利空、融券交易與市場有效性：一個(gè)準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)研究

(華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院,廣東 廣州 510640)

1 引言

在股票發(fā)行注冊制改革的大背景下，賣空交易推行的初衷是希望資本市場更加有效，市場價(jià)格更能反映資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值[1]。2010年融資融券交易開通以來，對融資融券的研究最初集中于融資融券價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、政策實(shí)施效果的研究[2]。但是，2015年股災(zāi)的發(fā)生使得賣空交易與價(jià)格波動關(guān)系的研究成為焦點(diǎn)。與賣空機(jī)制引起的股價(jià)波動相比，賣空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，單邊做多推動股市持續(xù)上漲，集聚的風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)可能更具危害性[3～7]，可見，與賣空交易引起的股市波動相比，市場有效與否才應(yīng)該是監(jiān)管層和學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

本文重新回歸融券交易機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷，實(shí)證檢驗(yàn)我國資本市場融券交易的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。與前人的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：一是，研究設(shè)計(jì)上，本文選擇了一系列而不是單個(gè)孤立的利空事件作為實(shí)驗(yàn)背景，這些事件有些是針對個(gè)股的，有些是針對整個(gè)行業(yè)或市場的，這樣有利于甄別可融券與不可融券股票所受到的不同影響；并且，事件集中在一段時(shí)間內(nèi)，容易撇開基本面信息的干擾，使研究結(jié)論更具有穩(wěn)健性。二是，研究內(nèi)容上，本文首先研究了融券交易對可融券和不可融券股票的不同影響，然后論證融券交易機(jī)制的作用，這種循序漸進(jìn)的研究有利于識別、對比和揭示融券交易作用及其機(jī)制。三是，研究方法上，本文從投資組合層面逐步遞進(jìn)到個(gè)股層面，且各自都存在可融券和不可融券股票或其組合；而且，前人研究投資組合層面時(shí)大多只進(jìn)行資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)回歸分析或計(jì)算夏普比率，而本文將投資組合收益率作為因變量進(jìn)行雙重差分分析以更好地控制其他變量對投資收益或股票價(jià)格的影響；同時(shí)，本文關(guān)注到了市場整體氛圍的影響，將各股票或組合的收益減去了市場指數(shù)的收益，最大限度克服了內(nèi)生性問題。

2 理論分析與文獻(xiàn)綜述

2.1 有效市場、賣空機(jī)制與股票價(jià)值回歸

按照有效市場理論，股票價(jià)格對信息的反映可以從兩個(gè)維度來觀察，一是對信息的反映是否充分全面，二是反映的速度是否及時(shí)。影響股票價(jià)格的因素很多，除公司基本面以外，投資者預(yù)期、市場機(jī)制都是重要因素。于是，Miller[3]認(rèn)為，在不可賣空或賣空限制的市場，賣空限制抹殺了看空者的預(yù)期和行動。這樣的市場就產(chǎn)生了兩個(gè)后果：一是，看空者無法表達(dá)自己的觀點(diǎn)，市場均衡價(jià)格就只能反映樂觀者的預(yù)期，久而久之不可賣空股票的價(jià)格就會高估；二是，投資者只能從單邊的股票價(jià)格上漲中獲得收益，對利潤的追逐導(dǎo)致投機(jī)盛行、風(fēng)險(xiǎn)集聚，很可能引起集中拋盤從而引發(fā)市場崩盤。這也許正是當(dāng)前我國資本市場流傳的“悲觀者正確、樂觀者成功”的根源和寫照。

Miller[3]投資者異質(zhì)性(investor heterogeneous belief)的觀點(diǎn)和邏輯雖然存在諸多爭論，但還是贊同Miller研究的居多。Figlewski[8],Charles和Owen[9]對美國資本市場，Chang等[5],Bohl等[7]對香港、臺灣市場的研究都發(fā)現(xiàn)，賣空限制的程度越高，股票的收益表現(xiàn)越差，股票估值水平越高。另外，Alex等[10]運(yùn)用市場調(diào)整模型研究了全球14個(gè)股票市場的數(shù)據(jù)，比較了完全賣空限制、部分賣空限制和無賣空限制三種類型市場在2008年賣空禁令前后異常收益的變化，同樣發(fā)現(xiàn)賣空限制導(dǎo)致不可賣空股票的價(jià)格虛高、收益下降。

