張海濤

摘 要：股權眾籌作為新型的互聯(lián)網(wǎng)融資方式，在打破傳統(tǒng)金融抑制的同時，存在著諸多風險，而我國相關監(jiān)管法律的缺失，也制約了股權眾籌的發(fā)展。因此，借鑒美國在股權眾籌法律方面的監(jiān)管經(jīng)驗，尋找美國在促進融資與保護投資者間的動態(tài)平衡，并結合我國股權眾籌存在的問題，從投資者、眾籌平臺和融資者三個層面出發(fā)，提出完善我國股權眾籌的監(jiān)管法律體系，以期進一步解決中小企業(yè)融資難問題，促進我國資本市場的發(fā)展。

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)金融;股權眾籌;JOBS 法案;法律監(jiān)管

中圖分類號：D912.28? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）27-0157-03

一、問題提出

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，股權眾籌被認為是向廣大民眾融資的重要方式，因而也成為普惠金融的典范，受到全球范圍的關注。其不但能夠解決中小企業(yè)融資難，而且給很多投資者提供了更多的投資渠道。最近幾年，我國股權眾籌平臺數(shù)量逐年增加，2019年已經(jīng)達到了39個。同年6月，人人創(chuàng)平臺成功項目融資金額8 665.01萬元，該平臺是在股權眾籌平臺中成功項目數(shù)量最多的。

然而在實踐中，股權眾籌在打破傳統(tǒng)金融抑制的同時，各種類型的風險也伴隨其中。股權眾籌是否合法，國家還沒有認同。可能存在非法集資的違法行為;股權融資模式很容易突破股東人數(shù)的限制，并且投資人互不認識，很容易認定為“不特定的對象”，從而造成擅自發(fā)行股票罪的風險;平臺為了自身發(fā)展利益考慮，很容易對融資項目缺乏監(jiān)管;融資者和領頭人相互勾結，投資者盲目跟投;融資者披露信息過多，又可能造成泄露商業(yè)秘密過多，不利于企業(yè)的發(fā)展;加之政府監(jiān)管不夠，使互聯(lián)網(wǎng)股權眾籌遭遇冰火兩重天。因此，各個國家也紛紛出臺新的法律法規(guī)來監(jiān)管股權眾籌這一新的市場現(xiàn)象，其中，最為典型的是美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱《JOBS法案》）和《眾籌條例》。本文希望借鑒美國的監(jiān)管經(jīng)驗，尋找適合我國的股權眾籌發(fā)展監(jiān)管制度。

二、美國股權眾籌法律監(jiān)管概述

隨著2008年美國金融危機的發(fā)生，股權眾籌在美國誕生，2012 年美國政府頒布了《JOBS法案》，希望拓寬中小企業(yè)融資渠道，以此促進經(jīng)濟增長。在此期間，美國中小企業(yè)獲得大約22億美元融資。股權眾籌整體運行狀況良好，但是也出現(xiàn)了一些問題，所以為了更好地促進其發(fā)展，促使這一新的融資模式合法化，2015年，美國又通過了股權眾籌實施細則——《眾籌條例》。《JOBS法案》和《眾籌條例》實施細則的內容主要包括以下幾個方面。

第一，眾籌地位合法化。美國通過頒布法案促使股權眾籌合法化，如果中小企業(yè)在眾籌平臺融資額度低于100萬美元，可以對其上市注冊的業(yè)務予以豁免。這樣在很大程度上，減少了股權眾籌的風險，保護了投資者的利益。另外在上市注冊人數(shù)方面，《JOBS法案》規(guī)定提高至2 000人。

第二，信息披露合理化。設置合理的信息披露制度，能夠防止眾籌平臺與融資者相互串通，欺騙投資者。融資企業(yè)需要披露的信息包括：融資企業(yè)的基本信息，如發(fā)行證券數(shù)量、持股比例超過20%的股東姓名等;融資項目計劃，如募集金額、發(fā)行價格的定價方法、募集時間等;還包括財務狀況、每年的財務報告、公司運營狀況、付給平臺的費用等。另外，《眾籌條例》還對財務報告做了進一步的詳細規(guī)定：融資企業(yè)融資總額在10萬美元以下的，只需披露財務報告;企業(yè)融資總額在10萬美元以上，50萬美元以下的，必須披露由外部會計師評估合格的財務報告。投資者根據(jù)信息披露，可以更好地決策，也減輕了中小企業(yè)的融資成本。

