數(shù)字貨幣推動(dòng)中國貨幣政策轉(zhuǎn)型

文/方顯倉 黃思宇

數(shù)字貨幣是一種不需要物理載體的新型貨幣，狹義的數(shù)字貨幣就是指電子貨幣，也就是使用支付寶、微信錢包等第三方支付以及使用銀行卡刷卡消費(fèi)時(shí)所用的貨幣；廣義的數(shù)字貨幣則包含了電子貨幣和使用區(qū)塊鏈加密技術(shù)產(chǎn)生的虛擬貨幣，如比特幣、Facebook推出的Libra、央行發(fā)行的法定貨幣等。央行發(fā)行的數(shù)字貨幣又稱法定數(shù)字貨幣，是央行利用區(qū)塊鏈技術(shù)、分布式記賬技術(shù)和加密技術(shù)等金融創(chuàng)新手段發(fā)行的貨幣，本質(zhì)上與目前廣泛使用的紙幣沒有區(qū)別，只是沒有物理載體，其背后是以國家信用為價(jià)值支撐，安全性高。人民銀行推出的數(shù)字貨幣，具有雙層運(yùn)營、替代、可控匿名特征?，F(xiàn)有的M0容易匿名偽造，存在被不法分子用于非法融資等風(fēng)險(xiǎn)。銀行卡和互聯(lián)網(wǎng)支付是基于現(xiàn)有的銀行賬戶緊耦合模式，即所有的支付都是用戶借記卡賬戶與微信、支付寶捆綁在一起，無法完全滿足公眾對匿名支付的需求，故電子支付工具無法完全替代M0。人民銀行對數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)，保留了現(xiàn)鈔的主要特征，也滿足了便攜和匿名的要求，是替代M0現(xiàn)鈔的好工具。但數(shù)字貨幣的產(chǎn)生與發(fā)展將對一國貨幣政策的實(shí)施、傳導(dǎo)以及有效性產(chǎn)生影響。

法定數(shù)字貨幣對貨幣政策總目標(biāo)的影響

1.法定數(shù)字貨幣對四大傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)的影響

第一，穩(wěn)定物價(jià)目標(biāo)。沒有物理載體的數(shù)字貨幣受到時(shí)空的限制較小，甚至不受約束，其流通速度V將會(huì)大大加快，根據(jù)費(fèi)雪方程M×V=P×T，短期名義貨幣供給量M和總產(chǎn)出T不變，那么貨幣流通速度V加快必然會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，從而短期內(nèi)使央行實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的目標(biāo)難度加大。

第二，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣主要是為了實(shí)現(xiàn)對M0的替代，可能增加貨幣乘數(shù)，從這個(gè)意義上說，它會(huì)增加貨幣量促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長；同時(shí)，法定數(shù)字貨幣不會(huì)產(chǎn)生利息，雖然用戶法定數(shù)字貨幣賬戶無須與銀行賬戶綁定，相對于銀行存款來說具有一定的匿名性，但是仍不具有完全的匿名性，對公眾不具備很大的吸引力，甚至?xí)?dǎo)致公眾更偏好把資金存放在銀行賬戶中，從而導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升。在新古典經(jīng)濟(jì)范式下，儲(chǔ)蓄率上升會(huì)導(dǎo)致人均資本、人均產(chǎn)出的增大，從而有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的作用。

第三，充分就業(yè)目標(biāo)。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣會(huì)導(dǎo)致價(jià)格水平上升，根據(jù)短期菲利普斯曲線，通脹水平與失業(yè)之間存在替代關(guān)系，即短期失業(yè)率會(huì)下降，有助于實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。但在長期，由于菲利普斯曲線垂直于橫軸，通貨膨脹與失業(yè)率之間的替代關(guān)系不再存在，故發(fā)行數(shù)字貨幣對就業(yè)的促進(jìn)作用也將消失。

第四，國際收支平衡目標(biāo)。根據(jù)前述，若數(shù)字貨幣的推行導(dǎo)致一國物價(jià)水平上漲或通貨膨脹，在短期，物價(jià)上漲將導(dǎo)致出口受抑，導(dǎo)致國際貿(mào)易逆差擴(kuò)大或者順差減少；同時(shí)短期內(nèi)貿(mào)易收支狀況惡化會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，這又會(huì)引發(fā)短期資本大量外流進(jìn)而進(jìn)一步增加國際收支赤字。但從中長期看，根據(jù)購買力平價(jià)理論，長期通脹也會(huì)導(dǎo)致本幣貶值，這又有助于擴(kuò)大本國出口、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和改善國際收支。但長期貶值依然惡化資本與金融項(xiàng)目收支。