2.2 對我國賣空限制的研究

2006年，還在我國制定融資融券交易試點(diǎn)辦法之時(shí)，張維和張永杰[11]就構(gòu)建了基于異質(zhì)信念的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格均衡模型，從理論上再一次證明了Miller假說。這一研究，得到了攀登等[12]，陳國進(jìn)等[13]實(shí)證研究的支持。2010年融資融券的正式開通，為學(xué)者們研究尤其是實(shí)證研究提供了準(zhǔn)自然條件。研究發(fā)現(xiàn)，在我國融資融券業(yè)務(wù)開通初期，融券交易與股票定價(jià)效率之間并沒有顯著的正向聯(lián)系。

隨著融券標(biāo)的不斷擴(kuò)容，樣本的豐富也使得國內(nèi)學(xué)者在驗(yàn)證Miller假說的道路上有了更多更新的發(fā)現(xiàn)。李科等[14]利用“塑化劑”事件的利空影響，根據(jù)賣空屬性構(gòu)建白酒行業(yè)的股票投資組合實(shí)驗(yàn)研究了賣空機(jī)制對股價(jià)進(jìn)而對投資收益的影響，實(shí)證結(jié)果表明賣空機(jī)制有助于股票合理定價(jià)，賣空限制導(dǎo)致了股價(jià)高估。此后李志生等[15]，Chang等[5]，肖浩和孔愛國[16]，侯青川等[17]，黃俊等[18]都得到了類似結(jié)論。

值得商榷的是，我國有學(xué)者使用對沖投資組合日收益進(jìn)行CAPM和Fama-French三因子模型回歸[14]，模型因變量為不可賣空投資組合加權(quán)平均收益減去可賣空投資組合加權(quán)平均收益，自變量為市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，系數(shù)被解讀為市場風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，常數(shù)項(xiàng)被解讀為投資組合的超額收益。該文存兩點(diǎn)疑問：一是，其因變量已經(jīng)是因賣空限制引起的超額收益，構(gòu)建對沖組合實(shí)際已經(jīng)對沖掉了市場風(fēng)險(xiǎn)，因此，不應(yīng)再與市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸。而且，從邏輯上看，其常數(shù)項(xiàng)大概率存在負(fù)數(shù)的可能，但該文都是正數(shù)。二是，該文的Beta不是事件發(fā)生之前而是之后的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其抗噪音性和穩(wěn)健性大大降低。為規(guī)避這些問題，本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來驗(yàn)證利空事件發(fā)生時(shí)可賣空股票與不可賣空股票之間股價(jià)變動幅度的差異，采用雙重二差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制是否導(dǎo)致了這種差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

2018年上半年開始，深圳華為技術(shù)有限公司(下稱“華為”)持續(xù)受到美國政府打壓。其中《2019財(cái)年國防授權(quán)法案》對華為及其主導(dǎo)的5G技術(shù)產(chǎn)生了極其重要的影響。這項(xiàng)法案，于美國時(shí)間2018 年4 月13日送交到眾議院，5月24日即獲通過。隨后，6月18日晚，參議院通過了《2019財(cái)年國防授權(quán)法案》。2018年7月24日，美國眾議院公布了眾、參兩院關(guān)于2019財(cái)年國防授權(quán)法案最后協(xié)商版本的“會議報(bào)告”，其中禁止美國聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)使用華為和中興通訊提供的“存在風(fēng)險(xiǎn)”的技術(shù)。2018年8月1日，美國參議院通過了參眾兩院同一版本的《2019財(cái)年國防授權(quán)法》，禁止美國政府機(jī)構(gòu)和承包商使用華為和其他中國公司的某些技術(shù)。8月13日，美國總統(tǒng)特朗普簽署了該法案并使之成為法律。2018年11月23日，美國政府聯(lián)系德國、意大利和日本等國，要求盟國不要采購華為的設(shè)備。2018年12月1日，加拿大政府應(yīng)美國要求，在溫哥華逮捕了華為副董事長、首席財(cái)務(wù)官孟晚舟；隨后，美國向加拿大提出引渡孟晚舟去美國受審的要求。這一系列事件，對華為及其供應(yīng)商是一個(gè)嚴(yán)重的打擊。雖然華為本身不是上市公司，但其在大陸的供應(yīng)商中有很多是上市公司，這為觀察事件影響和準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)提供了極好的樣本。

