礎資產(chǎn)的條件下，這些新出現(xiàn)的金融工具可以在虛擬網(wǎng)絡上以標準化的格式由核心企業(yè)像票據(jù)操作一樣進行簽發(fā)、拆分、多級流轉、貼現(xiàn)以及兌付，而架構于金融科技之上的虛擬平臺便成為了應收賬款電子憑證流通和交易的封閉式二級市場（如圖4所示）。另外，在銀行信用加持的情況下，應收賬款的信用等級也得以實現(xiàn)類似于從商票到銀票的轉變和信用升級。

金融科技，尤其是區(qū)塊鏈，憑借技術的力量很大程度上提高了供應鏈上企業(yè)間的“誠信度”，使得債權金融資產(chǎn)得以被相關多方接受，并在彼此間流轉，或用于質押融資和貼現(xiàn)。

票據(jù)業(yè)務是銀行一項傳統(tǒng)的資產(chǎn)業(yè)務，本質與供應鏈金融應收賬款業(yè)務并無大異。加之當代金融科技的有效催化，二者在融通的形式和機制上已顯現(xiàn)出統(tǒng)一的趨勢。

四、供應鏈金融與類似產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)象的界別辨析

然而，在一個更大的范疇當中，供應鏈金融需要和目前一些容易混同的產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)象，在一般情況下劃清理論界限。以下的比較性論述在應收賬款融資和預付款融資兩種方式下展開。

（一）基于應收賬款的現(xiàn)金流相似模式

1.保理

同樣基于“應收賬款”性質的金融資產(chǎn)在供應鏈上為賣方提供融資，但沒有“核心企業(yè)”的概念，更沒有所謂核心企業(yè)在賣方償貸違約情況下承諾支付剩余貨款的操作前提和擔保。尤其在暗保理模式下，由于沒有買方確權，增加了交易真實性的風險。

2.訂單融資

訂單融資也不存在“核心企業(yè)”的角色及其擔保增信作用的情況。加之賣方尚未履行合同，由此另外增加了交易的不確定性。

3.托盤

在托盤貿(mào)易融資模式下，提供融資方除了需承擔信用風險，還將面臨融資性貿(mào)易所伴生的交易風險;同時，沒有“核心企業(yè)”對應收賬款的保證。

（二）基于預付款的現(xiàn)金流相似模式

1.代采

一般情況下并沒有賣方回購的擔保，即沒有基于核心企業(yè)信用的增信;同時，一般情況下提供融資方不直接或無法有效控制貨權。

2.融資租賃

（1）簡單模式下，其一般形式也不存在賣方提供回購擔保，與代采相似，但金融租賃企業(yè)享有貨物所有權。

（2）“售后回租”模式則在根本上沒有“供應鏈”概念的存在。在嚴格意義上，上述類供應鏈金融融資方式與供應鏈金融有著本質區(qū)別——在它們的“鏈結構”當中并沒有明確的核心企業(yè)角色，從而沒有核心企業(yè)信用在供應鏈上進行有效的延伸和傳遞，幫助鏈上的小型企業(yè)解決融資問題。

在理論上，可以將這些近似類別歸為供應鏈金融的廣義范疇，而僅有完全符合前述“鏈結構”和核心企業(yè)“信用蔭蔽”兩個特質要求的供應鏈融資活動才能被界定為供應鏈金融。作為真正意義上的供應鏈金融，可以理解為供應鏈金融的狹義概念。

在具體業(yè)務實踐過程中，業(yè)務模式可以根據(jù)實際情況呈現(xiàn)多樣化。

在交易過程中，如果基于應收賬款的現(xiàn)金流相似模式出現(xiàn)核心企業(yè)且其對相關債務進行最終償付義務上的承諾，便符合嚴格意義下的供應鏈金融界定。

同樣，如果基于應付款的現(xiàn)金流相似模式出現(xiàn)供貨商做出買方支付違約情況下的回購承諾，則也構成嚴格意義上的供應鏈金融行為。例如，在融資租賃業(yè)務中，當供貨商承諾在承租人無法按約定繼續(xù)向出租人支付剩余租金的時候回購租賃物，該情形便與預付款融資相吻合，屬于供應鏈金融業(yè)務。

五、供應鏈金融的金融本質

強調供應鏈金融的邊界，不是為了機械地劃分界限而劃分界限。其目的之一是在理論上通過厘清事物現(xiàn)象與本質而清晰勾勒研究目標，得以以更為清晰的認知和思路開展有針對性、有深度的專項研究或比較性研究;同時，也得以從更深層次的金融本質上揭示供應鏈金融作為具有獨特特質的金融資產(chǎn)（工具）所具有的風險特點與定價基礎，以及其在實踐層面上的指導意義。