2.法定數(shù)字貨幣對貨幣政策新目標(biāo)的影響

我國貨幣政策總目標(biāo)具有多元性，除了傳統(tǒng)四大目標(biāo)外，還要兼顧金融發(fā)展與金融穩(wěn)定、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等目標(biāo)。

第一，對金融穩(wěn)定的影響。（1）提高金融效率并促進(jìn)金融市場發(fā)展。數(shù)字貨幣通過無線網(wǎng)絡(luò)和脫網(wǎng)操作，相對于傳統(tǒng)的實(shí)物貨幣，減少了從M0向金融市場流動(dòng)的壁壘，加速資金流動(dòng)，在提高資金利用效率的同時(shí)，也有利于金融市場發(fā)展。另外，數(shù)字貨幣與移動(dòng)金融商業(yè)模式相結(jié)合，能促進(jìn)普惠金融發(fā)展。（2）提升金融政策的連貫性。由于央行發(fā)行的數(shù)字貨幣具有可控匿名性，能為央行提供充足的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以便對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行監(jiān)測，提高中央銀行對貨幣供應(yīng)量的掌控能力，對價(jià)格水平、利率水平的把控力也更強(qiáng)，這樣央行應(yīng)對經(jīng)濟(jì)突發(fā)狀況的能力也會(huì)得到提升，保證了金融政策的連貫性和貨幣政策的完整性。（3）促進(jìn)金融穩(wěn)定。在貨幣交易安全、數(shù)字貨幣防偽、監(jiān)管等問題上，央行加強(qiáng)與金融界、科技界合作，提升對各種創(chuàng)新技術(shù)的研究和合理利用。大數(shù)據(jù)分析還能夠使得央行對洗錢、地下錢莊、偷逃稅等非法活動(dòng)實(shí)現(xiàn)更為精準(zhǔn)的打擊，從而有利于金融市場穩(wěn)定和發(fā)展。（4）降低金融風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字貨幣可提升支付和證券結(jié)算的效率，并降低交易對手的信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)字貨幣分布式總賬系統(tǒng)可以讓任何參與者都無法偽造數(shù)字貨幣，減少交易風(fēng)險(xiǎn)；零售屬性的央行數(shù)字貨幣將確保人們繼續(xù)獲得流動(dòng)性。但數(shù)字貨幣推行亦可能對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面制約。表現(xiàn)為：由于法定數(shù)字貨幣采取賬戶松耦合的方式替代貨幣M0（微信支付和支付寶是賬戶緊耦合的），可以脫離銀行賬戶限制，實(shí)現(xiàn)點(diǎn)到點(diǎn)的轉(zhuǎn)移；它可以脫網(wǎng)運(yùn)行、可控匿名支付，但在沒有網(wǎng)絡(luò)的地方，如何進(jìn)行信用認(rèn)證、防止信用風(fēng)險(xiǎn)等問題，值得進(jìn)一步探討。資金加速流向金融市場，在促進(jìn)金融市場發(fā)展的同時(shí)，也帶來金融不穩(wěn)定的因素，使得央行意欲通過實(shí)施貨幣政策來實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定這一目標(biāo)的難度加大。