按照Wind數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，華為在大陸的核心供應(yīng)商中有15家上市公司，其中滬市主板1家，深市主板(不含中小板)3家，中小板10家，創(chuàng)業(yè)板1家；因?yàn)橹欣瘓F(tuán)(002309.SZ)在2018年2月5日到7月28日期間因籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)而停牌，本文后續(xù)研究將其剔除。華為事件，對幾家上市供應(yīng)商產(chǎn)生了嚴(yán)重打擊：(1)美國眾議院通過《國防授權(quán)法案》的第二日，即5月25日，14只股票中12只股票全部下跌，平均跌幅1.7%；其中歌爾光學(xué)(002241.SZ)跌幅最高，達(dá)4.53%。(2)6月18日晚參議院通過方案后，6月19日14只個(gè)股全線下跌，6只個(gè)股跌停，平均跌幅超過7.5%。(3)參眾兩院同一版本的法案在參議院通過后的第二天，即8月2日，14只個(gè)股12只下跌，平均跌幅2.47%，最高跌幅接近5%。(4)從5月24日到8月2日這一段時(shí)間內(nèi)，14只股票的平均跌幅5.27%，最高達(dá)27.95%。

3.2 研究思路

本文研究的問題有三個(gè)，分別是：(1)在面臨利空事件時(shí)，可融券股票或其組合(以下統(tǒng)稱可融券股票)與不可融券股票或其組合(以下統(tǒng)稱不可融券股票)是否表現(xiàn)出一致的收益波動？(2)可融券股票與不可融券股票在面臨利空事件時(shí)，收益波動一致或不一致的原因是什么？(3)賣空限制通過什么途徑影響了股票的投資收益？為此，本文構(gòu)建了三個(gè)模型來實(shí)驗(yàn)分析上述三個(gè)內(nèi)容。

本文選取了一系列利空事件，包括：(1)5月24日美國眾議院通過《國防授權(quán)法案》。(2)6月18日晚參議院通過該項(xiàng)方案。(3)8月1日參眾兩院同一版本的法案?？紤]到信息傳遞速度、中美時(shí)差、假節(jié)日等原因，均選擇該事件后第一個(gè)交易日，即5月25日、6月19日、8月2日。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，13家上市公司中屬于融券標(biāo)的股票的有9家。在整個(gè)事件中，因?yàn)樘蕹酥欣瘓F(tuán)、滬電股份，其他公司基本面、業(yè)績相對穩(wěn)定，這為研究融券交易對股價(jià)的“獨(dú)立”影響創(chuàng)造了條件。

4 收益波動差異研究

4.1 收益波動及其差異的建模

為研究融券機(jī)制對不可融券股票、可融券股票的影響，計(jì)算事件日之后可賣空股票與不可賣空股票超額收益率的差異，本文構(gòu)建模型如下

AR=Ri,t-αi-βi×Rmt

(1)

(2)

其中R為收益率。αi與βi(剔除財(cái)務(wù)杠桿)是以深證成份指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，事件日前52周至前一周為估計(jì)窗口回歸得到的。因?yàn)?3家核心供應(yīng)商中，除亨通光電(600487.SH)外都是深市上市公司，所以，選擇了深成指作為大盤指數(shù)。fi即投資組合中買入賣出某只股票的權(quán)重，采用該只股票日平均非限售股市值加權(quán)平均所得。

