地方政府融資平臺(tái)擠出了中小企業(yè)貸款嗎？

文/劉暢 曹光宇 馬光榮

引言

以非公有制經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)在中國特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中居于重要地位。長(zhǎng)期以來，黨中央高度重視中小企業(yè)，采取了諸多舉措保障中小企業(yè)權(quán)益、促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。在國家政策的大力支持下，我國中小企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭總體良好，但在融資等方面仍面臨一定的壁壘和困難。這一問題在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，在個(gè)別行業(yè)和地區(qū)暴露得尤為明顯。為此，習(xí)近平總書記在2018年11月1日主持召開的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)上專門強(qiáng)調(diào)，必須“解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問題。要優(yōu)先解決民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)融資難甚至融不到資問題，同時(shí)逐步降低融資成本”。中小企業(yè)融資難問題在世界范圍內(nèi)普遍存在。中小企業(yè)由于信用缺失、抵押不足等特性，在信息不對(duì)稱的金融市場(chǎng)天然處于劣勢(shì)地位。中小企業(yè)面臨的融資約束會(huì)影響中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，限制中小企業(yè)的發(fā)展。

討論中小企業(yè)融資難問題的成因需要從金融市場(chǎng)的供給端和需求端兩個(gè)方面展開。在金融市場(chǎng)供給端，我國目前的金融體系仍然以銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行）為主體，這一金融體系在為中小企業(yè)融資服務(wù)方面具有天然的劣勢(shì)。大量實(shí)證研究從作為信貸供給方的金融機(jī)構(gòu)入手，討論了銀行規(guī)模、銀行業(yè)集中度和銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度等金融結(jié)構(gòu)特征對(duì)中小企業(yè)貸款的影響。一般的結(jié)論是，銀行規(guī)模越大、銀行業(yè)集中度越高、銀行體系競(jìng)爭(zhēng)程度越低，中小企業(yè)越難獲得貸款。

在金融市場(chǎng)需求端，中小企業(yè)面臨著地方政府和國有企業(yè)等不同融資者的激烈競(jìng)爭(zhēng)。在中小企業(yè)的諸多信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者中，地方政府需要受到特別的關(guān)注。地方政府對(duì)金融市場(chǎng)的深度參與是我國金融體系的一個(gè)基本特征。作為地方政府金融創(chuàng)新的重要組成部分，各級(jí)地方政府紛紛成立政府融資平臺(tái)，并通過這些平臺(tái)從金融體系獲得資金用于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。與中小企業(yè)相比，地方政府融資平臺(tái)擁有更為充足的抵押品以及地方政府的隱性兜底保障，在獲取銀行信貸方面具有天然的優(yōu)勢(shì)。審計(jì)署發(fā)布的《全國地方政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（2011年第35號(hào)審計(jì)結(jié)果公告）顯示，2010年底的地方政府性債務(wù)余額當(dāng)中，從融資主體來看，由融資平臺(tái)公司舉借的為49710.68億元，占地方政府性債務(wù)的46.38%；從資金來源來看，來自銀行貸款有84679.99億元，占地方政府性債務(wù)的79.01%，而這一數(shù)額甚至高于2010年年末的全部中小企業(yè)貸款余額（約72700億元），約占當(dāng)年全部金融機(jī)構(gòu)人民幣境內(nèi)貸款余額的17.7%。巨大的體量使得地方政府融資平臺(tái)在信貸市場(chǎng)上具有舉足輕重的地位。然而，地方政府融資平臺(tái)對(duì)地方金融市場(chǎng)資源配置的影響，特別是對(duì)中小企業(yè)融資的影響尚未得到文獻(xiàn)的關(guān)注。

本文首次從實(shí)證上發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)中小企業(yè)融資的擠出效應(yīng)，為解決中小企業(yè)融資難問題提供了新的分析視角。地方政府融資平臺(tái)是我國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展進(jìn)程中一個(gè)過渡性制度安排，在基礎(chǔ)設(shè)施形成的過程中發(fā)揮了極為重要的作用，本文直接考察了地方政府融資平臺(tái)對(duì)縣域中小企業(yè)融資的影響。從更廣泛意義上來說，本文從地方政府債務(wù)的視角研究了公共部門對(duì)私人部門經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擠出效應(yīng)。

