吳霜（廣州商學(xué)院）

引言

創(chuàng)業(yè)板市場不僅擁有非常大的發(fā)展?jié)摿Γ疫€具有特別高的潛在風(fēng)險。通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司的價值評估方法進(jìn)行分析不僅有助于證券市場的發(fā)展，而且還有助于創(chuàng)業(yè)板上市公司了解自身的優(yōu)劣所在。因此，有必要對創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估方法展開分析。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的價值評估特征

創(chuàng)業(yè)板不同于主板、中小板市場，創(chuàng)業(yè)板市場往往更加注意公司的發(fā)展?jié)摿?，因此?chuàng)業(yè)板具有高風(fēng)險性、高成長性的特征。而且因為創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)相較于主板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)會更低，所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的估值特征非常特別。

（一）高成長性

通常情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)都屬于科技類產(chǎn)品以及新興行業(yè)類別，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展需要依靠核心技術(shù)與新產(chǎn)品開發(fā)來完成。通過產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，創(chuàng)業(yè)板上市公司可以在短時間內(nèi)快速壯大，因此大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司都具有非常大的上升潛力。但是因為創(chuàng)業(yè)板公司在管理層面以及市場、技術(shù)等其他方面具有不確定性，因此創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景通常并不明朗，無論是政府的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控還是市場情況的轉(zhuǎn)變都有可能對創(chuàng)業(yè)板公司來帶非常大的影響。對于創(chuàng)業(yè)板公司而言，在面對市場經(jīng)濟(jì)衰退時，其受到的沖擊力遠(yuǎn)比其他成熟公司更大，這也是導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司難以準(zhǔn)確估值的主要因素。

（二）高風(fēng)險性

很多創(chuàng)業(yè)板上市公司都具備行業(yè)先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)模式，所以在創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展過程中并不會受到傳統(tǒng)技術(shù)以及經(jīng)營模式的制約。作為擁有超前技術(shù)的創(chuàng)業(yè)板公司，其采用的經(jīng)濟(jì)模式具有一定探索性，企業(yè)的科技能力與經(jīng)營模式使得產(chǎn)品高回報成為了可能，但是高回報的產(chǎn)生需要大量時間與科研過程作為基礎(chǔ)，然后通過與適當(dāng)?shù)耐獠渴袌霏h(huán)境相配合，才能將企業(yè)的發(fā)展?jié)摿D(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益。因此創(chuàng)業(yè)板公司往往會面臨投入與回報不成正比的局面，投入到科研項目的資金因為不確定性而出現(xiàn)非常大的投資風(fēng)險。即創(chuàng)業(yè)板上市公司無法保證未來的發(fā)展前景，因此在對創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行估值時需要額外考慮到公司的風(fēng)險程度。

（三）無形資產(chǎn)的地位

很多創(chuàng)業(yè)板公司得以獲得成功的關(guān)鍵因素就在于公司中的核心技術(shù)以及其他的專利技術(shù)，這部分技術(shù)作為無形資產(chǎn)能夠使創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景變得更加明朗。這部分創(chuàng)業(yè)板公司與其他公司不同，雖然公司并沒有龐大的固定資產(chǎn)，但是公司中的高新技術(shù)能夠作為推動公司發(fā)展的動力源。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營更加依賴于無形資產(chǎn)，無形資產(chǎn)也在創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)份額中占據(jù)了主導(dǎo)地位。因此在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板上市公司的價值評估時必須著重考慮無形資產(chǎn)在公司中的實際地位[1]。

（四）缺乏評估參照物

通常情況下，單項資產(chǎn)評估因為在市場中擁有很多類似資產(chǎn)，所以單項資產(chǎn)可以在資本市場中形成相對比較公正的成交價格。市場中可以比較的資產(chǎn)交易也會在同類資產(chǎn)評估中以交易參照物的模式供人參考，經(jīng)過參考比對后的資產(chǎn)評估結(jié)果無論是準(zhǔn)確性還是可靠性都會得到提升。但是由于創(chuàng)業(yè)板公司與其他普通公司不同，無論是市場定位還是發(fā)展趨勢都有非常大的差別，而且公司中的科技產(chǎn)品很難在市場中找到參考物，所以創(chuàng)業(yè)板公司在評估價值時其價格往往會出現(xiàn)波動。

企業(yè)價值評估方法

（一）成本評估法

成本評估法就是根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)報表，調(diào)整企業(yè)賬面價值后得出的企業(yè)實際價值。成本評估法通?？梢苑譃橐韵聝煞N：第一，賬面價值法。這種評估方式會根據(jù)企業(yè)財務(wù)報告中的剩余資產(chǎn)價值來確定企業(yè)價格，因此這種評估方式在實際應(yīng)用過程中往往無法反映市場價格變動以及產(chǎn)品通貨膨脹。所以采用這種方式計算企業(yè)價值時需要根據(jù)實際情況來適當(dāng)調(diào)整企業(yè)的賬面價值，該評估方法的應(yīng)用相對比較復(fù)雜。第二，重置成本法。這種評估方式在應(yīng)用過程中需要結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債表來適當(dāng)調(diào)整賬面價值，確保賬面價值能夠符合當(dāng)前的市場價值。是一種通過在現(xiàn)實條件下重新構(gòu)建評估對象進(jìn)行企業(yè)價值評估的評估方式。