對沖組合1：全體樣本的對比檢驗(yàn)，即買入4只不可融券股票，賣出9只可融券股票。對沖組合2：剔除板塊影響后的對比檢驗(yàn)：13家公司中中小板塊共8家，接近三分之二。為避免板塊的不同影響，買進(jìn)中小板3只不可融券股，賣出中小板的5只可融券股票。對沖組合3：剔除行業(yè)影響后的對比檢驗(yàn)：按照證監(jiān)會行業(yè)分類，除順豐控股(002352.SZ)、比亞迪(002594.SZ)、亨通光電(600487.SH)外，其他10家都屬于制造業(yè)中的計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。為剔除行業(yè)的不同影響，買入除順豐控股外的3只不可融券股票，賣出除比亞迪、亨通光電外的7只可融券股票。對沖組合4：剔除樣本數(shù)量差異后的對比檢驗(yàn)：買入4只不可融券股票，賣出4只可融券股票；而這4只可融券股票是從9只可融券股票中隨機(jī)抽取所得?？傊?，本文構(gòu)建投資組合的思路是，買入不可融券股票、賣空可融券股票。通過這種方式構(gòu)建的投資組合的收益作為因變量，則利空事件發(fā)生時(shí)，可以通過組合收益的變動來判斷可融券股票與不可融券股票的收益波動是否一致。

4.2 收益波動及其差異的實(shí)驗(yàn)研究

首先，本文得到了4個(gè)投資組合的實(shí)際收益圖。從圖1至圖3可見，在利空事件發(fā)生及其作用期內(nèi)，投資組合的實(shí)際收益均顯著下跌，即事件期內(nèi)投資組合的實(shí)際收益均小于以深成指為標(biāo)的的預(yù)期收益。

圖1 第一次利空事件收益率

圖2 第二次利空事件收益率

圖3 第三次利空事件收益率

其次，本文對4個(gè)投資組合都利用CAPM模型再進(jìn)行三輪回歸，根據(jù)OLS回歸模型得出AR與CARt。

表1 事件日持續(xù)期加權(quán)超額收益

如表1所示，在賣空事件發(fā)生后持續(xù)期五天內(nèi)，越靠近利空事件，兩組收益差就越明顯，只不過此處用風(fēng)險(xiǎn)溢酬(risk premium)代替了相對大盤的收益。同時(shí)，不可賣空組合比可賣空組合的日加權(quán)平均超額收益約高0.4%。

為驗(yàn)證可賣空組與不可賣空組的收益是否有差異，對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)。結(jié)果顯示顯著性p=0.029<0.05，表明拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)，即在利空事件發(fā)生后，可賣空股票與不可賣空股票之間超額收益的差異具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，差異是顯著的。

5 收益波動差異原因研究

5.1 收益波動原因建模

為檢驗(yàn)投資組合收益的差異是否是融資融券交易機(jī)制引起的，本文建立下列模型

StockYieldit=β1(ShortConstrainti×NegativeTunnelt)+

β2Controlst+β3Stock+β4Day+ε

(3)

其中StockYieldit表示第i只股票在第t個(gè)交易日的收益，是一個(gè)日面板數(shù)據(jù)。ShortConstrainti表示第i只股票有無賣空限制的虛擬變量，有賣空限制的股票ShortConstraint為1，反之為0。NegativeTunnelt表示第t個(gè)交易日有無利空事件的虛擬變量，利空事件發(fā)生時(shí)及其持續(xù)期內(nèi)，NegativeTunnel為1，反之為0。ShortConstrainti×NegativeTunnelt為二者交互項(xiàng)。Controlst為控制變量，表示第t個(gè)交易日深市成指或滬深300指數(shù)的收益率。Stock表示控制樣本的公司固定效應(yīng)，Day表示控制樣本的時(shí)間固定效應(yīng)。i表示研究的股票，i的取值為1，2，3，…，n；n=13、8、10、8。t表示研究的交易日，t的取值為1，2，3，…，60。

組1、2、3、4的個(gè)股數(shù)據(jù)分別來自于對沖投資組合1、2、3、4中的個(gè)股，也就是說，模型1中的因變量使用的是投資組合層面的平均收益率，是一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)；而模型3使用的是個(gè)股層面的日收益率，是一個(gè)面板數(shù)據(jù)。因此，模型(3)中，組1、2、3、4中的個(gè)股個(gè)數(shù)分別是13、8、10、8只股票，對應(yīng)于模型3中因變量的樣本個(gè)數(shù)分別為13、8、10、8個(gè)。