第二，對金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。我國貨幣政策還有一個(gè)目標(biāo)就是實(shí)現(xiàn)金融更好服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前我國貨幣政策傳導(dǎo)不順暢等問題仍然突出，一方面央行通過降準(zhǔn)來向市場釋放流動(dòng)性，但另一方面中小微企業(yè)貸款難問題卻仍然存在，這主要是因?yàn)槟壳拔覈泿耪叩膫鲗?dǎo)渠道仍然是以銀行信貸渠道為主，而銀行在選擇貸款對象時(shí)往往會(huì)偏好實(shí)力比較強(qiáng)大的國有和大型企業(yè)等，以民營為主的中小微企業(yè)并非其最優(yōu)的貸款對象。為了解決貨幣政策傳導(dǎo)不通暢問題，避免資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，讓金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國人民銀行通過定向降準(zhǔn)降息來實(shí)現(xiàn)對中小微企業(yè)定向釋放流動(dòng)性，但是由于資金流向不明確，很難評(píng)估央行實(shí)施的貨幣政策的有效性。而電子化的央行法定數(shù)字貨幣則可以彌補(bǔ)這一缺陷，數(shù)字貨幣發(fā)行和流通體系的建立，對于完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)意義重大，市場由此出現(xiàn)許多基于數(shù)字貨幣開發(fā)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品、減少企業(yè)融資成本的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，同時(shí)央行可通過后臺(tái)數(shù)據(jù)分析貨幣發(fā)行后的流通路徑，以進(jìn)行政策應(yīng)對和調(diào)整，從而更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能，這對推動(dòng)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效升級(jí)，都是重要利好。

法定數(shù)字貨幣對數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)的影響

數(shù)量型貨幣政策是指央行通過盯住貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模等變量來對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行宏觀調(diào)控。目前由于數(shù)量型中間目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系相對弱化，導(dǎo)致對貨幣供應(yīng)總量監(jiān)控的難度也隨著金融市場結(jié)構(gòu)不斷復(fù)雜而加大困難。

1.法定數(shù)字貨幣與貨幣供給

隨著金融市場的不斷發(fā)展，我國銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)的機(jī)構(gòu)數(shù)量和金融產(chǎn)品種類和數(shù)量都大幅度增加，金融結(jié)構(gòu)也更復(fù)雜，國民貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降，數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)與總目標(biāo)之間關(guān)系弱化。

第一，擴(kuò)大貨幣供給主體。法定數(shù)字貨幣、電子貨幣的推行加速了金融業(yè)務(wù)綜合化和金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化趨勢，模糊了商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)之間（如支付寶、微信錢包）的業(yè)務(wù)界限，使得存款貨幣的創(chuàng)造不局限于中央銀行和商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)和一些非金融機(jī)構(gòu)也有創(chuàng)造貨幣的功能。

第二，緩解貨幣界限的模糊性。因?yàn)榈谌街Ц读餍卸淮罅渴褂玫碾娮迂泿攀沟昧魍ㄖ械腗0急劇下降，公眾更偏好把大量貨幣資產(chǎn)以活期存款的形式存在商業(yè)銀行或購買第三方支付機(jī)構(gòu)的貨幣市場基金，以滿足流動(dòng)性需要和獲得利息收入。但是法定數(shù)字貨幣的推行在一定程度上會(huì)扭轉(zhuǎn)這一形勢，其雙離線功能具有獨(dú)特的優(yōu)勢，能夠滿足在無網(wǎng)絡(luò)的狀態(tài)下的交易需求，因而在公眾選擇以法定數(shù)字貨幣的形式儲(chǔ)存貨幣資產(chǎn)時(shí)，流通中的M0會(huì)有上升趨勢。此外，電子貨幣的出現(xiàn)還使得不同貨幣尤其是M0和M1之間的界限變得模糊，而央行法定數(shù)字貨幣的出現(xiàn)則使得這種現(xiàn)象在一定程度上得到緩解，當(dāng)法定數(shù)字貨幣的雙離線功能帶給公眾交易便利的效用大于M1利息收入帶來的效用時(shí)，公眾對M0的偏好增加。