制度背景

分稅制改革以來，地方政府面臨著事權(quán)、支出責(zé)任與財(cái)力不匹配的困境，在經(jīng)濟(jì)建設(shè)（特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）過程中存在著巨大的資金缺口。然而，1994年《預(yù)算法》不允許地方政府舉債。在解決這一矛盾的過程中，地方政府進(jìn)行了一系列的制度創(chuàng)新。這一過程大體上經(jīng)歷了以“土地財(cái)政”為主和以地方政府融資平臺(tái)為主的兩個(gè)階段。

根據(jù)我國現(xiàn)行的土地制度，地方政府是城市國有建設(shè)用地的唯一供給者。在以“土地財(cái)政”為主要籌資模式的第一階段，地方政府利用其在土地市場(chǎng)的壟斷地位，在工業(yè)用地和商住用地上采取不同的出讓策略。通過低價(jià)出讓工業(yè)用地、高價(jià)出讓商住用地，地方政府在短期獲取財(cái)政收入和長(zhǎng)期吸引工業(yè)投資之間實(shí)現(xiàn)了平衡。然而，“土地財(cái)政”籌資模式很快到達(dá)了其瓶頸期。一方面，2003年以來中央政府對(duì)地方政府土地出讓的各類管制措施逐漸增強(qiáng)；另一方面，隨著征地成本的上升，地方政府出讓國有土地使用權(quán)的利潤(rùn)率逐年下降。在這種情況下，各地方政府紛紛成立了自己的政府融資平臺(tái)公司，開始進(jìn)入以融資平臺(tái)債務(wù)為主要籌資模式的第二階段。地方政府融資平臺(tái)具有如下一些共同特點(diǎn)：（1）地方政府融資平臺(tái)由地方政府設(shè)立并由地方政府絕對(duì)控制，平臺(tái)公司負(fù)責(zé)人由地方政府任命并接受其直接領(lǐng)導(dǎo)；（2）地方政府融資平臺(tái)直接參與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運(yùn)營(yíng)；（3）地方政府向融資平臺(tái)公司注入財(cái)政資金或者土地使用權(quán)等國有資產(chǎn)，作為其在金融市場(chǎng)進(jìn)行融資的抵押品；（4）地方政府融資平臺(tái)融資時(shí)由地方政府提供擔(dān)?；蛘唠[性擔(dān)保承諾。

為了應(yīng)對(duì)2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生的負(fù)面影響，中央出臺(tái)了以“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為核心的一攬子政策措施?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)普遍認(rèn)為這一刺激計(jì)劃是誘發(fā)中國地方政府債務(wù)規(guī)模膨脹的重要原因。2009年3月，中國人民銀行與原銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合公布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)［2009］92號(hào)），明確提出：“鼓勵(lì)地方政府通過增加地方財(cái)政貼息、完善信貸獎(jiǎng)補(bǔ)機(jī)制、設(shè)立合規(guī)的政府投融資平臺(tái)等多種方式，吸引和激勵(lì)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)中央投資項(xiàng)目的信貸支持力度。支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道?！?009年10月，財(cái)政部公布了《關(guān)于加快落實(shí)中央擴(kuò)大內(nèi)需投資項(xiàng)目地方配套資金等有關(guān)問題的通知》（財(cái)建［2009］631號(hào)），允許地方政府利用政府融資平臺(tái)通過市場(chǎng)機(jī)制籌措用于中央擴(kuò)大內(nèi)需投資的地方配套資金。在上述文件的推動(dòng)下，地方政府通過融資平臺(tái)舉借的債務(wù)出現(xiàn)了井噴，地方政府性債務(wù)余額增長(zhǎng)率從2008年的23.48%急劇攀升至2009年的61.92%。