模型(3)中所選樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為三個(gè)事件日各前后共10個(gè)交易日，具體為5月18日至5月31日、6月11日至6月25日、7月26日至8月8日共30個(gè)交易日。在研究期間內(nèi)，本文構(gòu)建4個(gè)對沖投資組合，其投資收益的時(shí)間序列數(shù)據(jù)作為模型(1)中的因變量。投資組合中每只股票買入賣出的權(quán)重，根據(jù)該只股票日平均非限售股市值加權(quán)平均所得。

5.2 收益波動原因?qū)嶒?yàn)研究

模型(1)、(2)驗(yàn)證了買入不可融券股票、賣出可融券股票的投資組合，在利空事件發(fā)生時(shí)其相對大盤的超額收益或風(fēng)險(xiǎn)溢酬都是顯著存在的。那么，這種顯著的收益，是不是融資融券交易機(jī)制引起的呢？

本文以構(gòu)建的4個(gè)投資組合所包含的個(gè)股日收益面板數(shù)據(jù)作為模型(3)的被解釋變量，回歸結(jié)果如表2。表2中，SC×NT表示變量ShortConstrainti×NegativeTunnelt；因?yàn)镾C×NT等于1的時(shí)候，意味著利空事件發(fā)生，且股票不可賣空；所以，其系數(shù)表示當(dāng)利空事件發(fā)生時(shí)，不可賣空股票的收益率比可賣空股票的價(jià)格或收益率高了多少個(gè)百分點(diǎn)，這樣就可以直接檢驗(yàn)和測量賣空機(jī)制對股票價(jià)格的影響。其中Controlst依然以深市成指收益率作為控制變量。

從表2可見，對每組投資組合用深成指作為控制變量的回歸中，ShortConstrainti×NegativeTunnelt的系數(shù)均顯著，且p值接近于0。這說明，在面臨利空事件時(shí)，不可賣空股票的日收益率基本上比可賣空股票高。更進(jìn)一步說，兩類股票由于存在是否可賣空的差異而在面臨利空事件時(shí)表現(xiàn)出完全不一致的價(jià)格波動。

進(jìn)一步地，為了更清晰地展示賣空機(jī)制對股票價(jià)格的影響，本文在投資組合的構(gòu)建上作了精心安排。在投資組合1的基礎(chǔ)上，剔除大盤和行業(yè)的影響，構(gòu)建了投資組合2和投資組合3，另外又隨機(jī)挑選了4支可融券股票構(gòu)建了投資組合4。這樣構(gòu)建對沖組合的目的只有一個(gè)，就是讓利空事件盡可能均衡地、同步地影響不可融券和可融券股票。而上述實(shí)證結(jié)果顯示，利空事件相同而投資組合不同，但四組對沖組合回歸中ShortConstrainti×NegativeTunnelt系數(shù)的經(jīng)濟(jì)顯著性、統(tǒng)計(jì)顯著性都很好，而且一致，p值都接近于0。

這說明，同樣的利空事件，可融券和不可融券股票的價(jià)格變動是不一樣的，不可融券股票調(diào)整后的價(jià)格或日收益平均而言比可融券股票高1個(gè)百分點(diǎn)。這種價(jià)格調(diào)整的差異表明，不可融券股票在面臨利空時(shí)下跌的幅度更小，而可融券股票的價(jià)格下跌幅度更大，即在面臨利空事件時(shí)，不可融券股票的下跌幅度遠(yuǎn)小于可融券股票的下跌幅度。當(dāng)然，賣空機(jī)制是不是使得可融券股票的價(jià)格出現(xiàn)Hong和Stein[19]認(rèn)為的超跌現(xiàn)象呢？本文認(rèn)為這種可能性存在，但是，上述實(shí)證研究表明，面臨多次利空事件，多個(gè)投資組合內(nèi)部價(jià)格變動的差異都維持在較低水平，似乎說明超跌的現(xiàn)象并不普遍。所以，本文認(rèn)為，賣空機(jī)制是引起這種價(jià)格短期變動不一的主要原因。

表2 賣空限制與四組投資組合的收益

注:括號內(nèi)數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤;*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平下顯著。下同。