（一）供應鏈金融的風險屬性

在金融本質上，供應鏈金融和其他相似類別有著明顯的分別，真正的供應鏈金融產(chǎn)品與其類似品類在證券市場線上占據(jù)著不同的定位。以下比較論述在應收賬款融資和預付款融資兩種方式下展開（如圖5-圖6所示）。假設條件包括：①風險收益關系呈線形;②比較對象在比較主題以外其他條件一樣。

1.應收賬款融資

根據(jù)圖5所示內(nèi)容，理論上合理的資金成本排序應為：

托盤貿(mào)易融資 > 訂單融資 > 保理融資 > 供應鏈金融應收賬款融資

當其他條件等同時，若融資利率在梯度上出現(xiàn)錯位，則說明市場失去或一定程度上失去有效性。

2.預付款融資

同理，對于預付款融資及其類似模式，理論上合理的資金成本排序應為：

代采融資 > 簡單形態(tài)融資租賃融資 > 供應鏈金融預付款融資

由于供應鏈金融綁定了更高等級的核心企業(yè)信用，并藉此為產(chǎn)業(yè)鏈上小型企業(yè)較高的個別風險提供了強增信，所以較之一般形式上的類供應鏈金融風險更低，資金成本相應更低。這使得小微企業(yè)在融資難、融資貴的瓶頸上獲得突破的同時也能夠獲取更便宜的資金，從而進一步體現(xiàn)出金融服務實體經(jīng)濟的效能，并最終助力國民經(jīng)濟穩(wěn)定增長（如圖6所示）。

（二）鼓勵核心企業(yè)發(fā)揮信用擔保作用

供應鏈金融更便于小型企業(yè)開展融資活動，因其與其他類似的融資形式相比存在風險級差，違約風險相對更低而資金也相對更加安全，由此應區(qū)別性地進一步大力推廣。

其中，核心企業(yè)的意愿和作為無疑是至關重要的，對于在廣義供應鏈金融交易架構中能夠提供信用“背書”，并由此承擔起信用擔保責任的核心企業(yè)，應該考慮實施相應的激勵措施——尤其在經(jīng)濟環(huán)境不好的時候，可與直接提高對小微企業(yè)授信規(guī)模及占比的政策導向同步進行，主要措施包括：

①選擇性擴大央行票據(jù)再貼現(xiàn)的范圍; ②提高核心企業(yè)的授信額度;③降低核心企業(yè)的信貸利率。

可將對核心企業(yè)的激勵機制視為“引言”部分所述及的“要領”，即通過相關激勵政策，核心企業(yè)將更為積極地發(fā)揮其“信用蔭蔽”作用，使其信用在產(chǎn)業(yè)鏈上得以傳遞，為處于融資困境中的小微企業(yè)增信，使資金活水灌溉到每一寸干涸的土地。

六、供應鏈金融的行業(yè)屬性

廣義上，如果從行業(yè)角度來看待供應鏈金融，則于傳統(tǒng)意義，其對應的行業(yè)市場必然是一些特定產(chǎn)業(yè)場景下的資金市場，供給一方是以銀行、保理公司為主的金融機構，這其中還包括小貸公司等其他主體形式;需求一方則是在議價能力方面始終處于弱勢地位的小微企業(yè)。然而，隨著前沿科技的快速發(fā)展與賦能，傳統(tǒng)金融行業(yè)也成為由此受益良多并產(chǎn)生變革的一個重要領域——變革不但提升了效率，而且使不可能成為可能。

供應鏈金融由于相關債權債務關系都發(fā)生在統(tǒng)一的供應鏈上，所以呈現(xiàn)出上下游企業(yè)之間的“串連性”，往往相關的所有債權都發(fā)生自一個源頭，如應收賬款關系中的核心企業(yè)（買方），然后向上游進行傳導。所以，在這樣一個類似“連環(huán)債”的關系中，信用關系可以象跳棋一樣跳過中間的“棋子”而在兩端的企業(yè)間進行清算和結算。票據(jù)化了的應收賬款電子憑證，在供應鏈多方之間，在處于不同“級”的上下游企業(yè)之間流動起來。應收賬款電子憑證在具備了“有價證券”屬性后，甚至可以基于標準化格式進行價值拆分至“一元”的最小單位，從而便于履行如傳統(tǒng)支付工具所肩負的貨幣職能一樣的支付職能。