■閆先東，朱迪星

商業(yè)銀行是貨幣政策傳導(dǎo)渠道中最重要的環(huán)節(jié)之一，央行通過調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金價(jià)格和貨幣供給水平，影響銀行的信貸行為、風(fēng)險(xiǎn)偏好甚至業(yè)務(wù)模式，并推動(dòng)實(shí)體部門的投資消費(fèi)決策發(fā)生變化，最終對(duì)短期和長期的產(chǎn)出產(chǎn)生沖擊。在以銀行為金融體系核心的國家和地區(qū)，信貸市場(chǎng)幾乎是整個(gè)貨幣政策調(diào)控和傳導(dǎo)的唯一路徑。貨幣政策調(diào)整在銀行層面?zhèn)鲗?dǎo)時(shí)有怎樣的微觀機(jī)制，是近年來宏觀、微觀金融研究領(lǐng)域都非常關(guān)注的重要問題之一，筆者將從貨幣政策如何影響銀行信貸決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、績效結(jié)構(gòu)、監(jiān)管應(yīng)對(duì)以及溢出效應(yīng)五個(gè)方面對(duì)相關(guān)領(lǐng)域國外前沿研究進(jìn)行評(píng)述。

一、貨幣政策信貸渠道的特征、邏輯與長期效應(yīng)

（一）貨幣政策信貸渠道的非對(duì)稱性

學(xué)者們從資本約束、預(yù)期流動(dòng)性壓力、風(fēng)險(xiǎn)沖擊以及債務(wù)壓力等角度解釋了在經(jīng)濟(jì)偏緊條件下，信貸渠道弱化的原因（Heider et al.，2015；Borio&Gambacorta，2017）。美聯(lián)儲(chǔ)等央行在危機(jī)后選擇了包括零利率甚至負(fù)利率，以及量化寬松等非常規(guī)政策，扭轉(zhuǎn)了下行周期中寬松政策效率不足的局限。Gertler&Karadi（2015）發(fā)現(xiàn)非預(yù)期政策雖然對(duì)短期利率的影響不明顯，但由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信貸利差的預(yù)期波動(dòng)特征，其向信貸市場(chǎng)利率傳導(dǎo)時(shí)會(huì)格外有效。Carpinelli&Crosignani（2017）指出，受流動(dòng)性枯竭影響更大的小銀行在該政策后信貸供應(yīng)的恢復(fù)比較明顯，其他大銀行信貸行為雖然對(duì)這一政策并不敏感，但在高收益?zhèn)某钟猩嫌辛烁鼜?qiáng)的動(dòng)力。Rodnyansky&Darmouni（2017）認(rèn)為量化寬松政策會(huì)同時(shí)提高M(jìn)BS的價(jià)格和流動(dòng)性，通過資產(chǎn)/權(quán)益凈值上升以及準(zhǔn)備金規(guī)模的擴(kuò)大，改善銀行體系的財(cái)務(wù)狀況和流動(dòng)性，最終擴(kuò)大其放貸能力。