第三，規(guī)定投資者投資限額。根據(jù)《JOBS法案》和《眾籌條例》實施細則規(guī)定，個人投資者年收入在10萬美元以下的，在眾籌平臺上，每年的投資額不得超過2 000美元;個人投資者年收入在10萬美元以上的，每年投資額不得超過年收入的10%，并且投資總額全部不能超過10萬美元。由此可以看出，政府放開對小投資者的限制，不管是否具備投資經(jīng)驗，都能參與股權投資。

第四，規(guī)范眾籌平臺?！禞OBS法案》規(guī)定，只有股權融資平臺合法合規(guī)，融資企業(yè)才能在平臺上進行股權融資活動。如果眾籌平臺違法，那么投資者的利益就無法保障。因而禁止其向投資者提供任何投資建議，這樣可以有效地防止其不站在客觀公正的角度提供建議，并且法案規(guī)定平臺不能進行廣告促銷相關活動，同時不能給予代理商補償費用。

《眾籌條例》進一步加強相關規(guī)定，所有眾籌平臺必須提供融資企業(yè)信息披露的所有相關文件，方便投資者查閱，并且不能提供建議，只需提供雙方的溝通渠道，并且平臺不可以使用投資者資金?！侗娀I條例》還規(guī)定禁止平臺為了獲得非法利益，偏向于考慮融資企業(yè)需求，為其提供服務，如此規(guī)定主要是為了防止出現(xiàn)道德風險;還規(guī)定平臺需要登記股份持有人的相關信息，如果融資企業(yè)高于20%的股東以及平臺高管存在欺詐行為，平臺必須立即停止其發(fā)行行為。雖然《JOBS法案》規(guī)定了每個投資者每年的投資額度，但是美國目前還沒有建立相關的數(shù)據(jù)庫，如果投資者選擇在不同的融資平臺進行投資，即便每年的累計投資金額超過了規(guī)定的限額，各平臺也無從查證，因而額度控制主要依賴于投資者自身。但一旦股權眾籌平臺發(fā)現(xiàn)投資者投資超過額度，則有理由拒絕其購買。為了保護投資者權益，《眾籌條例》提出投資者一年內不允許轉讓所持有股權份額。另外，《眾籌條例》也賦予了平臺更多的創(chuàng)新空間，減少干預，降低平臺調查成本，準許其根據(jù)投資者個人陳述來判斷平臺是否符合合格投資者身份。

三、美國股權眾籌法律監(jiān)管的啟示

美國股權眾籌監(jiān)管限制了融資額度，能夠督促股權眾籌不成為大企業(yè)的融資途徑，同時，也有利于保護中小投資者，將投資者的損失降到最低，減少投機風險。

第一，增強股權眾籌融資的安全性。從美國出臺的監(jiān)管法規(guī)上可以看出，其加強了對投資者的保護。首先，要求平臺必須提供明確的投資方面的所有相關信息，讓投資者清楚了解投資所需承擔的風險。其次，限制股權融資宣傳的平臺，要求其只能夠在其門戶網(wǎng)站內進行宣傳，并且必須由專業(yè)機構宣傳，不能在其他渠道進行宣傳。再次，在法案中規(guī)定每年融資者融資總額不能超過100萬美元，這在一定程度上也符合股權眾籌設立的初衷，滿足中小企業(yè)融資需求，限制大企業(yè)進入。最后，對投資者的投資額進行限制，以此來控制風險，這樣可以在一定程度上控制投資者的損失。

第二，增強股權眾籌融資的便捷性。從美國的《JOBS法案》和《眾籌條例》規(guī)則中可以看出，監(jiān)管機構一方面放松對投資者的限制，另一方面簡化股權眾籌的流程，促使中小企業(yè)融資更加便捷。這主要體現(xiàn)在：一是不對投資者的資格進行種種限制，對投資者的資產(chǎn)也沒有要求，對投資者是否具有投資經(jīng)驗也不做要求，僅僅是限制年投資總額。二是股權眾籌低于100萬美元，就可以不用注冊，此舉極大地提高了股權眾籌融資的運作效率。三是《JOBS法案》還規(guī)定只要符合一定條件，平臺就可以免予注冊成為經(jīng)紀交易商。

