摘 要：文章以中國2010～2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了管理層權(quán)力對于投資效率的影響，結(jié)果表明：管理層權(quán)力的擴大加劇了投資過度的程度，這種影響在當(dāng)期非常顯著，但是在以后期間并不明顯;管理層權(quán)力的擴大也會加劇投資不足的程度，但是這種影響并不會在當(dāng)期顯現(xiàn)，而是在以后期間才能發(fā)揮作用。

關(guān)鍵詞：管理層權(quán)力;投資過度;投資不足

一、 引言

投資活動是企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模、開拓新型業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要活動，有效的投資活動能夠為企業(yè)開拓市場、創(chuàng)造財富。但是企業(yè)的最優(yōu)投資曲線往往會受到各種內(nèi)外部因素的影響而發(fā)生偏離，造成企業(yè)的非效率投資問題。在影響企業(yè)投資效率的眾多因素之中，管理層作為企業(yè)投資活動決策主體，對于投資效率有著重要的影響。

然而，現(xiàn)有的研究主要聚焦在管理層影響投資效率的原因的直接研究，例如，私人收益、年齡或退休日期、風(fēng)險規(guī)避等。雖然學(xué)術(shù)界研究了管理層權(quán)力對于投資效率的影響，然而對于管理層權(quán)力是否加劇投資不足仍然存在爭議。另外，對于管理層權(quán)力對于投資效率的影響是否存在滯后性的研究非常缺乏，在企業(yè)實際的投資活動中，管理者的作為或不作為對于投資效率的影響很可能不會在當(dāng)期顯現(xiàn)，更可能在以后期間持續(xù)發(fā)揮影響。因此，討論管理層權(quán)力對投資效率影響的滯后性不僅對于研究管理層權(quán)力影響投資效率的時間機制有著重要意義，也對研究管理層權(quán)力的經(jīng)濟后果有著重要的意義。

二、 理論分析和假設(shè)

管理層權(quán)力理論認(rèn)為股東與管理層之間的契約無法完全發(fā)揮效力，管理層在公司經(jīng)營的各個方面擁有較大權(quán)力，往往通過權(quán)力來謀取私利。

就投資過度而言，管理層可能會因為私人利益、在職消費等原因過量投資，管理層這種短視行為隨著管理層權(quán)力的擴大會越發(fā)嚴(yán)重，造成企業(yè)的投資過度。另外，隨著管理層權(quán)力的擴大，他們所掌握的信息越來越多，會產(chǎn)生更為嚴(yán)重的認(rèn)知錯覺、控制錯覺和過度自信，這將導(dǎo)致管理層從事更多的投資活動導(dǎo)致投資過度。另外，文章認(rèn)為由于管理層獲取私人收益和提升職業(yè)聲譽等的迫切性，管理層權(quán)力對過度投資的影響往往是當(dāng)期的，即管理層實施的各種超越最佳投資規(guī)模的投資活動具有顯著的短期性。并且，由于管理層過度投資的決策往往立竿見影，會在當(dāng)期造成企業(yè)的過度投資，那么以后期間企業(yè)投資活動是否過度與當(dāng)期的管理層決策行為的關(guān)聯(lián)較小。因此，文章提出如下假設(shè)。

H1：管理層權(quán)力的擴大會造成企業(yè)的投資過度，但是管理層權(quán)力對于投資過度的影響僅限于當(dāng)期，以后期間不會有顯著影響。

就投資不足而言，管理層的風(fēng)險偏好會顯著影響其投資行為。隨著管理層權(quán)力的擴大，其更傾向于維持現(xiàn)狀，保持自己的職業(yè)聲譽和現(xiàn)有地位，冒險程度逐漸減少，風(fēng)險規(guī)避程度也就越來越強，會造成投資不足。另外，由于信息不對稱問題和委托代理問題的存在，股東對于管理層權(quán)力的擴大并不樂觀，股東往往會選擇更多的短期項目，以減少管理層的特定價值和長期影響。這種利益沖突往往會造成企業(yè)的投資活動停滯不前，發(fā)生投資不足。另外，文章認(rèn)為由于管理層風(fēng)險厭惡程度的增加，其減少投資活動的決策往往不是驟然產(chǎn)生的，管理層將會逐步減少投資，這種影響往往不是當(dāng)期的甚至不會影響當(dāng)期的投資效率，但是會影響以后期間，因此，文章提出如下假設(shè)。

H2：管理層權(quán)力的擴大會造成企業(yè)的投資不足，但是管理層權(quán)力對于投資不足的影響在以后期間才會發(fā)揮作用，當(dāng)期不會顯著。

三、 研究設(shè)計與實證分析

文章以2010～2018年中國滬深A(yù)股的上市公司為樣本，并剔除了并剔除金融類樣本、ST*、ST類樣本、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本、最終得到15149個樣本觀測值。數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