有部分學(xué)者認(rèn)為，緊縮政策對(duì)銀行信貸投放的負(fù)面效應(yīng)可能被低估。首先，資本順周期性造成信貸收縮的反饋效應(yīng)。Aguiar&Drumond（2007）認(rèn)為政策偏緊會(huì)導(dǎo)致銀行資本下降，外部融資需求和成本及其自身流動(dòng)性溢價(jià)水平都會(huì)上升，并最終向信貸市場(chǎng)傳導(dǎo)。Chami&Cosimano（2010）指出緊縮政策下銀行存款利率上升，但貸款利率存在粘性，總利潤下滑會(huì)侵蝕銀行的資本，提高補(bǔ)充資本的難度，造成信貸投放能力下降。Meh&Moran（2010）指出緊縮狀態(tài)下，投資者會(huì)更關(guān)注銀行是否通過提高風(fēng)險(xiǎn)偏好而保護(hù)利潤，會(huì)要求銀行維持更高的資本充足率，提高貸款中自有資金比例，進(jìn)而導(dǎo)致外部融資的壓力進(jìn)一步加大。其次，銀行對(duì)長期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期可能導(dǎo)致其信貸決策時(shí)趨于保守。Juurikkala et al.（2011）對(duì)俄羅斯銀行業(yè)數(shù)據(jù)的研究表明，擔(dān)心未來資金緊張是該國銀行在樣本期內(nèi)業(yè)務(wù)收縮的主要原因。Bianchi&Bigio（2014）在理論分析中，利用預(yù)期流動(dòng)性壓力解釋了金融危機(jī)后美國銀行業(yè)在超額準(zhǔn)備金規(guī)模較大時(shí)信貸投放意愿不足的內(nèi)在機(jī)制。再次，銀行信貸結(jié)構(gòu)選擇可能出現(xiàn)較大變化。Matsuyama（2007）指出利率上升時(shí)借款人資產(chǎn)凈值下降，銀行會(huì)傾向于將資金投向更安全的資產(chǎn)，這造成受到融資約束的借款者出售資產(chǎn)以避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終可能形成金融市場(chǎng)的“踩踏”。Choudhary&Jain（2017）針對(duì)巴基斯坦的研究表明，由于甄別能力有限，逆向選擇是經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境受到外生沖擊后，銀行信貸意愿下降的重要原因。Chen et al.（2017）認(rèn)為相對(duì)于其他的核心業(yè)務(wù)，在流動(dòng)性非常緊張的情況下，小企業(yè)貸款對(duì)于銀行來說是更容易削減的資產(chǎn)，增加了這類企業(yè)貸款規(guī)模擴(kuò)大的難度。最后，前期過度杠桿化所造成的資本約束會(huì)加劇緊縮政策對(duì)信貸投放能力的影響。Gross et al.（2017）利用歐洲跨國銀行數(shù)據(jù)的研究表明，銀行體系過度杠桿化會(huì)造成金融體系的不穩(wěn)定，在緊縮周期中，銀行會(huì)選擇利用縮表而非融資方式來緩解資本要求，這可能會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)的融資難度。

（二）宏觀因素對(duì)信貸渠道傳導(dǎo)的影響

不少實(shí)證研究表明，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的程度會(huì)影響信貸渠道傳導(dǎo)的效率。實(shí)證表明銀行業(yè)集中度過高會(huì)降低信貸政策的傳導(dǎo)效率，Baglioni（2007）認(rèn)為在壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，資本充足的銀行有利于貨幣政策的傳導(dǎo)，而寡頭壟斷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)則恰恰相反。此外，制度因素也受到了廣泛關(guān)注。Mishra et al.（2014）認(rèn)為低收入國家的信貸渠道效應(yīng)可能受兩方面影響。一方面，其金融體系介入國際市場(chǎng)的程度較低，直接融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，金融環(huán)境不穩(wěn)定，貨幣政策的調(diào)整對(duì)銀行信貸行為的影響較大。另一方面，這些國家國內(nèi)制度環(huán)境不穩(wěn)定，產(chǎn)權(quán)制度、法律體系、債權(quán)人保護(hù)較差，會(huì)計(jì)和信息披露制度不規(guī)范，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性較弱，銀行業(yè)集中度高，資本不足，這都會(huì)降低信貸渠道效率。Sette&Gobbi（2015）利用跨國貸款數(shù)據(jù)的研究顯示在以非公開“關(guān)系”作為信貸基礎(chǔ)的國家中，充足的資本狀況會(huì)更顯著地緩解銀行面對(duì)的外部貨幣政策沖擊。

（三）銀行特征對(duì)信貸渠道傳導(dǎo)的影響

首先，公司治理方面，Berger&Bouwman（2013）指出，在非危機(jī)周期中緊縮政策會(huì)降低治理機(jī)制相對(duì)較弱的中小銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造能力，但對(duì)大銀行影響較小。Mittnik&Semmler（2013）認(rèn)為銀行治理機(jī)制不完善會(huì)低估外部性的影響，加之管理者有限責(zé)任、激勵(lì)機(jī)制無法相容等問題都可能導(dǎo)致在寬松周期中，銀行體系有更強(qiáng)動(dòng)力推動(dòng)負(fù)債和信貸規(guī)模的增長。

其次，資本約束方面，Aiyar et al.（2016）指出銀行外生的資本需求與真實(shí)貸款供給之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，且緊縮環(huán)境會(huì)強(qiáng)化這種關(guān)系。Gambacorta&Shin（2018）實(shí)證表明，銀行股本與總資產(chǎn)的比率上升1個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)降低其在金融市場(chǎng)上融資成本4個(gè)基點(diǎn)，而貸款增速則可能有0.6個(gè)百分點(diǎn)的提高。

