《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部

招商蛇口近兩年走勢(shì)大幅落后于同行保利地產(chǎn)和萬(wàn)科，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如地產(chǎn)ETF指數(shù)基金的漲幅。2018年10月19日中國(guó)金融監(jiān)管領(lǐng)域的“四大金剛”相繼喊話，市場(chǎng)就已經(jīng)見(jiàn)底反彈，2018年底的二次探底，大量?jī)?yōu)質(zhì)股票并沒(méi)創(chuàng)新低，地產(chǎn)就是其中之一。以2018年10月19日為起點(diǎn)，截止2020年10月27日，保利地產(chǎn)、萬(wàn)科A、地產(chǎn)ETF的累積漲幅分別為：65.49%、43.92%和41.55%，區(qū)間最高漲幅為78.42%、57.1%和60.09%。而同期，招商蛇口的漲幅和區(qū)間最高漲幅分別為：0.45%和41.48%。均低于主要對(duì)比標(biāo)的。其中，累積漲幅可謂天差地別。

出現(xiàn)差異如此之大的走勢(shì)，在我們看來(lái)主要有3個(gè)方面的原因：1、市場(chǎng)前期給招商蛇口的估值過(guò)高，主要是公司在前海黃金區(qū)域大量?jī)?yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備加持，但是近年來(lái)前海地塊的開(kāi)發(fā)進(jìn)度極為緩慢，價(jià)值遲遲無(wú)法兌現(xiàn)，消耗了高昂時(shí)間成本的投資人正在用腳投票;2、招商蛇口慣于集中在四季度釋放業(yè)績(jī)，而其他季度經(jīng)常凈利潤(rùn)大幅下滑，投資人完全看不到公司積極引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的作為，對(duì)其業(yè)績(jī)?nèi)狈ε袛?，?yán)重影響了公司的市場(chǎng)形象;3、管理層變動(dòng)過(guò)大，影響了市場(chǎng)對(duì)招商蛇口穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略執(zhí)行持續(xù)性的判斷。

前海土地價(jià)值遲遲無(wú)法兌現(xiàn)

招商蛇口合并上市后一直享受著市場(chǎng)給予的較高估值。具體看，近年來(lái)招商蛇口營(yíng)收一直僅有保利地產(chǎn)的一半以下;克爾瑞銷售流量數(shù)據(jù)常年僅有保利地產(chǎn)的40%以下的水平;總資產(chǎn)最高在2019年年報(bào)中也不到保利地產(chǎn)的60%;3年時(shí)間凈利潤(rùn)停滯不前，到2019年底僅有保利地產(chǎn)的50.21%。然而，在估值指標(biāo)的市盈率和市凈率上，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于保利地產(chǎn)，總市值在2017和2018年末分別為1546.04億元和1371.36億元，與保利對(duì)比的1677.97億元和1402.42億元不相上下。直到2019年底，才勉強(qiáng)看到市值差距逐漸拉開(kāi)。（見(jiàn)表一）

表一：2017年至2019年招商蛇口與保利地產(chǎn)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與估值指標(biāo)對(duì)比

表一和表二數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

造成這種與基本面背道而馳的估值現(xiàn)狀，最重要的原因在于公司在深圳前海和蛇口地區(qū)擁有大量的優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)，其未來(lái)的開(kāi)發(fā)價(jià)值未在報(bào)表中體現(xiàn)，市場(chǎng)給予了招商蛇口極大的估值溢價(jià)。即，招商蛇口是一個(gè)極為優(yōu)質(zhì)的資源型標(biāo)的。

在招商蛇口近幾年的財(cái)報(bào)中，戰(zhàn)略資源優(yōu)勢(shì)是公司介紹的核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)之一：“公司在粵港澳大灣區(qū)核心城市深圳的核心位置——蛇口、太子灣、前海、深圳國(guó)際會(huì)展中心等區(qū)域擁有大量待開(kāi)發(fā)的優(yōu)質(zhì)資源，隨著灣區(qū)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，公司享受的區(qū)位政策和戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)也將日益凸顯。”

前海蛇口自貿(mào)區(qū)于2015年掛牌，總規(guī)劃面積37.9平方公里，定位于依托港澳、服務(wù)內(nèi)地、面向世界的“一帶一路”戰(zhàn)略支點(diǎn)、粵港澳深度合作示范區(qū)和城市新中心。該片區(qū)住宅銷售均價(jià)早已超過(guò)10萬(wàn)元/平，商業(yè)租金超過(guò)300元/平/月。招商蛇口坐擁自貿(mào)區(qū)近千萬(wàn)方優(yōu)質(zhì)資源，市場(chǎng)一致認(rèn)為具備極高的重估價(jià)值。