隨著地方政府融資平臺(tái)債務(wù)規(guī)模的急劇擴(kuò)張和局部地區(qū)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，中央政府對(duì)地方政府融資平臺(tái)的政策導(dǎo)向在較短的時(shí)間內(nèi)由鼓勵(lì)轉(zhuǎn)為收緊和控制。2010年6月，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)［2010］19號(hào)）中首次要求對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行全面的清理。在平臺(tái)分類管理方面，文件要求“對(duì)只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺(tái)公司，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù)”；在融資擔(dān)保方面，“地方各級(jí)政府及其所屬部門、機(jī)構(gòu)和主要依靠財(cái)政撥款的經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助事業(yè)單位，均不得以財(cái)政性收入、行政事業(yè)等單位的國有資產(chǎn)，或其他任何直接、間接形式為融資平臺(tái)公司融資行為提供擔(dān)?！?；在銀行貸款準(zhǔn)入條件、審批要求和監(jiān)督管理方面也要求執(zhí)行更為嚴(yán)苛的標(biāo)準(zhǔn)。2011年3—5月和2013年8—9月，審計(jì)署在很短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)組織了兩次全國地方政府性債務(wù)審計(jì)，反映出決策層對(duì)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高度警惕。在兩次地方政府性債務(wù)審計(jì)基本摸清地方政府債務(wù)存量的情況下，一系列清理、規(guī)范地方政府融資平臺(tái)的政策文件密集出臺(tái)。

2014年8月，新《預(yù)算法》通過，地方政府正式擁有了通過發(fā)行債券籌集資金的法定權(quán)力。《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)［2014］43號(hào)）規(guī)定，地方政府舉債必須采取政府債券方式，并且不得突破上級(jí)規(guī)定的地方政府債務(wù)規(guī)模限額。地方政府債務(wù)被分為一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)兩類，分別通過發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券融資。融資平臺(tái)公司的政府融資功能自此被剝離。由于存量債務(wù)數(shù)額巨大，地方政府面臨著巨大的債務(wù)展期壓力。部分地方政府債務(wù)轉(zhuǎn)入金融機(jī)構(gòu)的表外渠道（即所謂的“影子銀行”），例如政信合作信托貸款、金融租賃、委托貸款、保險(xiǎn)理財(cái)、銀票保函和資管計(jì)劃等形式繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。部分地方政府還通過PPP模式、政府投資基金和政府購買服務(wù)等方式變相舉債。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告2018》披露，某省2017年年末的隱性債務(wù)比顯性債務(wù)高出80%，其中來自銀行的顯性和隱性債務(wù)占全省債務(wù)總額的比重超過35%。這一案例表明，地方政府在債券市場(chǎng)以外的融資行為并未真正消失。

在信貸市場(chǎng)上，中小企業(yè)在與地方政府融資平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)中處于絕對(duì)劣勢(shì)地位。首先，地方政府融資平臺(tái)資本充足，并且擁有地方政府注入的土地使用權(quán)、土地出讓收入以及其它優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)天然就是銀行發(fā)放貸款的抵押物。其次，地方政府融資平臺(tái)通常都由地方政府以自身信用進(jìn)行直接擔(dān)?；蛘唠[性擔(dān)保。最后，地方政府融資平臺(tái)由地方政府設(shè)立并絕對(duì)控制，其所開發(fā)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目基本上都由地方政府推動(dòng)和主導(dǎo)，給這些項(xiàng)目發(fā)放貸款即使出現(xiàn)問題在國有大型商業(yè)銀行內(nèi)部也不易被追究責(zé)任?；谏鲜鲈?，我們有理由推測(cè)，在當(dāng)前我國國有大型商業(yè)銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的信貸市場(chǎng)上，地方政府融資平臺(tái)可能會(huì)對(duì)中小企業(yè)貸款產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)于中小企業(yè)貸款的影響