最后，流動(dòng)性壓力方面，早期研究認(rèn)為，流動(dòng)性較低的銀行很難通過減少現(xiàn)金和流動(dòng)性資產(chǎn)來保護(hù)其貸款組合，也無法以低成本彌補(bǔ)存款下滑帶來的資金壓力，這導(dǎo)致緊縮環(huán)境對(duì)其信貸下滑的影響更為明顯。近期，不少學(xué)者從主動(dòng)融資能力的角度給出了解釋。Iyer et al.（2013）指出，2011年下半年意大利銀行業(yè)受到較大流動(dòng)性沖擊時(shí)，那些在外國同業(yè)市場(chǎng)負(fù)債更高的銀行受到更大的影響。Chodorow-Reich&Falato（2017）研究發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況弱、流動(dòng)性較差的銀行會(huì)有更高的傾向不豁免這類違約，即大幅縮減相關(guān)借款人的授信規(guī)模，據(jù)測(cè)算，“差銀行”比“好銀行”對(duì)相關(guān)企業(yè)授信規(guī)模要收縮11%左右。

（四）信貸渠道傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)后果

信貸渠道在長期內(nèi)的均值反轉(zhuǎn)效應(yīng)也受到了關(guān)注。López-Salido et al.（2017）指出，信貸市場(chǎng)的情緒波動(dòng)上升會(huì)降低未來一到兩年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度?？紤]到信貸需求的增長和情緒的變化本身會(huì)內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，因此，從趨勢(shì)看這是一種經(jīng)濟(jì)變化通過信貸渠道均值反轉(zhuǎn)的特征。Di Maggio&Kermani（2017）研究指出，信貸監(jiān)管政策的放松對(duì)于年度貸款增長有11%的影響，控制其他因素后，政策調(diào)整影響了房價(jià)3.3%和就業(yè)2.2%的變化，但從長期看，由于更多的資金進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域和行業(yè)，最終引發(fā)更大概率的經(jīng)濟(jì)回落。

學(xué)者們也指出寬松政策帶來的信貸擴(kuò)張可能加劇風(fēng)險(xiǎn)積累。Berger&Bouwman（2017）指出相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長，過高的流動(dòng)性創(chuàng)造規(guī)模蘊(yùn)含更大的長期風(fēng)險(xiǎn)。Lucas et al.（2019）認(rèn)為，在危機(jī)后隨著貨幣政策持續(xù)寬松，多數(shù)銀行希望通過持有更多的資產(chǎn)抵消貸款收入的下降，并持有更大規(guī)模的衍生資產(chǎn)，并在可能的情況下增加杠桿水平，減少現(xiàn)金持有規(guī)模，這些行為都可能長期危及金融體系的穩(wěn)定性。Cappelletti&Mistrulli（2017）認(rèn)為在危機(jī)背景下，單家機(jī)構(gòu)面臨流動(dòng)性壓力時(shí)可能會(huì)選擇通過減少債權(quán)人的信貸額度，試圖恢復(fù)足夠的流動(dòng)性，但存在多頭借貸的借款人可能會(huì)成為這種流動(dòng)性壓力傳導(dǎo)的渠道，提高其他合作機(jī)構(gòu)的資金風(fēng)險(xiǎn)。

二、貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的表現(xiàn)、特征與效率

（一）貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的表現(xiàn)

首先，寬松政策造成信貸審批條件放松。一是認(rèn)為貨幣寬松后銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)會(huì)顯著放松，對(duì)不良信用史和高風(fēng)險(xiǎn)借款者發(fā)放貸款的概率更高。二是認(rèn)為較低的短期利率會(huì)誘使低資本充足率的銀行更傾向于同意高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的貸款申請(qǐng)，并提供更大的授信額度，且對(duì)這些公司的擔(dān)保要求更低，最終導(dǎo)致了更高的違約概率。

其次，寬松政策通過抵押品路徑降低銀行風(fēng)險(xiǎn)感知能力，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平偏低。當(dāng)利率下降時(shí)，銀行的息差會(huì)明顯收窄。貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致銀行高估資產(chǎn)和抵押品價(jià)值，造成銀行對(duì)市場(chǎng)的樂觀情緒上升，進(jìn)而影響其對(duì)違約概率、違約損失率和市場(chǎng)波動(dòng)的準(zhǔn)確判斷，降低了風(fēng)險(xiǎn)感知能力。貨幣寬松還會(huì)降低銀行對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，導(dǎo)致銀行的項(xiàng)目篩選和貸后管理的激勵(lì)下降，信貸標(biāo)準(zhǔn)放松，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)偏低，高風(fēng)險(xiǎn)貸款增加等。