第三，影響貨幣乘數(shù)。在基礎(chǔ)貨幣既定時(shí)，貨幣乘數(shù)對貨幣供應(yīng)量起關(guān)鍵作用。對貨幣乘數(shù)起決定作用的因素有幾個(gè)方面。一是通貨比率。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會(huì)緩解通貨向活期存款轉(zhuǎn)換的趨勢，進(jìn)而導(dǎo)致通貨比率上升。在其他條件不變時(shí)，會(huì)引起貨幣乘數(shù)降低。二是法定與超額準(zhǔn)備金率。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會(huì)使得央行擁有大量可供分析的有價(jià)值的數(shù)據(jù)，對經(jīng)濟(jì)形勢的把握將會(huì)更加準(zhǔn)確，故法定準(zhǔn)備金率的制定也會(huì)更加合理可靠。由于法定數(shù)字貨幣的發(fā)行會(huì)增強(qiáng)商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的能力和降低銀行體系存款準(zhǔn)備金需求，同時(shí)發(fā)達(dá)的拆借市場也會(huì)降低拆借資金的價(jià)格使保有超額準(zhǔn)備的機(jī)會(huì)成本減少，故超額準(zhǔn)備金率有下降趨勢。在其他條件不變時(shí)，會(huì)擴(kuò)大貨幣乘數(shù)。三是定期存款比率。數(shù)字貨幣的推行和金融市場發(fā)展，大量非存款金融工具涌現(xiàn)，定期存款作為價(jià)值貯藏手段的吸引力下降，一部分定期存款將可能轉(zhuǎn)化為證券類金融資產(chǎn)，這將降低定期存款比率，減小貨幣乘數(shù)。綜合以上分析可知法定數(shù)字貨幣的推行會(huì)使得貨幣乘數(shù)的變化難以確定。加之貨幣創(chuàng)造的主體增加導(dǎo)致央行對貨幣總量的控制力減弱，進(jìn)而弱化數(shù)量型貨幣政策的有效性。

2.法定數(shù)字貨幣與貨幣需求

第一，降低貨幣需求總量。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行降低了現(xiàn)金通貨與銀行存款之間的轉(zhuǎn)換成本，兩者之間的轉(zhuǎn)換頻率會(huì)提高。同時(shí)，交易成本的降低會(huì)使得公眾更為便捷地購買各類變現(xiàn)能力、支付功能強(qiáng)并具一定收益的理財(cái)產(chǎn)品和創(chuàng)新金融工具，從而降低了公眾的貨幣需求。

第二，改變貨幣需求結(jié)構(gòu)。一是法定數(shù)字貨幣的推行加快了貨幣流通速度，促使社會(huì)公眾對M1的需求偏好下降。二是數(shù)字貨幣、電子貨幣的推行使金融市場證券化趨勢增強(qiáng)，介于資本市場和貨幣市場間的金融產(chǎn)品大量增加，這些新型金融產(chǎn)品既有交易的便利，又有投資回報(bào)，故持幣的機(jī)會(huì)成本上升?；诖?，人們的資產(chǎn)組合中現(xiàn)金貨幣、活期或短期存款比例下降，高收益高風(fēng)險(xiǎn)的非貨幣型金融資產(chǎn)比例增加。

第三，降低貨幣需求的穩(wěn)定性。一是根據(jù)凱恩斯的“動(dòng)機(jī)論”，數(shù)字貨幣的推行改變了持幣動(dòng)機(jī)，貨幣需求結(jié)構(gòu)中交易性貨幣需求L1占比下降，而投機(jī)性貨幣需求L2占比上升。L1主要取決于收入，相對較穩(wěn)定。但L2取決于市場利率、資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期，電子貨幣數(shù)字貨幣推行改變了金融環(huán)境，從而使資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性增大，影響投資者預(yù)期的穩(wěn)定性，所以L2不穩(wěn)定性增大。兩者加總，穩(wěn)定性雖高但占比下降的L1與穩(wěn)定性下降且占比上升的L2合并加權(quán)后的表現(xiàn)必然是，整個(gè)社會(huì)貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性下降。二是電子貨幣和數(shù)字貨幣的推行使貨幣需求的決定因素（包括市場利率）變得更復(fù)雜和不穩(wěn)定，因此貨幣需求的利率彈性不穩(wěn)定性增加。三是交易頻繁增加。由于貨幣與其他金融產(chǎn)品替代性增強(qiáng)，各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化流動(dòng)時(shí)交易成本下降，意味著貨幣與其他金融產(chǎn)品之間的交易更為頻繁，一旦短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生變化，即引發(fā)貨幣資金在各類資產(chǎn)之間的大挪移，導(dǎo)致貨幣需求的頻繁無規(guī)律變動(dòng)。

綜上，貨幣需求的下降和貨幣需求結(jié)構(gòu)的改變會(huì)使得央行實(shí)施數(shù)量型貨幣政策的空間下降，而貨幣需求的不穩(wěn)定性增加將導(dǎo)致數(shù)量型貨幣政策的決策難度增加。這也揭示了數(shù)量型貨幣政策的劣勢。