令人失望的是，這些優(yōu)質(zhì)土地的價(jià)值兌現(xiàn)極為緩慢。

首先，蛇口片區(qū)220萬(wàn)平方米的土地，從招商蛇口合并后首個(gè)完整年報(bào)（2016年）至2018年年報(bào)，累計(jì)開(kāi)發(fā)的土地面積分別為：183.91萬(wàn)平方米、187.31萬(wàn)平方米和187.44萬(wàn)平方米，可租物業(yè)建筑面積分別為：156.19萬(wàn)平方米、159.63萬(wàn)平方米和159.57萬(wàn)平方米、雖然還有一定剩余土地可開(kāi)發(fā)，但實(shí)際推進(jìn)情況十分緩慢，可租物業(yè)面積則完全停滯不前。到2019年年報(bào)，招商蛇口甚至不再單獨(dú)披露蛇口片區(qū)的土地開(kāi)發(fā)情況。

其次，太子灣片區(qū)，招商蛇口在2011年底就已經(jīng)拿到了地塊使用權(quán)，招商蛇口擬將其打造為集國(guó)際郵輪母港、港澳客運(yùn)碼頭配套區(qū)、濱海特色娛樂(lè)休閑區(qū)等功能于一體的深圳新“海上門(mén)戶”，合計(jì)建筑面積170萬(wàn)平米，規(guī)劃分三期建設(shè)。但是，截止到仍然有太子灣片區(qū)單獨(dú)介紹的2018年年報(bào)，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)依舊停留在第一期。2019年年報(bào)和2020年半年報(bào)，未開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備面積都穩(wěn)定在61.1萬(wàn)平米，意味著1年半的時(shí)間里，該項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)依舊還停留在老的地塊，沒(méi)有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。一個(gè)建筑面積170萬(wàn)平米的項(xiàng)目，合計(jì)開(kāi)發(fā)周期將向10年邁進(jìn)，這與李嘉誠(chéng)在成都250萬(wàn)平米建筑面積的“南城都匯”項(xiàng)目超14年的開(kāi)發(fā)周期比起來(lái)，有過(guò)之而無(wú)不及。

最核心的還是前海片區(qū)的價(jià)值兌現(xiàn)極為緩慢。2015年年報(bào)披露的信息，招商蛇口表示，在前海片區(qū)擁有的土地使用權(quán)面積為232.10萬(wàn)平方米。然而，由于各種歷史遺留的原因，權(quán)屬和利益等問(wèn)題盤(pán)根錯(cuò)節(jié)，單單是2016年6月18日招商局與前海管理局簽署框架協(xié)議，開(kāi)始談判，到2018年12月25日前海土地整備基本完成，耗時(shí)就長(zhǎng)達(dá)2年半。

2018年協(xié)議的具體內(nèi)容為，土地整備范圍為前期3份協(xié)議下的用地扣除現(xiàn)狀保留用地后的剩余用地，面積為291.13萬(wàn)平方米。新規(guī)劃條件下經(jīng)營(yíng)性用地面積約94.4萬(wàn)平方米，非經(jīng)營(yíng)性用地面積約196.73萬(wàn)平方米。

前海管理局收回原19家持地公司價(jià)值432.1億元的土地使用權(quán)，并向招商蛇口置換價(jià)值相等的新規(guī)劃土地使用權(quán)。實(shí)際置換經(jīng)營(yíng)用地面積42.53萬(wàn)平米，規(guī)劃計(jì)容建面212.90萬(wàn)平，剩余約51.87萬(wàn)平方米的用地，共284.86萬(wàn)平方米建筑面積的土地歸屬前海管理局。2019年12月9日，招商蛇口以招商馳迪（擁有上述招商蛇口置換新規(guī)劃土地的使用權(quán)）100%股權(quán)為資本，前海管理局以前海鴻昱（擁有前海管理局土地的使用權(quán)）100%股權(quán)為資本，成立合資公司“前海自貿(mào)投資”共同開(kāi)發(fā)，雙方各持50%股權(quán)，由招商蛇口并表。

此時(shí)，從國(guó)務(wù)院2010年批復(fù)《前海總體規(guī)劃》，到2019年合資公司成立，前海地塊除部分招商蛇口置換出去自行開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目外，已經(jīng)擱置10年沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的向前推進(jìn)。

按照招商蛇口公告信息，目前前海土地整備范圍內(nèi)共擁有計(jì)容建面455.84萬(wàn)平米的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備，2019年末和2020H1剩余未開(kāi)工的整備面積分別為428.84萬(wàn)平米和392.81萬(wàn)平米。2020年上半年動(dòng)工建筑面積36.03萬(wàn)平米，這個(gè)停滯超過(guò)10年的“香饃饃”地塊，終于開(kāi)始啟動(dòng)。然而，按照當(dāng)前的動(dòng)工比例、建設(shè)周期和銷售回款周期，真正對(duì)招商蛇口產(chǎn)生“可觀的”業(yè)績(jī)回報(bào)，恐怕依舊要按照10年計(jì)算。如此長(zhǎng)的周期，對(duì)于大量投資者而言，時(shí)間成本正成為一項(xiàng)完全無(wú)法彌補(bǔ)的損失。