6 賣空機(jī)制作用研究

6.1 賣空機(jī)制作用建模

在模型(1)、(2)檢驗(yàn)投資組合收益是否存在差異、模型(3)檢驗(yàn)這種收益差異是否由賣空機(jī)制引起，在此基礎(chǔ)上本文構(gòu)建模型(4)，用以檢驗(yàn)這種收益差異是由融資融券機(jī)制直接作用的，還是經(jīng)由公司基本面或和基本面共同作用的。

Fundamentalit=β1(ShortConstrainti×NegativeTunnelt)+

β2Stock+β3Quarter+ε

(4)

其中Fundamentalit表示第i只股票在第t季度的經(jīng)營管理能力或水平的指標(biāo)，是一個(gè)季度面板數(shù)據(jù)，而不是模型(3)中的日面板數(shù)據(jù)。ShortConstrainti表示第i只股票有無賣空限制的虛擬變量，有賣空限制的股票時(shí)為1，反之為0。NegativeTunnelt表示第t季度有無利空事件的虛擬變量，利空事件發(fā)生時(shí)及其持續(xù)期內(nèi)為1，反之為0。ShortConstrainti×NegativeTunnelt為二者交互項(xiàng)。Stock表示控制樣本的公司固定效應(yīng)，Quarter表示控制樣本的時(shí)間固定效應(yīng)。i表示研究的股票，i的取值為1，2，3，…，n；n= 13、8、10、8。t表示研究的季度，t的取值為1，2，3，4，5。

模型(4)仍將樣本股票劃分為4組，分別為組5、6、7、8。4組間排列順序、組內(nèi)個(gè)股排列順序均與模型(3)保持一致，即均對應(yīng)為模型(3)中各投資組合所包含的個(gè)股，樣本量分別為13、8、10、8個(gè)。所選取樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間段為2018年第一季度至2019年第一季度共5個(gè)季度。

6.2 賣空的作用機(jī)制

模型(1)、(2)和(3)驗(yàn)證了可融券股票與不可融券在面臨同樣的利空事件時(shí)，其價(jià)格或收益存在很大差異；而且，融券交易是這種差異產(chǎn)生的主要原因。那么，融券交易是如何對兩者的收益產(chǎn)生影響的呢？即融券交易直接引起了收益差異，還是和基本面一起共同發(fā)揮作用的？

為此，本文用模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。鑒于個(gè)股層面的比較研究針對性更強(qiáng)、結(jié)論更可靠，本文模型(4)中作為被解釋變量的面板數(shù)據(jù)，其研究對象依然是模型(3)4個(gè)投資組合中的個(gè)股，只是使用了利空事件發(fā)生及其前后共5個(gè)季度的季度收益數(shù)據(jù)。

本文首先選用反映盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率(Return on Assets，ROA)和權(quán)益報(bào)酬率(Return on Equity，ROE)作為衡量公司盈利性的指標(biāo)，檢驗(yàn)利空事件對不同賣空限制股票公司的盈利水平的影響。根據(jù)模型(4)，本文將其具體化為模型(5)和(6)。

ROAit=β1(ShortConstrainti×NegativeTunnelt)+

β2Stock+β3Quarter+ε

(5)

ROEit=β1(ShortConstrainti×NegativeTunnelt)+

β2Stock+β3Quarter+ε

(6)

回歸分析結(jié)果見表3，ShortConstrainti×NegativeTunnelt系數(shù)的p值即使在10%的顯著性水平下依舊不顯著。以組5為例，ShortConstrainti×NegativeTunnelt的系數(shù)可以解釋為，當(dāng)利空事件發(fā)生時(shí)，不可融券股票的資產(chǎn)報(bào)酬率比可融券股票高出0.30%，而權(quán)益報(bào)酬率下降0.70%。但是，資產(chǎn)報(bào)酬率和權(quán)益報(bào)酬率密切聯(lián)系，至少同一事件不可能對其產(chǎn)生相反的影響?？梢?，賣空限制無法通過影響公司盈利能力來影響股票價(jià)格或收益。