法定數(shù)字貨幣對價(jià)格型貨幣政策中間目標(biāo)的影響

價(jià)格型貨幣政策是指通過調(diào)整匯率、利率等價(jià)格變量來改變資產(chǎn)的價(jià)格，進(jìn)而間接改變宏觀經(jīng)濟(jì)變量的調(diào)控方式，在價(jià)格型貨幣政策發(fā)揮作用的過程中，微觀主體的預(yù)期起了重要作用。價(jià)格型政策的利率工具主要是指調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的浮動(dòng)范圍等。法定數(shù)字貨幣的發(fā)行能夠增加利率的可測性和利率變化的靈活度，所以在法定數(shù)字貨幣大范圍推廣流通后，相對于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型的貨幣政策中間目標(biāo)（如利率）將會(huì)更具有優(yōu)勢。

1.數(shù)字貨幣的推行可提高市場的利率彈性

法定數(shù)字貨幣使得通貨與其他金融產(chǎn)品（理財(cái)產(chǎn)品）之間的流動(dòng)壁壘進(jìn)一步降低，提高交易或投資的效率，提升經(jīng)濟(jì)交易活動(dòng)的便利性和透明度。公眾可以更加便捷地將手中的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成銀行存款或者買賣金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品，活躍金融交易、促進(jìn)金融市場發(fā)展。而金融市場的發(fā)展和完善，意味著公眾消費(fèi)、實(shí)際投資和金融投資對利率的敏感性提升，央行可以通過改變利率來影響資金的流向，強(qiáng)化利率對資金流向的影響能力，提高利率作為貨幣政策中間目標(biāo)的有效性，總之貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道將更加有效。

2.數(shù)字貨幣的推行可縮小利率渠道傳導(dǎo)時(shí)滯

貨幣政策一直被詬病的缺點(diǎn)就是其較長的時(shí)滯性。央行在分析經(jīng)濟(jì)問題時(shí)由于信息來源的限制，只能根據(jù)歷史數(shù)據(jù)對經(jīng)濟(jì)問題進(jìn)行分析，加之統(tǒng)計(jì)時(shí)效方面的原因，貨幣政策在制定、實(shí)施時(shí)以及實(shí)施后的效果如何無法得到實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)信息。然而，法定數(shù)字貨幣的推廣可有效緩解此問題。因?yàn)檠胄锌梢愿鶕?jù)實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)決策，而不會(huì)僅僅局限于歷史數(shù)據(jù)。法定數(shù)字貨幣的可控匿名性使得央行能夠掌握大量實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，也意味著能提高央行及時(shí)觀察、追蹤貨幣流向的能力，運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，預(yù)防潛在的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)調(diào)整貨幣政策調(diào)控方向和節(jié)奏，使得我國經(jīng)濟(jì)更好更快發(fā)展，從而使貨幣政策的時(shí)效性得到有效提升。

隨著利率市場化的不斷推進(jìn)，我國金融資產(chǎn)對利率的敏感度將不斷提升，利率作為一項(xiàng)貨幣政策中間目標(biāo)將會(huì)發(fā)揮更大的作用。此外，央行也可以通過收取手續(xù)費(fèi)等手段來實(shí)施負(fù)利率政策，數(shù)字貨幣這一優(yōu)勢增大了利率政策的實(shí)施空間，也是價(jià)格型貨幣政策相較于數(shù)量型貨幣政策的優(yōu)勢之一。

綜上，在推行數(shù)字貨幣的背景下實(shí)際投資對利率的敏感度變大、金融投資（投機(jī)）特別是投機(jī)性貨幣需求對利率變化的敏感度變大；當(dāng)數(shù)字貨幣的推進(jìn)發(fā)展與金融體系和金融市場的發(fā)展相契合時(shí)，實(shí)際投資的利率偏好對數(shù)字貨幣推行力度的彈性系數(shù)明顯增大；同時(shí)金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)就意味著金融在虛擬經(jīng)濟(jì)中的“空轉(zhuǎn)”受到限制，故也抑制了金融投資（機(jī)）偏好對數(shù)字貨幣推行力度的彈性?？偠灾?，數(shù)字貨幣的推行會(huì)提升貨幣政策的利率渠道傳導(dǎo)的有效性從而使價(jià)格型貨幣政策的優(yōu)勢更加明顯。

