基于自由現金流貼現模型的柳鋼股份投資價值研究

尹鶴添 趙振宇

（廣西財經學院 廣西 南寧 530003）

鋼鐵行業(yè)是我國傳統(tǒng)行業(yè)之一。但鋼鐵行業(yè)的發(fā)展也面臨過各種各樣的問題，例如環(huán)境污染、產能過剩等等，這些問題也導致過去幾年鋼鐵行業(yè)的利潤不斷降低。為了走出困境，國家開始實施供給側改革，積極引導傳統(tǒng)行業(yè)去產能與產能置換，經營狀況開始逐步改善，行業(yè)利潤逐步提升。2018年，鋼鐵行業(yè)利潤增至4704億元。隨著證券市場多年的發(fā)展與完善，投資者的投資理念與規(guī)避風險的要求不斷加強，這使得關于投資價值的研究不斷受到重視。本文選取柳州鋼鐵股份有限公司作為研究對象，對上市公司進行投資價值分析。

一、公司發(fā)展現狀

2018年，公司總資產達249.5億元，是廣西最大的上市公司之一。截止到2019年，在中國500強企業(yè)中位列142位。公司的產品包括12個大類100多個品種，廣泛運用于大型基礎設施建設、房地產產業(yè)與國民經濟各領域的建設。多數產品的運輸半徑在500公里之內，在廣西、廣東鋼鐵市場擁有主導地位。但是在其他地區(qū)的銷售量相對較小，為此，柳鋼股份積極進行改革，創(chuàng)立柳鋼物流有限責任公司，從而降低物流成本，并促進產品銷往更遠的地區(qū)。同時柳鋼股份還積極進行國外產業(yè)布局。2018年，柳鋼開始建設防城港鋼鐵基地，對沿海地區(qū)開始布局。防城港位于中國與東盟經濟圈的結合部，此舉不但響應了國家鼓勵鋼鐵企業(yè)沿海發(fā)展的號召，更有利于推動柳鋼股份對外貿易的發(fā)展。

二、財務分析

（二）財務分析

本文根據公司2015——2018年財務報表數據，從償債能力、盈利能力、營運能力三方面對公司經營狀況進行評估。

1.償債能力

表1 短期償債能力指標

流動比率與速動比率用來衡量公司的短期償債能力，這個比率在1以上較為合理。公司流動比率指標在2014年到2017年都在1以下，說明短期償債能力存在風險。直到2018年達到1.21，達到正常水平。同樣，速動比率各項數值也不在合理范圍內，但是整體來看，這兩個數值一直處于上升趨勢，不斷接近合理范圍。

資產負債率用來衡量公司的長期償債能力。資產負債率一般在30%——70%視為較好水平。在2015年這一數值較高，總體上是逐年遞減的趨勢。海螺水泥的數值在2016年之前較大，但之后逐年遞減，并進入合理范圍之內，償債能力逐漸加強。

2.盈利能力

盈利能力能夠衡量公司盈利水平的大小，一般來說企業(yè)的盈利越強，對未來的發(fā)展越有利。

表2 盈利能力指標

表中可以看出公司2015年凈資產收益率下降迅速，成為負值。其原因是公司凈利潤大幅減少，而影響凈利潤的是營業(yè)收入減少，管理費用、財務費用等上漲。隨著公司營業(yè)收入的增加，各項費用的下降，這一指標開始改善，并且從2018年開始大幅上漲。同樣的，總資產收益率與凈利率在2015年為負值，但從2016年開始企業(yè)改變了經營現狀，這一指標大幅上升。

總體來說，柳鋼股份的盈利能力與經營狀況息息相關，近幾年的盈利能力較強，未來發(fā)展趨勢向好。

3.營運能力分析

表3 營運能力指標

總資產周轉率可以看出公司資產的利用效率和運行質量。由于受國家宏觀政策以及行業(yè)產能過剩影響，致使公司在2015年的營業(yè)收入下降，總資產周轉率下降。從2016年開始，這一指標開始增長。

應收賬款周轉天數可以表現出企業(yè)應收賬款的周轉速度，貨周轉天數是企業(yè)的存貨售盡所需要的天數。收貨時間越短，存貨售出越快，企業(yè)的經營效率越高。從表中可以看出，公司的資產周轉天數較短，但是在營業(yè)收入下降的2015年周轉天數增長較快。而存貨周轉天數較高，這是由于鋼鐵從生產到銷售需要經歷一個較長的時期。這說明公司的營運能力存在一定風險。

三、柳鋼股份技術分析

自由現金流貼現模型是通過企業(yè)的內在價值推導出來的。它將企業(yè)未來所產生的現金流通過合適的貼現率進行貼現，計算企業(yè)在當期的現值，即內在價值。該方法運用較為廣泛，完全基于企業(yè)的未來發(fā)展前景與經營狀況進行判斷。

自由現金流（FCFE）=稅后凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-經營性營運資本變化=息稅前利潤×（1-所得稅）-凈經營資產增加