再次，低利率導(dǎo)致銀行在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的信貸配置上升。Kandrac&Schlusche（2017）認(rèn)為量化寬松政策驅(qū)動(dòng)的信貸擴(kuò)張也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)貸款比重的上升，多數(shù)銀行在商業(yè)地產(chǎn)、建筑業(yè)、工商業(yè)以及個(gè)人消費(fèi)貸款中的投放會(huì)更加積極。

最后，寬松環(huán)境下銀行風(fēng)險(xiǎn)管理動(dòng)力下降。一方面，利率下降會(huì)增強(qiáng)銀行在長期內(nèi)擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模、減少資本緩沖的動(dòng)力。另一方面，在寬松環(huán)境下，銀行可能會(huì)選擇不同的融資方式和杠桿水平，降低其抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。Chaudron（2018）指出長期的低利率狀態(tài)對(duì)銀行凈息差收入中期限收入、權(quán)益收入和商業(yè)利潤收入的結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響，最終導(dǎo)致其主動(dòng)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力減弱。

（二）宏觀因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響

一方面，制度差異以及操作策略可能造成影響。銀行的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更多地受到低利率持續(xù)時(shí)間，而非短期內(nèi)利率下跌速度的影響。Fazio et al.（2015）的研究表明，實(shí)施通脹目標(biāo)制的國家銀行整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，尤其是在全球流動(dòng)性偏緊的幾個(gè)時(shí)點(diǎn)，這些國家的銀行陷入危機(jī)的概率也更低。Andries&Plescau（2017）的實(shí)證研究指出，央行獨(dú)立性對(duì)于貨幣擴(kuò)張和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系具有抑制作用。

另一方面，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、主要運(yùn)作方式以及整體杠桿水平等可能造成影響。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度會(huì)提高銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)追求利潤的動(dòng)力。Brunnermeier&Sannikov（2014）注意到銀行業(yè)前期資本狀況和杠桿水平的差異，可能導(dǎo)致銀行在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及貨幣政策周期性波動(dòng)中存在不同的行為和表現(xiàn)。Buch et al.（2014）指出，低利率會(huì)對(duì)外資銀行風(fēng)險(xiǎn)策略影響較小，銀行體系中外資銀行比重提高會(huì)顯著降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)。

（三）銀行特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的影響

首先，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征的影響。多數(shù)研究顯示，那些危機(jī)前在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域配置更多資產(chǎn)的銀行，不良率對(duì)政策利率的敏感性顯著低于其他銀行。并且貨幣政策寬松可能導(dǎo)致長期證券價(jià)格提高，這會(huì)顯著改善那些持有相關(guān)資產(chǎn)較多銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。此外，危機(jī)期間得到政府支持、低杠桿率的銀行，在危機(jī)后的寬松環(huán)境中整體的利率風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)更大。

其次，資產(chǎn)規(guī)模的影響。Adrian&Shin（2011）發(fā)現(xiàn)由于風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和尋求利益等機(jī)制的存在，銀行資產(chǎn)規(guī)模的增加會(huì)減少其信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整的頻率，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的傳導(dǎo)效率。Buch et al.（2014）指出貨幣寬松對(duì)國內(nèi)小型銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上升的影響程度遠(yuǎn)高于大型銀行和外資銀行。競(jìng)爭(zhēng)性較高的市場(chǎng)環(huán)境下，小銀行風(fēng)險(xiǎn)渠道更明顯。

再次，資本狀況的影響。De Nicolo et al.（2010）指出，銀行在貸款投入中自有資金比例提高或特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值越大（資本充足率越高），則潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)越小，過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力越低。Dell’Ariccia et al.（2017）利用小額貸款評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)的研究表明，銀行事前的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與短期利率之間有顯著的負(fù)向關(guān)系，且這種關(guān)系在資本化程度更高的銀行中更為顯著。

最后，流動(dòng)性管理差異的影響。Allen et al.（2012）認(rèn)為那些負(fù)債期限長的機(jī)構(gòu)，緊縮政策下，其實(shí)際長期經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)無關(guān)，而負(fù)債期限短的機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)拉長直接提高其風(fēng)險(xiǎn)概率。Nucera et al.（2017）認(rèn)為，負(fù)利率會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)向風(fēng)險(xiǎn)較高的借款人投放更多的貸款。同時(shí)，這種有偏的資產(chǎn)需求會(huì)推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升，最終同樣也會(huì)損害金融穩(wěn)定。