綜上所述，可以看到美國的股權眾籌監(jiān)管政策一方面在放寬對中小企業(yè)融資限制的同時，另一方面又在加強監(jiān)管降低風險，以此來謀求融資自由和加強保護投資者之間的平衡。當然，美國股權眾籌法律監(jiān)管也有一些不足之處。仍然沿用傳統(tǒng)的信息披露來保護投資者，投資者缺乏專業(yè)投資經(jīng)驗，很難做出理性判斷，因而對于投資者保護和提高融資效率的作用值得質疑。美國股權眾籌監(jiān)管主要是希望不僅能夠實現(xiàn)保護投資者，又能夠降低融資企業(yè)融資難度，促進多層次資本市場發(fā)展，而這也是我國發(fā)展股權眾籌所希望能實現(xiàn)的。

四、完善我國股權眾籌的法律監(jiān)管體系

我國股權眾籌發(fā)展才剛剛開始，投資者成熟度低，在法律制度和監(jiān)管體系上急需完善。我國證監(jiān)會雖出臺了《私募股權眾籌管理辦法（試行）》，對眾籌平臺、融資企業(yè)和投資者做出了一些規(guī)定，但還沒有實施，也就是目前還沒有監(jiān)管細則。而美國股權眾籌監(jiān)管制度明確、邏輯框架完整，因此可以在結合我國國情的基礎上，參考美國的經(jīng)驗。

（一）股權眾籌平臺

1.防范融資欺詐。對于融資企業(yè)和投資者，平臺理應承擔一定的責任。要如實在平臺上提供融資企業(yè)信息，在運營過程中，借鑒美國監(jiān)管經(jīng)驗，通過各種措施防范欺詐風險。如加強對融資項目的審核，如果項目融資資金非常大，不嚴格審查容易出現(xiàn)金融風險。因此，平臺必須嚴格審查發(fā)行人，并有必要對審查結果進行法定的信息披露，并告知投資者潛在的風險。而投資人則根據(jù)審查結果分析選擇適合各自的眾籌項目，這樣不僅能促使加強市場競爭，也能夠提高融資效率。股權眾籌平臺與融資企業(yè)存在勾結行為，其應承擔相應的法律責任。另外在融資過程中，需要要求融資企業(yè)登記所有股份持有人的信息。

2.建立第三方資金托管。為了防止融資企業(yè)與平臺勾結，平臺擅自挪用投資者資金，可以借鑒美國的做法——引進第三方托管，這樣就不會給投資者造成巨大的損失。而目前最適合作為資金托管平臺就是商業(yè)銀行，其在基金、股票等方面已經(jīng)有豐富的托管經(jīng)驗，實力雄厚。等融資企業(yè)完成全部項目后，商業(yè)銀行才可以將資金轉給融資企業(yè)。因此，采用第三方資金托管，就可以防止平臺非法挪用。

3.加強對投資者的教育。開展投資者教育作為股權眾籌平臺的業(yè)務之一，它的一般作用就是提供信息交換。市場中的大部分投資者，對于股權投資這一新興事物，并沒有相關的投資經(jīng)驗，也不知道其存在風險的大小，無法很好地控制風險。而股權眾籌平臺在融資過程中掌握更多的信息，因此有必要提示投資者項目存在的風險。同時，可以建立交流社區(qū)，發(fā)揮群體智慧，讓投資者對股權眾籌項目的信用、風險進行討論，清楚地認識到項目存在的風險是否與自己的風險承受能力匹配。此外，股權眾籌平臺應當設置教育環(huán)節(jié)，讓投資者充分識別項目風險，并進行必要的信息披露，制作相關的視頻、音頻等教育投資者，對投資者提示風險。