（一）變量設(shè)計

1. 投資效率的度量

文章借鑒Richardson（2006）衡量投資效率水平的模型，構(gòu)建了企業(yè)投資效率度量模型如公式（1）。

Investi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+β4Cashi，t-1+β5Agei，t-1+β6Ri，t-1+β7Investi，t-1+∑Industry+∑Year+ε （1）

其中，Invest為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的支出與處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的收益之間的差額與總資產(chǎn)的比值;Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率;Size為企業(yè)的規(guī)模;Lev為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率;Cash為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平;Age為上市年齡;R為企業(yè)年度超額回報率。

根據(jù)公式（1）回歸得到的殘差衡量投資效率，殘差大于0的為投資過度樣本（OverInv），殘差小于0的取絕對值為投資不足樣本（UnderInv）。

2. 管理層權(quán)力的度量

根據(jù)相關(guān)研究，采取以下方面對其進(jìn)行計量：（1）兩職兼任：選取總經(jīng)理與董事長是否兼任作為衡量，如果兼任，則取1，否則取0。（2）股權(quán)分散度：選取第一大股東持股比例與第二至第十大股東持股比例之比作為衡量，如果該比值小于1，則取1，否則取0。（3）專家維度：選取總經(jīng)理任職年限作為衡量，如果任職年限大于行業(yè)中位數(shù)，則取1，否則取0。管理層權(quán)力（Power）即等于三者取值之和。

另外，根據(jù)相關(guān)研究，文章選取了管理層薪酬、大股東資金占用、自由現(xiàn)金流和管理費用率作為控制變量。

（二）模型設(shè)計

為了驗證假設(shè)H1與H2，文章建立了以下模型（2）。為減少內(nèi)生性問題，各控制變量選擇滯后一期。各模型均在經(jīng)過Hausman檢驗后確定選擇使用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型，且均為雙向固定效應(yīng)模型。

OverInvi，t（UnderInvi，t）=α0+α1Poweri，t（α1Poweri，t-1）+α2TobinQi，t-1+α3Levi，t-1+α4Mfeei，t-1+α5Occupyi，t-1+α6FCFi，t-1+α7Agei，t-1+∑Year+εi，t（2）

（三）實證結(jié)果與分析

根據(jù)表1所示，當(dāng)被解釋變量為投資過度且管理層權(quán)力為當(dāng)期時，管理層權(quán)力的回歸系數(shù)為0.0062，并通過5%水平的顯著性檢驗，說明當(dāng)管理層權(quán)力與投資過度正相關(guān)，當(dāng)管理層權(quán)力擴大時會加劇投資過度。當(dāng)管理層權(quán)力為滯后一期時，管理層權(quán)力的回歸系數(shù)并不顯著，表明滯后一期的管理層權(quán)力與當(dāng)期的投資過度無關(guān)，即說明管理層權(quán)力的擴大會加劇當(dāng)期的投資過度狀況，但是對以后期間的投資效率沒有顯著關(guān)系，假設(shè)H1得到驗證。

當(dāng)被解釋變量未投資不足且管理層權(quán)力為當(dāng)期時，管理層權(quán)力與投資不足的關(guān)系并不顯著，即當(dāng)期的管理層權(quán)力并不影響后期的投資不足。當(dāng)管理層權(quán)力為滯后一期時，管理層權(quán)力的回歸系數(shù)為0.0013，并通過5%水平的顯著性檢驗，說明滯后一期的管理層權(quán)力與投資不足顯著正相關(guān)，當(dāng)管理層權(quán)力擴大時會加劇投資不足，但是這種影響在當(dāng)期不會顯現(xiàn)，而是會影響以后期間的投資效率，假設(shè)H2得到驗證。

四、 結(jié)語

文章以中國2010～2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了管理層權(quán)力對于投資效率的影響，結(jié)果表明，管理層權(quán)力的擴大加劇了投資過度，這種影響在當(dāng)期非常顯著，但是在以后期間并不明顯。同樣的，管理層權(quán)力的擴大也會加劇投資不足的程度，但是這種影響并不會在當(dāng)期顯現(xiàn)，而是在以后期間才能發(fā)揮作用。

通過研究，文章對于改善投資效率提出以下建議：管理層權(quán)力的無節(jié)制擴大對于投資效率的影響是負(fù)面的，中國的上市公司應(yīng)當(dāng)合理地制訂管理層與董事會、股東的權(quán)力結(jié)構(gòu)，改善信息不對稱問題，緩解代理沖突，加強對于管理層權(quán)力的監(jiān)督。另外，對于管理層的績效標(biāo)準(zhǔn)或是監(jiān)督衡量標(biāo)準(zhǔn)不能僅僅以當(dāng)期或后期的投資效率而論。

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作者簡介：

曹正，華北電力大學(xué)（保定）。