（四）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道傳導(dǎo)效率的經(jīng)濟(jì)后果

一方面，危機(jī)后救助可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)期間的救助預(yù)期可能會(huì)削弱銀行審慎經(jīng)營的動(dòng)力。Borio&Zhu（2012）指出如果銀行認(rèn)為央行在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較弱時(shí)將實(shí)施寬松政策或救助政策，則會(huì)顯著降低對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)概率的預(yù)期，同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好?？紤]到央行對(duì)于流動(dòng)性管理的審慎態(tài)度，貨幣繁榮階段銀行會(huì)普遍提高冒險(xiǎn)傾向，選擇更多的短期負(fù)債，資產(chǎn)同質(zhì)性也會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化。另一方面，微觀風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)向宏觀風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。López-Espinosa et al.（2012）認(rèn)為短期融資比例較高的機(jī)構(gòu)在緊縮周期中會(huì)面臨更大的流動(dòng)性壓力，同時(shí)也會(huì)通過推高短期資金價(jià)格，沖擊其他機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。Acharya&Plantin（2017）指出這種由于風(fēng)險(xiǎn)偏好問題導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格上升，最終使得私營部門投資被擠出，并且給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力帶來負(fù)面沖擊。

三、貨幣政策對(duì)銀行盈利能力的影響及長期經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（一）貨幣政策對(duì)銀行盈利結(jié)構(gòu)和水平的影響

首先，通過利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Alessandri&Nelson（2015）指出，長期利率波動(dòng)會(huì)比總負(fù)債的平均成本波動(dòng)更大影響銀行的利潤，更陡峭的收益率曲線會(huì)擴(kuò)大銀行的利差水平。Gambacorta&Shin（2018）指出，從長期視角看，低利率對(duì)于銀行盈利和信貸投放的負(fù)面影響會(huì)隨著持續(xù)期的延長而上升。那些與低利率相關(guān)的短期估值收益都會(huì)逐步消失，且隨著資產(chǎn)持有到期甚至出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

其次，通過利差水平產(chǎn)生影響。大部分研究表明長期的低利率會(huì)對(duì)銀行的凈息差或凈利潤產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至威脅金融體系的穩(wěn)定。Borio et al.（2017）指出緊縮政策所帶來的利率期限結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)凈利息收入的正向影響，會(huì)超過對(duì)貸款損失準(zhǔn)備金和利息收入的負(fù)向影響。

最后，關(guān)于非常規(guī)政策的情況。Busch&Memmel（2017）的研究表明在低利率環(huán)境下銀行凈息差對(duì)利率的敏感性遠(yuǎn)超正常利率環(huán)境。Dombret（2017）認(rèn)為負(fù)利率政策會(huì)極大地削弱金融中介機(jī)構(gòu)的盈利能力，最終導(dǎo)致其在盈利目標(biāo)下選擇更為冒險(xiǎn)的資產(chǎn)配置方式，即向高風(fēng)險(xiǎn)客戶投放更多的貸款。

（二）貨幣政策對(duì)盈利能力的沖擊導(dǎo)致銀行經(jīng)營決策出現(xiàn)新變化

一方面，利潤壓力可能改變銀行流動(dòng)性管理的思路，在利率出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，銀行存在提高資產(chǎn)總量，犧牲流動(dòng)性來確保利潤水平的動(dòng)機(jī)。Tella&Kurlat（2017）利用均衡模型的分析指出，貨幣緊縮會(huì)壓縮銀行體系的預(yù)期資本回報(bào)，在利潤追求目標(biāo)以及“大而不倒”預(yù)期救助的環(huán)境下，理性的銀行會(huì)選擇放松流動(dòng)性管理，提高資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配程度。Drechsler et al.（2018）的實(shí)證分析表明，雖然短期內(nèi)利率下行會(huì)導(dǎo)致銀行利潤下滑，但從中期（四個(gè)季度）影響情況看，在進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，銀行自身存在對(duì)沖這種利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，即貨幣政策寬松對(duì)銀行賬面盈利的影響可能由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升而被弱化。