業(yè)績(jī)確認(rèn)隨意管理層變動(dòng)較大

招商蛇口一般集中在四季度釋放業(yè)績(jī)，而其他季度經(jīng)常凈利潤(rùn)大幅下滑。2016年至2019年4個(gè)完整的年度，招商蛇口分別實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入635.73億元、759.38億元、882.78億元和976.72億元。其中每個(gè)報(bào)告期內(nèi)，四季度獲得營(yíng)收分別為268.41億元、494.52億元、544.98億元和721.3億元，占全年比例分別為42.2%、65.12%、61.73%和73.85%。同期公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)121.87億元、154.41億元、194.61億元和188.57億元。其中，四季度獲得凈利潤(rùn)分別為50.59億元、108.4億元、97.37億元和130.26億元，占全年凈利潤(rùn)比例分別為41.51%、70.20%、50.03%和69.08%，2017年年末因?yàn)橘u(mài)了一棟樓，導(dǎo)致當(dāng)年四季度凈利潤(rùn)占比過(guò)高，若剔除上述數(shù)據(jù)，則無(wú)論是營(yíng)收還是凈利潤(rùn)，向四季度集中的趨勢(shì)都在加劇。

在四季度大量確認(rèn)收入是房地產(chǎn)行業(yè)的特性，萬(wàn)科、保利等企業(yè)都有這樣的問(wèn)題。但招商蛇口顯然越來(lái)越過(guò)于集中了。而且，在除第四季度外的其它季度的收入確認(rèn)極為隨意，經(jīng)常是凈利潤(rùn)同比大幅下滑，或者一會(huì)天上一會(huì)地下。完全看不到公司積極引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的作為，讓投資人對(duì)其業(yè)績(jī)?nèi)狈ε袛唷?/p>

最為典型的是2019年，前三季度凈利潤(rùn)同比分別為-54.24%、-32.19%和-40.04%，但到年報(bào)時(shí)，凈利潤(rùn)突然上升到同比僅下降3.1%。從今年前三個(gè)財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)看，招商蛇口勢(shì)必又將重走這條老路。（見(jiàn)表二）

表二：招商蛇口2016年以來(lái)單季度營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比情況（%）

表一和表二數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

除此之外，招商蛇口的董監(jiān)高變動(dòng)也過(guò)于頻繁，從董事會(huì)層面看，2015年6月至今先后有兩任董事長(zhǎng)，分別是2015年的孫承銘和2019年的許永軍。高管層面，2015年6月至今先后有三任總經(jīng)理，分別是2015年6月的楊天平;2015年12月的許永軍和2019年的蔣鐵峰。其他董監(jiān)高變動(dòng)也很頻繁，東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，與招商蛇口同樣擁有央企背景的保利地產(chǎn)，2006年上市至今的董監(jiān)高變更次數(shù)為72次，而2015年末重組上市的招商蛇口，董監(jiān)高變更次數(shù)僅比保利地產(chǎn)少一次，為71次。與行業(yè)標(biāo)桿萬(wàn)科曾經(jīng)“董事會(huì)王石+高管郁亮”十余年如一日的組合就更加是天壤之別。

漫長(zhǎng)而無(wú)法兌現(xiàn)價(jià)值的前海土儲(chǔ);隨意的收入確認(rèn)和利潤(rùn)釋放;董監(jiān)高頻繁的更迭等因素。手握如此優(yōu)質(zhì)資源的蛇口，在一幫非經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向的管理層手中，被運(yùn)營(yíng)成了市場(chǎng)邊緣化的“棄兒”，“招保萬(wàn)金”的頭銜最后只能變成“萬(wàn)保金招”？

當(dāng)然，我們依舊相信招商蛇口基因中蘊(yùn)含的無(wú)限潛力。實(shí)際上，如前文所言，招商蛇口最受關(guān)注的前海片區(qū)已經(jīng)實(shí)質(zhì)性開(kāi)始動(dòng)工，可能因?yàn)橐咔榈脑蝻@得略微有一點(diǎn)緩慢，到2021年則有望加速。此外，新管理層上馬后，公司在業(yè)績(jī)釋放上也開(kāi)始有所動(dòng)作。根據(jù)2020年三季報(bào)，招商蛇口實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入501.2億元，同比大增96.2%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.9億元，同比下降57%。但三季度單季營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為257.98億元和12.78億元，同比分別大漲191.31%和557.14%，是近3年表現(xiàn)最好的三季報(bào)。

在新的管理層帶領(lǐng)下，招商蛇口完全可以迎來(lái)涅槃重生。乘前海片區(qū)火熱動(dòng)工的熱潮，在業(yè)績(jī)釋放上更加有引導(dǎo)性，與二級(jí)市場(chǎng)的互動(dòng)和溝通更多更友好，真正從一個(gè)優(yōu)質(zhì)的“資源型”企業(yè)，蛻變?yōu)椤百Y源型”與“經(jīng)營(yíng)型”雙管齊下的行業(yè)標(biāo)桿。