主要結(jié)論

以上分析的主要結(jié)論如下：

一是法定數(shù)字貨幣的推行將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，不利于物價(jià)穩(wěn)定，短期有利于就業(yè)目標(biāo)但長期對就業(yè)目標(biāo)的影響是中性的，對國際收支目標(biāo)的影響則具有不確定性。二是對金融穩(wěn)定的影響具有雙重性。因?yàn)閿?shù)字貨幣與移動(dòng)金融商業(yè)模式相結(jié)合，能促進(jìn)普惠金融和金融市場發(fā)展、提高金融效率；提升金融政策的連貫性和完整性；數(shù)字貨幣可提升支付和證券結(jié)算的效率，確保人們獲得和保持流動(dòng)性，并降低信貸風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但法定數(shù)字貨幣采取賬戶松偶合的方式替代貨幣M0也可能一定程度上增加金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)資金流通速度加快，也是引發(fā)金融不穩(wěn)定的因素。三是促進(jìn)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮。數(shù)字貨幣發(fā)行和流通體系的建立，有利于完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，基于數(shù)字貨幣開發(fā)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)增多，從而減少企業(yè)融資成本；同時(shí)易于分析和把控?cái)?shù)字貨幣流通路徑，及時(shí)進(jìn)行政策應(yīng)對和調(diào)整，更好發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。四是法定數(shù)字貨幣的推行弱化了數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)的作用，而提升了價(jià)格型中間目標(biāo)的功能。因?yàn)榉ǘ〝?shù)字貨幣的推行擴(kuò)大了貨幣供給主體、增加貨幣乘數(shù)不確定性，從而壓縮了數(shù)量型貨幣政策的中間目標(biāo)的作用空間；同時(shí)，數(shù)字貨幣的推行降低貨幣需求總量、改變貨幣需求結(jié)構(gòu)（交易性貨幣需求減少、投機(jī)性貨幣需求增加）進(jìn)而降低了貨幣需求的穩(wěn)定性，從而增加了數(shù)量型貨幣政策的決策難度。但法定數(shù)字貨幣的推行有助于降低各種金融產(chǎn)品之間的流動(dòng)壁壘，提高市場的利率彈性；其可控匿名性使得央行能通過大數(shù)據(jù)提高追蹤貨幣流向的能力，縮小利率渠道傳導(dǎo)的時(shí)滯，從而促進(jìn)價(jià)格型貨幣政策的中間目標(biāo)的作用。法定數(shù)字貨幣的推行增加了價(jià)格型貨幣政策（利率渠道）有效性高于數(shù)量型（信貸渠道）的空間。

政策建議

1.加大法定數(shù)字貨幣的研究力度，完善法定數(shù)字貨幣相關(guān)的制度。好的制度可促進(jìn)和保障法定數(shù)字貨幣沿著最大化程度地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融完善、提高經(jīng)濟(jì)效益的軌道發(fā)展。我國可從制度上設(shè)計(jì)和制定短期、中長期規(guī)劃，比如短期可考慮在金融體系和金融市場比較發(fā)達(dá)的地區(qū)推行數(shù)字貨幣試點(diǎn)，邊干邊學(xué)，不斷修正；中長期內(nèi)逐步推廣到全國。

2.加快貨幣政策工具創(chuàng)新，有序推進(jìn)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。既然在數(shù)字貨幣框架背景下，數(shù)量型貨幣政策的有效性下降，而價(jià)格型貨幣政策的優(yōu)勢不斷凸顯，所以有必要在推進(jìn)利率市場化改革和金融開放的同時(shí)，不斷推進(jìn)貨幣政策由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。同時(shí)，由于法定數(shù)字貨幣釋放了貨幣政策實(shí)施的新空間，央行也應(yīng)該利用這個(gè)契機(jī)，加快貨幣政策工具的創(chuàng)新，研究遴選出更為精準(zhǔn)的中間目標(biāo)及其操作工具。數(shù)字貨幣的推行模糊了數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)（貨幣供應(yīng)量、信貸量）的邊界，增加了貨幣乘數(shù)的不確定性，因此其可測性和可控性都下降，故應(yīng)特別關(guān)注價(jià)格型貨幣政策中間目標(biāo)及其操作工具。比如，隨著利率市場化推進(jìn)，應(yīng)增強(qiáng)央行回購（央票、國債等）工具對貨幣市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的作用，連接不同期限的回購操作，使之常態(tài)化、規(guī)范化、微調(diào)化、可逆化，更好地發(fā)揮法定數(shù)字貨幣制度的優(yōu)勢，進(jìn)一步豐富我國貨幣政策工具箱，更好實(shí)現(xiàn)貨幣政策“四化”的預(yù)期效果，提高貨幣政策的有效性。