另一方面，利潤情況對(duì)信貸渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道可能產(chǎn)生影響。主要是盈利能力改變帶來的經(jīng)營決策調(diào)整。Dell’Ariccia（2010）認(rèn)為寬松政策下，短期利率向長期貸款利率的傳導(dǎo)過程存在效率損失和滯后，因此銀行利潤水平會(huì)提高，最終降低其過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的道德風(fēng)險(xiǎn)。Bech&Malkhozov（2016）指出，低利率對(duì)銀行息差水平的長期影響導(dǎo)致銀行體系減少貸款資產(chǎn)的配置，在股東盈利目標(biāo)的約束下，也可能在長期內(nèi)提高貸款的審批條件和利率。

（三）基于內(nèi)生性視角的貨幣政策—銀行盈利能力敏感性解釋

銀行資產(chǎn)負(fù)債表的疲軟以及政策傳導(dǎo)效率的降低，本身就是危機(jī)期間貨幣政策放松的重要原因。Altavilla，et al.（2017）認(rèn)為低利率與銀行低盈利能力之間并非因果關(guān)系，盈利能力的降低主要源自當(dāng)時(shí)更差的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而低利率往往也是產(chǎn)出缺口下行時(shí)的相機(jī)選擇。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的信貸資產(chǎn)質(zhì)量下滑以及需求下降是影響銀行利差收窄的重要原因，且非常規(guī)貨幣政策所造成的銀行盈利提高主要來自銀行持有的金融資產(chǎn)利得，即來自流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的泡沫收益。

四、監(jiān)管政策的調(diào)整影響貨幣政策向銀行傳導(dǎo)的效率

（一）資本監(jiān)管與貨幣政策傳導(dǎo)效率

一方面，資本監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)效率。更高的資本要求會(huì)在貨幣政策寬松時(shí)降低企業(yè)可獲得的信貸資源，而在貨幣緊縮時(shí)這一問題會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的收縮。但Acharya&Steffen（2015）認(rèn)為資本要求在不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)銀行的償付能力意義重大，但會(huì)顯著降低信貸渠道的效應(yīng)，尤其是資本實(shí)力較弱的銀行會(huì)通過主動(dòng)削減信貸規(guī)模以提高償付能力。Uluc&Wieladek（2018）指出在排除其他因素后，100個(gè)BP左右的資本金要求提高會(huì)造成表內(nèi)貸款規(guī)模5.4%左右的下降，更高的資本監(jiān)管要求在緊縮階段強(qiáng)化銀行收縮信貸的動(dòng)力，而在寬松階段則會(huì)增加對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)借款人的信貸投入，將利潤的損失通過利率轉(zhuǎn)嫁給借款者。

另一方面，監(jiān)管強(qiáng)度會(huì)影響貨幣政策在不同特征銀行中的傳導(dǎo)效率。Aiyar et al.（2014）基于英國銀行業(yè)的研究表明，資本監(jiān)管政策和貨幣政策都會(huì)影響銀行業(yè)的信貸投放行為。其中，大銀行會(huì)對(duì)資本要求變化更為敏感，但對(duì)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)不明顯，小銀行則對(duì)兩者都會(huì)有明顯的正向反應(yīng)。一些理論模型研究所擔(dān)憂的資本監(jiān)管和貨幣政策調(diào)整相互干擾的問題可能被高估。Jorda et al.（2017）認(rèn)為資本監(jiān)管趨嚴(yán)在短期內(nèi)可能降低了銀行吸收損失的能力，但同時(shí)也會(huì)限制其風(fēng)險(xiǎn)偏好，在信貸周期波動(dòng)的過程中對(duì)金融穩(wěn)定有正面意義。Granja&Leuz（2017）指出，監(jiān)管趨嚴(yán)并不僅僅通過資本渠道發(fā)揮作用，同時(shí)可能會(huì)在宏觀上降低銀行管理的摩擦且改變信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，最終影響銀行經(jīng)營和風(fēng)險(xiǎn)決策與貨幣態(tài)勢(shì)的敏感性。Wilson&Veuger（2017）指出監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)對(duì)中小銀行的資本管理模式產(chǎn)生更大沖擊，進(jìn)而影響其信貸投放的行業(yè)和區(qū)域選擇。

