蘇東生 李斯明（華南理工大學(xué)）

■引言

2019年7月22日，我國(guó)科創(chuàng)板正式開(kāi)市，首批25家公司在上交所掛牌上市交易?？苿?chuàng)板試行注冊(cè)制在發(fā)行上市、保薦承銷(xiāo)、定價(jià)、交易、退市等方面進(jìn)行了制度創(chuàng)新。

科創(chuàng)板首批25家公司高價(jià)、高市盈率發(fā)行，出現(xiàn)了“高股價(jià)”“高市盈率”“高超募”“高IPO抑價(jià)”的“四高”現(xiàn)象，平均IPO抑價(jià)率達(dá)139.55%?？苿?chuàng)板IPO抑價(jià)研究對(duì)于公司IPO過(guò)程中各方參與者都有較強(qiáng)的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

■文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者對(duì)新股IPO抑價(jià)問(wèn)題的研究形成了較多的經(jīng)典理論，如信號(hào)傳遞理論、承銷(xiāo)商理論、投資者者情緒理論等。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，IPO抑價(jià)率較高。近年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者主要通過(guò)實(shí)證研究的方式來(lái)證明相關(guān)影響因素對(duì)IPO抑價(jià)的影響程度。較多國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為我國(guó)監(jiān)管制度、新股發(fā)行制度和投資者情緒是導(dǎo)致我國(guó)新股IPO抑價(jià)較高的重要原因。

■IPO抑價(jià)實(shí)證研究

（一）樣本選取

本文選取科創(chuàng)板2019年7月22日正式上市以來(lái)至2020年7月22日間首次公開(kāi)發(fā)行上市的新股作為實(shí)證分析研究對(duì)象，共140個(gè)樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量

科創(chuàng)板前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，新股首日漲幅能較好反映IPO抑價(jià)率。以UPR表示新股抑價(jià)率，即新股上市首日以收盤(pán)價(jià)賣(mài)出所獲得的收益率，其公式為：

UPR =（P2-P1）/P1

其中：P1——新股發(fā)行價(jià)；P2——新股首日收盤(pán)價(jià)。

2.解釋變量

在國(guó)內(nèi)外IPO抑價(jià)相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際情況，選取了6個(gè)解釋變量,具體如表1所示。

表1 變量定義及描述

表2 解釋變量的描述性分析

（三）實(shí)證分析

1.構(gòu)建模型

為檢驗(yàn)假設(shè)，本文通過(guò)建立多元回歸模型，利用實(shí)證方法研究IPO抑價(jià)的影響因素。構(gòu)建的模型是：

UPR=β0+β1MRi+β2RPi+β3RDi+β4RDCRi+β5LERi+β6EPSi+εi,n

其中，βi為變量回歸系數(shù)，εi,n為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

2.解釋變量描述性分析

表2顯示，IPO抑價(jià)率平均值為163.90%，最大值為923.90%，最小值為-2.15%，表現(xiàn)出整體IPO抑價(jià)率較高；募集資金額最大值525.20億元、最小值2.80億元，差異較大。

3.變量相關(guān)性檢驗(yàn)

利用stata16.0對(duì)上述6個(gè)解釋變量與被解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。

表3 相關(guān)性檢驗(yàn)

從表3可看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于1，即變量之間不存在顯著的線性關(guān)系，可以較好獨(dú)立解釋被解釋變量UPR。

4.變量回歸結(jié)果

根據(jù)上述回歸結(jié)果可知，可決系數(shù)R2值為0.159，回歸方程的擬合度較好。F檢驗(yàn)中拒絕零假設(shè)犯錯(cuò)誤概率的P值為0。

常數(shù)項(xiàng)β的系數(shù)為239.6，t值為7.81，在5%的顯著性水平下通過(guò)了t檢驗(yàn)。10%的顯著性水平下通過(guò)t檢驗(yàn)的有上市首日市場(chǎng)回報(bào)率、公司募集資金額、研發(fā)費(fèi)用占比、中簽率及發(fā)行前每股收益。發(fā)行價(jià)格沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)。

5.回歸結(jié)果分析

綜上，得到回歸方程：

UPR=239.6+9.905MRi+0.377RDi-0.00164RDCRi-936.8LERi-30.69EPSi+εi,n

從上述方程及相關(guān)性檢驗(yàn)可知，上市首日市場(chǎng)回報(bào)率、募集資金額、研發(fā)費(fèi)用占比、中簽率、發(fā)行前每股收益在10%的顯著水平下通過(guò)t檢驗(yàn)，為科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的主要影響因素。

（1）β1＞0,與原假設(shè)相符。當(dāng)上市首日市場(chǎng)回報(bào)率較高時(shí)，股票市場(chǎng)整體狀況較好，投資者容易產(chǎn)生“投機(jī)心理”“從眾效應(yīng)”，認(rèn)為投資會(huì)產(chǎn)生收益。高漲的投資情緒使得股票交易價(jià)格更高，導(dǎo)致較高的IPO抑價(jià)率。

（2）β2＞0,與原假設(shè)不符。公司募集資金額高，有更充足的資金投向發(fā)展前景廣闊的項(xiàng)目，進(jìn)而提高盈利能力，預(yù)期股票價(jià)格未來(lái)上漲空間更大，導(dǎo)致較高IPO抑價(jià)率。

（3）β3＜0,與原假設(shè)不符。公司研發(fā)費(fèi)用占比大，公司當(dāng)前營(yíng)收盈利水平較低，導(dǎo)致較低IPO抑價(jià)率。

（4）β4＜0,與原假設(shè)相符。中簽率越低，供不應(yīng)求，投資者轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)推高股票交易價(jià)格，導(dǎo)致較高IPO抑價(jià)率。

（5）β5＜0,與原假設(shè)相符。盈利能力較低的公司，意圖通過(guò)降低發(fā)行價(jià)的方式吸引投資者，從而導(dǎo)致IPO高抑價(jià)。

■建議

表4 回歸結(jié)果

科創(chuàng)板正式開(kāi)市一年多，上市企業(yè)不多、時(shí)間短，注冊(cè)制下發(fā)行、定價(jià)、交易及退市等方面與其他板塊存在較大差異，IPO抑價(jià)率較高，投資者群體尚不夠成熟。通過(guò)文中研究和實(shí)證分析，就關(guān)于有效應(yīng)對(duì)IPO抑價(jià)問(wèn)題提出如下建議：1.進(jìn)一步嚴(yán)格把關(guān)信息披露質(zhì)量，提高針對(duì)性和有效性；2.進(jìn)一步強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查和核查把關(guān)的責(zé)任；3.進(jìn)一步完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制，提高定價(jià)能力；4.平衡投資者適當(dāng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性關(guān)系；4.加強(qiáng)科創(chuàng)板投資者宣傳教育工作，倡導(dǎo)理性投資。