3.短期到中期推行復(fù)合型貨幣政策，推進(jìn)有序轉(zhuǎn)型。根據(jù)經(jīng)濟(jì)體系、金融體系與金融市場的發(fā)展，分階段進(jìn)行轉(zhuǎn)型。一是短期內(nèi)可將價(jià)格型貨幣政策中間目標(biāo)盯住銀行間國債回購利率和同業(yè)拆借利率。為此須持續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，不斷“修繕”利率走廊。并通過該利率的變動(dòng)傳導(dǎo)到中長期市場利率（如中長期國債、公司債、中長期存貸等的利率），再由中長期利率變動(dòng)促進(jìn)貨幣政策預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。二是短期不可放棄數(shù)量型貨幣政策，且實(shí)行數(shù)量型為主、價(jià)格型為輔的復(fù)合型貨幣政策。在當(dāng)前金融市場環(huán)境下，政策利率經(jīng)由利率走廊傳導(dǎo)到中長期利率存在許多阻礙，導(dǎo)致價(jià)格型貨幣調(diào)控效果短期內(nèi)難以顯現(xiàn)優(yōu)勢。因此短期內(nèi)必須同時(shí)依賴數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策的復(fù)合運(yùn)用，而且以數(shù)量型為主。三是中期實(shí)施價(jià)格型為主、數(shù)量型為輔的復(fù)合型貨幣政策。解決利率傳導(dǎo)阻礙難題，必須提高各類存款類金融機(jī)構(gòu)的存貸款定價(jià)能力，適時(shí)取消法定存貸款基準(zhǔn)利率；增加短期國債發(fā)行規(guī)模，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，使走廊內(nèi)的利率變化能迅速傳導(dǎo)到短期國庫券利率，再傳導(dǎo)至中長期國債利率和中長期存貸款利率；完善國債收益率曲線、央票利率曲線和Shibor曲線，使之更富有彈性。

4.轉(zhuǎn)型初期貨幣政策中間目標(biāo)重視社會(huì)融資規(guī)模，中長期關(guān)注利率和資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)。數(shù)字貨幣的引入使貨幣供給的主體品類增加，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，致使數(shù)量型貨幣政策中間目標(biāo)M2的有效性下降，央行為了坐實(shí)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“脫虛轉(zhuǎn)實(shí)”，需要更為關(guān)注社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)。因?yàn)镸2測度的是金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、反映全社會(huì)貨幣需求（是總量指標(biāo)），但社會(huì)融資規(guī)模測度金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)（各類貸款）和金融市場票據(jù)融資、反映全社會(huì)貨幣供給，既是總量指標(biāo)，也反映融資結(jié)構(gòu)變化。由于社會(huì)融資規(guī)模存在統(tǒng)計(jì)遺漏或重復(fù)統(tǒng)計(jì)缺陷而降低其可測性，具有內(nèi)生性和不可控性，利率對社會(huì)融資規(guī)模調(diào)控能力有限等原因，中長期不宜作為貨幣政策中間指標(biāo)。從中長期看，由于數(shù)字貨幣制度的推行及其相伴的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，可能使存款類與非存款類金融機(jī)構(gòu)信用利差擴(kuò)大，這表明，在監(jiān)管套利驅(qū)動(dòng)下，影子銀行快速發(fā)展，擴(kuò)大了利差，使金融市場、金融業(yè)務(wù)和金融產(chǎn)品不斷衍生結(jié)構(gòu)化和嵌套化，加劇金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生跨行業(yè)跨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，致使貨幣政策中間目標(biāo)M2和社會(huì)融資規(guī)模的可測性、可控性和相關(guān)性都嚴(yán)重下降。因此，長期應(yīng)更多地關(guān)注利率及與之緊密相伴的資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)，取消法定存貸款基準(zhǔn)利率，發(fā)揮價(jià)格型貨幣政策中間目標(biāo)應(yīng)有的作用。