基本實(shí)證結(jié)果表明，地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)國有大型商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)，對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的中小企業(yè)貸款并未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。大量文獻(xiàn)的研究結(jié)論表明，以農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為代表的中小金融機(jī)構(gòu)比以國有大型商業(yè)銀行為代表的大型金融機(jī)構(gòu)在為中小企業(yè)提供貸款方面具有優(yōu)勢(shì)，本文發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)不同類型金融機(jī)構(gòu)中小企業(yè)貸款的異質(zhì)性影響，為林毅夫和李永軍（2001）提出的“中小金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勢(shì)”假說從地方政府債務(wù)擠出效應(yīng)的角度提供了新的作用機(jī)制。

為驗(yàn)證本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是否只在某些特定的模型設(shè)定下成立，我們進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，將因變量換成中小企業(yè)貸款占全部貸款的比例；第二，中國農(nóng)業(yè)銀行于2007年11月進(jìn)行了上市前的不良貸款剝離，其貸款數(shù)據(jù)口徑在不良貸款剝離前后存在較大的差異，為確認(rèn)本文的主要實(shí)證結(jié)果沒有受到該事件的影響，我們用其他四家國有大型商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)重新計(jì)算因變量；第三，去掉2011年底仍未成立融資平臺(tái)的縣；第四，中央各部委在2011年集中出臺(tái)了一系列關(guān)于地方政府融資平臺(tái)及銀行貸款的政策文件，為了說明本文的結(jié)果不會(huì)受到2011年開始集中出臺(tái)的各項(xiàng)監(jiān)管政策的影響，我們使用去掉2011年觀測(cè)值的子樣本進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

基于地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)國有大型商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的異質(zhì)性影響，我們構(gòu)造了三重差分策略，以期進(jìn)一步消除DID模型中未能控制的遺漏變量帶來的潛在內(nèi)生性問題?；貧w結(jié)果顯示，系數(shù)估計(jì)值依然在1%的水平下顯著，表明遺漏變量問題對(duì)DID模型實(shí)證結(jié)果的影響較為有限。

進(jìn)一步的討論

接下來，我們將進(jìn)一步討論地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)地方金融機(jī)構(gòu)其他一些變量的影響、探索這一擠出效應(yīng)在不同的縣之間是否存在異質(zhì)性以及融資平臺(tái)成立對(duì)地方固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期影響。

首先，地方政府融資平臺(tái)成立顯著降低了所在的縣通過國有大型商業(yè)銀行獲得貸款的企業(yè)數(shù)，但對(duì)獲得農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)貸款的企業(yè)數(shù)則沒有影響，從而進(jìn)一步證實(shí)了本文基準(zhǔn)回歸的發(fā)現(xiàn)。而地方政府融資并未對(duì)金融機(jī)構(gòu)貸款余額產(chǎn)生顯著影響，因此得以更加穩(wěn)妥地將基準(zhǔn)回歸的結(jié)果解釋為“擠出效應(yīng)”。與中小企業(yè)貸款一致，地方政府融資平臺(tái)成立同樣只對(duì)國有大型商業(yè)銀行的農(nóng)戶貸款存在擠出效應(yīng)，而對(duì)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的農(nóng)戶貸款余額沒有影響，這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)論的可信度。

其次，相對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)更大的中小企業(yè)貸款，地方政府融資平臺(tái)貸款違約現(xiàn)象較為少見。如果地方政府融資平臺(tái)確實(shí)是通過國有大型商業(yè)銀行獲得了大量的貸款，我們理應(yīng)觀察到國有大型商業(yè)銀行的不良貸款余額在地方融資平臺(tái)成立之后出現(xiàn)一定程度的下降，而農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的不良貸款則不應(yīng)受到影響。實(shí)證結(jié)果也證實(shí)了上述猜測(cè)。這一發(fā)現(xiàn)能夠在一定程度上幫助我們更好地理解國有大型商業(yè)銀行對(duì)平臺(tái)類貸款的偏好。在當(dāng)前極為嚴(yán)格的不良貸款指標(biāo)監(jiān)管體系下，國有大型商業(yè)銀行必然更加青睞風(fēng)險(xiǎn)較低的政府平臺(tái)貸款，而不是高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)貸款。