（二）其他審慎監(jiān)管政策對(duì)貨幣政策的影響

流動(dòng)性監(jiān)管政策方面。研究顯示充足的流動(dòng)性緩沖可以增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)金融機(jī)構(gòu)履約能力的信心，減少金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性壓力下對(duì)變賣資產(chǎn)的依賴，在金融體系面臨流動(dòng)性壓力時(shí)提供緩沖，減少金融機(jī)構(gòu)在緊縮時(shí)期對(duì)中央銀行提供流動(dòng)性的依賴。Bech&Keister（2017）的研究表明流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率的引入顯著改變了銀行短期流動(dòng)性管理面臨的約束，銀行的資金成本（期限長于30天）主要取決于銀行系統(tǒng)中優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)的規(guī)模，而非央行對(duì)于利率的調(diào)控，這在利率走廊機(jī)制下會(huì)更為明顯。Budnik&Bochmann（2017）指出，流動(dòng)性指標(biāo)上升會(huì)放大貨幣政策，尤其是非常規(guī)貨幣政策對(duì)銀行貸款決策的正向沖擊，但資本緩沖水平提高能削弱貨幣政策對(duì)于銀行貸款規(guī)模的影響，甚至削弱資金價(jià)格對(duì)于銀行貸款利率的沖擊。Jorda et al.（2017）則指出，存貸比和同業(yè)融資比例等流動(dòng)性指標(biāo)較差的機(jī)構(gòu)在緊縮周期中會(huì)面臨著更高的風(fēng)險(xiǎn)壓力。

杠桿率限制政策方面。寬松政策會(huì)導(dǎo)致銀行融資成本降低，壟斷銀行得到的特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值也在增加，而杠桿率等審慎政策會(huì)顯著降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的負(fù)面影響。Brei&Gambacorta（2016）認(rèn)為杠桿率指標(biāo)比資本指標(biāo)有更顯著的逆周期特征，這使其能更好地在貨幣態(tài)勢(shì)變動(dòng)時(shí)緩解金融體系的波動(dòng)。Kiema&Jokivuolle（2014）認(rèn)為這一指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性不足，其對(duì)名義價(jià)值相同但風(fēng)險(xiǎn)不同的資產(chǎn)同等對(duì)待，并面臨相同的資本要求，這可能會(huì)誘導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)減少低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比重，造成過度冒險(xiǎn)行為。Smith et al.（2017）分析指出，股權(quán)融資成本偏高時(shí)，杠桿率監(jiān)管會(huì)降低冒險(xiǎn)的邊際成本，在利潤目標(biāo)下銀行的冒險(xiǎn)傾向反而上升。

五、貨幣政策通過跨國銀行產(chǎn)生溢出效應(yīng)

（一）貨幣政策對(duì)他國信貸規(guī)模的影響

在危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中央銀行持續(xù)的低利率政策對(duì)其他國家產(chǎn)生的溢出效應(yīng)逐步受到關(guān)注，較多的研究認(rèn)為跨境信貸渠道是貨幣政策對(duì)國際資本流動(dòng)和全球金融體系流動(dòng)性狀況產(chǎn)生影響的重要機(jī)制。從結(jié)構(gòu)看，那些流動(dòng)性受限、負(fù)債穩(wěn)定性較差以及更依賴內(nèi)部資本市場(chǎng)的銀行，這種外部溢出和受外部溢出效應(yīng)的影響都更為顯著。Brauning&Ivashina（2017）指出，跨國銀行會(huì)利用海外投資來對(duì)沖本國貨幣政策調(diào)整，但由于資金來源和運(yùn)用往往利用不同的貨幣計(jì)價(jià)，這使得銀行需要去對(duì)沖外匯的風(fēng)險(xiǎn)敞口。如果跨國貨幣的流動(dòng)規(guī)模較大，套期保值的成本就會(huì)增加，從而降低跨境貸款的回報(bào)率。

（二）貨幣政策導(dǎo)致的銀行風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度上升可能向其他經(jīng)濟(jì)體的金融系統(tǒng)傳遞

主要是發(fā)達(dá)國家如美國貨幣政策的調(diào)整通過資本流動(dòng)機(jī)制影響國際市場(chǎng)上債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。Bruno&Shin（2015）指出，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)，并對(duì)美元匯率產(chǎn)生沖擊，最終推動(dòng)國際銀行業(yè)整體杠桿水平的降低。Rey（2016）的研究結(jié)果表明聯(lián)邦基金利率的下降導(dǎo)致歐盟銀行業(yè)杠桿率的上升，同時(shí)推動(dòng)全球信貸規(guī)模的擴(kuò)張趨勢(shì)。Lee et al.（2017）指出，危機(jī)前美國銀行業(yè)向跨國企業(yè)發(fā)放了更多高風(fēng)險(xiǎn)的貸款，另一方面，通過跨國金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)影響了其他國家銀行的短期融資能力和流動(dòng)性狀況，并提高其風(fēng)險(xiǎn)偏好。Morais et al.（2019）指出，發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制在國內(nèi)信貸需求不足無法充分發(fā)揮作用時(shí)會(huì)向國際市場(chǎng)溢出，并通過跨國銀行推高其他國家的整體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模。