另外，影響股價(jià)變動的因素有很多，其中最重要的還是上市公司的基本面；尤其是在剔除大盤影響而使用調(diào)整后的收益，或考慮到市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而使用風(fēng)險(xiǎn)溢酬的情況下，基本面是最重要的影響因素就更順理成章了。所以，基本面是不是利空事件發(fā)生時(shí)直接影響股票價(jià)格的因素呢？本文認(rèn)為，這種可能性非常小。因?yàn)?，基本面對股票價(jià)格的影響更多地體現(xiàn)在長期價(jià)格上，即基本面形成的內(nèi)在價(jià)值是股票長期價(jià)格及其波動的準(zhǔn)繩。所以，本文認(rèn)為，在利空事件發(fā)生時(shí)，是賣空限制直接阻礙了不可融券股票價(jià)格的下跌，直接導(dǎo)致了可融券股票價(jià)格完全吸收了利空信息、完全反映了看空者的預(yù)期。

表3 賣空限制與公司盈利性

另外，本文公司安全性指標(biāo)選取資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量與債務(wù)比，流動性指標(biāo)選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率，成長性指標(biāo)選取資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率，市場價(jià)值指標(biāo)選取市盈率和市凈率，利用四類指標(biāo)檢驗(yàn)利空事件對不同賣空限制股票收益影響的內(nèi)在機(jī)制，也得出了相同結(jié)論。

總結(jié)來看，公司基本面雖然是影響股票價(jià)格或收益最為重要的長期因素。但是，上述研究表明，賣空限制與公司基本面短期內(nèi)不存在必然聯(lián)系，也就是說，賣空限制并非通過影響公司基本面，或者和基本面一起影響利空事件發(fā)生時(shí)股票價(jià)格或收益短期波動的。

7 結(jié)論與建議

本文選取我國A股市場有代表性的股票，以容易甄別性質(zhì)的利空事件為實(shí)驗(yàn)背景，針對性地、有區(qū)別地構(gòu)建了4個(gè)投資組合，利用4個(gè)投資組合及其個(gè)股收益的時(shí)間序列數(shù)據(jù)或面板數(shù)據(jù)，研究了利空事件發(fā)生時(shí)融券交易對個(gè)股或其投資組合收益的影響。

本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，買入不可融券股票同時(shí)賣出可融券股票的4個(gè)投資組合，在利空事件發(fā)生時(shí)都出現(xiàn)了顯著的負(fù)收益。但隨著利空事件影響的減弱和可融券股票投資比重的降低其負(fù)收益區(qū)間會收窄。可見，利空事件發(fā)生時(shí)可融券股票與不可融券股票有不同的價(jià)格下跌幅度和方向，但是可融券股票價(jià)格下跌幅度更大、收益波動程度更大。而且，利空事件發(fā)生時(shí)，賣空限制是直接作用于股票價(jià)格或收益的，不是通過或聯(lián)合基本面發(fā)揮作用的。這也印證了Miller的開創(chuàng)性研究，以及眾多學(xué)者對我國融資融券交易的研究[14,16～18]。

融資融券交易開通的初衷，就是發(fā)揮資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，讓證券的價(jià)格回歸其價(jià)值。本文發(fā)現(xiàn)，賣空限制使得不可融券股票難以及時(shí)消化、吸收看空者的預(yù)期，從而推高了不可融券股票的價(jià)格。而融券交易機(jī)制使得可融券股票的價(jià)格基本能反映市場的預(yù)期，尤其是看空者的預(yù)期。這說明，我國適時(shí)推進(jìn)融券交易是正確的，融券機(jī)制讓股票向價(jià)值回歸賣出了重要一步。另外，本文發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制引起的超跌并不普遍，賣空機(jī)制并不必然導(dǎo)致股票價(jià)格超跌或股市崩盤。為此，本文建議，在嚴(yán)格監(jiān)管、適度可控的原則下[19]穩(wěn)步擴(kuò)容可融券交易的股票品種、積極提升融券交易的規(guī)模，推動我國股票市場整體價(jià)值向公司基本面回歸，充分發(fā)揮資本市場的外部治理作用，對股票發(fā)行注冊制改革下的價(jià)格發(fā)現(xiàn)具有積極的推動意義。