接下來，我們將各縣在初始經(jīng)濟(jì)稟賦和融資手段多樣性方面的差異考慮進(jìn)來，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在不同初始經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的縣之間以及是否通過債券進(jìn)行融資并未對(duì)地方政府融資平臺(tái)擠出中小企業(yè)貸款的效應(yīng)產(chǎn)生異質(zhì)性影響。

我們進(jìn)一步關(guān)注了地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)地方信貸市場(chǎng)的一般均衡效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)即使在考慮了不同類型金融機(jī)構(gòu)的相互作用之后，地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)所在地方的中小企業(yè)貸款總量同樣存在擠出效應(yīng)。此外，我們還考慮了同一地級(jí)市內(nèi)不同縣之間可能存在的溢出效應(yīng)，結(jié)果顯示該效應(yīng)不會(huì)對(duì)基準(zhǔn)回歸中估計(jì)的擠出效應(yīng)產(chǎn)生很大影響。

地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)所在地區(qū)銀行（特別是國有大型商業(yè)銀行）信貸資源配置產(chǎn)生影響，這一資源配置過程的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)體現(xiàn)為地方政府融資平臺(tái)的成立使得人均城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額提高了約8.2%，但在短期內(nèi)并沒有帶來人均GDP的增長(zhǎng)。造成上述結(jié)果一個(gè)可能的原因是，信貸資源配置過度集中于地方政府融資平臺(tái)擠出了部分生產(chǎn)率較高的中小企業(yè)所獲得的資金支持。當(dāng)然，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投資的增長(zhǎng)效應(yīng)在中長(zhǎng)期才能顯現(xiàn)出來，地方政府融資平臺(tái)成立究竟如何通過影響信貸配給這一渠道作用于地方長(zhǎng)期增長(zhǎng)有待今后進(jìn)一步研究。

結(jié)論

中小企業(yè)融資難是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中亟待解決的一個(gè)突出矛盾。本文將縣級(jí)地方政府融資平臺(tái)名單與2006—2011年縣級(jí)金融機(jī)構(gòu)貸款數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，利用不同縣成立地方政府融資平臺(tái)時(shí)間的差異構(gòu)造雙重差分模型，首次從實(shí)證上發(fā)現(xiàn)了地方政府融資平臺(tái)成立對(duì)縣域中小企業(yè)貸款的擠出效應(yīng)。我們發(fā)現(xiàn)，地方政府融資平臺(tái)成立將會(huì)顯著降低國有大型商業(yè)銀行發(fā)放的中小企業(yè)貸款，但不會(huì)影響農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)的中小企業(yè)貸款。進(jìn)一步的分析表明，地方政府融資平臺(tái)成立提高了縣域固定資產(chǎn)投資強(qiáng)度，但未能在短期內(nèi)帶來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的顯著提升。本文的實(shí)證結(jié)果表明，地方政府融資能夠通過擠出中小企業(yè)貸款這一渠道對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的資源配置產(chǎn)生影響。

本文的結(jié)論為當(dāng)前我國解決中小企業(yè)融資難問題、加強(qiáng)地方政府債務(wù)監(jiān)管提供了新線索與新思路，具有十分重要的政策含義。長(zhǎng)期以來，我們?cè)谥贫ń鉀Q中小企業(yè)融資難問題的政策方案時(shí)，忽視了包括地方政府、國企等在內(nèi)的廣義國有部門融資在信貸市場(chǎng)上對(duì)中小企業(yè)融資可能存在的擠出效應(yīng)。當(dāng)前，地方政府原則上已經(jīng)不能通過地方政府融資平臺(tái)獲得銀行貸款，但是其融資行為轉(zhuǎn)入了更加隱蔽的“影子銀行”等渠道。在今后相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，我們?nèi)杂斜匾叨汝P(guān)注地方政府債務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。