（二）融資者

1.適度信息披露。適當?shù)男畔⑴犊梢宰屚顿Y者對項目有更加清楚的了解，做出合理判斷，吸引投資者購買。但如果信息披露嚴苛，又會加重融資企業(yè)負擔，所以適當?shù)男畔⑴?，可以推進股權眾籌項目有序進行。美國要求根據(jù)融資企業(yè)的不同情況，進行不同程度的信息披露，其不但需要向股權眾籌平臺、投資者發(fā)布信息，而且要向美國證監(jiān)會報送相關信息。因而，我國也可以借鑒這一做法，絕對不能直接采用上市公司信息披露的方法，應根據(jù)不同的融資額度設置不同的信息披露標準：一是任何企業(yè)無論融資多少，企業(yè)的基本信息強制發(fā)布，包括企業(yè)名稱、地址、經(jīng)營狀況、財務信息、項目計劃等。二是融資額度越多，也就要求信息披露越多，可以進行定期、持續(xù)的相關信息披露，以此來保證各方的利益不受到侵害，不影響各方參與積極性。同時，融資企業(yè)在信息披露時，也應注意保護知識產(chǎn)權，特別是一些商業(yè)機密，不一定都要在股權眾籌平臺上公開，平臺可以介紹融資項目的具體實施計劃以及未來前景等。

2.股權眾籌豁免。很多投資者覺得股權眾籌就是私募，但如果按照私募運作，也就失去了其存在的優(yōu)勢。股權眾籌主要是為了解決中小企業(yè)融資難，但如果按私募發(fā)行，則無法滿足一些小企業(yè)的融資需求，不能優(yōu)化資源配置。所以，不妨借鑒美國《JOBS法案》：如果在股權眾籌平臺每年融資額度低于100萬美元，對其上市注冊的業(yè)務予以豁免。我們也可以對融資額度進行限制，在限制范圍內，豁免發(fā)行審核。股權眾籌運作對于股東人數(shù)的規(guī)定，與《證券法》不一致，但是考慮到我國股權眾籌才剛剛起步，因此可以將參與股權眾籌人數(shù)放寬至1 000人。

（三）投資者

1.投資者退出渠道多樣化。建立多樣化的投資者退出渠道，在一定程度上能夠吸引投資者投資。股權眾籌退出渠道方式在我國目前較單一，如果要等到企業(yè)上市才能退出，那么承擔的風險過高，影響投資者的參與熱情。因此，監(jiān)管機構只需在平臺創(chuàng)建股權眾籌份額轉讓機制，如果有投資者想要退出，可以在平臺進行操作，同時股權眾籌份額的流通和轉讓也可以在這個平臺操作，從而進一步促進股權眾籌的發(fā)展。另外，為了保障穩(wěn)定經(jīng)營，在設計股權眾籌監(jiān)管制度時，可以考慮規(guī)定鎖定期。美國《JOBS法案》就規(guī)定一年內不允許轉讓所持有股權份額，這一點可以為我國所借鑒，防止流動性過剩。

2.完善投資者制度。股權眾籌平臺投資門檻如果過高的話，絕大多數(shù)中小投資者無法參與其中，但是投資門檻過低，又會增加風險。所以可以參考美國《JOBS法案》，將投資者進行分級。根據(jù)投資者的資產(chǎn)、收入、風險承受能力、投資經(jīng)驗將其分級區(qū)分為一般投資者和專業(yè)投資者。一般收入越高、資產(chǎn)越多、投資經(jīng)驗越豐富，風險承受能力越大。對于經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資者，不受投資限額限制;針對一般投資者，投資者年收入超過10萬元，每年投資總額應低于年收入的10%;投資者年收入低于10萬元，每年投資總額應低于年收入的5%。美國《JOBS法案》規(guī)定了投資者每年的投資限額，但是對于投資者是否超額投資，僅憑投資者反映，因此存在一定的弊端。所以，我國應該創(chuàng)建相關的股權眾籌數(shù)據(jù)庫，這樣就可以非常清楚地了解每個投資者每年具體的投資額，從而更好地控制風險。

互聯(lián)網(wǎng)金融背景下，股權眾籌正在不斷改變傳統(tǒng)金融業(yè)態(tài)。一方面是中小企業(yè)融資難，但另一方面卻是很多中小投資者找不到合適的投資渠道，而股權眾籌的出現(xiàn)正好可以解決這一難題。但是，現(xiàn)有的監(jiān)管法律嚴重阻礙了其在我國的發(fā)展。因此，基于對高風險性的認知，為確保股權眾籌健康發(fā)展，切實維護金融安全，實現(xiàn)動態(tài)平衡，需要政府部門不斷完善股權眾籌監(jiān)管法律體系，進一步推進我國多層次資本市場的發(fā)展。

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