（三）跨國銀行可能由于監(jiān)管套利問題造成貨幣政策效率下降，長期金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)受到?jīng)_擊

國內(nèi)監(jiān)管趨嚴(yán)會(huì)加劇跨境業(yè)務(wù)的發(fā)展，并導(dǎo)致國內(nèi)貨幣政策效率的降低。Forbes et al.（2016）測(cè)算出審慎政策與非常規(guī)貨幣政策的交互作用能解釋英國跨境銀行業(yè)務(wù)在危機(jī)后收縮規(guī)模的1/3左右。Ongena et al.（2013）指出，本國貨幣政策調(diào)整對(duì)本國銀行信貸行為的影響要超過外資銀行在本國的分支機(jī)構(gòu)，對(duì)銀行的信貸決策來說，資金成本的影響超過需求沖擊。此外，非常規(guī)貨幣政策以及稅收政策的調(diào)整對(duì)國內(nèi)信貸的刺激作用更強(qiáng)，擠出了對(duì)外投資的動(dòng)力，而審慎政策也提高了金融機(jī)構(gòu)在不同金融體系內(nèi)監(jiān)管套利的成本。

六、總結(jié)與展望

前述研究表明信貸渠道和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道是相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)，學(xué)者們從理論和實(shí)證方面分析了其在截面和時(shí)序上的異質(zhì)性。有部分學(xué)者在兩種渠道的基礎(chǔ)之上關(guān)注了貨幣政策與銀行決策關(guān)系的其他特征，形成了獨(dú)特的體系，成為有價(jià)值的探索方向。

與國外的研究假設(shè)相比，國內(nèi)銀行體系與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系更為緊密，這也造成了我國貨幣態(tài)勢(shì)變化對(duì)銀行決策的影響存在一些獨(dú)特的機(jī)制，需要在后期的研究或政策決策中加以區(qū)分。具體來看：首先，由于我國絕大多數(shù)商業(yè)銀行都存在顯性或隱性的政府背景，其決策方式不僅僅是理論上長期價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，而會(huì)包含較多的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)責(zé)任。不同類型的商業(yè)銀行，國有、股份制、城商行和農(nóng)商行都存在截然不同的內(nèi)部治理架構(gòu)和長期目標(biāo)體系，尤其是那些被地方政府深度介入的法人機(jī)構(gòu)可能存在非常明顯的非長期價(jià)值目標(biāo)傾向。貨幣態(tài)勢(shì)的變化對(duì)于不同類型機(jī)構(gòu)行為的影響必然存在差異，且這種影響會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期、區(qū)位特征、政府目標(biāo)以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素而有所差異。

其次，由于一些監(jiān)管要求的彈性和歷史原因，我國商業(yè)銀行在問題資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)和處置領(lǐng)域都存在特殊機(jī)制，存在天然的隱藏不良貸款數(shù)據(jù)傾向，且處置過程和成本也面臨非常大的非市場(chǎng)因素沖擊，這些情況在外部流動(dòng)性狀況出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)必然會(huì)進(jìn)行調(diào)整。

再次，我國商業(yè)銀行經(jīng)營結(jié)構(gòu)，包括信貸結(jié)構(gòu)、集中度以及金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展等在靜態(tài)和動(dòng)態(tài)層面都存在一些非常獨(dú)特的表現(xiàn)，例如平臺(tái)貸款偏好、金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)膨脹等，這些現(xiàn)象在不同類型銀行和不同貨幣態(tài)勢(shì)環(huán)境下也會(huì)呈現(xiàn)明顯的差異。

最后，商業(yè)銀行在我國金融體系中的地位要超過歐美發(fā)達(dá)國家，銀行經(jīng)營的特征和效率在一定程度上也是貨幣政策調(diào)控的原因，這使得基于我國背景的貨幣態(tài)勢(shì)銀行行為敏感性研究可能存在更多的內(nèi)生性問題，需要在研究方法和邏輯關(guān)系上予以關(guān)注。