成本評估法就是將企業(yè)當(dāng)前各項資產(chǎn)進(jìn)行單獨評估后進(jìn)行相加得到的企業(yè)價值，因此對于部分成熟企業(yè)而言，這種評估方式往往具有非常高的可行性。但是在評估創(chuàng)業(yè)板公司時，由于公司資產(chǎn)負(fù)債表往往很難反映出實際價值，所以成本評估法的操作可行性相對偏低。資產(chǎn)負(fù)債表無法反映企業(yè)價值的主要原因如下：第一，創(chuàng)業(yè)板公司的成長潛力很難通過成本評估法反映出來。第二，企業(yè)組織資本容易被忽略，如品牌知名度、產(chǎn)品供應(yīng)渠道等，大多創(chuàng)業(yè)板公司都屬于新技術(shù)行業(yè)與服務(wù)類行業(yè)，因此很容易被此類因素影響。第三，無形資產(chǎn)價值難以估算，由于很多創(chuàng)業(yè)板公司都具有屬于自己的核心科技，所以企業(yè)中的無形價值往往會給企業(yè)帶來非常大的經(jīng)濟(jì)效益，而成本評估法卻無法完成對無形資產(chǎn)的評估，因此很難通過這種方式完成創(chuàng)業(yè)板公司的價值評估。

（二）市場評估法

市場評估法的評估原理就是從市場中找出類似的參考企業(yè)，通過對參照企業(yè)的經(jīng)營、環(huán)境進(jìn)行分析，評估企業(yè)的市場價值。市場評估法包含以下三種價值評估方法：第一，市盈率法。市盈率即股價與收益之間的比率，通過市盈率指標(biāo)能夠了解到資本市場對于企業(yè)盈利能力的評價，但是這種評估方式因為只能通過當(dāng)期利潤來預(yù)估企業(yè)價值，對于企業(yè)未來的成長潛力考慮不足，因此很難反映出創(chuàng)業(yè)板公司的真實價值[2]。第二，市銷率法。根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品價格、銷售額可以了解到的企業(yè)當(dāng)前的市場地位與競爭力，還可以反映出企業(yè)在資本市場中的潛在價值。因為企業(yè)的市場銷售額并不會受到企業(yè)折舊、存貨等方面的影響，因此這種評估方式具有相對較好的穩(wěn)定性。市銷率法的缺點是無法準(zhǔn)確反映出企業(yè)對于產(chǎn)品成本的控制力，但是這種缺點對于具有高成長性的創(chuàng)業(yè)板公司而言，并沒有影響，因此這種評估方式可以作為創(chuàng)業(yè)板上市公司價值評估時的補充方法。第三，市凈率法。股價與凈資產(chǎn)的比率即為市凈率。通常情況下，市凈率較低的股票擁有相對較高的投資價值。市凈率法通常更加適用于周期性強且具有大量實體資產(chǎn)的成熟企業(yè)，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板公司的估值時往往擁有很多局限性。

市場評估法的主要優(yōu)勢在于使用相對比較簡單，而且還能夠通過效益、凈資產(chǎn)等指標(biāo)將企業(yè)價值反映出來。但是市場評估法在面對創(chuàng)業(yè)板公司時，其局限性非常大，因為創(chuàng)業(yè)板公司多數(shù)都是自主創(chuàng)新公司，因此與市場中其他企業(yè)之間具有非常大的差異，所以市場評估法并不適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價值評估。

（三）實物期權(quán)模型法

通過將企業(yè)股價視為期權(quán)，將資產(chǎn)價值當(dāng)作基礎(chǔ)資產(chǎn)。實物期權(quán)模型法會著重考慮企業(yè)的發(fā)展價值。實物期權(quán)模型在實際應(yīng)用中照顧到了企業(yè)經(jīng)營靈活性的選擇權(quán)以及企業(yè)投資的不確定性，因此作為一種動態(tài)評估方法更加適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價值評估。但是這種評估方式擁有非常明顯的缺點，即評估期間要求估計出標(biāo)的資產(chǎn)價格波動時的標(biāo)準(zhǔn)差值，所以無需大量交易的部分產(chǎn)品很容易在估價中出現(xiàn)誤差。創(chuàng)業(yè)板公司的潛在投資收益便是無形資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)往往具有非常大的不確定性。而實物期權(quán)法則會將創(chuàng)業(yè)板公司的不確定性作為投資價值的一部分，所以在對創(chuàng)業(yè)板上市的價值評估中，實物期權(quán)法擁有其他傳統(tǒng)評估方式不可比擬的優(yōu)勢。在企業(yè)價值評估中，沒有任何一種評估方式絕對適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司，因為創(chuàng)業(yè)板公司的成長曲線很難被準(zhǔn)確預(yù)測出來，非線性增長模式會使創(chuàng)業(yè)板公司的真實價值不斷發(fā)生改變。但是實物期權(quán)法其理論特點與創(chuàng)業(yè)板的特點擁有更多相同之處，因此實物期權(quán)法更加適用于創(chuàng)業(yè)板上市公司的價值評估[3]。

結(jié)論：總而言之，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其成長曲線、潛在發(fā)展空間難以預(yù)測，所以很難準(zhǔn)確進(jìn)行企業(yè)的價值評估。由于實物期權(quán)法在評估過程中能夠考慮到企業(yè)未來的發(fā)展空間，因此這種方式更加適用于創(chuàng)業(yè)板公司的價值評估。相信隨著評估方法的不斷進(jìn)步，創(chuàng)業(yè)板公司的價值評估方式一定會變得更加完善。