（一）折現率的確定

1.權益資本成本的確定

通常使用資本資產定價模型（CAPM）來確定權益資本成本。資本資產定價模型公式為：

Re=Rf+β×（Rm-Rf）

Re-權益成本 Rm-市場收益率 Rf-無風險收益率

無風險利率選用5年期國債利率，經查詢，2018年5年期國債利率為4.27%。通過RESSET數據庫查詢柳鋼股份近十年的β值，取平均值得到β=1.25。根據滬深兩大核心指數中長期收益率，選取市場收益率為10%。所以權益資本成本：

4.27 %+1.25×（10%-4.27%）=12.48%

2.加權平均資本成本的確定

公司的融資方式有發(fā)行股票、債券等。按融資比例計算這些融資成本的加權平均值。公式為：

WACC——加權平均資本成本

D——債務資本

E——權益資本

T——所得稅稅率

Rd——債務資本成本

Re——權益資本成本

公司2014—2018年度債務資本比重的平均值為72.38%。預計未來公司的資產負債率不會發(fā)生大的變動，所以確定債務資本為72.38%，則權益資本為27.62%。

央行公布5年以上貸款利率為4.9%，扣除所得稅，公司稅后債券資本成本=4.9%×（1-15%）=4.17%

綜上，加權平均資本成本：WACC=72.38%×4.17%+27.62%×12.48%=6.46%

（二）柳鋼股份未來現金流的預測

1.預測期的選擇

鋼鐵行業(yè)屬于傳統(tǒng)行業(yè)，未來增長趨勢平穩(wěn)，增長率可與發(fā)達國家持平，因此，選取18個具有代表性的發(fā)達國家的GDP增速，取平均值為2.2%。

2.自由現金流預測

（1）營業(yè)收入預測

根據2014—2018年的財務數據，計算出營業(yè)收入增長率約為8%。柳鋼股份的營業(yè)收入增長率并不穩(wěn)定，有些年份甚至出現負增長，但是由于各方面政策以及措施基本穩(wěn)定，成效顯著，所以預測未來會出現平穩(wěn)的低增長。

考慮到影響未來營業(yè)收入增長的各種因素，為了使估值更接近真實，將2019營業(yè)收入增長率定為12%，此后逐年遞減1%，為11%、10%、9%、8%。然后進行預測。

表4 營業(yè)收入預測

（2）各項成本、費用及營業(yè)稅金及附加增長率的預測

通過整理2014——2018年財務數據并計算，計算各項指標占營業(yè)收入的比重。

表5 各項成本、費用及營業(yè)稅金及附加增長率的預測（單位：%）

根據表格可知，公司各年營業(yè)成本占收入90%以上，取平均值得94%作為未來營業(yè)成本占營業(yè)收入比重；同理，未來營業(yè)稅金及附加平均占比為0.37%，銷售費用占比0.11%；折舊與攤銷占營業(yè)收入比率的平均值為2.36%；固定資產占營業(yè)收入比率的平均值為30.4%；在建工程占營業(yè)收入比率的平均值為0.94%；營運資本比營業(yè)收入增加的平均值為10.34%。

因為公司2015年經營狀況不佳，導致管理費用大幅度上升，所以因拋去極端值影響，并且整體來看，公司的管理費用呈現下降趨勢，綜合來看，取管理費用的比值為1.6%較為合適；無形資產從2017年開始存在，至今占比較低，但是在不斷增加，預計未來還會緩慢增長，無形資產占營業(yè)收入的比率取0.01%較為合適；由于2017與2018年資產減值均由上年度轉回，為負值，故不填占比，三年所占比重為0.1%。

研究高壓鹽水層形成機理，須從盆地演化的角度分析高壓鹽水層存在的古環(huán)境，在此基礎上研究高壓鹽水層的沉積體系和斷裂體系，以異常壓力為動力，在沉積儲層的控制下分析斷層對油水的控制關系，建立初步的理想模型，總結高壓鹽水層的形成機理。

（3）資本性支出增加的預測

資本性支出一般包括固定資產、在建工程、無形資產等方面。

表6 資本性支出增加預測（單位：元）

表7 營運資本增加預測（單位：元）

（5）自由現金流預測

根據營業(yè)收入的預測，來預測2019——2023年的自由現金流量。

表8 自由現金流預測（單位：元）

（6）公司價值計算

運用兩階段增長模型進行計算。在第一階段是2019—2023年，為預測期內各年的自由現金流折算到基期后的和：

第二階段，先把永續(xù)期折現到增長期最后一期，然后折算到基期：

柳鋼股份的整體價值=預測期現值+后續(xù)期現值=16023519015+19597336707=35620855722（元）

然后求出公司股權價值，股權價值=整體價值-負債價值

2018年12月31日柳鋼股份的總負債為14420000000元，所以

股權價值=35620855722-14420000000=21200855722（元）

截止到2018年12月31日，柳鋼股份發(fā)行的普通股為2562793200股，所以

股本價值=（企業(yè)價值-債務價值）÷流通股數=21200855722÷2562793200=8.27（元/股）

四、總結

結合柳鋼股份的歷史數據和實際情況，通過自由現金流貼現模型估測公司的股票價值，最終得出公司的股票價值在8.27元左右。如果其股票價格在這個范圍內波動，那么投資者就可以對其進行關注，如果與這個數值相差較遠，則應采取謹慎態(tài)度。觀察公司的財務狀況，可以看出公司的經營受宏觀環(huán)境的影響較大，所以投資者應持續(xù)關注，適時把握投資機會。